无菌包装内资龙头，营收稳增、盈利预计修复。公司是少数规模化生产无菌包装的内资龙头，管理团队经验丰富；2022Q1-3营收同增30%，主要系客户拓展+供应份额提升；22Q1-3归母净利同增4%，主要受原材料涨价与产品结构变化压制，未来短期原材料降价带来弹性。
　　无菌包装行业稳定，进入门槛高、内资后来居上。下游液态奶行业个位数温和增长且集中度高。无菌包装替代传统包装、跟随下游稳中有增。无菌包装基于食品安全、技术门槛、设备造价高等而进入门槛高、集中度高且外资主导，利乐初始捆绑灌装机与包材，反垄断法处罚后份额由90%+降至50%+，当前虽在产业链一体化、新包型创新、多元化服务等具备优势，但随着基础包型技术普及，内资企业有望后来居上。
　　新巨丰产品服务具备性价比优势。内资龙头新巨丰21年份额10%，产品品质好，良品率高达98%、投诉率为伊利供应商最低，研发提升生产效率。而且产品性价比高，近10年均价较利乐低近10%，匹配客户成本优化诉求。同时服务能力提升，发挥本土优势，具备专业的工程师资源与丰富的服务类型，提供管家式服务、接到需求及时响应。
　　未来短期提高伊利份额+拓展客户，长期品类与区域拓展前景广阔。伊利入股扶持引领过去成长。未来短期，公司进一步深化合作，提高供应份额，特别是砖包钻石包，而且产能充足后拓展其他小客户；未来长期，公司在蒙牛等大客户也存在供应前景，在康美包等新领域也将扩张产能、匹配客户，而且出海存在较大空间。同时募投产能支撑成长。
　　盈利预测与投资建议。公司成长确定性较强，预计22-24年归母净利1.7/2.3/3.0亿元，参考可比公司估值，给予公司23年30xPE，对应合理价值16.31元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。客户拓展不及预期，原材料大幅波动，竞争格局加剧。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究包装印刷证券研究报告新巨丰TableTitle301296SZ公司评级TableInvest买入当前价格1630元国产替代东风渐起扩产拓客积极成长合理价值1631元报告日期2023-01-29TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo无菌包装内资龙头营收稳增盈利预计修复公司是少数规模化生产总股本流通股本百万股420005915无菌包装的内资龙头管理团队经验丰富营收同增2022Q1-330总市值流通市值百万元68460096420主要系客户拓展供应份额提升归母净利同增主要受原22Q1-34一年内最高最低元19471411材料涨价与产品结构变化压制未来短期原材料降价带来弹性30日日均成交量成交额百万1252024无菌包装行业稳定进入门槛高内资后来居上下游液态奶行业个位近3个月6个月涨跌幅1343-1628数温和增长且集中度高无菌包装替代传统包装跟随下游稳中有增无菌包装基于食品安全技术门槛设备造价高等而进入门槛高集中相对市场表现TablePicQuote度高且外资主导利乐初始捆绑灌装机与包材反垄断法处罚后份额由降至当前虽在产业链一体化新包型创新多元化服务090500122032205220722092211220123-6等具备优势但随着基础包型技术普及内资企业有望后来居上-11新巨丰产品服务具备性价比优势内资龙头新巨丰21年份额10-17-22产品品质好良品率高达98投诉率为伊利供应商最低研发提升-28生产效率而且产品性价比高近10年均价较利乐低近10匹配客新巨丰沪深300户成本优化诉求同时服务能力提升发挥本土优势具备专业的工程师资源与丰富的服务类型提供管家式服务接到需求及时响应未来短期提高伊利份额拓展客户长期品类与区域拓展前景广阔伊分析师TableAuthor曹倩雯SAC执证号S0260520110002利入股扶持引领过去成长未来短期公司进一步深化合作提高供应份额特别是砖包钻石包而且产能充足后拓展其他小客户未来长021-38003621期公司在蒙牛等大客户也存在供应前景在康美包等新领域也将扩张caoqianwengfcomcn分析师张雨露产能匹配客户而且出海存在较大空间同时募投产能支撑成长盈利预测与投资建议公司成长确定性较强预计22-24年归母净利SAC执证号S0260518110003172330亿元参考可比公司估值给予公司23年30xPE对应合SFCCENoBNU523理价值1631元股首次覆盖给予买入评级021-38003692风险提示客户拓展不及预期原材料大幅波动竞争格局加剧zhangyulugfcomcn请注意曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元10141242161821052730增长率85224303301297EBITDA百万元262249301392502归母净利润百万元169157173228302TableContacts增长率464-70100320321EPS元股047044041054072市盈率x--395829982270ROE171137125142158EVEBITDAx--209416241232数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明136TablePageText新巨丰公司深度研究目录索引一液包内资龙头收入增长加速盈利能力向上6一液包行业内资龙头股权结构稳定管理层背景优越6二营收增长加速盈利前期承压未来预计回暖7二无菌包装行业稳定门槛较高内资后来居上12一下游液态奶行业温和增长集中度高12二无菌包装行业跟随下游成长规模稳中有增13三无菌包装格局进入门槛高外资主导内资追赶15三高性价比与客户绑定推动新巨丰后来居上18一产品品质好良品率高打磨生产效率与创新能力18二价格具备优势满足客户性价比诉求19三服务能力逐步提升全方位提高客户满意度21四未来深化伊利供应客户包型区域前景广阔22一基于国产替代深化与伊利合作提高供应份额22二其他客户持续拓展供应份额也在上升通道24三长期将在其他大客户下游领域海外区域等实现开拓27四募投项目加速产能布局有力支撑收入扩张29五盈利预测和投资建议31六风险提示33识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明236TablePageText新巨丰公司深度研究图表索引图1新巨丰发展历史6图2公司上市后股权结构截至22年9月2日新股上市7图3新巨丰营收及同比7图4新巨丰归母净利润及同比7图5新巨丰分季度营收及同比8图6新巨丰分季度归母净利润及同比8图7新巨丰收入分规格单位亿元8图8新巨丰分规格收入增速8图9新巨丰客户占比9图10新巨丰收入分品类单位亿元9图11新巨丰毛利率及净利率9图12新巨丰毛利率拆分9图13新巨丰成本拆分单位亿元10图14新巨丰原材料采购拆分单位亿元10图15新巨丰单位成本与价格变动10图16白卡纸价格10图17铝箔价格10图18聚乙烯价格10图19新巨丰与同行毛利率比较11图20新巨丰期间费用率11图21全球液态奶产量12图22中国液体奶消费量12图23中国非碳酸饮料消费量12图24各国人均液态奶消费量kg人12图25伊利蒙牛液态奶市占率13图26伊利蒙牛无菌包装液态奶市占率13图27全球无菌包装市场规模亿美元13图28中国无菌包装市场规模亿元13图29国内各包型总销量14图30国内各包型份额14图31新巨丰的生产设备原值15图3220年全球无菌包装竞争格局销售额口径15图33利乐国内无菌包材市占率销售额口径16图34利乐全球无菌包材市占率销量口径16图35利乐包装助力某欧洲乳品商提高份额16图36利乐助力客户做好全球消费者洞察16图372020年无菌包装市占率销售额口径17图382020液态奶无菌包装市占率销量口径17图39公司退换货比例18识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明336TablePageText新巨丰公司深度研究图40公司产品良品率18图41公司研发费用率19图42公司员工类型占比单位人19图43包材在天润乳业采购额占比20图44伊利直接材料成本占比20图45新巨丰与可比公司包装单价20图46新巨丰部分包型与纷美平均单价对比20图47新巨丰的服务程序21图48新巨丰的技术支持21图49新巨丰在国内无菌包装市场份额22图50伊利对公司的销售收入22图51伊利与其他品牌销售额对比22图52伊利液态奶生产量23图53公司供应伊利包数占伊利液包总数的份额23图54公司枕包砖包钻包销量增速24图55公司枕包砖包钻包营收增速24图56公司客户数量及单客户平均收入25图57公司新增客户数量与新增单客户收入25图58公司非伊利客户收入与增速25图59非伊利蒙牛的液奶企业份额接近4025图60公司除伊利外前五大客户收入同比增速26图61公司各客户销售收入占比26图62利乐公司按品类收入占比情况27图63纷美包装按品类收入占比情况27图64新巨丰海外业务收入28图652021全球牛奶消费量地区分布万公吨28图66利乐公司销售地区分布28图67纷美包装销售地区分布28图68SIG全球设立渠道网点29图69新巨丰产能利用率30图70新巨丰产能扩张情况30表1公司管理团队经验丰富6表2原材料价格弹性测算假设售价不变11表3无菌包装优势明显14表4辊型和胚型无菌包装对比14表5无菌包装全球主要企业17表6利乐和新巨丰对伊利供应无菌包材的整体价格对比20表7伊利无菌包装主要供应商分品类份额23表8公司砖包枕包钻包对比24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明436TablePageText新巨丰公司深度研究表9公司与利乐在主要客户中的不同产品的供应份额25表10部分包装公司海外市场拓展方式29表11IPO募投项目30表12新巨丰营收拆分单位万元31表13新巨丰可比公司PE估值情况市值统计截止20230120收盘32识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明536TablePageText新巨丰公司深度研究一无菌包装内资龙头收入增长加速盈利能力向上一无菌包装内资龙头股权结构稳定管理层背景优越新巨丰是液包行业龙头是国内为数不多能规模化生产无菌包装的本土企业公司成立于2007年主要产品为辊型无菌包装分为砖包枕包钻石包等包型具备技术门槛打磨生产效率与伊利新希望夏进乳业欧亚乳业等国内知名液奶生产商以及王老吉东鹏饮料等非碳酸饮料生产商建立良好合作图1新巨丰发展历史数据来源招股说明书广发证券发展研究中心截至22年9月2日新股上市公司控股股东袁训军郭晓红夫妇通过北京京巨丰以及员工持股平台间接持股312股权结构稳定大客户伊利直接持股41新希望董事长与副董事长通过苏州厚齐间接持股87深度绑定下游合作关系公司高管在业界相对资深研发生产经营丰富公司重视人才的发掘与任用不仅从纷美包装引进多位高管而且近期拟以股权激励计划绑定高管激励目标为以21年营收为基数23-25年增速分别405580彰显长期信心表1公司管理团队经验丰富姓名任职行业经验袁训军董事长曾在北京博儒等等多个律师事务所任职律师现任泰安市第十七届人大代表清华EMBA郭晓红副董事长总裁曾在秦皇岛市海港区司法局任办事员历任多个事务所律师北大光华EMBA95-03年曾任山东泉林纸业有限责任公司车间主任副总经理03-12年曾任纷美包装有限公司项刘宝忠董事总经理目经理工厂厂长中欧国际工商学院EMBA焦波董事副总经理历任新汶矿务局协庄煤矿行政科副科长新矿业集团有限责任公司董事总经理副总裁历任北京舒乐鹏远移动垃圾桶有限责任公司车间主任北京鹏鑫包装制品有限责任公司技术部隗功海董事副总经理长北京富美纸业有限公司总经理河北洪源华腾包装科技发展有限公司技术副总经理刘炜副总经理历任杭州隆欣建材等公司财务总监上海绿新包装材料科技有限公司董事副总经理财务总监曾任山东泉林纸业有限责任公司班长03-15年曾任纷美包装有限公司生产工程师计划部经理许兆军工厂厂长生产经理中国海洋大学电气工程及自动化专业数据来源招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明636TablePageText新巨丰公司深度研究图2公司上市后股权结构截至22年9月2日新股上市数据来源招股说明书广发证券发展研究中心二营收增长加速盈利前期承压未来预计回暖公司2017-2021年营收CAGR为1275归母净利CAGR为1166呈现稳健拓客趋势2022Q1-3年营收1122亿元同比增长3013归母净利122亿元同比增长398扣非净利104亿元同比下降719收入端明显提速主要系上市后供应伊利份额提升利润端有一定承压主要因原材料涨价拖累盈利其中22Q3营收427亿元同比增长2776归母净利050亿元同比增长3580收入维持稳增趋势利润明显回暖主要系原材料进入下行区间图3新巨丰营收及同比图4新巨丰归母净利润及同比营收亿元同比归母净利润亿元同比14501801804516012160140401401012035120301008100802508060620060404152010040205020-2000000-40数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明736TablePageText新巨丰公司深度研究图5新巨丰分季度营收及同比图6新巨丰分季度归母净利润及同比14分季度营收亿元同比35分季度归母净利润亿元同比185012301640102514308201210206150810410060250402-100000-20数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心分规格看2021枕包收入636亿同比增长5占收入的51砖包收入481亿同比增长46占比39钻石包收入118亿同比增长66占比10公司枕包起家枕包工艺难度较高竞争压力较小虽然对应下游产品以及枕包本身价格均较低但因单位原材料用量少因而毛利率最高目前公司切入砖包与钻石包虽然毛利率相对较低但价格相对较高应用市场更广分品类看2021液态奶无菌包装收入1203亿同比增长23占收入的97非碳酸饮料无菌包装收入032亿同比增长19占比3未来有望在胚式无菌包装扩张产能提高份额分地区看2021中国大陆收入1221亿同比增长23占收入的98未来出海尚存空间分客户看公司第一大客户伊利年收入占比前五大客户收入占217029比8995占比较高与行业属性相关纷美前五大客户21年收入占比826由于无菌包装下游集中度高行业本身集中度也较高图7新巨丰收入分规格单位亿元图8新巨丰分规格收入增速枕包砖包钻石包枕包砖包钻石包1470126050104048183293033963712010463605266042419-100-202018201920202021201920202021数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明836TablePageText新巨丰公司深度研究图9新巨丰客户占比图10新巨丰收入分品类单位亿元新巨丰第一大占比新巨丰前五大占比纷美前五大占比液态奶无菌包装非碳酸软饮料无菌包装其他业务14951290108588061203759019774824706526002018201920202021201920202021数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心毛利率波动较大来自原材料与产品结构2022Q1-3毛利率同比下降95pct至20121年毛利率同比下降75pct而14-20年毛利率基本在30及以上拆分业务2021枕包砖包钻石包毛利率341195195同比下降636350pct因此一方面毛利率的压力主要来自原材料涨价且公司年度合同下提价存在滞后另一方面低毛利率的砖包与钻石包收入占比上升也影响整体盈利能力图11新巨丰毛利率及净利率图12新巨丰毛利率拆分40453540303525302025201515101055002017201820192020202120182019202020212022Q3销售毛利率销售净利率枕包砖包钻石包数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心原材料改善下短期毛利率有望回升2021公司原材料直接人工制造费用占比9122958原材料占比高而且主要原材料系原纸铝箔聚乙烯2021分别占采购额的40831918221年价格分别上行30167290未来一方面22年开始原材料价格向下当前预计稳定考虑原材料库存周期后续有望持续改善成本另一方面根据招股书对于主要客户公司一般与其签订1年有效的年度框架合同约定产品类型和规格产品单价等且一旦签订执行年度不会发生变动因此原材料上行周期公司承压较大成本改善周期公司毛利率向上弹性也较大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明936TablePageText新巨丰公司深度研究图13新巨丰成本拆分单位亿元图14新巨丰原材料采购拆分单位亿元101099887766554433221102019202020210201920202021原材料直接人工制造费用原纸铝箔聚乙烯其他材料数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心图15新巨丰单位成本与价格变动图16白卡纸价格3511000301000025209000158000105700006000-52019202020215000-10-154000单位售价单位成本原纸采购价铝箔采购价聚乙烯采购价白卡纸价格元吨数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心图17铝箔价格图18聚乙烯价格1700450040001500350030001300250011002000150090010007005000500现货价中间价线型低密度聚乙烯LLDPECFR中国美元吨现货结算价LME铝数据来源WIND广发证券发展研究中心数据来源WIND广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1036TablePageText新巨丰公司深度研究表2原材料价格弹性测算假设售价不变原材料价格变动-20-10-501020原纸整体毛利率变动60301500-30-60铝箔整体毛利率变动47231200-23-47聚乙烯整体毛利率变动27130700-13-27数据来源招股说明书广发证券发展研究中心长期来看公司盈利能力有望稳定枕包毛利率高于砖包其一根据招股书单位枕包耗用原纸2-3克而单位砖包钻石包耗用7-8克枕包反而毛利率更高其二枕包对应客户与包型较少单SKU量大无需停机切换效率较高其三涂层工艺更复杂竞争者较砖包少因此未来低毛利率的砖包与钻石包占比的提升会拉低盈利但是公司销售与管理费用率持续下行与订单放量带来规模效应相关砖包毛利率低但单价高未来规模效应之下对产品生产成本与费用的摊薄将更明显有望维持盈利水平整体稳定图19新巨丰与同行毛利率比较图20新巨丰期间费用率销售费用率管理费用率新巨丰纷美包装新巨丰砖包研发费用率财务费用率40763553043252120015-120192020202120182019202020212022Q1-3数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1136TablePageText新巨丰公司深度研究二无菌包装行业稳定门槛较高内资后来居上一下游液态奶行业温和增长集中度高下游液奶需求当前温和向上根据公司招股书引用的益普索预测2022常温奶市场规模将达8537万吨2019-2022液态常温奶年均增速4整体缓步增长根据公司招股书引用的国际货币基金组织数据2019中国人均乳制品消费量牛奶当量41千克而美国欧盟日本人分别1059169千克未来存在扩张空间此外下游非液态奶市场也可持续培育例如软饮料市场趋势向上图21全球液态奶产量图22中国液体奶消费量全球亿吨全球yoy中国亿吨中国yoy240182519540162019301418531501218201101752008171500616510004160-5155-100215-10-1020152020201020112012201320142016201720182019202120222017201120122013201420152016201820192020202120222010数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图23中国非碳酸饮料消费量图24各国人均液态奶消费量kg人我国非碳酸软饮料消费量十亿升yoy中国日本美国欧盟100181616149080141210701260810506840463022040102-200-420142015201620172018201920202021202220022004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212003数据来源Statista广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心下游液奶格局集中度高乳制品行业基于消费者的强品牌诉求以及龙头强渠道能力集中度较高全国性品牌较少伊利作为液态奶行业第一龙头占比稳中有升根据招股书引用的益普索数据2017-2021年伊利市占率分别为23293333与蒙牛分列中国乳制品第一第二而且伊利在无菌包装液态奶市占率更高2017-2020年市占率分别为32343536识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1236TablePageText新巨丰公司深度研究图25伊利蒙牛液态奶市占率图26伊利蒙牛无菌包装液态奶市占率伊利蒙牛其他伊利蒙牛其他60454050354030253020201510105002017201820192020201820192020数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心二无菌包装行业跟随下游成长规模稳中有增无菌包装行业跟随下游呈现稳中有增根据新莱应材年报中引用的MarketsandMarkets数据2022年全球无菌包装市场规模达到669亿美元同比增长1113其中亚洲市场2019-2022年CAGR达到1170根据新巨丰招股书2021年中国无菌包装市场规模达到187亿元同比增长183无菌包装优势明显对于传统包装仍有替代空间液态奶中常温奶是国内主要市场而由于奶源产地集中在北方但消费市场遍布全国因此无菌包装起到关键性作用无菌包装连接产地与消费地不仅储存时间长便于长途运输易于回收利用因而得到广泛使用而且随着材料与工艺进步单位材料耗用量减少成本价格降低带来对传统包装更广泛的替代效应因此无菌包装不仅可伴随下游液态奶客户成长而且具备进一步提高渗透率的趋势图27全球无菌包装市场规模亿美元图28中国无菌包装市场规模亿元北美欧洲亚洲中东非洲南美200187180800158160700136140600120500100400803006020040100200020152016201720182019202020212022201720192021数据来源新莱应材年报广发证券发展研究中心数据来源新巨丰招股书观研网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1336TablePageText新巨丰公司深度研究表3无菌包装优势明显包装方式材料储存时长特征玻璃瓶玻璃约7天循环使用塑料袋单层PEPPPAPVC约21天价格低廉阻隔微生物差百利包多层无菌PE复合约30天价格适中阻隔光气和微生物侵入无菌枕包原纸铝箔聚乙烯等约45-60天存储时间长无需添加防腐剂有效阻隔光气和微无菌砖包钻石包原纸铝箔聚乙烯等180天及以上生物侵入避免营养成分和风味损失体积规范数据来源招股说明书广发证券发展研究中心分包型看枕包20年销量占比22虽处于成熟阶段但仍在替代中低端塑料袋与百利包的应用对应产品例如伊利早餐奶砖包20年销量占比61是最主流产品市场同样相对成熟但也随着中高端液态奶占比提升而扩张对应产品例如伊利金典钻石包20年销量占比11尚在成长期特别是适配中高端液态酸奶而快速增长此外还有其他新包型推出占比6对应产品例如伊利安慕希分领域看辊式无菌包装俗称利乐包主要应用于液态奶胚式无菌包装俗称康美包主要应用于有颗粒物的液态奶与非碳酸饮料前者包型种类与市场容量远高于后者且二者在封装方式与灌装设备方面有所不同表4辊型和胚型无菌包装对比无菌包装种类包型包容量生产工艺配适灌装机适用产品生产商行业主导砖包枕将卷式包装材料在灌装机125ml200ml液态奶非碳酸饮利乐公司包钻石上成型热封成圆筒待灌辊型250ml500ml辊型料葡萄酒奶酪纷美包装利乐公司包其他装液体内容物后对无菌1000ml等水调味品等新巨丰等包型包材四周进行封合使用已基本成型的片状包带颗粒的液态奶和非200ml250mlSIG纷美胚型胚式包材在灌装机上将纸盒打胚型碳酸饮料罐头类SIG1000ml等包装等开仅需封合底面和顶面宠物食品等数据来源招股说明书广发证券发展研究中心图29国内各包型总销量图30国内各包型份额2019总销量亿包2020总销量亿包砖包枕包钻石包其他包型700100589906008050070223160400503004021230612004910620581001000砖包枕包钻石包其他包型20192020数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1436TablePageText新巨丰公司深度研究三无菌包装格局进入门槛高外资主导内资追赶考虑到食品安全与技术门槛无菌包装企业进入门槛高与下游客户绑定深其一食品安全绑定下游食品安全法食品生产许可审查通则等对企业的食品安全保障和产品质量标准提出严格要求而无菌包材直接接触食品容错率非常低一般与下游强绑定其二无菌包装具备know-how与技术门槛灌装后产品成型且不出现渗漏问题并不容易并且需在灌装储存和运输过程中保持高良品率和高稳定性对生产工艺设备匹配原材料配比等均有严格要求其三无菌包装设备造价较高投资门槛高而且下游客户集中度高如果没有先发优势或大客户扶持后来者很难具备规模效应初始投入产出比低其四相关人才稀缺无菌包装需要无菌工厂环境对生产管理提出考验人才具备稀缺性因此无菌包装行业进入门槛较高供应商进入客户合格供应商名录难度较大流程较长需要1-3年进行商业洽谈生产资质审查验厂考察试生产等考察环节通过后再需要1-2年才可供应起量且供求双方建立合作关系后不会轻易变更根据公司招股书引用的益普索数据中国共2409家造纸企业但仅24家无菌包装供应商而且行业高度集中2020年行业CR4达83海外同样具备高集中度图31新巨丰的生产设备原值图3220年全球无菌包装竞争格局销售额口径生产设备原值亿元占营收比例315353103030普丽盛0其他17305282525300新巨丰229520纷美包装629015SIG13利乐622851028052752700201920202021数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心液包行业的市场集中度高以外资供应商为主导外资利乐集团是全球及中国最大的供应商是辊式无菌包装龙头成立于1951年作为设备与包材的行业开创者进入中国后施行灌装机与包材捆绑销售策略以购买包材的形式支付部分设备价格由于灌装存在技术壁垒具备专利族群保护很难更换供应商再加上利乐原材料有排他采购灌装设备与包材匹配度有一定门槛因此利乐包材率先绑定内资品牌并使客户产生高度依赖根据新巨丰招股书利乐市占率一度达到90以上然而08年反垄断法出台16年工商总局据此对利乐行政处罚后罚款66亿人民币利乐在国内份额持续出让20年中国无菌包装销量市占率降至51识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1536TablePageText新巨丰公司深度研究当前虽然利乐目前仍在产业链一体化前处理设备灌装包材全链条承担责任灌装设备领先性高转速与生产效率新包型创新与下游客户共同开发新包型且钻石包等新包型良率较高多元化服务提供包型设计市场研究渠道推广等辅助服务等方面有优势支撑利乐基础的供应份额但一方面由于纸基产品形态变换不多液态奶作为营养类产品消费者对包装样式诉求不强因而无菌包装很少推出新包型基础的砖包枕包仍是主流且技术与生产已相对普及另一方面成熟客户逐步培育自有的市场团队小型客户对成本诉求更强因而对附加的服务诉求逐步减少利乐由战略合作伙伴角色返回至包材设备供应商叠加灌装机的专利时限迫近内资企业对设备的研发打磨内资具备后来居上的契机另一外资SIG是全球及中国前三大供应商为胚式无菌包装龙头成立于1853年由于胚式即康美包主要用于市场较小的非碳酸饮料领域因而即使公司在相关领域具备垄断地位根据新巨丰招股书披露20年无菌包装销量市占率仅10图33利乐国内无菌包材市占率销售额口径图34利乐全球无菌包材市占率销量口径利乐SIG纷美新巨丰其他7010068906680646362706260605058405630542052105002019202020032009201620192020数据来源招股书纸业网广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心图35利乐包装助力某欧洲乳品商提高份额图36利乐助力客户做好全球消费者洞察数据来源利乐官网广发证券发展研究中心数据来源利乐官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1636TablePageText新巨丰公司深度研究国内厂商有望后来居上国内厂商普遍进入市场较晚规模相较外资仍有差距但在利乐反垄断后内资企业提高设备与包材匹配度磨砺生产效率与产品良率逐步释放规模效应基础产品质量不输外资叠加对客户一定的利润出让内资企业当前具备高性价比产品本地服务响应等优势且下游客户出于产业链话语权和分散供应风险等考虑也愿意扶持内资企业因而内资份额处于后来居上状态其中纷美深度绑定蒙牛具有较高议价能力也供应部分伊利与新希望根据新巨丰招股书披露20年液态奶无菌包装销量市占率12新巨丰有伊利入股持续打磨产品生产根据新巨丰招股书披露20年液态奶无菌包装销量市占率10普丽盛灌装设备起家由于原业务经营不佳已于22年6月完成资产置换向第三方数据中心运营业务转型山东碧海则基于灌装设备的逐步打磨与伊利蒙牛建立合作并以此为基础开始供应包材图372020年无菌包装市占率销售额口径图382020液态奶无菌包装市占率销量口径611719670120123526113611110利乐SIG纷美包装新巨丰其他利乐SIG纷美包装新巨丰其他数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心表5无菌包装全球主要企业公司国家成立时间主要产品营收亿元净利润亿元销量亿包毛利率净利率利乐瑞士1951年利乐包灌装机全球8359-1930--SIG瑞士1853年康美包灌装机全球15721854502412纷美中国欧洲2001年利乐包少量设备34629210208新巨丰中国2007年利乐包12416632713普丽盛中国2007年利乐包灭菌设备69-011721-2碧海中国1985年利乐包灌装机9504904数据来源Bloombergwind新莱应材可转债募集说明书新莱应材年报利乐官网碧海包装官网广发证券发展研究中心注营收净利润等财务数据为2021年数据识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1736TablePageText新巨丰公司深度研究三高性价比与客户绑定推动新巨丰后来居上前述利乐反垄断后份额式微国产企业在下游客户支持下不仅解决包材与设备匹配度问题而且打磨生产效率与服务能力以高性价比产品与本地服务供应等优势逐步提高供应份额新巨丰是其中的佼佼者一产品品质好良品率高打磨生产效率与创新能力公司在生产环节高标准严要求不仅参与起草多项行业技术标准而且在国家技术标准基础上建立更严格的企业标准例如微生物总数不得大于5个cm2同时配备菌群与原材料检测实验室保证产品安全另外优化全流程设备全产线采用实时监测系统动态和静态双重检测体系保持无菌环境并确保流程顺畅下游客户深度扶持利于打磨产品公司受伊利与新希望的入股扶持因而产量大幅扩张后也更利于在客户引导下改良产品质量与稳定性特别是公司以较高难度的枕包起家并达成高份额因而规模效应之下更易解决枕包边角折漏等问题此外公司深度探索上游供应链由于利乐对部分供应商采取垄断式采购公司多年时间探索高品质供应商例如能做高流速PE粒子长纤维原纸的工厂而且前期投入较高的试验成本目前已实现原材料的稳定供应与协同改善据招股书披露的伊利对供应商产品测评公司的无菌包装产品投诉率在所有供应商中最低同时公司的良品率17-21年由97升至98公司在枕包与砖包等大众领域良品率与稳定性不输龙头利乐特别是枕包已输出较好口碑图39公司退换货比例图40公司产品良品率979079897606062980504969036979680302402496602970100400962017201820192020202196换货数量比例退货数量比例20172018201920202021数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心公司具备较强的新产品研发优势能够很大程度配合伊利产品创新与推广基于安全考虑食品包装产品创新不易而且如前所述液态奶包型变换不多因而客户较少创新包型即使有也更多与利乐合作利乐也对新包型设有专利所以内资企识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1836TablePageText新巨丰公司深度研究业若要创新需花费大量成本进行客户推广与商业化运用投入产出比不高因而新巨丰目前的技术创新主要在生产领域保证产品质量与效率例如自主研发错位装版原纸与铝箔复合PE膜与原纸复合无菌包装外层粘接力等生产技术累计核心技术超28项专利技术12项且做到即时应用与落地因此新巨丰21年研发费用率虽不到1但更多技术与工艺的投入计入生产成本与此同时公司在新产品开发仍取得一定成果例如成功研发钻石包和金属包攻破多容量的技术难关而且利乐创新灌装机型后公司也能相应改善包材与设备快速适配图41公司研发费用率图42公司员工类型占比单位人083006007250500620040051503004100200350100200010020172018201920202021员工数人员占比薪酬占比数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心二价格具备优势满足客户性价比诉求客户具备成本优化诉求包材是关键环节随着液态奶行业增速边际放缓企业转向精益管理对利润诉求逐步增强需要进行成本与供应链优化而包材在下游成本占比较高且以外采为主相较自产的原奶成本更易优化叠加采购价低量大特点带来较高的价格敏感性因此包材是客户成本优化的关键环节新巨丰定价低于同行具备性价比优势产品年度定价时下游客户通常先与外资龙头确定次年合同价格以此为基础再与国内供应商洽谈价格新巨丰在保证产品品质与稳定性的基础上提供较同行特别是外资企业更低的供货价格还随着采购量增给以一定折扣而且供应价格波动较小维护客户采购安全根据招股书近10年来公司对伊利供应价格每年均比利乐低近10而且整体平均单价较跨国企业纷美与内资普丽盛也低一些更低单价来自一定的利润出让也来源于成本的良好管控公司改进生产工艺和品控流程采取精细化管理减少废品率和次品率另一方面公司长期探索高性价比的供应商并与上游企业例如仙鹤太阳南山铝业陶氏化学等大型供应商形成长期战略合作获取采购优势与稳定的采购价格识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1936TablePageText新巨丰公司深度研究图43包材在天润乳业采购额占比图44伊利直接材料成本占比6100原料奶包材糖其他辅料10059590490807038560502804017530200701020182019202020210直接材料亿元成本比例2016201720182019H1数据来源天润乳业配股说明书广发证券发展研究中心数据来源伊利年报广发证券发展研究中心图45新巨丰与可比公司包装单价图46新巨丰部分包型与纷美平均单价对比新巨丰平均单价元包新巨丰砖包平均单价元包02502纷美包装大致平均单价元包019020180150170101601500501400132019年2020年2021年纷美元包恩捷股份元包012普丽盛元包新巨丰元包20172018201920202021数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心表6利乐和新巨丰对伊利供应无菌包材的整体价格对比对比公司201020112012201320142015201620172018201920202021利乐整体包材价格较新12-11-10-9-8-9-9-8-9-8-8-8-巨丰偏高度1312111091010910999数据来源招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2036