深度绑定伊利，无菌包国内领军者。新巨丰成立于2007年，主营无菌包装。2017-2021年营业收入从7.68亿元增长至12.42亿元（CAGR为10.1%），归母净利润从1.01亿元增长至1.57亿元（CAGR为9.2%）。公司通过股权与伊利深度绑定，已与下游知名液态奶伊利、新希望、夏进乳业与非碳酸饮料生产商王老吉等建立长期良好的关系，客户资源优质。公司通过自主研发成功突破海外巨头利乐、SIG垄断，建立出以枕包、砖包、钻石包为主的完善产品谱系，产品兼容性较好。
　　使用场景扩宽，2025年市场规模有望达到250亿。无菌纸包装行业属于中高端食品包装，进入壁垒高、附加值高。液奶需求稳增叠加使用场景拓宽，无菌包装市场稳健扩容。伴随下游需求稳增，2017-2021年中国无菌包装市场消费量5年CAGR为8.2%，2021年消费量达1100亿包。其中，砖包和钻石包需求增长主要系中高端液态奶产品销量提升，枕包需求增长主要系逐步替代原本用于乳品的普通塑料袋装。展望未来，受益于无菌包装保鲜优势，使用场景预计逐步扩宽，渗透率有望实现提升（常温奶由于无菌包装普及已逐步替代低温奶）。预计我国无菌包装市场规模有望在2025年突破250亿元（CAGR为4.5%）。
　　国产替代进行时，客户粘性持续加强。中国无菌包装集中度较高，利乐、SIG等外资供应商长期占据主导地位，2020年我国无菌包装市场的市占率分别为利乐（61.1%）、SIG（11.3%）。新巨丰主攻无菌常温液奶包装，1）产品方面，现有产品布局较为完善，且积极布局片材产品，完善产品矩阵。2）产能方面，利乐暂无产能新增计划，为新巨丰扩张带来机遇，新巨丰产能利用率近3年（2019-2021年）高于纷美。3）价格方面，新巨丰单包成本低于纷美；新巨丰2019-2021年包材平均单价分别为0.14元、0.14元、0.15元。以新巨丰第一大客户伊利为例，据新巨丰招股书，伊利向其第一大供应商利乐采购的包材价格近3年较新巨丰高出8%-9%。新巨丰招股书显示，2018-2020年新巨丰液态奶无菌包装市场份额成功从8.9%提升至9.6%。
　　盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润将分别为1.7/2.0/2.6亿元，对应P/E估值分别为40.1X/34.6X/26.5X。横向选取金属包装龙头宝钢包装、可循环塑包装践行者喜悦智行、瓦楞纸箱领域大胜达作为可比公司，2023年行业平均估值为23.2X。考虑公司为内资无菌包装龙头，未来几年处于产能快速释放期，因此我们认为公司享有一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产能增加超过需求，原材料价格波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年01月17日新巨丰301296SZ无菌包装龙头国产替代进行时深度绑定伊利无菌包国内领军者新巨丰成立于2007年主营无菌包增持首次装2017-2021年营业收入从768亿元增长至1242亿元CAGR为股票信息101归母净利润从101亿元增长至157亿元CAGR为92公司通过股权与伊利深度绑定已与下游知名液态奶伊利新希望夏进行业包装印刷乳业与非碳酸饮料生产商王老吉等建立长期良好的关系客户资源优质1月16日收盘价元1656总市值百万元公司通过自主研发成功突破海外巨头利乐SIG垄断建立出以枕包砖695520包钻石包为主的完善产品谱系产品兼容性较好总股本百万股42000其中自由流通股1408使用场景扩宽2025年市场规模有望达到250亿无菌纸包装行业属30日日均成交量百万股158于中高端食品包装进入壁垒高附加值高液奶需求稳增叠加使用场景股价走势拓宽无菌包装市场稳健扩容伴随下游需求稳增2017-2021年中国无菌包装市场消费量5年CAGR为822021年消费量达1100亿包其新巨丰沪深300中砖包和钻石包需求增长主要系中高端液态奶产品销量提升枕包需求0增长主要系逐步替代原本用于乳品的普通塑料袋装展望未来受益于无菌包装保鲜优势使用场景预计逐步扩宽渗透率有望实现提升常温奶由于无菌包装普及已逐步替代低温奶预计我国无菌包装市场规模有望-16在2025年突破250亿元CAGR为45国产替代进行时客户粘性持续加强中国无菌包装集中度较高利乐-322022-092023-01SIG等外资供应商长期占据主导地位2020年我国无菌包装市场的市占率分别为利乐611SIG113新巨丰主攻无菌常温液奶包装1产品方面现有产品布局较为完善且积极布局片材产品完善产品矩阵2产能方面利乐暂无产能新增计划为新巨丰扩张带来机作者遇新巨丰产能利用率近3年2019-2021年高于纷美3价格方面分析师姜春波新巨丰单包成本低于纷美新巨丰2019-2021年包材平均单价分别为014执业证书编号S0680521070003元014元015元以新巨丰第一大客户伊利为例据新巨丰招股书邮箱jiangchunbogszqcom伊利向其第一大供应商利乐采购的包材价格近3年较新巨丰高出8-研究助理姜文镪9新巨丰招股书显示2018-2020年新巨丰液态奶无菌包装市场份额执业证书编号S0680122040027成功从89提升至96邮箱jiangwenqiang1gszqcom盈利预测预计2022-2024年公司归母净利润将分别为172026亿元相关研究对应PE估值分别为401X346X265X横向选取金属包装龙头宝钢包装可循环塑包装践行者喜悦智行瓦楞纸箱领域大胜达作为可比公司2023年行业平均估值为232X考虑公司为内资无菌包装龙头未来几年处于产能快速释放期因此我们认为公司享有一定估值溢价首次覆盖给予增持评级风险提示行业竞争加剧产能增加超过需求原材料价格波动财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元10141242161919172253增长率yoy85224304184175归母净利润百万元169157174201262增长率yoy464-70104157306EPS最新摊薄元股040037041048062净资产收益率171137132132147PE倍411442401346265倍PB7061534639资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023116请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产8411128136415051820营业收入10141242161919172253现金252347473506682营业成本661903123014391678应收票据及应收账款225359402498560营业税金及附加87121416其他应收款11223营业费用5159707990预付账款79121317管理费用636670111113存货132186248259332研发费用48111214其他流动资产223227227227227财务费用-4-1-8-7-10非流动资产613600743837940资产减值损失-100000长期投资00000其他收益85000固定资产475486629724826公允价值变动收益24223无形资产3838363432投资净收益00211其他非流动资产9977787981资产处置收益00000资产总计14531728210723422760营业利润230211237273356流动负债395513652691853营业外收入00000短期借款44444营业外支出20011应付票据及应付账款273416522575705利润总额228211237273355其他流动负债11893125112144所得税5954647293非流动负债7271757064净利润169157174201262长期借款4036393428少数股东损益00000其他非流动负债3236363636归属母公司净利润169157174201262负债合计467584727761916EBITDA261246263306394少数股东权益00000EPS元股040037041048062股本357357420420420资本公积251251251251251主要财务比率留存收益3795367109111173会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益9871144138015811844成长能力负债和股东权益14531728210723422760营业收入85224304184175营业利润439-83128151301归属母公司净利润464-70104157306获利能力毛利率348273240250255现金流量表百万元净利率167127107105116会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE171137132132147经营活动现金流24580224166326ROIC155124118120135净利润169157174201262偿债能力折旧摊销3843374756资产负债率321338345325332财务费用-4-1-8-7-10净负债比率-175-239-297-282-342投资损失00-2-1-1流动比率2122212221营运资金变动26-12525-7021速动比率1617161716其他经营现金流166-2-2-3营运能力投资活动现金流-79-21-176-137-155总资产周转率0708080909资本支出1773414394103应收账款周转率4643434343长期投资00000应付账款周转率2426262626其他投资现金流9814-33-43-52每股指标元筹资活动现金流-102147945每股收益最新摊薄040037041048062短期借款00000每股经营现金流最新摊薄058019053040078长期借款40-53-5-6每股净资产最新摊薄235272314361424普通股增加006300估值比率资本公积增加00000PE411442401346265其他筹资现金流-1431912911PB7061534639现金净增加额637312633176EVEBITDA253265244208157资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年1月16日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日内容目录1深度绑定伊利无菌包国内领军者511深耕无菌包装领域客户资源优质512伊利参股加强合作管理层经验丰富92使用场景扩宽2025年市场规模有望达250亿1221进入壁垒高附加值高1222液奶需求稳增叠加使用场景拓宽无菌包装市场稳健扩容133国产替代进行时客户粘性持续加强1531海外龙头占据主导地位国产替代进行时1532乘下游客户成长东风份额持续提升234同业比较无菌纸包赛道优质公司盈利能力强245盈利预测与估值2651核心假设与盈利预测2652投资评级27风险提示28图表目录图表1公司财务数据一图看百万元5图表2公司发展历程6图表32019-2021年公司前五大客户营收占比7图表4分品类业务收入及增速百万元7图表5分品类毛利率变化7图表6公司产品矩阵8图表72021年公司原材料拆分8图表8进口针叶浆阔叶浆走势美元吨8图表9聚乙烯价格走势元吨9图表10铝箔进口价值指数走势9图表11原纸聚乙烯铝箔敏感性测算单位万元9图表12公司股权结构10图表13公司董事高管核心人员简历11图表14液态奶常用的包装方式分析12图表15国家标准对无菌包装主要控制指标13图表16中国无菌包装市场规模亿元14图表17中国无菌包装市场消费量亿包14图表182016-2021年中国乳制品产销量万吨14图表19软饮市场规模及增速亿元14图表20中国软饮料细分产品用无菌包装占比14图表212019-2020年中国各包型标准包用量亿包14图表222020年我国无菌包装供应商销售量市占率15图表23利乐发展历程16图表242019-2021年利乐净销售额十亿欧元及增速16图表252019-2021年利乐售出包装量十亿包及增速16图表262021年利乐收入分终端产品占比17图表272021年利乐收入分地区占比17P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表28利乐全球领先的A3高速灌装机及其部分适配包型17图表29利乐提供的食品饮料全价值链服务17图表30SIG康美包发展历程18图表312019-2021年SIG核心收入百万欧元及增速18图表322021年SIG产量亿包18图表332021年SIG收入分终端产品占比19图表342021年SIG收入分地区占比19图表35中国无菌包装市场主要公司包型与容量19图表36利乐砖与康美包及其灌装设备对比20图表37利乐SIG纷美灌装机目前的技术水平对比20图表38公司募投项目概况21图表392019-2021年新巨丰与纷美包装产能利用率对比21图表402021年新巨丰与纷美的单包成本元21图表412021年中国无菌包装市场主要龙头对比22图表422010-2021年伊利向第一大供应商利乐的采购价格较新巨丰偏高幅度23图表432018-2020年新巨丰液态奶无菌包装销售量市占率23图表442018年-2020年中国液奶市场主要厂商销售占比情况23图表452017-2021年公司前2大客户营收增速23图表46下游客户无菌包装采购量份额24图表472019-2022H1新巨丰与同行业可比公司销售毛利率对比25图表482019-2022H1新巨丰与同行业可比公司销售净利率对比25图表492019-2022H1新巨丰与同行业可比公司ROE摊薄对比25图表502021年新巨丰与主要可比公司销售费用拆分26图表51盈利预测27图表52可比公司对比27P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日1深度绑定伊利无菌包国内领军者11深耕无菌包装领域客户资源优质深耕无菌包装十余年客户资源优质公司成立于2007年主营业务为无菌包装已与下游知名液态奶伊利新希望夏进乳业与非碳酸饮料生产商王老吉等建立长期良好的关系2017-2021年营业收入从768亿元增长至1242亿元CAGR为101归母净利润从101亿元增长至157亿元CAGR为92收入稳定增长主要系钻石包金属包等产品研发顺利助力公司与下游客户合作增强2022Q1-3公司收入增长301利润增长40其中2022Q3收入利润增长为278358主要系原料价格下降利润率修复签订年度销售框架合同执行年度内不发生变动图表1公司财务数据一图看百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3营业总收入768198602193514101445124184112217YOY2687119887184822423013归母净利润10113864411554169101572012181YOY16433-145233674635-704398扣非归母净利润9740823410763161401472810368YOY286-154630714996-875-毛利率315029863085348127292011期间费用率11291253121811331065750销售费用率526554552503477423管理研发费用率586618621668597378财务费用率017081045-038-009-051归母净利率131610051236166712661085存货周转天数779679848173765363396055较上年同期增减-1295188189-520-13146055应收账款周转天数919874787391779082788577较上年同期增减-1701-1720-0873994888577应付账款周转天数530952345404575849875021较上年同期增减-755-075170354-770810合同负债1754195496808420531433较上年同期增减130-029786-513112433经营性现金流净额1080614683223762450180187135较上年同期增减7266387776932125-164834918资本开支10882525053721771234442588较上年同期增减-1855-563112212340-14268-339ROE14131078128717141374525YOY788-335209427-340525资产负债率316637243339321233802225YOY-502557-384-1281682225资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日纵观公司发展历程可分为以下三个阶段一2017年-2010年成功研发产品初步积累客户公司成立于2007年10月从事无菌包装以销定产主要核心技术来源为纸塑包装专利技术成功研发出枕包和砖包无菌包装发展前期产能较小但公司积极接洽客户逐步建立与下游伊利夏进等知名乳业企业的合作二2011年-2015年客户矩阵拓宽产品矩阵多元公司逐渐积累无菌包装产品工艺技术和销售渠道不断改进生产工艺并提高生产效率不断完善产品谱系推出枕包和砖包等包型的多种容量产品一方面与伊利夏进乳业等企业保持稳定合作同时不断开拓优质液态奶和非碳酸饮料知名企业客户例如温氏欧亚乳业东鹏饮料王老吉完达山乳品古城乳业等企业三2016年-至今产品矩阵完善市场地位加强伴随多年深耕无菌包装行业公司在生产工艺生产设备等方面积累多项核心技术成功开发出钻石包和金属包等无菌包装拓宽产品种类至此公司建立枕包砖包钻石包和金属包等多元化产品体系与伊利夏进欧亚乳业王老吉等知名液态奶和非碳酸饮料客户合作逐步加深同时逐步建立更多下游优质客户稳定合作关系例如新希望乳业三元乳业金祁连乳业海河乳业加多宝等国内知名企业2022年9月2日公司在创业板上市图表2公司发展历程资料来源新巨丰招股书新巨丰官网国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表32019-2021年公司前五大客户营收占比其他欧亚乳业王老吉辉山乳业新希望乳业及其子公司伊利1009080706050403020100201920202021资料来源新巨丰招股书国盛证券研究所突破海外巨头垄断产品矩阵完善公司通过自主研发成功打破我国无菌包装市场由国际巨头利乐与SIG垄断的格局建立出以枕包砖包钻石包为主的完善产品谱系2017-2021年枕包砖包钻石包收入分别从35240101亿元提升至636481118亿元CAGR分别为12537647毛利率分别从376253331变化至341195195占比分别从45952213变化至51238795图表4分品类业务收入及增速百万元图表5分品类毛利率变化枕包砖包钻石包枕包砖包钻石包枕包yoy砖包yoy钻石包yoy4570010040600805003560400304030025202002010000-20152017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表6公司产品矩阵产品名称具体类别型号规模特征产品用途成品示例200ml最早的砖包领航者便砖包标准型250ml于放置堆叠1000ml125ml传统包装上的体态无菌砖包200ml砖包苗条型创新便于携带节省250ml空间用于包装和保存液态奶及1000ml非碳酸软饮料砖包适中型200ml外形适于握持200ml250ml无菌枕包枕无菌包装体态轻盈携带方便500ml1000ml200ml造型革命以精巧玲珑用于外包装精美外形立无菌钻包钻无菌包装的造型引领潮流体感更强的高端液态酸奶250ml资料来源新巨丰招股书公司官网国盛证券研究所盈利受原材料影响波动较大预计成本回落盈利有望修复2021年公司原材料占营业成本比例为91原纸聚乙烯铝箔占原材料成本分别为4132与18公司原纸铝箔一般每年10月签订年度采购合同确定当年采购单价期间内采购单价保持稳定对于聚乙烯公司依据市场价按月与供应商签订采购合同于当前节点展望后市浆价供需失衡价格向下概率较大聚乙烯铝箔价格持续回调公司盈利有望修复据公司招股书测算2021年原纸价格-5-10-15利润总额81316271606聚乙烯-5-10-15利润总额63612721267铝箔-5-10-15利润总额363726728图表72021年公司原材料拆分图表8进口针叶浆阔叶浆走势美元吨进口针叶浆美元吨进口阔叶浆美元吨制造费用原纸61200411000800原材料60091400聚乙烯200直接人工铝箔32020212017201720182018201920192019202020202021202220223182017--------------0801061104090207120510030106资料来源新巨丰招股书国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表9聚乙烯价格走势元吨图表10铝箔进口价值指数走势参考价格参考价格聚乙烯聚乙烯进口价值指数HS4铝箔厚度衬背除外不超过0212000毫米2001000080001506000受大宗商品价格整体回落100影响价格回调4000200050020182017201720182019201920192020202020212021202220222017020172017201720182018201920192019202020202021202120222022--------------0401061109020712051003080106--------------0106110409020712051003080106资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表11原纸聚乙烯铝箔敏感性测算单位万元变动幅度原材料项目-5-10-15对利润总额的影响171394342789338379原纸变动后利润总额227883024502252445815利润总额变动幅度81316271606对利润总额的影响134008268016266971聚乙烯变动后利润总额224144423754522374407利润总额变动幅度63612721267对利润总额的影响76481152962153469铝箔变动后利润总额218391722603982260905利润总额变动幅度363726728资料来源新巨丰招股书国盛证券研究所12伊利参股加强合作管理层经验丰富股权结构较集中伊利参股管理层经验丰富公司实控人为袁训军及郭晓红夫妇其通过北京京巨丰间接持有公司2256的股权通过西藏诚融信珠海聚丰瑞的执行事务合伙人间接控制公司209的股权合计实际控制股权比例为2465此外伊利股份持有公司408股权公司通过股权实现与大客户深度合作管理层方面实控人具有十余年相关产业经验且总经理曾任纷美包装项目经理工厂厂长等职位熟悉产业基础状况P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表12公司股权结构资料来源新巨丰招股书国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表13公司董事高管核心人员简历姓名职务简历清华大学EMBA曾任秦皇岛法润律师事务所律师凯悦律师事务所现更名河北凯悦律师事务所律师北京天立律师事务所律师北京博儒律师事务所律师2007年10月至今任公司袁训军董事长董事长现任泰安市第十七届人大代表兼任北京京巨丰能源控制设备有限公司执行董事总经理北京大学光华管理学院EMBA曾任任秦皇岛市海港区司法局办事员秦皇岛市司法局对外律师事务所律师秦皇岛市凯悦律师事务所律师北京市中孚律师事务所律师北京市民博律师事郭晓红副董事长总裁务所律师2007年创办新巨丰目前任公司总裁副董事长兼任北京京巨丰能源控制设备有限公司中欧国际工商学院EMBA曾任山东泉林纸业有限责任公司车间主任副总经理纷美包装有限刘宝忠董事总经理公司项目经理工厂厂长2012年6月至今任公司总经理目前担任新巨丰董事总经理北京大学EMBA曾任新汶矿务局协庄煤矿行政科副科长新矿业集团有限责任公司协庄煤矿秘书科科长档案科科长办公室主任副总经济师2007年10月至2012年6月任公司董焦波董事副总经理事总经理2012年6月至2016年12月任公司董事副总裁2016年12月至今任公司董事副总经理毕业于北京理工大学材料专业曾任北京舒乐鹏远移动垃圾桶有限责任公司车间主任北京鹏鑫包装制品有限责任公司技术部长北京富美纸业有限公司现更名为北京富美包装材料有限隗功海董事副总经理公司总经理河北洪源华腾包装科技发展有限公司技术副总经理2007年10月至今任公司副总经理目前担任新巨丰董事副总经理毕业于纽约州立大学布法罗分校工商管理专业曾任建银控股有限责任公司投资经理中信资王姿婷董事本高级投资经理SunEdison公司董事璞瑞投资董事目前担任新巨丰董事毕业于中南财经政法大学会计学专业曾任中兴华会计师事务所特殊普通合伙审计经理华殷雄董事泰联合证券投资银行总部高级经理东北证券投资银行部业务董事青岛海丝泉宗私募基金管理有限公司董事目前担任新巨丰董事毕业于北京大学地球与空间科学学院曾任国辰产业投资管理有限公司高级投资经理北京厚陈敏董事生投资管理中心有限合伙执行董事目前担任新巨丰董事本科学历会计师经济师历任航空部五三机械厂主管会计中联重科股份有限公司原名长沙中联重科科技发展股份有限公司主管会计上海昊达建设机械设备租赁有限公司财务经理董事长助理副总杭州隆欣建材有限公司财务总监浙江永强集团股份有限公司财务经理上海绿新包装材料科刘炜经理暂代董秘技有限公司董事副总经理财务总监上海万众医疗投资股份有限公司财务总监征图新视江苏科技有限公司财务总监2019年1月至今任新巨丰董事长助理2020年3月至今任新巨丰副总经理2022年9月至今暂代新巨丰董秘北京大学EMBA会计师审计师曾任中国铝业股份有限公司河南分公司财务会计内部审计马仁强财务总监浙江苏泊尔股份有限公司财务经理审计经理浙江新农化工股份有限公司财务经理浙江飞航企业管理有限公司财务总监2012年4月至今任新巨丰财务总监本科学历毕业于中国海洋大学电气工程及自动化专业助理工程师曾任山东泉林纸业有限项目经理高级经责任公司原名山东省高唐县造纸厂现为山东泉林集团有限公司班长山东泉林包装有限公许兆军理工厂厂长司现为纷美包装有限公司班长纷美包装有限公司生产工程师计划部经理纷美包装内蒙古有限公司生产经理2015年8月至今历任新巨丰项目经理高级经理工厂厂长资料来源新巨丰招股书公司公告国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日2使用场景扩宽2025年市场规模有望达250亿21进入壁垒高附加值高中高端食品包装进入壁垒较高无菌纸包装是由原纸板铝箔聚乙烯复合而成与传统包装容器相比无菌包材具有存储时间长无需添加防腐剂有效阻隔光气和微生物侵入避免营养成分和风味的损失体积规范等优点与无菌灌装技术相结合极大提高液态奶和非碳酸软饮料的保质贮存时间国家标准对无菌包装各维度均有细致的要求合计检测项目170余项砖包与钻包较枕包可提供更长的内容物贮存时间对应控制指标更高具备一定技术壁垒此外下游乳制品与软饮客户为防范食品安全风险对产品质量要求严苛所以客户对供应商选择门槛较高图表14液态奶常用的包装方式分析包装方式包装样式原材料加工方式储存时长优缺点缺点低温奶需冷藏保质期较纸盒包装牛玻璃瓶玻璃约7天奶短包装价格较纸盒牛奶贵优点可塑性强运输不易破损缺点透光容易变质塑料长时间与牛奶塑料袋聚乙烯约21天接触易产生异味不能罐装经过UHT达135摄氏度左右温度的牛奶会变形多层无菌复合膜及铝塑百利包约30天优点安全卫生方便价格适中复合膜无菌枕包约45-60天优点存储时间长无需添加防腐剂有效聚乙烯原纸铝箔等阻隔光气和微生物侵入避免营养成分和风复合而成味的损失体积规范等无菌砖包钻石包180天及以上资料来源新巨丰招股书国盛证券研究所内容物含乳量越高无菌纸包装质量标准要求越高包装产品附加值越高无菌纸包装主要用于包装液态奶非碳酸饮料其中液态奶是一种易腐的内容物此外液态奶染菌容易出现质量问题不同内容物PH值越高对应包装产品的技术难度越大总体来说含乳越高无菌纸包装供应商技术壁垒越高包装产品附加值越高P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表15国家标准对无菌包装主要控制指标项目枕包指标砖包钻石包指标纵向50纵向200拉断力N15mm横向35横向100封合强度搭接N15mm40120内层塑料膜剥离强度N15mm0920透氧率cmm24h01Mpa20101容器容量250ml纵向70挺度mNm2250ml容器容量500ml纵向100横向603容器容量500ml纵向180横向80枕包耐压性能无破裂无渗漏微生物总数个cm255致病菌不得检出不得检出型式检验2次年2次年资料来源新巨丰招股书国盛证券研究所22液奶需求稳增叠加使用场景拓宽无菌包装市场稳健扩容下游需求稳增叠加渗透率提升有望推动无菌包装高增无菌包装下游主要为液态奶以及非碳酸饮料软饮根据观研天下2016-2021年我国乳制品销量从2975万吨增长至3035万吨CAGR为042016-2020年软饮市场规模从5562亿元增长至5735亿元CAGR为077据益普索数据伴随下游需求稳增2017-2021年中国无菌包装市场消费量5年CAGR为822021年消费量达1100亿包其中砖包和钻石包需求增长主要系中高端液态奶产品销量提升枕包需求增长主要系逐步替代原本用于乳品的普通塑料袋装展望未来受益于无菌包装保鲜优势预计使用场景逐步扩宽无菌包装逐渐在生物技术药品啤酒调料品化妆品宠物食品罐头类食品食品汤汁等不同行业领域中得到应用渗透率有望实现提升常温奶由于无菌包装普及已逐步替代低温奶预计2025年我国无菌包装市场规模有望突破250亿元6年CAGR为45P13请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表16中国无菌包装市场规模亿元图表17中国无菌包装市场消费量亿包中国无菌包装市场规模中国无菌包装市场消费量300120025010001100200800930802150600100400502000020192025E201720192021资料来源中商产业研究院中国奶业协会招股说明书国盛证券研资料来源公司招股书中国奶业协会国盛证券研究所究所图表182016-2021年中国乳制品产销量万吨图表19软饮市场规模及增速亿元产量万吨销量万吨软饮料行业市场规模亿元yoy3100700014126000300010500082900640004280030002027002000-2-410002600-60-82500201220132014201520162017201820192020201620172018201920202021资料来源观研天下国盛证券研究所资料来源观研天下国盛证券研究所图表20中国软饮料细分产品用无菌包装占比图表212019-2020年中国各包型标准包用量亿包枕包砖包钻包其他包型21700即饮茶600果汁饮料500能量饮料400运动饮料5330016其他20010028020192020资料来源观研天下国盛证券研究所资料来源招股说明书国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日3国产替代进行时客户粘性持续加强31海外龙头占据主导地位国产替代进行时中国无菌包装集中度较高利乐SIG等外资供应商长期占据主导地位利乐与SIG通过无菌灌装线含售后技术服务无菌纸包装捆绑提供的销售策略国内外无菌灌装市场中利乐SIG形成双寡头垄断据新巨丰招股书2020年我国液态奶无菌包装供应商销售量市占率分别为利乐611SIG113纷美12新巨丰96其他61图表222020年我国无菌包装供应商销售量市占率6196利乐SIG120纷美611新巨丰113其他资料来源新巨丰招股书国盛证券研究所利乐全球无菌纸包装龙头利乐成立于1951年总部位于瑞典主营灌装机技术服务无菌包材食品饮料行业解决方案产品销往全球175个国家和地区自1951年利乐开始研发灌装系统1963年利乐成功研发利乐砖产品年产能达27亿包1997年利乐推出利乐钻利乐枕等产品当年产能超过820亿包据益普索报告2020年利乐的无菌包装销售量标准包占全球无菌包装市场销售量标准包的比例约为62据利乐年报2019-2021年利乐全球净销售额为分别为115亿欧元108亿欧元111亿欧元对应2019-2021年销量约1910亿包1840亿包1930亿包利乐的无菌包装目前应用领域丰富包括液体乳制品占净销售额581植物饮料占净销售额88果汁果汁饮料占净销售额14食品占净销售额64无酒精饮料占净销售额960葡萄酒烈酒占净销售额200其他占净销售额11P15请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表23利乐发展历程产能亿包盒年种新的包装系统面利乐钻年年新无菌包装利乐年利乐型利乐皇包装材料厂在无菌包装和利乐枕包装面在中国交付第一无菌包装年产能年无菌中国山行年产能超过利乐砖无菌超过亿包灌装系统的研发灌装机年产能落成典亿盒年产能超过工作开始动超过亿年利乐包装亿包盒的产量超过亿包其中亿包来自中国的工厂年利年年乐首次在博月日利年在在瑞典隆建中国参加北年在中国和年利乐乐拉集团年月立利乐公司京易展比利时成功销特开办新的年利砖包装相在创立新的生产出第同年发布全会用于氏菌乳包装材料工乐推出新本瑞典的拉集团由个利乐枕无新的灌装系统品的最新包装系厂支持中的利乐工厂和尔工业集团菌包装灌装机统后第一利国日益增长大师制造商推出年产能成即利乐并交付到中乐包装机器的乳品和饮需通过一个超过亿盒利乐拉食国产能超过交付西班利料行业控制和数据管品法拉亿包理系统可以乐包装的总产和法拉管理整个工厂量目前超过农业亿包资料来源利乐官网国盛证券研究所图表242019-2021年利乐净销售额十亿欧元及增速图表252019-2021年利乐售出包装量十亿包及增速净销售额十亿欧元yoy售出包装数量十亿包yoy11641946319211425119011240188-1111863-2184108-32-4182106-51-6180104-71780201920202021201920202021资料来源利乐年报国盛证券研究所资料来源利乐年报国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表262021年利乐收入分终端产品占比图表272021年利乐收入分地区占比1120液体乳制品9625美洲植物饮料6437果汁果汁饮料欧洲和中亚食品140581无酒精饮料大中东和非洲葡萄酒烈酒88亚太其他2810资料来源利乐年报国盛证券研究所资料来源利乐年报国盛证券研究所利乐商业模式低价向客户租赁出售灌装机订立合同时搭售包材通过包材与全价值链服务盈利利乐灌装机均为自主研发生产技术领先全球同时出售灌装设备后提供出厂前的测及出厂后的调服务确保灌装设备能够在客户工厂顺利运行利乐与客户订立提供灌装机合同时搭售包材并为客户提供从原材料产品概念创新智能生产包装产品推广渠道建设到消费者需求洞察全价值链服务图表28利乐全球领先的A3高速灌装机及其部分适配包型图表29利乐提供的食品饮料全价值链服务资料来源利乐官网国盛证券研究所资料来源利乐官网国盛证券研究所SIG全球片材纸包装龙头SIG成立于1853年总部位于瑞主营灌装机技术服务无菌包材食品饮料行业解决方案产品销往全球100多个国家和地区1930年康美包雏形欧洲第一款灵活性包装Perga诞生1957年康美包配套的灌装设备诞生巩固SIG作为包装专家的地位20纪70年代康美砖形无菌包面满足包装长期质保无菌需求1989年康美包使用场景拓宽至果汁汤羹和酱汁在内的多种液态食品SIG凭借其灌装设备灵活的容量转化和颗粒罐装技术差异化占领片材无菌包装细分市场据SIG年报2019-2021年SIG全球收入分别为1767亿欧元1796亿欧元2046亿欧元2021年同比1394对应产量约420亿包SIG的无菌包装产品目前主要应用包括液体乳制品68果汁果汁饮料等无酒精饮料25食品7P17请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表30SIG康美包发展历程资料来源SIG官网国盛证券研究所图表312019-2021年SIG核心收入百万欧元及增速图表322021年SIG产量亿包产量亿包核心收入百万欧元yoy210016430205014200042012195041019001018508400180063901750417003802165037016000360201920202021201920202021资料来源SIG年报国盛证券研究所资料来源SIG年报国盛证券研究所P18请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日图表332021年SIG收入分终端产品占比图表342021年SIG收入分地区占比7液体乳制品18欧洲3625中东和非洲果汁果汁饮料等无酒精饮料亚太地区68食品34美洲12资料来源SIG年报国盛证券研究所资料来源SIG年报国盛证券研究所新巨丰主攻特定领域与海外龙头差距持续缩小国产替代进行时近年来伴随我国无菌包装行业进步以新巨丰为代表的中国本土企业与海外龙头差距持续缩小具体来看1无菌包装产品对比新巨丰辊式产品布局相对完善积极布局片材胚式包装无菌纸包装按制作材料可分为辊型与胚型辊型无菌包装又称卷式无菌包装是将卷式包装材料在灌装机上成型热封成圆筒待灌装液体内容物后对无菌包材周进行封合封装时会对内容物的温度有一定影响行业主导公司为利乐其包型与容量最为丰富主要生产商还包括纷美新巨丰等胚型无菌包装又称片式无菌包装制作时使用已经基本成型的片状包材在灌装机上将纸盒打开仅需封合底面和面由于侧面不需要热封对于有颗粒物的液体内容物封装时不会损坏风味和果粒较常应用于有颗粒物的液态奶和非碳酸饮料中行业主导公司为SIG主要生产商还包括纷美等图表35中国无菌包装市场主要公司包型与容量种类辊式胚式公司名称砖包钻石包枕包其他包型胚式包70ml100ml80ml100ml125ml160ml125ml200ml125ml150ml180ml200ml250ml300ml250ml330ml包晶利乐200ml220ml无330ml500ml1000ml500ml750ml包等250ml500ml1500ml2000ml1000ml900ml1000ml200mlSIG无无无无250ml1000ml200ml250ml200ml纷美125ml200ml250ml1000ml200ml250ml包500ml1000ml250ml新巨丰200ml250ml1000ml200ml250ml200ml250ml500ml无无资料来源新巨丰招股书国盛证券研究所2灌装机对比利乐全球领先新巨丰产品兼容性较好无菌包材需要与灌装机设备兼容才能实现灌装目前利乐SIG纷美均涉及灌装机制造2021年利乐运行中灌装机约8800灌装机技术领先全球2021年SIG运行中灌装机1295其灵活的容量转化和独特的颗粒罐装技术占领差异化市场以典型卷材产品利乐砖与片材产品康美包的灌装设备为例利乐砖灌装机无菌系统运行稳定性更强速度更快适用于灌装低酸度易变质的高附加值产品如纯牛奶但由于其运行时包材耗损较大运行成本高所以多在大型乳品企业使用康美包的灌装机更具性价比更灵活运行与独特的颗粒灌装技术在附加值较低的酸性饮料市场发挥出色虽然新巨丰进入行业时间较短灌装技P19请仔细阅读本报告末页声明2023年01月17日术与上述公司存在差距但新巨丰包材可与客户的新型无菌灌装设备实现良好兼容产品相互替代能力较强图表36利乐砖与康美包及其灌装设备对比项目Tetra利乐砖Combibloc康美包板材卷筒式以平整的板材进入机器可保证高度无纸筒预制即纸筒的预制作为独立分开的一步在包装材料形式菌纸筒出厂前已进行纵封纸盒外表纸纤维较松散包材较软大包装容易鼓肚子纸筒中纸纤维密度大使纸盒外形整齐美观包装采用成本低廉的柔性印刷印刷是在最外层PE内采用滚轮凹印刷图案细致丰富且直接在纸盒纸盒印刷的纸基上进行所以色彩不够饱和但不易磨损最外层PE外印刷色彩艳丽损耗较大在灌装设备开机停机时造成包装材料损生产时纸盒损耗较小且损耗责任全部在康美包纸纸盒损耗耗且责任由用户自行承担盒生产厂从TBA19开始出现完全封闭的无菌室无菌系统生产前用H2O2灭菌生产时通过层流状无菌空气保严密生产前用H2O2灭菌空间生产时通过无菌空无菌空间持正压在停机状态要保持无菌区处于工作状间保持正压但如设备停机时间较长需重新对无菌态长期停机无大碍灌装设室灭菌备对比适合罐装产品能灌装低黏性无颗粒产品可灌装带有黏性或果粒产品采用单轨灌装生产线动作节拍较快机件损耗较采用双轨或多轨生产线机件动作节拍较慢故机机器备件耗损高件损耗较低运行可靠性一旦出现故障整个系统无法续正常工作如一条轨道出现故障另一条轨道可续生产资料来源利乐与康美包无菌灌装设备的分析国盛证券研究所图表37利乐SIG纷美灌装机目前的技术水平对比生产能力包公司灌装机示意图技术水平小时A3高速灌装机业内最高的包装产量食品安全性高经过利乐25000砖包钻包FDA备案的独特的无菌工艺SIG最先进的灌装线设备目前市场上单位SIGSIGNEO小时内生产中型纸盒包装速度最快的设备18000同时节省高达30的运营成本ABM125N无菌砖拥有目前纷美无菌灌装机最大稳定运行速纷美7500灌装机度资料来源各公司官网国盛证券研究所3产能对比利乐暂无产能新增计划国产企业迎来布局机遇据各公司公开信息利乐中国3基地北京和特昆山产能共560亿包暂无产能新增计划SIG苏州一厂设计产能120亿包苏州二厂预计2024年投产设计产能80亿包2022年8月SIG收购唯绿亚洲主营低温奶包装纷美加上国工厂产能共300亿包2019-2021年新巨丰产能利用率分别为717776826属于行业正常开机率偏高水平高于同期纷美包装产能利用率为满足市场增量需求新巨丰2022年底预计将达成约180亿包产能据新巨丰招股书新巨丰拟建设50亿包包材50亿包片材包装产能预计20242025年底分别达到230280亿包产能P20请仔细阅读本报告末页声明