研究报告全文：本土无菌包装领军者深耕产研发力国产替代公司深度绑定下游伊利等知名液奶饮料等名企19-21年营收分别为93510141242亿元同比87852241-3Q2022年营收1122亿元同比301国产替代机遇下强劲成长大客户仍具备突破空间品类延伸为矛成本效率提升为盾1优质客户基础深度绑定伊利新希望21年占公司营收比例分别达70122品类扩张当前公司占伊利液包份额2530枕包砖包钻石包份额分别约85151015枕包奠定份额基础砖包钻石包替代空间可期3短期关注成本下行带来盈利弹性主要原料合计占成本比例80以上22年下半年以来卡纸聚乙烯铝箔价格较年内高点下滑181118伴随高价原料库存去化盈利弹性有望于23年逐季兑现成本管控优质工艺壁垒构筑毛利率优势聚焦产能投放长看灌装技术突破1规模化国产原料采购高效管理分摊人工固定费成本单位成本稳中下行毛利率较同行高5-10pct250亿包无菌包装材料扩产50亿包新型无菌包装片材项目有望于24年有序投放支持份额提升长期角度国产液体包材份额的突破与产业链地位的提升仍取决于下游灌装机替代节奏液包行业中期消费升级驱动量稳价升国产厂商凭高性价比产品高效服务份额提升大势所趋12021年国内无菌包装消费量达1100亿包当前公司中高端砖包钻石包占比50左右较行业平均72的渗透率水平具备升级空间2利乐寡头垄断地位逐渐丧失本土乳企扶持国产液体包材商进入供应链成本优势加速国产替代同等包型比较下新巨丰单位价格较利乐低10左右22年深交所上市发售6300万股发行价1819元募资净额1056亿人民币主要用于产能扩张产品研发补充流动资金等我们预测公司222324年归母净利润177239309亿元同比12435295当前股价对应PE分别为362721X考虑到公司凭借高性价比优质产品力强服务优势深度绑定大客户进行国产替代产能释放助力市场份额提升首次覆盖给予公司23年30X估值对应目标价1705元给予增持评级原材料价格上涨导致盈利承压的风险食品安全风险下游大客户占比较高的风险限售股解禁的风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1国内无菌包装龙头国产替代领航者411成长历程创业15载深耕无菌包装产研412客户参股强化绑定员工持股激励充分52大客户仍具备突破空间品类延伸为矛成本效率提升为盾521优质客户基础深入绑定伊利新希望增量空间广阔522品类成长砖包钻石包构成新增量中长期看好毛利率提升823原材料价格进入下行周期带动阶段性盈利弹性释放93成本管控构筑强优势聚焦产能投放长看灌装技术突破1031规模化国产原料采购高效管理构筑成本优势1032强品质基础是替代前提要素高良品率低退货率奠定扎实基础1333募投项目保证产能供给长期突破灌装壁垒是关键144液包中期消费升级驱动量稳价升国产替代持续推进1441液体包装国内年消费1100亿包升级迭代应用拓宽驱动成长1442利乐寡头垄断地位逐渐丧失成本优势加速国产替代175盈利预测19投资建议20风险提示20附录利乐复盘启示21图表目录图表1新巨丰发展历程4图表2公司2014-3Q22营业收入及增速5图表3公司2015-3Q22归母净利润及增速5图表4董事监事及高级管理层成员的主要资料5图表5对伊利历史销售收入与价格6图表6伊利液态奶增速协同公司营收增速6图表7主要液态奶客户销售价格对比单位元包6图表8其他客户保持较快成长速度6图表9公司前五大客户营收构成单位亿元6图表10公司销量常年位于前列7图表11公司20年在伊利无菌包装供应占比1722位居利乐之后7图表12可比公司应收账款周转率对比8图表13可比公司存货周转率对比8图表14公司在砖包钻石包领域仍具备较大的成长空间8图表15液态奶无菌包装各品类市场体量对比9图表16公司枕包毛利率高于砖包钻石包9图表17砖包钻石包业务处于快速成长期9图表18单位成本和毛利率呈反比10敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表19白卡纸价格在强供给预期弱需求下呈下行趋势10图表20聚乙烯价格进入下行周期10图表21铝价2022Q1起进入下行周期10图表22原材料敏感性分析10图表23公司与行业竞争公司液包业务毛利率对比11图表24公司提供的包材单位价格较利乐便宜8911图表25国产液体包装公司营收体量百万元对比11图表26国产液体包装公司营收增速对比11图表27公司单位成本低具有成本优势12图表28原材料成本中原纸占比405012图表29原材料前五大供应商采购金额占比超7512图表30公司各项细分成本长期保持优势13图表31公司产品良品率持续攀升13图表32公司销量不断上升退换货率保持低位13图表33公司募投项目14图表34公司产能规划图14图表35液态奶常用包装方式及储存时长15图表36液体无菌包装内部结构15图表37辊式无菌包装种类15图表38两大无菌包装类型区分16图表39包材生产工艺以印刷复合和分切为主16图表40以公司为例原材料占生产成本比重达91316图表41全球无菌包装市场规模单位十亿美元16图表42国内无菌液体包装消费量16图表432012-2021全国乳制品产量CAGR1817图表442012-2020全国软饮料产量CAGR3517图表45国内外无菌包装企业对比17图表46国内纸质包装龙头企业下游主要供应情况18图表47利乐保持领先国产品牌市占率上升18图表48国内无菌包装公司出货金额亿元18图表49国内无菌包装平均单价普遍偏低18图表50无菌钻灌装机18图表51公司主要业务营收及毛利预测20图表52可比公司估值20图表53利乐销售地区以亚太地区为主体三年占比均超3521图表5417-21年利乐净销售额整体保持平稳21图表55利乐公司组织架构完善22图表56利乐无菌包装种类丰富22图表57利乐TT3常温分销灌装机产品保质期达9个月23图表58利乐A3高速灌装机具有业内最高包装产量23敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究11成长历程创业15载深耕无菌包装产研公司于2007年在山东成立专业从事液体食品无菌包装生产与研发主要经营模式为以销定产建立初期以枕包为主砖包为辅的策略切入核心液态奶客户并逐步拓展至非碳酸饮料品类截至2021年末已与国内外147家知名液态奶非碳酸饮料行业公司建立良好合作关系目前公司总产能达180亿包已进入伊利蒙牛王老吉等知名品牌的供应链中公司19-21年营收由94亿元增长至124亿元复合增速为1524具体来看公司发展可分为以下几个阶段2007-2010年发展初期专注研发开拓下游客户在成立初期公司主要核心技术来源为纸塑包装专利技术随后公司成功研发出枕包和砖包无菌包装并得到下游客户企业认可公司积极接洽下游客户并与下游知名乳企伊利夏进等企业逐渐开始合作2011-2015年快速发展产能及工艺共进供应链延展自2011年起公司业务无菌包装体量不断增长与此同时不断提升研发水平通过自主研发改进生产工艺不断完善产品谱系推出枕包和砖包等包型的多种容量产品在此基础上公司不断开拓优质液态奶和非碳酸饮料名企客户如温氏欧亚乳业东鹏饮料王老吉完达山乳品古城乳业等企业2016年至今全面发展工艺设备积累深厚供应链稳定通过自主研发成功开发出钻石包和金属包等无菌包装形成多元化产品体系并与更多下游优质客户建立长期稳定的合作关系例如新希望乳业三元乳业金祁连乳业海河乳业加多宝等国内名企图表1新巨丰发展历程年份事件2007新巨丰包装在山东成立2008投资无菌包材一厂项目建成国际先进的液体食品无菌包装材料生产线2009一厂建成并投产取得产品生产许可证并通过了质量环境职业健康安全管理体系认证2010产品进入各大乳品行业市场先后与伊利集团完达山乳业夏进乳业等签订供货合同2011在北京设立营销中心同年引进国际先进水平的生产加工设备2014统筹策划无菌包材二厂项目2015伊利集团投资新巨丰同年启动无菌包材二厂项目2016完成股份改制引入杭州永创等七家投资机构同年二厂项目建成2017成立十周年二厂正式投产2019深耕国内外市场同年黑河食品投资新巨丰2021截至2021年末已与国内外147家知名液态奶非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究图表2公司2014-3Q22营业收入及增速图表3公司2015-3Q22归母净利润及增速归母净利润百万元yoy右轴营业收入百万元yoy右轴200020014000124250166116911221571200010141600150935401000042386011612276812001011008000308646460533749930180069506000269204035122438-145-704000213400010-449200012000-500087850来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所12客户参股强化绑定员工持股激励充分公司实际控制人为袁训军郭晓红夫妇通过员工持股平台第一大股东北京京巨丰等IPO后拥有公司312表决权伊利直接持股新希望董事长间接参与持股大客户绑定深厚IPO后伊利持股比例为41新希望副董事长王航通过间接控制苏州厚齐IPO后持股比例为87员工持股覆盖广泛激励充分公司IPO前通过员工持股平台西藏诚融信达孜优宏达孜吉厚进行股权激励共涉及员工超50名上市后12月20日新发布股权激励计划授予的激励对象共计124人覆盖董事高级管理人员中高层管理人员及技术业务骨干考核目标为以2021年营业收入为基数232425年营业收入相较21年增长率分别不低于405580即232425年收入考核目标为173919252235亿元图表4董事监事及高级管理层成员的主要资料姓名年龄职位主要经历清华大学EMBA1998-2020年在多个律师事务所任职律师2007年10月至袁训军48董事长今任公司董事长现任泰安市第十七届人大代表兼任北京京巨丰能源控制设备有限公司执行董事总经理北京大学光华管理学院EMBA1986-2007年曾任秦皇岛市海港区司法局办郭晓红54副董事长总裁事员及多个律师事务所律师2007年创办新巨丰目前任职公司总裁副董事长兼任北京京巨丰能源控制设备有限公司监事中欧国际工商学院EMBA历任山东泉林纸业车间主任副总经理和纷美包刘宝忠49董事总经理装项目经理工厂厂长目前担任新巨丰董事总经理北京大学EMBA1995-2007年历任新汶矿务局协庄煤矿行政科副科长新焦波47董事副总经理矿业集团有限责任公司协庄煤矿秘书科科长档案科科长办公室主任副总经济师2016年至今任公司董事副总经理北京理工大学材料专业曾任多个纸业和包装公司CTO现任新巨丰董事隗功海49董事副总经理副总经理曾任安徽省淮北市商业局水产公司淮北市商务局职工现任监事会主秦庆胜50监事会主席职工监事席职工监事来源公司公告国金证券研究所21优质客户基础深入绑定伊利新希望增量空间广阔深度绑定伊利伊利占比70以上公司与伊利自2009年开始合作业务合作规模保持持续稳定增长伊利于2015年8月入股新巨丰当前占比41同时伊利也为新巨丰提供了品质背书2017年公司与伊利签订了为期10年的长期战略合作框架协议为双方未来稳定持续的长远协作打下稳固根基2010-2021年公司向伊利销售收入从036亿元增长至87亿元复合增速为69642018-2021大客户伊利订单占公司营收比重敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究为74737170图表5对伊利历史销售收入与价格销售收入亿元左轴售价元包右轴800015701600155700015201510155600015001500149014801505000144014440001450141300013701402000135100000130来源公司公告国金证券研究所图表6伊利液态奶增速协同公司营收增速图表7主要液态奶客户销售价格对比单位元包55新巨丰营收yoy对伊利销售规模yoy伊利新希望乳业夏进乳业50伊利液态奶营收yoy020辉山乳业欧亚乳业新巨丰平均45019400180173501630015250142001315012100110105020112012201320142015201620172018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所此外公司与国内知名液态奶及非碳酸饮料生产商建立了良好合作关系公司前五大客户分别为伊利新希望乳业辉山乳业欧亚乳业和王老吉2019-2021年剔除伊利后营业收入分别为255304374亿元复合增速达211图表8其他客户保持较快成长速度图表9公司前五大客户营收构成单位亿元剔除伊利后的营业收入亿元12伊利新希望乳业夏进乳业伊利贡献的营业收入亿元辉山乳业欧亚乳业王老吉10剔除伊利后营收yoy6010伊利贡献的营收yoy84086620440220-20020152016201720182019202020212015201620172018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究现有客户仍有较大成长空间2019-2020年为伊利供应的包材约占其总量的17-22为第二大供应商相较于第一大供应商利乐的51以上的供应占比仍有较大差距除伊利外2019-2021年公司在主要液态奶客户的枕包供应量占比也呈现显著上升趋势在部分客户仍有30-40的增量空间图表10公司销量常年位于前列亿包新巨丰纷美恩捷新莱应材普丽盛2502001501005002015201620172018201920202021来源公司公告国金证券研究所图表11公司20年在伊利无菌包装供应占比1722位居利乐之后2020年2019年2018年客户名称供应商产品质量指标业务获取方式采购占比采购占比采购占比新巨丰17-2217-2217-22利乐57-6251-5649-54均满足伊利液体食品无菌包装招投标及商务伊利SIG14-1916-2118-23用纸基复合材料质量标准洽谈其他2-76-116-11新巨丰38-4323-2815-20均符合液体食品无菌包装用纸利乐15-2022-2725-30基复合材料GBT18192-新希望乳业SIG1-65-105-102008液体食品包装用塑料商务议标复合膜袋纷美37-4239-4444-49GBT19741-2005新巨丰47-5244-4943-48均符合液体食品无菌包装用纸利乐2-73-83-8基复合材料GBT18192-夏进乳业SIG31-3616-2116-212008液体食品包装用塑料商务议标复合膜袋纷美10-1528-3328-33GBT19741-2005来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表12可比公司应收账款周转率对比图表13可比公司存货周转率对比新巨丰奥瑞金嘉美包装新巨丰奥瑞金嘉美包装14宝钢包装纷美包装昇兴股份12宝钢包装纷美包装昇兴股份1210108866442200来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所22品类成长砖包钻石包构成新增量中长期看好毛利率提升枕包奠定成本优势基础砖包替代空间可期盈利短期或有结构性波动但中期向上19-21年公司枕包营收占比分别为588633525过去公司枕包凭借强技术优势成本领先带动毛利率表现优于同行枕包毛利率比砖包普遍高1215pct展望未来考虑到砖包为当前液体奶发展的主流包装形式2020年国内枕包砖包钻石包占比分别为226111钻石包是符合液体奶中高端升级的重要趋势客户空间更广预计公司后续主要投产和替代方向以砖包钻石包为主从大客户分布来看当前公司在伊利及其他大客户中枕包份额突出但砖包钻石包占比仍较为有限以伊利为例公司枕包砖包钻石包的份额比例分别约为801510预计未来伴随产能投放在砖包和钻石包领域仍具备较大替代和成长空间尽管砖包钻石包毛利率水平较枕包偏低带动毛利率中枢下移但我们预计伴随在产能利用率提升良率提升的带动下毛利率有望稳中有升图表14公司在砖包钻石包领域仍具备较大的成长空间公司各品类占主要客户采购份额占比枕包砖包钻包主要客户201820192020201820192020201820192020伊利76-8178-8379-8413-189-148-138-136-116-11新希望46-5169-7474-7912-1718-2330-3524-2939-4440-45夏进乳业88-9391-9695-10012-1710-156-1148-5368-7356-61辉山乳业18-2328-3342-4711-1629-3422-27欧亚乳业49-5461-6662-6711-1610-156-11来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表15液态奶无菌包装各品类市场体量对比图表16公司枕包毛利率高于砖包钻石包单位亿包20192020枕包单位价格元包砖包单位价格元包钻石包单位价格元包枕包毛利率左轴70050020砖包毛利率左轴钻石包毛利率左轴58960040018500400300163275300200142122207420098510611001210057933300010枕包砖包钻石包其他20172018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表17砖包钻石包业务处于快速成长期枕包百万元左轴砖包百万元左轴钻石包百万元左轴枕包yoy右轴砖包yoy右轴钻石包yoy右轴60070500659504004633003020010810100-150-75-85-32-1020172018201920202021来源公司公告国金证券研究所23原材料价格进入下行周期带动阶段性盈利弹性释放公司原材料以白卡纸PPPE铝为主原材料占成本比重超过90其波动是影响单位成本变动的重要变量从历史复盘来看在下游单位定价呈稳定状态下单位成本和毛利率变动呈显著反比趋势造纸成本角度分析伴随auroco浆产能投放UPM1Q投放加快浆价下行拐点确定性欧洲需求下行新产能投放纸浆价格下行方向较为明确白卡纸价格由于受后续大纸机新增产能投放较多影响预计中期价格承压而PPPE铝价也从历史高位进入回落区间22年下半年以来卡纸聚乙烯铝箔价格较年内高点下滑181118伴随高价原料库存去化盈利弹性有望于23年逐季体现敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表18单位成本和毛利率呈反比图表19白卡纸价格在强供给预期弱需求下呈下行趋势单位成本元左轴中国白卡纸日度均价元吨0115毛利率右轴4010000中国阔叶浆日度均价元吨9000中国针叶浆日度均价元吨350110800030700001056000250100500020400000951530002000009010201420152016201720182019202020212018-05-302017-04-172017-07-262017-11-072018-02-132018-09-062018-12-192019-04-022019-07-122019-10-242020-02-072020-05-192020-08-262020-12-082021-03-222021-07-012021-10-132022-01-202022-05-062022-08-122022-11-242017-01-03来源公司公告国金证券研究所来源卓创资讯国金证券研究所图表20聚乙烯价格进入下行周期图表21铝价2022Q1起进入下行周期期货收盘价LME铝3个月场内元吨月最后一条12000期货收盘价活跃成交量线型低密度聚乙烯收盘价沪铝指数月最后一条LLDPE月最后一条2500011000230001000021000900019000800017000700015000600013000500011000900040002022212015112015612016412016912017212017712018512019312019812020112020612021412021912022712017-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-0920171212018101202011120221212015111来源iFinD国金证券研究所来源iFinD国金证券研究所图表22原材料敏感性分析毛利润净利润原材料价格变动变动毛利率变动变动净利率变动百万元百万元1521543-364173-996505-586524-741025660-243207-669576-391771-49529777-121240-3312648-1951019-25基准03389400273001572000126600-5380111213063318792195151325-10421282433396621864391176149-15462453643729924935586200874来源公司公告国金证券研究所测算31规模化国产原料采购高效管理构筑成本优势较利乐整体单位定价优势10-15为下游客户实现降本增效公司定价相较利乐价格高出10左右2017-2021年国内各无菌液包供应商产品平均单价在00016元以上新敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究巨丰产品平均单价位于00014-00015元区间低于同业平均水平且呈现逐年下降趋势相较于国内外其他包材供应商新巨丰具有价格低且稳定性强的优势图表23公司与行业竞争公司液包业务毛利率对比图表24公司提供的包材单位价格较利乐便宜89400350项目20102011201220132014201530025020012-1311-1210-119-108-99-1015010050利乐包材价格00较新巨2016201720182019202020212015201620172018201920202021-50丰偏高-100幅度新巨丰纷美恩捷9-108-99-108-98-98-9新莱应材普丽盛来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表25国产液体包装公司营收体量百万元对比图表26国产液体包装公司营收增速对比40001000350080030006002500200040015002001000005002016201720182019202020210-200新巨丰纷美恩捷新莱应材普丽盛-4002015201620172018201920202021新巨丰纷美恩捷新莱应材普丽盛来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所横向来看公司单位出货单价较同业公司更低预计主因产品结构导致公司产品以单价较低的枕包为主而同业公司以砖包为主纵向来看公司单位成本整体呈稳中下行趋势主因规模化国产原料采购高效管理分摊人工固定费成本构筑成本优势公司产品以枕包为主枕包虽然价格较砖包钻石包低但其厚度较薄对涂层加工的精度要求更高技术难度更大国内同行业公司的生产重心主要集中在加工难度偏小的砖包领域枕包市场的竞争程度低于砖包公司在枕包领域具有一定技术优势枕包生产瑕疵率低产品质量稳定且受到客户认可因此枕包具有更强的市场竞争力毛利率较高2成本角度对比枕包与砖包钻石包的单位成本差异主要来自于单位材料耗费差异枕包和砖包钻石包单位产品耗用原纸克重不同单位枕包耗用的原纸平均约2-3g而单位砖包钻石包耗用的原纸平均约为7-8g客户供给集中度导致流程切换不同公司枕包仅供应液态奶客户砖包供应液态奶和非碳酸软饮料客户从而枕包由于客户更为集中生产流程切换较少也使得单位原材料成本更低毛利率较高制造人工成本分摊强产品品质稳定下稳定量产进一步摊薄固定人工制造费用敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表27公司单位成本低具有成本优势元包新巨丰纷美恩捷新莱应材普丽盛019017015013011010400105701039009010140099101022009470072015201620172018201920202021来源公司公告国金证券研究所图表28原材料成本中原纸占比4050图表29原材料前五大供应商采购金额占比超75原纸占比聚乙烯占比铝箔占比山东国冠PPMLG江苏中基100100陶氏杜邦仙鹤股份太阳控股山东华鲁186808030960347352327400327266302604040499204303993994363844173392002014201520162017201820192020202102015201620172018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表30公司各项细分成本长期保持优势来源公司公告国金证券研究所32强品质基础是替代前提要素高良品率低退货率奠定扎实基础无菌包装品质要求严苛高良品率构筑强竞争力由于液体包装应用于终端乳制品与饮料事关食品安全须长时间保证包装完整隔光隔热和无菌主要客户重视品牌效应欲进入合格供应商名单首先要拥有合格资质再经过对生产能力卫生环保以及微生物的全方位验厂最后就具体型号无菌包装试机检测产品对灌装机适配性买卖双方对单价较为敏感建立稳定持续的合作关系后高良品率是实现高毛利率的必要条件一方面1公司硬件完备公司获得ISO9001质量管理体系FSSC22000食品安全管理体系等认证全周期实施动态和静态双重监测体系配备先进原材料检测实验室严控无菌包装物理与微生物指标2专注研发累计核心技术超过28项拥有18项专利技术聚焦原材料选择及调配生产工艺改进2018-2021年公司良品率持续攀升分别为9655966497639786品牌深受客户认可2018-2021年销量不断上升退货率分别为024062024036保持低位换货率分别为014014015012稳中有降彰显公司产品力与品牌力图表31公司产品良品率持续攀升图表32公司销量不断上升退换货率保持低位销量亿包左轴产品良品率980换货数量比例右轴867490退货数量比例右轴1097869763756959756324085709062600697096944503604300240249659655150201401401501200096020182019202020212018201920202021敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所33募投项目保证产能供给长期突破灌装壁垒是关键公司IPO募资净额1056亿人民币分别用于150亿包无菌包装材料扩产项目公司无菌包装产能将大幅提升打破以销定产模式下的产能限制保证产能供给250亿包新型无菌包装片材材料生产项目延续公司战略拓展片式无菌包装领域培育新增长点3研发中心2期建设项目主要为现有研发中心购置设备提升生产的稳定性良品率和流畅性打造行业一流研发基地4补充流动资金图表33公司募投项目序号项目名称项目投资总额万元募集资金投资万元建设期150亿包无菌包装材料扩产项目7000700018个月250亿包新型无菌包装片材材料生产项目200002000024个月3研发中心2期建设项目7000700024个月4补充流动资金2000020000-合计5400054000来源公司公告国金证券研究所图表34公司产能规划图300产能合计万包250200150100500来源公司公告国金证券研究所整理长期角度由于液体包装与下游灌装具有较强的适配性当前伊利蒙牛等大客户仍大比例依赖利乐灌装技术长期角度若实现主流灌装机的替代下游乳企对利乐的依赖程度有望进一步降低国产液体包材份额亦有望实现进一步突破41液体包装国内年消费1100亿包升级迭代应用拓宽驱动成长无菌包装于20世纪中期诞生是将原纸聚乙烯铝箔等原材料通过复合印刷压痕分切等工艺加工成纸基包装物主要应用于下游乳业和非碳酸饮料的包装经过多年发展无菌包装市场已经基本建立起技术成熟品种齐全能适应多种液体无菌灌装方式的产品体系体现为1无菌包型升级迭代传统类型包含枕包砖包伴随下游消费升级变化趋势近几年新推出钻石包金属包等新包型砖包和枕包依然是目前最主流的产品从产品周期看砖包和枕包处于市场成熟期钻石包等新型包型处于成长期阶段根据益普索2020年砖包标准包用量589亿包市场占比610枕包标准包用量2122亿包市场占比220钻石包标准包用量1061亿包市场占比110其他不足579亿包占比60中长期角度砖包和枕包依然是大众消费的最主流包型其中传统百利包液奶向枕包过渡在中低端市场布局依然有较大的增长潜力此外中高端奶目前开始敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究逐渐采用钻石包等形式相比砖包枕包市场份额虽然较低同样有一定的增长动力图表35液态奶常用包装方式及储存时长图表36液体无菌包装内部结构序号包装方式储存时长图示1玻璃瓶约7天2塑料袋约21天3百利包约30天4无菌枕包约45-60天5无菌砖包钻石包180天及以上来源公司公告伊利官网国金证券研究所来源碧海官网国金证券研究所2应用领域不断拓宽伴随无菌包装技术成熟及推广无菌包装逐渐在生物技术药品啤酒调料品化妆品宠物食品罐头类食品食品汤汁等不同行业领域中得到应用图表37辊式无菌包装种类产品类型主要规格型号ml产品用途成型品示例200S250S200B250B砖包1000B200M注用于包装和保存液态奶及非碳酸软饮料枕包200250500用于外包装精美外形立体感钻石包200250更强的高端液态酸奶注产品可分为S型苗条B型标准和M型适中来源公司公告国金证券研究所无菌包装分辊式胚式两大分类应用场景辊式胚式无菌包装根据下游客户送料灌装设备不同分为辊式和胚式两类包材由于形状不同亦可分为卷式片式辊式主导公司为利乐胚式主导公司为SIG目前辊式的市场容量和包装种类远大于胚式胚式则主要应用于部分内附颗粒的液体包装利乐纷美新巨丰等多数无菌包装生产商也以辊式为主敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表38两大无菌包装类型区分辊式胚式包材形状卷式片式灌装机辊型胚型主导公司利乐SIG包材在灌装机上成型热封成圆使用已经基本成型的片状包材在生产过程筒罐装液体内容物后对包材灌装机上将纸盒打开仅需封合底四周进行封合面和顶面是否需要热封更适合有颗粒物的液体市场容量辊式胚式包装种类辊式胚式来源公司公告国金证券研究所三大工艺流程原料成本占比高从原材料组成角度无菌包装利用原纸聚乙烯和铝箔等主要原材料通过复合印刷和分切等工序加工而成该项技术可以使食品在包装后无需再次杀菌并且在不加防腐剂的情况下在常温时保鲜180天及以上而不变质与后续无菌灌装技术结合下可以极大提升液态奶和非碳酸软饮料保存时间图表39包材生产工艺以印刷复合和分切为主图表40以公司为例原材料占生产成本比重达9132020202194926929139109109069089588866866868482新巨丰恩捷新莱应材普丽盛来源公司公告国金证券研究所绘制来源公司公告国金证券研究所全球复合增长率11国内稳健成长根据MarketsandMarkets的预测全球无菌包装市场有望从2017年的3962亿美元增长到2022年的6645亿美元CAGR达109其中亚太地区将成为增长最快的市场其中2021年国内无菌包装消费量达1100亿包过去3年CAGR达82图表41全球无菌包装市场规模单位十亿美元图表42国内无菌液体包装消费量中国无菌包装市场消费量亿包120011001000930802800CAGR826004002000201720192021来源MarketsandMarkets国金证券研究所来源Ipsos公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究下游前景良好对无菌包装刚性需求增加无菌包装的下游行业属于食品和饮料等消费品领域随着国内液态奶和非碳酸软饮料需求的增长砖包枕包和钻石包的需求量的趋势20年全国软饮料产量163亿吨十年复合年增长率为36521年全国乳制品产量30317万吨yoy904根据益普索的研究报告预测2019年至2022年液态常温奶的年均增速约4仍保持较高增长速度预计到2022年常温奶的市场规模将达到8537万吨图表432012-2021全国乳制品产量CAGR18图表442012-2020全国软饮料产量CAGR35乳制品产量万吨左轴软饮料产量万吨左轴右轴3500yoy1521000yoy左轴3030009018000761014612066601329121525004915000107311732255901020001212000387-1601500-17-19090000-79710006000-5-1314-10500-8430000-100-20来源WIND国金证券研究所来源WIND国金证券研究所42利乐寡头垄断地位逐渐丧失成本优势加速国产替代行业格局集中外资主导利乐捆绑模式下份额超50由于涉及食品安全及品质问题对无菌包材的生产工艺设备原材料等有严格要求液包行业整体准入门槛较高国内共有约24家无菌包装供应商竞争者相对较少利乐和SIG集团等外资供应商凭借成立较早的先发优势占据较高市场份额以利乐为例其进入中国后通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略使乳企产生高度依赖一度占据中国无菌包装市场90以上市场份额2021年利乐和SIG合计占比724国内供应商仍具备较大的替代空间图表45国内外无菌包装企业对比纷美恩捷股份新巨丰普丽盛科世茂碧海SIG康美利乐logo成立时间20012006200720072007200818531951所在地区北京云南玉溪山东新泰上海江苏昆山山东瑞士瑞典6北京上海山东6无锡珠海生产基地内蒙瑞士温特图上海江西苏2均位于山东---5苏州2家54个尔德国哈雷州匈牙利客户人数50多个国家-60--40多个国家100多个国家和地区160多个国家和地区BOPP等膜类产品片材卷材纸类印纸包装无菌包装纸铝复合无菌包装聚烯烃POF热纸铝塑复合液体食无菌纸盒盒中袋包材无菌液体包装辊型无菌包装材料刷产品材料材料缩膜高阻隔膜品无菌包装纸带盖软包装盒特种纸主要产品高温杀菌机全自灌装机贴管机灭胚型灌装机贴盖辊型灌装机等配套设备无菌灌装机及配套设备--动无菌砖式包装机封条收缩包装机菌机贴盖机裹包机等配套设备设备浓缩干燥设备机21年营收356123-8194802亿元21年销量210296317-904501920亿包注SIG和利乐营收已按21年12月欧元人民币汇率换算来源公司公告FoodTalks国金证券研究所注SIG和利乐营收已按21年12月欧元人民币汇率换算成本优势仍是国产替代主要驱动力国内纷美新巨丰绑定大客户获得成长机遇1需敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究求角度乳企加大国内采购利于降低成本和分散供应链风险伊利蒙牛分别重点扶持新巨丰纷美国产液体包材商进入自身供应链体系实现部分包型的替代2021年新巨丰纷美营收分别达到12435亿元其中第一大客户伊利蒙牛营收占比分别为70362供给侧第一阶段下成本优势仍是国产替代主要驱动力21年利乐恩捷纷美新巨丰单包平均价格分别为04202017014元同等包型比较下新巨丰单位价格较利乐低10左右中长期角度液包企业的长期国产替代仍需要下游突破灌装机技术壁垒目前国内纷美普丽盛碧海等企业已具备灌装机新巨丰的灌装机设备也已研发并进入客户试用阶段图表46国内纸质包装龙头企业下游主要供应情况项目利乐SIG集团纷美包装新巨丰份额占比5263109812346992020年包装类型辊式胚式辊式辊式伊利蒙牛主要客户伊利蒙牛蒙牛伊利光明来源公司公告国金证券研究所图表47利乐保持领先国产品牌市占率上升图表48国内无菌包装公司出货金额亿元利乐SIG纷美新巨丰其他10020182019202020211H202240803530602595402017770206015535053201070475270072003年前20092016201920200纷美新巨丰恩捷普丽盛碧海来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表49国内无菌包装平均单价普遍偏低图表50无菌钻灌装机20192020202105040302010纷美恩捷普丽盛新巨丰利乐来源公司公告国金证券研究所来源纷美官网国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究核心假设枕包枕包作为公司的优势产品目前工艺成熟成本竞争优势强但从行业占比来其作为液包基础类型包材占液包整体比重22左右预计后续成长空间有限因为伴随公司募投产能投放后续在该业务有望保持稳健成长我们预计公司22-24年枕包销量可达535965亿包同比4566亿包营收同比9210290砖包公司2020年在砖包占大客户伊利比重仅为813具备较大的提升空间后续有望凭借较强的产品性价比服务优势伴随产能投放份额不断提升产品销售结构有望更加平衡我们预计22-24年公司砖包销量可达487196亿包同比172325亿包营收同比534634钻石包考虑到下游客户产品高端化升级是未来大趋势且公司过去受制于出产能限制业务布局有限未来公司有望逐步加大对钻石包等高端包型的生产和研发投入我们预计22-24年钻石包销量可达121827亿包同比569亿包营收同比704849毛利率一方面22年原纸成本木浆铝聚乙烯价格均处在高位导致公司阶段性毛利率承压但伴随auroco浆产能投放UPM1Q投放加快浆价下行拐点确定性12月中旬起阔叶浆现货价格已出现拐点从半年供需角度欧美海外需求下行木浆新产能投放纸浆价格下行方向较为明确纸价亦有望进入下行周期另一方面中期角度伴随公司对产品结构的调整毛利率相对较低的砖包钻石包产品占比将提升因此预计23年毛利率底部回暖24年起公司毛利率将更多受产品结构影响略承压预计22-24年毛利率为22245251费用预测销售费用由于公司下游以大客户模式为主产能瓶颈突破后凭借优质性价比产品服务占下游客户比例不断提升销售费用率有望回落预计22-24年销售费用率为424040管理费用伴随规模效应管理效率提升我们预计22-24年管理费用率为363333研发费用伴随公司持续改进生产工艺研发新品适应客户需求预计22-24年研发费用率为070707保持稳定综上我们预测22-24年公司总体营收分别为164215273亿元同比3231127归母净利分别为177239309亿元同比12435295敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究图表51公司主要业务营收及毛利预测来源公司公告国金证券研究所预测投资建议我们采用市盈率相对估值法根据盈利预测当前股价对应公司22-24年PE分别为362721X选取裕同科技宝钢包装奥瑞金昇兴股份纷美包装作为可比公司可比公司2324年PE平均值分别为1613X考虑到公司凭借高性价比优质产品力强服务优势深度绑定大客户进行国产替代产能释放助力市场份额提升整体成长性盈利能力均好于同业公司产业卡位较为稀缺应给予一定估值溢价首次覆盖给予公司2023年30X估值对应目标价1705元给予增持评级图表52可比公司估值来源Wind国金证券研究所股价基准日2022年12月28日原材料价格上涨导致盈利承压的风险公司生产原材料主要包括原纸聚乙烯和铝箔原材料占比接近90下游客户主要为液态奶饮料行业龙头企业对下游议价力较低若原材料价格长期保持高位则对公司盈利水平产生不利影响食品安全风险由于公司下游客户均为液态奶饮料行业龙头企业对食品安全要求较高若产业链发生重大食品安全事故则会导致客户收入出现大幅度下滑进而导致公司需求放缓下游大客户占比较高的风险19-21年公司前五大客户收入占比超过85其中第一大客户伊利相关收入占比达70若下游大客户因为自身原因导致终端消费需求下滑会对公司业绩产生不利影响无法适配灌装机导致收入不确定的风险公司的包装产品主要适配下游利乐SIG的液敬请参阅最后一页特别声明20