无菌包装行业：赛道优质，国产化替代空间广阔
　　行业技术成熟，升级迭代主要体现在包型。无菌包装起源于1963年利乐年推出“利乐砖”产品并引领行业，此后产品持续更迭，目前已经发展近60年，行业技术成熟，产品升级方向主要在于新包型。目前产品产品形态分为枕包、砖包、钻石包等，主要原材料包括原纸、铝箔、聚乙烯。
　　中国年消费量1100亿包，液态奶拉动需求稳健成长。液态奶领域2019年国内无菌包装销售量约930亿包，总市场规模192亿元，2021达1100亿包，2017-2021CAGR8%。下游需求结构中，液态奶占比72%，非碳酸饮料等占比28%。液态奶领域，2019-2022年CAGR约4%，我国人均年消费量21.1kg，相比美国67.3kg仍有较大成长空间有望长期驱动市场成长，利乐垄断受监管，国产企业迎来突围契机。
　　利乐作为行业的引领者，早期通过设备+包材搭售等措施进行市场垄断。16年利乐被国家工商总局认定垄断并处罚款约6.677亿元，国产企业迎来成长契机。截至2020年行业CR4达82.94%，主要包括利乐（份额52.63%）、SIG（10.98%）、纷美包装（12.34%）与新巨丰（6.99%），其中仅新巨丰为内资企业，近年来份额持续提升。
　　新巨丰：深度绑定客户，本土化优势突出
　　行业特殊格局决定高竞争壁垒，公司深度绑定伊利，蒙牛突破可期。无菌包装下游乳制品CR262%，对应头部客户深度绑定成为无菌包装企业度过前期高研发投入与后期规模化量产获取稳定订单的必须要求，行业壁垒较高。公司深度绑定伊利（2015年伊利入股持股18%。目前持股约5%），双方亦签署十年战略合作框架协议，目前伊利占公司收入70%。此外纷美与蒙牛共同股东关系绑定解除，公司当前已进入蒙牛供应商名录，23年产能加速扩张，打破产能限制后突破可期。
　　性价比&服务优势突出。公司经营高效率，产品定价低于利乐、纷美约10%，同时毛利率高于纷美包装等同行，产品质量与稳定性亦处于较高水平。此外作为，唯一内资企业，公司供应链体系、服务体系基于国内市场，服务效率高于同行。
　　中期收入空间71亿，长期看千亿市场突围。中性假设下无菌包装2026年市场规模有望达273亿，参考纷美包装在蒙牛体系中份额达40%，我们中性假设公司在伊利体系中份额有望从约20%提升至40%，蒙牛体系中公司性价比优势明显，中性假设份额提升至25%，其他市场与非碳酸中性假设下市占率提升至20%。综合估计市场空间71亿元。海外：利乐全球收入体量110亿欧元，市占率62%，对应全球市场规模超千亿元。海外对一体化服务能力要求较高（灌装设备-包材一体化），公司将通过积极产业上下游整合搭建能力，长期成长空间广阔。
　　原材料成本下行，23年盈利弹性突出。公司原材料成本占比91%，主要原材料包括原纸、铝箔和聚乙烯，采购金额占比分别为40%/18%/30%，年内价格波动将对毛利率产生较大波动。22Q1-Q3公司毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原材料成本相比21年明显提升。23年纸浆确定性下行，白卡产能快速投放，预期纸价或有10%+下行，从而对毛利率有4%左右正向贡献，截至22Q3公司净利率11%，利润弹性突出。
　　盈利预测与估值
　　盈利预测：公司23年产能集中释放，驱动伊利体系份额加速提升，原材料下行驱动利润释放，综合激励计划费用摊销影响利润表现，我们预测公司22-24年收入分别为16.2/21.2/27.2亿元，分别增长31%/31%/28%，归母净利润分别增长为5%/26%/27%，预计公司22-24年实现归母净利润1.66/2.09/2.64亿元，对应PE 41X/33X/26X。
　　估值：综合考虑公司上市后产能释放进入成长快车道，长期成长空间广阔，未来收入维持30%复合增长确定性较高，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，核心客户份额提升不及预期。

研究报告全文：证券研究报告伊利战略加持国产无菌包装崛起新巨丰深度报告个股评级增持2023年1月5日分析师史凡可分析师马莉邮箱shifankestockecomcn邮箱malistockecomcn证书编号S1230520070002证书编号S1230520070002摘要p无菌包装行业赛道优质国产化替代空间广阔行业技术成熟升级迭代主要体现在包型无菌包装起源于1963年利乐年推出利乐砖产品并引领行业此后产品持续更迭目前已经发展近60年行业技术成熟产品升级方向主要在于新包型目前产品产品形态分为枕包砖包钻石包等主要原材料包括原纸铝箔聚乙烯中国年消费量1100亿包液态奶拉动需求稳健成长液态奶领域2019年国内无菌包装销售量约930亿包总市场规模192亿元2021达1100亿包2017-2021CAGR8下游需求结构中液态奶占比72非碳酸饮料等占比28液态奶领域2019-2022年CAGR约4我国人均年消费量211kg相比美国673kg仍有较大成长空间有望长期驱动市场成长利乐垄断受监管国产企业迎来突围契机利乐作为行业的引领者早期通过设备包材搭售等措施进行市场垄断16年利乐被国家工商总局认定垄断并处罚款约6677亿元国产企业迎来成长契机截至2020年行业CR4达8294主要包括利乐份额955263SIG1098纷美包装1234与新巨丰699其中仅新巨丰为内资企业近年来份额持续提升p新巨丰深度绑定客户本土化优势突出添加标题行业特殊格局决定高竞争壁垒公司深度绑定伊利蒙牛突破可期无菌包装下游乳制品CR262对应头部客户深度绑定成为无菌包装企业度过前期高研发投入与后期规模化量产获取稳定订单的必须要求行业壁垒较高公司深度绑定伊利2015年伊利入股持股18目前持股约5双方亦签署十年战略合作框架协议目前伊利占公司收入70此外纷美与蒙牛共同股东关系绑定解除公司当前已进入蒙牛供应商名录23年产能加速扩张打破产能限制后突破可期性价比服务优势突出公司经营高效率产品定价低于利乐纷美约10同时毛利率高于纷美包装等同行产品质量与稳定性亦处于较高水平此外作为唯一内资企业公司供应链体系服务体系基于国内市场服务效率高于同行中期收入空间71亿长期看千亿市场突围中性假设下无菌包装2026年市场规模有望达273亿参考纷美包装在蒙牛体系中份额达40我们中性假设公司在伊利体系中份额有望从约20提升至40蒙牛体系中公司性价比优势明显中性假设份额提升至25其他市场与非碳酸中性假设下市占率提升至20综合估计市场空间71亿元海外利乐全球收入体量110亿欧元市占率62对应全球市场规模超千亿元海外对一体化服务能力要求较高灌装设备-包材一体化公司将通过积极产业上下游整合搭建能力长期成长空间广阔原材料成本下行23年盈利弹性突出公司原材料成本占比91主要原材料包括原纸铝箔和聚乙烯采购金额占比分别为401830年内价格波动将对毛利率产生较大波动22Q1-Q3公司毛利率2011-95pct主要系原材料成本相比21年明显提升23年纸浆确定性下行白卡产能快速投放预期纸价或有10下行从而对毛利率有4左右正向贡献截至22Q3公司净利率11利润弹性突出2盈利预测及风险提示p盈利预测与估值盈利预测公司23年产能集中释放驱动伊利体系份额加速提升原材料下行驱动利润释放综合激励计划费用摊销影响利润表现我们预测公司22-24年收入分别为162212272亿元分别增长313128归母净利润分别增长为52627预计公司22-24年实现归母净利润166209264亿元对应PE41X33X26X估值综合考虑公司上市后产能释放进入成长快车道长期成长空间广阔未来收入维持30复合增长确定性较高首次覆盖给予增持评级p风险提示95行业竞争加剧原材料价格大幅上升核心客户份额提升不及预期添加标题3风险提示1行业竞争加剧无菌包装行业技术门槛相对较高产品盈利能力较好投资回报率较高未来国产替代趋势下如果国内包装类企业参与到无菌包装市场竞争中或者利乐SIG加大对国内市场的投入行业竞争或将加剧公司面对市场份额下降风险2原材料价格大幅上升公司主营成本中原材料成本占比达90原材料主要类别为原纸聚乙烯铝箔等大宗商品公司定价方式为集中谈判定价销售合同期一年下游客户议价能力较强存在价格传导不利的风险未来原材料价格若大幅上涨将影响公司盈利能力3核心客户份额提升不及预期公司销售收入大客户占比较高21年来自前五名客户的销售收入占主营业务收入的比重为8995公司对伊利的销售收入占主营业务收入的比重为7029公司21年产品占伊利采购份额约20若公司在伊利等核心客户中份额提升不及预期将对公司估值产生影响401国产无菌包装领军企业深度绑定头部客户02无菌包装赛道优质国产化替代空间广阔目录03核心竞争力深度绑定客户本土化优势显著CONTENTS04盈利预测与估值5国产无菌包装领军企业01深度绑定头部客户Partone601新巨丰国产无菌包装领军企业深度绑定核心客户表1历史财务数据一览国产无菌包装领军企业专注于无菌包装的研发生产与销售深度绑定伊利战略体系国产替代产能释放业绩加速成长公司成立于2007年主营无菌包装研发与销售下游应用领域为液态奶和非碳酸饮料公司凭借多年积累在市场渗透和国产替代上取得了显著的突破当前公司与国内知名乳制品企业伊利夏进乳业欧亚乳业和知名非碳酸饮料生产商王老吉东鹏饮料建立了良好的长期合作关系2017-2021年公司营收从768亿元增长至1242亿元CAGR为1275归母净利润从101亿元增长至157亿元CAGR为116622Q1-Q3公司营收1122亿元3013归母净利润122亿元4产能释放收入增长亮眼利润端原材料大幅上涨有所拖累7数据来源Wind浙商证券研究所01股权深度绑定伊利管理层经验丰富创始团队控股子公司分工明确公司实际控制人为袁训军持股比例1315公司前十大股东中伊利持股408为国内乳制品以及无菌包装应用领域中龙头企业永创智能持股比例33为国产包装设备龙头企业管理层团队经验丰富核心人员具备行业领先企业生产经验属行业稀缺人才董事长袁训军2007年创立企业始终致力于推动行业国产替代趋势发展提高我国无菌包材自主水平深耕无菌包装领域公司核心团队成员总经理刘宝忠工厂厂长许兆军曾任职于纷美负责核心业务生产经营具备行业规模企业的生产管理经验参与起草制定国家相关技术标准属于行业稀缺人才表2公司管理层图1公司股权结构8数据来源企查查Wind浙商证券研究所01枕包切入市场砖包钻石包高速成长公司主营业务无菌包装可细分为枕包21年收入636亿元占比5121砖包21年收入481亿元占比3872和钻石包21年收入118亿元占比954下游行业格局稳定国产替代趋势下业绩实现高速成长表3公司主要产品1枕包市场份额小竞争压力低公司通过该品类切入市场外形如枕头工艺加工难度和技术要求相比砖包钻包高但产品用料少价格定位产品类型主要规格型号ml产品用途图例相对较低毛利率通常较低市场需求份额约22公司初期错位竞争通过枕包切入无菌包装市场2017-2021年枕包收入由352亿元增长至636亿元CAGR为159其中21年同比增长529毛利率分别为200S250S200B376368375404341砖包250B1000B200M用于包装和保存液态奶及非碳酸软饮料2砖包工艺成熟市场份额大约61竞争激烈2017-2021年砖包收入由401亿元增长至481亿元CAGR46其中21年增长463增长开始提200250500速毛利率分别为253221217258195枕包3钻石包高端化驱动无菌包装成长盘2017年-2021年钻石包收入由010用于外包装精美外形立体感亿元增长至118亿元CAGR8654其中21年同比增长6587相较近几年增钻石包200250速提升明显毛利率分别为331237190245195更强的高端液态酸奶9数据来源招股说明书公司官网浙商证券研究所01主营业务拆分一览表4主营业务拆分一览10数据来源招股说明书浙商证券研究所01产能利用率高23年加速释放伊利战略投资支撑早期产能扩张新一轮产能扩张计划驱动23年表5募投项目产能释放公司自2015年伊利战略投资以来持续扩大产能2015年公司泰东包装一期项目开始设计2017Q4投产后驱动公司2018年产能提升至90亿包此后公司筹划上市扩产计划略有调整2020年公司开启新一轮产能扩张进程2021年底产能达105亿包整体看公司产能利用率始终维持高位2021年达到8258单月最高产能达到10044产能限制销售预计新一轮扩产计划将在22年起逐步释放22H1产能已达130亿包预计22年总产能扩张至180亿包图2公司产能利用率较高产能受限图3产能扩张预期12020018010091100441801009326160825877590807172140120105060100909090800405756002040200002019202020210201720182019202020212022E产能利用率最高单月产能利用率11数据来源招股说明书浙商证券研究所无菌包装赛道优质02国产化替代空间广阔Partone1202行业概览发展近60年工艺已趋于成熟无菌包装可以有效保存液体的营养成分且因无需冷藏保质期长遮光隔热无菌成本低便于运输等特点被广泛应用于液态食品的包装容器中上游原材料主要为原纸聚乙烯铝箔产品形态分为枕包砖包钻石包金属包下游应用领域主要为液体乳制品以及非碳酸饮料无菌包装发展近60年工艺已趋于成熟无菌包装起源于60年代左右UHT高温瞬时杀菌工艺与无菌灌装技术的产生利乐1963年率先推出利乐砖产品成为行业领军企业并持续更新迭代产品于1997年推出利乐钻利乐枕等产品当前无菌包装产品已进入成熟阶段产品工艺成熟保质期等性能已满足大多食品品牌需求产品更新迭代主要体现为包型更新如利乐在三大品类外持续推出利乐威利乐晶等异型包材图4无菌包装产业链表6乳制品包装常见类型13数据来源招股说明书浙商证券研究所绘制02行业成长稳定受益消费升级图52020年无菌包装各包型标准用量及占比单位亿包我国无菌包装年消费量达1100亿包下游主要应用为液态奶其他5776钻石包枕包2122据益普索统计2019年国内无菌包装销售量约930亿包202110611122达1100亿包2017-2021CAGR8下游结构看2019年液态奶无菌包装销量占比约72为无菌包装主要应用领域市场随奶制品消费量稳定成长枕包向下渗透钻包受益高端化2020年我国枕包消费量2122亿包市场占比220伴随我国消费升级乳制品渠道下沉枕包凭借更好的保存效果有望持续替代百利包提高下沉市场渗透率钻石包消费量1061亿包市场占比110中高端奶品考虑宣发效果产品品质多采用钻石包当前钻包砖包589增速突出充分受益消费升级与乳制品高端化进程61图中国无菌包装消费量已达到千亿级别6图72019年无菌包装下游需求拆分亿包1200110010009308028006004002000201720192021中国无菌包装市场消费量单位亿包14数据来源招股说明书浙商证券研究所02下游需求-乳制品成长稳健对标海外成长空间较大北奶南送格局下常温奶占据主要份额无菌包装通过和UHT超高温瞬时灭菌技术相结合适用于常温奶包装与运输常温奶占比大由于我国乳制品北奶南送的特殊格局常温奶占据我国乳制品市场的重要份额销售额占比70以上行业成长性突出对标海外长期成长空间较广根据益普索的研究报告预测2019年至2022年液态常温奶的年均增速约4预计到2022年常温奶市场规模将达到8537万吨无菌包装产品需求也将随之提升根据欧睿数据2020年中国人均液态乳消费量为211kg远低于亚洲与欧美地区发达国家其中日本人均362kg美国914kg中国液态乳存在较大增长空间图8中国液态奶产量万吨图9中国人均液态乳消费量低于发达国家30001200100914100090800802500600706734006020002005000040362-200302111500-4002010-60001000-800中国日本美国英国201720182019202020212020各国人均液态乳消费量单位kg中国液态奶产量万吨yoy15数据来源国家统计局欧睿招股说明书浙商证券研究所02下游需求-其他无菌包装可拓展空间较广下游应用-非碳酸饮料我国软饮料市场规模持续增长2011-2020消费量从591亿升增长至884亿升CAGR458无菌包装多应用于软饮料市场中的即饮茶和果汁饮料以及能量饮料领域占软饮料市场分别为20148这些领域多具备健康化功能性特征顺应消费者升级需求未来伴随饮料市场规模的增长相关无菌包装产品的渗透率以及使用量有望得到提升新型市场开拓除液态奶非碳酸饮料行业外无菌包装也可应用植物性饮品矿泉水酒宠物食品罐头类食品食品汤汁等产品包装未来随着应用场景不断增多无菌包装市场容量有望持续扩容参考全球龙头利乐下游客户牛奶占比仅58其他赛道拓展空间较广图10中国软饮料销量逐年提升图11利乐下游分布100087688490084181077980074876970870063059160050040030020010002011201220132014201520162017201820192020中国软饮料销量单位亿升16数据来源国家统计局欧睿招股说明书利乐年报浙商证券研究所02利乐早期垄断构筑行业高进入门槛利乐凭借先发优势通过机器绑定包材等形式早期实现垄断利乐凭借先发优势在我国乳制品发展早期快速占据市场并依靠免费提供灌装机器但绑定包材销售禁止原料厂向其他竞争者出售原料等形式实现垄断高度垄断下市场进入壁垒极高1初期投入资本高无菌包材依赖于灌装技术和UHT杀菌技术采用设备多规格大造价高2包装材料具备独特性技术要求高采取多层材料复合相关无菌材料技术要求高原料厂与利乐具有排他采购协议3客户认证周期长下游乳制品企业安全诉求需要无菌包装产品拥有极高的稳定性和良品率4生产管理难度大专业人才稀缺无菌包装技术需要构建无菌环境需要长期生产管理经验行业最初由于垄断规模企业极少导致具备相关经验的人才稀缺行业内具有整套产业建立能力的人才极度稀缺图12无菌生产环境与生产设备图13多层无菌包装特殊材料17数据来源利乐官网浙商证券研究所02垄断行为被限制国产企业迎来突围契机16年利乐垄断行为受到限制国产品牌迎来切入契机利乐作为行业的引领者早期下游乳品企业话语权较低利乐通过设备包材搭售等措施进行市场垄断16年利乐被原国家工商总局认定违反中华人民共和国反垄断法被处罚款约6677亿元同时责令利乐不得在提供设备和技术服务时无正当理由搭售包材不得无正当理由限制包材原纸供应商向第三方供应牛底涂布液包白卡纸不得制定和实施排除限制包材市场竞争的忠诚折扣等制度奶制品企业扶持下国产企业产品在产品性能与灌装设备匹配度上已达较高水平构成替换前提图14利乐市场垄断行为瓦解图15新巨丰良品率较高良品率100976397869694908020192020202118数据来源招股说明书浙商证券研究所02行业格局利乐仍占据优势地位国产趋势显著行业高度集中2020年CR4达8294行业进入门槛高核心玩家数量极度稀少主要包括利乐份额5263SIG1098纷美包装1234与新巨丰699利乐全球无菌包装龙头企业引领行业发展一度垄断市场21年总营收11145亿欧元年销售1930亿包SIG胚式无菌包装全球龙头企业市场份额占比10产品主要用于带固状物液体包装纷美包装无菌包装后进企业绑定蒙牛公司在砖包领域具有深厚沉淀深度绑定蒙牛21年营收35亿销量210亿包国产化趋势显著新巨丰市场份额稳步提升2017-2020新巨丰液态奶无菌包装市场份额占比为840890920960市场份额占比提升明显图162020中国无菌包装销售额市场占比图17新巨丰液态奶无菌包装市场份额新巨丰980960699960940纷美包装9201234920900890880860840SIG集团840利乐10988205263800780201720182019202019数据来源招股说明书浙商证券研究所核心竞争力深度绑定头部客户03Pa本土化优势显著rtone20