深度绑定下游乳业巨头，公司作为内资无菌纸基包装制造龙头实现稳健增长。公司为内资无菌纸基包装制造龙头企业，近年来通过深化与下游乳业巨头伊利、新希望等客户的合作供应关系实现稳健增长。公司近三年（2019-2021）营业收入、归母净利润年均复合增速分别为15%、33%。公司具备枕包、砖包、钻石包等多元包型的规模化供应实力，其中枕包贡献公司主要收入来源，2021年营收占比51%。得益于“枕包为主，砖包为辅”的业务模式，公司2021年毛利率达27%，显著领先于行业平均水平（约20%）。
　　国产替代趋势持续推进，液态奶市场空间扩容助力无菌纸基包装行业规模增长。目前中国人均液态奶年消费量与发达国家相比仍有显著差距，未来伴随国民人均收入水平的提升以及膳食营养结构的改良，国内液态奶市场空间有望持续扩充，进而带动上游无菌纸基包装行业规模稳健扩张。利乐为代表的外资制造商凭借灌装设备性能优势，通过搭售、忠诚折扣等手段曾一度近乎垄断国内无菌纸基包装市场。2016年“利乐案”从外部打破外资垄断格局，内资制造商有望凭借更高性价比的包装产品实现国产替代。
　　 “低定价+高毛利”业务模式持续性较强，公司已培育成熟的客户拓展模式，市占率有望稳步提升。公司专注枕包赛道，通过对下游客户的更低定价获得更高的毛利率水平，业内独特的“低定价+高毛利”业务模式有望成为客户拓展阶段长期稳定的业绩“安全垫”。公司已建立起成熟的体系化客户拓展方法论，当前与蒙牛的合作项目正处于验厂考察阶段，老客户订单份额提升叠加新客户持续开拓，公司市占率有望稳步提升。公司募投项目重点加码产能扩充，预期2023年无菌纸基包装产能达约205亿包，相比2021年增长95%，推动长期业绩稳健增长。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.6亿元、2.2亿元、2.4亿元，同比增速分别达1.9%、34.9%、11.1%，对应的EPS分别为0.38元、0.51元、0.57元。考虑到公司作为内资控股的最大规模无菌纸基包装制造企业，有望率先受益于行业国产替代化发展趋势，叠加“低定价+高毛利”的行业独特业务模式，公司未来市占率提升空间广阔且确定性较强，我们采取DCF绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF目标估值18.02元，首次给予“增持”评级。
　　风险提示
　　收入结构对大客户依赖度较高的风险；无菌纸基包装行业竞争加剧的风险；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动风险；原材料价格上涨的风险；假设条件变化影响测算结果的风险

研究报告全文：公司研究首次报告新巨丰301296SZ首次国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头增持股价2023年01月09日1663元优势凸显目标价格1802元52周最高价最低价22071396元总股本流通A股万股420005915A股市值百万元6985国家地区中国核心观点行业造纸轻工深度绑定下游乳业巨头公司作为内资无菌纸基包装制造龙头实现稳健增长公司报告发布日期2023年01月09日为内资无菌纸基包装制造龙头企业近年来通过深化与下游乳业巨头伊利新希望等客户的合作供应关系实现稳健增长公司近三年2019-2021营业收入归母净利润年均复合增速分别为1533公司具备枕包砖包钻石包等多元包型1周1月3月12月的规模化供应实力其中枕包贡献公司主要收入来源2021年营收占比51得益绝对表现7641961687于枕包为主砖包为辅的业务模式公司2021年毛利率达27显著领先于相对表现399159114行业平均水平约20沪深300365037547-1678国产替代趋势持续推进液态奶市场空间扩容助力无菌纸基包装行业规模增长目前中国人均液态奶年消费量与发达国家相比仍有显著差距未来伴随国民人均收入水平的提升以及膳食营养结构的改良国内液态奶市场空间有望持续扩充进而带动上游无菌纸基包装行业规模稳健扩张利乐为代表的外资制造商凭借灌装设备性能优势通过搭售忠诚折扣等手段曾一度近乎垄断国内无菌纸基包装市场2016年利乐案从外部打破外资垄断格局内资制造商有望凭借更高性价比的包装产品实现国产替代低定价高毛利业务模式持续性较强公司已培育成熟的客户拓展模式市占率有望稳步提升公司专注枕包赛道通过对下游客户的更低定价获得更高的毛利率水平业内独特的低定价高毛利业务模式有望成为客户拓展阶段长期稳定的业绩安全垫公司已建立起成熟的体系化客户拓展方法论当前与蒙牛的合作项目正处于验厂考察阶段老客户订单份额提升叠加新客户持续开拓公司市占率有李雪君021-633258886069望稳步提升公司募投项目重点加码产能扩充预期2023年无菌纸基包装产能达约lixuejunorientseccomcn205亿包相比2021年增长95推动长期业绩稳健增长执业证书编号S0860517020001香港证监会牌照BSW124盈利预测与投资建议吴瑾021-633258886088wujinorientseccomcn我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为16亿元22亿元24亿元同比执业证书编号S0860520080001增速分别达19349111对应的EPS分别为038元051元057元香港证监会牌照BRW772考虑到公司作为内资控股的最大规模无菌纸基包装制造企业有望率先受益于行业国产替代化发展趋势叠加低定价高毛利的行业独特业务模式公司未来市占率提升空间广阔且确定性较强我们采取DCF绝对估值法对公司进行估值给予公黄宗坤huangzongkunorientseccomcn司DCF目标估值1802元首次给予增持评级谢雨辰xieyuchenorientseccomcn风险提示收入结构对大客户依赖度较高的风险无菌纸基包装行业竞争加剧的风险巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动风险原材料价格上涨的风险假设条件变化影响测算结果的风险公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元10141242163018632078同比增长85224313143116营业利润百万元230211215289322同比增长439-8319349111归属母公司净利润百万元169157160216240同比增长464-7019349111每股收益元040037038051057毛利率348273244263261净利率16712798116115净资产收益率180148128146141市盈率413444436323291市净率7161514438资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显目录1新巨丰行业领先的无菌纸基包装制造内资龙头511内资无菌纸基包装龙头深度绑定乳业巨头业绩稳健增长512公司股权结构稳定股权激励计划彰显中长期发展信心82下游液态奶销售增长维持包装需求景气度行业国产替代正当时921下游液态奶市场空间扩容带动无菌纸基包装市场规模增长10下游液态奶行业集中度较高无菌纸基包装性能优越应用场景有望拓展10液态奶人均消费量提升助推无菌纸基包装行业规模加速增长12砖包为行业主要包型枕包钻石包屋顶包等多元包型份额预期提升1222利乐对无菌纸基包装的垄断地位被打破行业国产替代化逻辑持续演绎13匹配客户需求的规模化生产能力是行业壁垒国产制造商份额提升13利乐案从外部打破利乐垄断地位国产包装凭性价比优势推进国产替代143品类拓展挖潜现有客户需求新客户订单拓展顺利公司市占率预期加速提升1631品类拓展挖潜现有客户需求叠加新客户订单开拓公司市占率有望加速增长16低定价高毛利的业务模式构成现有客户品类拓展阶段长期稳定的业绩安全垫16成熟的规模化供给实力新客户拓展方法论助推新客户开拓公司市占率有望快速提升1832主要原材料价格缺乏上行动力或将缓解公司盈利下行压力1833募投项目加码产能扩容支撑业绩长期稳健增长20盈利预测与投资建议21盈利预测21投资建议22风险提示22有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显图表目录图1公司保持与下游乳业巨头密切的业务合作关系成长为无菌纸基包装制造龙头5图2公司供应包括枕包砖包钻石包在内的多元包型无菌纸基包装产品5图3公司收入稳健增长近五年CAGR约156图4公司归母净利润稳健增长近五年CAGR约336图5枕包砖包合计贡献整体营收的902021年为例6图6枕包砖包合计贡献整体毛利的922021年为例6图7伊利集团新希望乳业辉山乳业欧亚乳业分别贡献整体营收的约7012422021年为例6图8公司近年前五大客户贡献收入的比重稳定在90左右6图9原材料占整体营业成本的912021年为例7图10原纸聚乙烯铝箔采购额分别占公司整体年度原材料采购额的4233192021年为例7图11新巨丰毛利率水平领先同业7图12新巨丰枕包业务毛利率显著高于砖包钻石包业务7图13新巨丰近年期间费用投入控制良好8图14新巨丰盈利能力受原材料涨价影响承压下行8图15公司实际控制人为袁训军郭晓红夫妇引入下游主要液态奶客户持股截至2022年9月底8图16无菌纸基包装行业上游为原纸聚乙烯铝箔等大宗原材料市场下游客户主要为液态奶及非碳酸软饮料厂商9图172021年伊利蒙牛液态奶产量分别约占行业整体产量的342910图182021年我国主要奶源地集中在北方牛奶产量占全国的68左右11图19根据欧睿国际公布的2021年数据中国大陆液态奶消费额中常温奶低温奶占比分别为502011图20中国人均液态奶年消费量与发达国家之间差距悬殊有较大的提升空间12图212020年中国液态奶无菌纸基包装市场中枕包砖包钻石包份额占比分别为22611113图22低温奶占中国液态奶市场整体销售额的比例逐年提升2021年达2013图23无菌纸基包装由纸板聚乙烯铝箔等多层材料复合制成13图242019年中国市场利乐无菌纸基包装销售额占比下降至约5414图25与瑞士SIG集团相比国内无菌纸基包装产品的出厂价显著更低16图26新巨丰无菌纸基包装出厂价显著低于国内同业均价16图27新巨丰无菌纸基包装业务毛利率显著高于国内同业平均水平16图282020年伊利自新巨丰处采购无菌纸基包装占其整体无菌纸基包装采购额的20左右17有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显图292020年新希望自新巨丰处采购无菌纸基包装占其整体无菌纸基包装采购额的40左右17图30新巨丰枕包产品的毛利率显著高于砖包与钻石包18图31公司已培育较成熟的新客户拓展体系蒙牛正处于对公司的验厂考察阶段18图32国内白卡纸价格2022年处于同比下行区间19图33预期白卡纸行业供给端压力较大19图342022年下半年线型低密度聚乙烯LLDPECFR中国价格进入同比下行区间19图352022年下半年长江有色市场铝A00市场价进入同比下行区间19图362023年公司年产能预期将达到约205亿包相比2021年增长9520表1公司发布股权激励计划2023-2025年营业收入增长率2021年为基数目标依次为4055809表2无菌纸基包装方便存储运输密闭性强可回收再利用储存牛奶的期限更长整体性能优势显著11表3预期2031年国内无菌纸基包装市场规模将达260亿元左右12表4利乐业务布局涵盖无菌纸基包装产品制造及下游液体饮料灌装设备制造14表5利乐灌装设备性能领先优势显著15表6公司募投项目加码产能扩容及研发中心建设20表7我们给予公司DCF目标估值1802元22有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显1新巨丰行业领先的无菌纸基包装制造内资龙头11内资无菌纸基包装龙头深度绑定乳业巨头业绩稳健增长新巨丰绑定下游乳业巨头近年成长为规模领先的无菌纸基包装国产龙头新巨丰是国内领先的无菌纸质包装制造企业公司2007年于山东成立2022年于创业板上市公司主营业务为向下游液态奶及非碳酸软饮料企业供应无菌纸基包装包型囊括枕包砖包钻石包等多元类型成立至今与伊利新希望辉山等下游乳业巨头建立稳定的合作供应关系2010年公司进入伊利液态奶包装供应链2015年伊利持有公司20股权进一步深化双方业务合作关系2019年伊利持股比重降低至不足5不再属于公司关联方双方通过签署战略合作框架协议持续巩固长期合作关系2021年公司实现营业收入1242亿元是行业内规模领先的无菌纸基包装龙头图1公司保持与下游乳业巨头密切的业务合作关系成长为无菌纸基包装制造龙头数据来源公司公告东方证券研究所图2公司供应包括枕包砖包钻石包在内的多元包型无菌纸基包装产品数据来源公司官网东方证券研究所公司近年收入利润实现稳健增长枕包砖包产品贡献收入和毛利主体新巨丰近年收入利润均实现稳健增长营业收入归母净利润近五年CAGR分别为15332021年公司实现有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显收入和归母净利润1242亿元157亿元同比增长224-72022年19月公司实现营业收入和归母净利润1122亿元122亿元同比增长304公司专注无菌纸基包装制造与供应枕包砖包钻石包产品分别贡献2021年整体营业收入的513910其他产品营收占比不足1三类产品分别贡献2021年整体毛利64287图3公司收入稳健增长近五年CAGR约15图4公司归母净利润稳健增长近五年CAGR约33数据来源公司官网东方证券研究所数据来源公司官网东方证券研究所图5枕包砖包合计贡献整体营收的902021年为例图6枕包砖包合计贡献整体毛利的922021年为例数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所公司2021年营收70来自伊利业绩对头部客户订单依赖性较强公司无菌纸基包装的主要下游客户为国内液态奶巨头以2021年为例伊利集团新希望乳业辉山乳业欧亚乳业分别贡献整体营收的约701242非碳酸软饮料方面王老吉贡献公司2021年整体营收的约2受下游液态奶行业集中度较高新客户拓展周期长且难度大等因素影响公司近年前五大客户贡献收入的比重稳定在90左右业绩对以伊利为代表的头部客户订单依赖性较强图7伊利集团新希望乳业辉山乳业欧亚乳业分别贡献图8公司近年前五大客户贡献收入的比重稳定在90左右整体营收的约7012422021年为例有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所原纸聚乙烯铝箔构成关键原材料2021年采购额占公司成本比重达90以上作为无菌纸基包装制造企业公司2021年约91的营业成本来自原材料2021年为例按照类目拆分公司2021年原材料采购额原纸聚乙烯铝箔分别占整体采购额的423319其中公司采购用于砖包生产的原纸主要为本色浆和白底原纸来自太阳控股用于枕包生产的原纸主要为特种纸来自仙鹤股份图9原材料占整体营业成本的912021年为例图10原纸聚乙烯铝箔采购额分别占公司整体年度原材料采购额的4233192021年为例数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所得益于枕包为主砖包为辅的业务战略公司毛利率水平领先同业与同业公司的相关业务毛利率相比新巨丰无菌纸基包装业务毛利率更高以2021年为例新巨丰纷美包装恩捷股份润泽科技无菌包装业务的毛利率分别约为27201714与同业多以砖包作为主要产品的战略不同公司通过枕包为主砖包为辅的差异化战略进入市场与砖包相比枕包的出厂价较低但由于其对原纸等原材料的单位产品需求量更低且仅供液态奶用户生产流程转换成本较低因此单位生产成本更低使得枕包整体毛利率高于砖包与钻石包新巨丰2021年销售枕包砖包钻石包产品的毛利率分别约为341919图11新巨丰毛利率水平领先同业图12新巨丰枕包业务毛利率显著高于砖包钻石包业务有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显注无菌包装行业平均毛利率取值新巨丰纷美包装恩捷股份润泽科技无注仅对比各公司无菌包装业务毛利率水平菌包装业务各年度毛利率均值数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所期间费用控制良好盈利能力受原材料涨价影响承压下行伴随经营规模扩大公司主营产品生产标准化程度提升稳定性良品率和流畅性持续改善叠加订单放量带来规模效应的彰显公司近年期间费用率持续走低2021年约107受上游原纸聚乙烯铝等大宗商品涨价影响公司盈利能力近年承压下行2021年归母净利率约127同比下降4pct图13新巨丰近年期间费用投入控制良好图14新巨丰盈利能力受原材料涨价影响承压下行数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所12公司股权结构稳定股权激励计划彰显中长期发展信心公司实际控制人为袁训军郭晓红夫妇引入下游主要液态奶客户持股截至2022年三季度末公司第一大股东袁训军通过北京京巨丰西藏诚融信间接持有公司约129股权郭晓红通过北京京巨丰间接持有公司113股权袁训军郭晓红夫妇共同持有公司约242股权为公司实际控制人伊利集团作为公司第一大客户持有约41股权苏州厚齐持有公司约87股权新希望副董事长王航通过控制苏州厚齐的普通合伙人北京厚生实际控制苏州厚齐新希望董事长刘畅董事刘永好通过控制北京厚生的合伙企业持有苏州厚齐股份进而间接持有公司股权公司股权结构较为稳定清晰引入下游主要乳业客户持股深化双方合作关系图15公司实际控制人为袁训军郭晓红夫妇引入下游主要液态奶客户持股截至2022年9月底有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显数据来源公司公告东方证券研究所股权激励计划面向公司中高层及业务骨干彰显中长期发展信心公司近期发布限制性股票与股票期权激励计划考核范围囊括公司董事高级管理人员中高层管理人员及技术骨干等本次激励计划业绩考核要求为以2021年营业收入为基数2023-2025年营业收入分别达到405580增长率彰显公司对实现业务中长期稳健增长的信心表1公司发布股权激励计划2023-2025年营业收入增长率2021年为基数目标依次为405580业绩考核目标考核指标2021FY2023E2024E2025E营业收入1242173919252236百万元营业收入增长率-405580基于2021FY数据来源公司公告东方证券研究所2下游液态奶销售增长维持包装需求景气度行业国产替代正当时上游大宗原材料价格影响生产成本液态奶无菌碳酸饮料制造企业为下游主要客户无菌纸基包装是由原纸聚乙烯铝箔多层原材料复合制成因此行业上游主要由相关原材料供应商构成成品纸聚乙烯铝锭等大宗商品的价格是影响行业内公司成本端的最主要因素无菌纸基包装行业本身处于中游制造环节制造流程包括印刷压痕打孔复合检测分切等环节无菌纸基包装凭借其隔离性优便于储存运输等优势大规模应用在下游液态奶非碳酸软饮料例如豆奶能量饮料等包装领域按照包型的不同可以分为枕包砖包钻石包等不同类别图16无菌纸基包装行业上游为原纸聚乙烯铝箔等大宗原材料市场下游客户主要为液态奶及非碳酸软饮料厂商有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显数据来源公司公告东方证券研究所21下游液态奶市场空间扩容带动无菌纸基包装市场规模增长下游液态奶行业集中度较高无菌纸基包装性能优越应用场景有望拓展下游液态奶行业高集中度特征显著液态奶是无菌纸基包装在下游的主要应用场景中国液态奶龙头企业在产品品牌渠道等方面综合优势显著行业集中度较高根据国家统计局公布的数据2021年国内乳制品产量约3032万吨假设其中液态奶占比与2020年一致约93据此推测2021年液态奶产量约2819万吨根据各公司公布的年度产量数据伊利蒙牛2021年液态奶产量分别为968万吨807万吨合计占液态奶整体产量的比例约为63图172021年伊利蒙牛液态奶产量分别约占行业整体产量的3429数据来源国家统计局伊利蒙牛东方证券研究所常温奶保质期更长储存运输更方便是国内目前主流的牛奶产品液态奶生产过程中的杀菌方式主要有两种巴氏低温杀菌和超高温杀菌UHT1巴氏低温杀菌方式能够相对全面地保留牛乳中的营养物质但是保质期较短且需要冷藏储存和运输2UHT杀菌温度高高温导致成品奶中损失少部分维生素和可溶性乳蛋白但是保质期更长且适合常温储存运输我有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显国液态奶奶源地比较集中以2021年为例根据国家统计局公布的数据内蒙古新疆河北黑龙江吉林辽宁作为主要奶源地牛奶产量占全国产量的68左右由于主要奶源地集中在北方叠加巴氏高温杀菌的牛奶保质期较短且对冷链配送体系的要求较高2021年低温奶仅贡献国内液态奶销售额的20左右采用UHT方式杀菌的常温奶是国内市场目前主要的液态奶产品图182021年我国主要奶源地集中在北方牛奶产量占全图19根据欧睿国际公布的2021年数据中国大陆液态奶消国的68左右费额中常温奶低温奶占比分别为5020数据来源国家统计局东方证券研究所数据来源Euromonitor东方证券研究所无菌纸基包装整体性能优势显著下游应用场景有望拓展与玻璃瓶塑料袋百利包等常见牛奶包装方式相比无菌纸基包装方便存储运输避光隔绝性较强且不易破损可回收再利用整体包装性能优势显著无菌纸基包装目前在液态奶行业普遍应用于市场份额更大的常温奶产品未来有望凭其优越的包装性能拓展应用至豆乳凉茶果汁等非碳酸软饮料产品叠加液体饮料多赛道稳健成长或将带动无菌纸基包装行业规模的增长表2无菌纸基包装方便存储运输密闭性强可回收再利用储存牛奶的期限更长整体性能优势显著包装类型包装性能牛奶杀菌及保存牛奶储存时长图例易碎不便运输和携带避光性差维生素核黄素等营巴氏杀菌低温冷藏4玻璃瓶27天养成分易因光照而降解左右可回收再利用方便储存和运输避光性弱密闭性较差巴氏杀菌低温冷藏4塑料袋21天左右部分不可降解一般不可回收再左右利用较易破损方便储存和运输百利包UHT杀菌常温保存3个月左右避光性密闭性强一般不可回收再利用方便储存和运输无菌纸基包装避光性密闭性强UHT杀菌常温保存36个月可回收再利用数据来源蒙牛伊利东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显液态奶人均消费量提升助推无菌纸基包装行业规模加速增长国内人均液态奶年消费量显著低于发达国家下游液态奶市场扩容有望推动无菌纸基包装行业规模稳健增长根据国家统计局公布的数据测算中国2021年人均液态奶消费量约20kg同期日本和美国分别约为60kg300kg与发达国家相比国内液态奶人均消费量水平仍有较大提升空间未来伴随国民人均收入水平的提升以及膳食营养结构的改良预期中国液态奶人均年消费量将持续提升参考过往十年国人对液态奶的消费量增长趋势无菌纸基包装液态奶销售占比及单价水平经测算未来十年中国无菌纸基包装市场有望保持2左右的年均复合增速自2021年的182亿元稳步增长至260亿元左右2031年图20中国人均液态奶年消费量与发达国家之间差距悬殊有较大的提升空间数据来源国家统计局美国农业部东方证券研究所表3预期2031年国内无菌纸基包装市场规模将达260亿元左右2031E未来十年国内无菌纸基包装2021市场规模测算保守情形中性情形乐观情形中国液态奶人均年消费量202252530kg人年液态奶市场规模4124CAGR10无菌纸基包装年销量亿包1100140815641877无菌纸基包装出厂均价元包017017017017无菌纸基包装市场规模182234260312数据来源国家统计局Euromonitor公司公告东方证券研究所砖包为行业主要包型枕包钻石包屋顶包等多元包型份额预期提升砖包为液态奶行业主要包型枕包钻石包屋顶包等市场份额有望提升根据公司招股书披露的数据2020年中国液态奶无菌纸基包装市场中枕包砖包钻石包份额占比分别为226111砖包为当前市场在售产品的主要包型展望未来市场的包型份额结构枕包由于隔绝性能更优更不易破损有望持续替代百利包等较低端的包型砖包性能稳定性价比较高预期将继续占据市场主体份额乳蛋白含量更高的常温奶低温酸奶等高端液态奶品牌快速发展得益于下游液态奶行业的高端化发展趋势预期部分砖包市场份额将让渡至高端包型进而驱动钻石包市场份额提升根据欧睿国际披露的数据中国大陆市场低温奶占整体液态奶销售额的比重逐有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显年提升2021年占比20低温奶主要使用无菌纸基包装中的屋顶包包型因此低温奶市场规模的快速扩容将带动上游屋顶包产品的份额提升图212020年中国液态奶无菌纸基包装市场中枕包砖包图22低温奶占中国液态奶市场整体销售额的比例逐年提钻石包份额占比分别为226111升2021年达20数据来源公司公告东方证券研究所数据来源Euromonitor东方证券研究所22利乐对无菌纸基包装的垄断地位被打破行业国产替代化逻辑持续演绎匹配客户需求的规模化生产能力是行业壁垒国产制造商份额提升无菌纸基包装核心制造工艺涉及复合涂层加工等技术适配下游液态奶厂商的大规模生产能力构成主要行业壁垒无菌纸基包装产品多由聚乙烯纸板铝箔等多层材料复合制成其中聚乙烯主要作用为防止内容物外渗防止包装受潮以及黏合纸板层与铝箔层纸板的主要作用为保持包装稳固挺立铝箔的主要作用为隔绝光线和氧气具体包装制造流程中的核心工艺包括多层材料复合高精度涂层加工等环节下游液态奶行业集中度较高头部厂商对包装供应商稳定高效的大规模无菌纸基包装供应实力要求较高一旦确定包装供应商鲜少更换此亦构成无菌纸基包装行业的主要进入壁垒图23无菌纸基包装由纸板聚乙烯铝箔等多层材料复合制成数据来源TetraPak东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显利乐占国内无菌纸基包装市场份额逐年降低2019年约为54近年来利乐在国内无菌纸基包装市场的领先地位持续受到国产品牌的冲击根据造纸协会和益普索公布的数据2019年利乐占中国无菌纸基包装市场整体销售额的54较历史高点95左右显著回落其他生产厂商方面2019年SIG康美瑞士纷美包装新巨丰分别贡献整体销售额的11511392其中两国产制造商纷美包装和新巨丰市占率较2016年分别提升03pct42pct图242019年中国市场利乐无菌纸基包装销售额占比下降至约54数据来源中国造纸学会特种纸专业委员会益普索东方证券研究所利乐案从外部打破利乐垄断地位国产包装凭性价比优势推进国产替代利乐向下游液体饮料客户提供覆盖包装材料到液体饮料灌装设备的高水平包装一体化解决方案瑞典利乐TetraPak自成立以来专注液体饮料包装机械和包装材料的研发与生产至今已培育起全球领先的无菌纸基包装一体化解决方案利乐主营业务覆盖下游包装材料制造以及下游厂商灌装液体饮料所需的各类设备包装材料方面利乐先后研发利乐砖利乐枕利乐钻等多元包型产品并积极拓展利乐皇利乐冠等适用低温奶等冷藏液体饮料的包型满足不同液体饮料客户的包装需求包装设备方面利乐通过持续的研发投入推出灌装机缓存塔加盖机装箱机薄膜包装机贴管机等覆盖液体饮料灌装全流程需求的机械设备并提供设备后续维护与耗材更换服务表4利乐业务布局涵盖无菌纸基包装产品制造及下游液体饮料灌装设备制造业务布局领域提供的主要产品类型利乐枕利乐砖利乐钻包装下游设备缓存塔加盖机灌装机贴管机有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显数据来源TetraPak东方证券研究所利乐灌装机性能领先优势显著供应全球液体饮料制造商龙头大型液体饮料生产商由于规模化生产的需要往往倾向于采购高速灌装设备但液体无菌包装高速灌装机设备制造商数量有限而利乐灌装机在其中性能优势显著以市场份额较高的砖包灌装机为例利乐早在2014年即推出了可灌装1251000ml不同容量砖包的A3高速灌装机灌装速度达15000包小时2021年利乐推出最高灌装速度可达40000包小时的利乐E3高速灌装机对比之下SIG纷美包装润泽科技当前砖包灌装机的最高灌装速度分别为18000包小时7500包小时20000包小时凭借更高的灌装速度和丰富的设备机型全球多数液体饮料龙头制造商均配置利乐高速灌装设备表5利乐灌装设备性能领先优势显著公司利乐SIG纷美包装润泽科技利乐E3高速灌装纷美ABM125N型PBA16000无菌砖包灌装机型号SIGNEO机灌装机灌装机推出时间2021年2021年2013年2015年500ml750ml125ml200ml125-1000ml之间多适用包型1000ml砖包1000ml砖包250ml砖包种规格的砖包最高可达40000包12000-18000包小最高可达7500包灌装速度6000-20000包小时小时时小时数据来源各公司官网东方证券研究所利乐2016年因滥用市场支配地位遭国家行政管理总局处罚垄断地位被打破国内乳业巨头为实现规模化生产而采购利乐高速灌装机并因此使用利乐生产的无菌纸基包装产品同时扩张利乐包材采购量以降低灌装设备的固定服务费率及包材批量采购价格进而降低整体生产成本以此为背景利乐一度垄断国内无菌纸基包装市场2003年之前市占率达95左右2016年国家工商行政管理总局发布针对利乐的行政处罚书认为利乐利用其在中国大陆液体食品纸基无菌包装设备市场纸基无菌包装设备技术服务市场和纸基无菌包装材料市场的支配地位实施的没有正当理由的搭售限定交易以及排除限制竞争的忠诚折扣行为属于反垄断法所规定的滥用市场支配地位行为责令其停止搭售包材等相关违法行为并处以罚款利乐的市场垄断地位从外部被打破国产无菌纸基包装产品价格优势显著行业国产替代化趋势持续演绎以2021年数据为例瑞典SIG集团无菌纸基包装出厂价约032元包结合公司的收入总额包装销量规模及包装业务收入占比推算利乐无菌纸基包装出厂单价约为03504元包国内公司方面新巨丰纷美包装恩捷股份润泽科技无菌纸基包装产品的出厂价分别为014元包016元包020元包016元包考虑新巨丰主营枕包产品因此对比主营砖包的内资厂商纷美恩捷润泽及外资厂商利乐SIG内资厂商的无菌纸基包装产品出厂价显著低于外资厂商国内无菌纸基有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显包装制造商性价比优势显著迎合下游客户降低包装环节系统成本的需求无菌纸基包装行业国产替代化趋势持续演绎国产厂商市占率提升空间广阔图25与瑞士SIG集团相比国内无菌纸基包装产品的出厂价显著更低注新巨丰主营枕包产品纷美包装恩捷股份润泽科技SIG无菌纸基包装产品主营砖包数据来源各公司公告东方证券研究所3品类拓展挖潜现有客户需求新客户订单拓展顺利公司市占率预期加速提升31品类拓展挖潜现有客户需求叠加新客户订单开拓公司市占率有望加速增长低定价高毛利的业务模式构成现有客户品类拓展阶段长期稳定的业绩安全垫公司无菌纸基包装产品出厂均价低于国内行业平均水平毛利率高于行业平均水平近年国内无菌纸基包装产品出厂价保持在017元包左右且呈小幅上行趋势新巨丰对下游客户供货均价稳定在016元包以下且有小幅下行2021年新巨丰无菌纸基包装产品出厂价约014元包相比行业平均水平017元包低约18与国内同业相比新巨丰的无菌纸基包装产品的价格优势显著盈利水平方面以2021年为例行业平均毛利率与新巨丰无菌纸基包装业务毛利率分别为1927新巨丰盈利能力领先同业的优势显著图26新巨丰无菌纸基包装出厂价显著低于国内同业均价图27新巨丰无菌纸基包装业务毛利率显著高于国内同业平均水平有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显注行业均价取四家公司各年度出厂均价之均值注行业均值取四家公司各年度无菌包装业务毛利率均值数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所公司生产无菌纸基包装品类拓展占下游大客户订单份额仍有提升空间以2020年为例伊利新希望从新巨丰采购的无菌纸基包装分别占其整体采购额的2040左右公司向头部客户供给的产品以枕包为主近年公司积极拓展无菌纸基包装多元品类2022年7月以来获取了包括定州伊利广东伊利宁夏伊利一期三期晋中伊利黄冈伊利在内的十几个之前尚未建立合作品项规格的砖包和钻石包业务新巨丰当前已与伊利为代表的头部客户建立了长期稳定的供应关系展望未来伴随公司供应的无菌纸基包装产品的品类由枕包向砖包钻石包等多元包型拓展公司占头部客户采购订单的份额仍有较广阔提升空间图282020年伊利自新巨丰处采购无菌纸基包装占其整体图292020年新希望自新巨丰处采购无菌纸基包装占其整无菌纸基包装采购额的20左右体无菌纸基包装采购额的40左右数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所低定价高毛利业务模式有望增厚新品类性价比优势成为公司品类拓展阶段业绩安全垫新巨丰通过对下游客户更低的定价获得更高的毛利空间主要原因得益于公司枕包为主的业务发展模式2021年公司来自枕包的营业收入占比达51与砖包和钻石包产品相比枕包的出厂价格较低但是单位枕包产品对原纸等原材料的需求量更少并且由于仅供液态奶客户生产流程切换成本更低因此单位生产成本更低整体毛利率水平高于砖包与钻石包2021年新巨丰枕包产品的毛利率达34显著高于砖包19和钻石包19枕包产品更薄对涂层工艺的精度要求更高技术难度更大因此纷美恩捷等国内主要无菌包装供应商均将砖包作为业务重心新巨丰发挥枕包制造领域的技术优势定位枕包为主砖包为辅的业务发展战略主推定价更低的枕包产品并实现更广的盈利空间考虑到公司向砖包钻石包等品类拓展可能面有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显临来自其他国内厂商的份额竞争当前低定价高毛利的业务模式有望增厚公司新品类的性价比优势成为品类拓展阶段长期稳定的业绩安全垫图30新巨丰枕包产品的毛利率显著高于砖包与钻石包数据来源公司公告东方证券研究所成熟的规模化供给实力新客户拓展方法论助推新客户开拓公司市占率有望快速提升成熟的规模化供给实力与新客户拓展体系助力公司新客户开拓无菌纸基包装制造商进入客户的供应链体系难度较大下游客户为保证包装数量和质量的稳定性一旦与包装企业建立合作关系便不会轻易更换供应商新巨丰多年深耕无菌纸基包装制造行业与伊利新希望等乳业巨头建立稳定合作供应关系的同时培育成熟的规模化包装制造供给实力以及体系化的大客户拓展模式目前公司已建立起从商业洽谈生产资质审查到小规模试产全面合作的体系化客户拓展方法论根据公司招股书披露国内乳业巨头蒙牛集团正处于验厂考察阶段近年有望与公司达成全面合作供应关系新客户拓展助力公司提升行业整体市占率图31公司已培育较成熟的新客户拓展体系蒙牛正处于对公司的验厂考察阶段数据来源公司公告东方证券研究所32主要原材料价格缺乏上行动力或将缓解公司盈利下行压力有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显预期上游主要原材料价格缺乏上行动力无菌纸基包装出厂价格上调落地公司盈利能力或有改善根据公司招股书披露信息公司与主要客户一般通过签订1年内有效的年度框架销售协议达成交易年框协议约定产品规格及定价等信息定价参考外资制造商价格根据成本加成法制定因此单财务年度内影响公司盈利能力的主要因素即成本端原材料价格的波动1原纸方面无菌纸基包装生产所需原纸类型多为白卡纸或特种纸以白卡纸为例2022年起纸价进入同比下行区间限塑令推行背景下包装行业以纸代塑趋势带动白卡纸需求增长吸引上游纸厂通过新建或转产新增白卡纸产能预期未来白卡纸产能增速将明显高于需求增速纸价缺乏上行动力2聚乙烯方面下游需求低迷叠加美元走强线型低密度聚乙烯价格2022年下半年进入同比下行区间展望未来考虑到原油价格近来持续下行叠加2022年上半年聚乙烯价格处于历史高位预期短期内其价格较难以回到同比正增长区间3铝箔方面铝生产方多为高耗能企业国内受2022年夏季高温干旱影响广西云南等电解铝主产区工业用电受显著影响铝供给端受限需求侧方面受疫情反复影响包装用铝箔下游需求低迷供需双紧格局下2022年下半年铝价进入同比下行区间因此预期公司主要原材料价格缺乏同比上行动力考虑到2021年上游白卡纸聚乙烯铝等主要原材料价格处于历史中高位水平短期价格较难回到同比正增长区间叠加公司无菌纸基包装出厂价上调即将落地公司前期盈利能力承压的局面或有改善图32国内白卡纸价格2022年处于同比下行区间图33预期白卡纸行业供给端压力较大投产时间待时间2022E2023E2024E定新增产能万903005201215吨行业总产能1157145719773132万吨新增产能占比8212639行业需求增速预约510期数据来源卓创资讯东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图342022年下半年线型低密度聚乙烯LLDPECFR中国图352022年下半年长江有色市场铝A00市场价进入同比价格进入同比下行区间下行区间有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19新巨丰首次报告国产替代正当时内资无菌纸基包装龙头优势凸显数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所33募投项目加码产能扩容支撑业绩长期稳健增长预期2023年公司产能将达约205亿包相比2021年增长约95支撑业绩长期稳健增长公司将上市募集的超5亿元资金主要用于产能扩容其中位于山东省新泰市的50亿包无菌包装材料扩产项目50亿包新型无菌包装片材材料生产项目2023年投产后将带来年产能100亿包的增量研发中心2期建设项目则聚焦设备添置技术改进及高端人才聘用伴随产能扩容落地公司规模化供应实力将进一步强化推动长期业绩稳健增长表6公司募投项目加码产能扩容及研发中心建设募投项目总投资额万元规划产能投产时间地址50亿包无菌包装材料扩产项目700050亿包2022年50亿包新型无菌包装片材材料生产山东省2000050亿包2023年项目新泰市研发中心2期建设项目7000-2023年注截至2022年三季度50亿包无菌包装材料扩产项目一期已建设完毕产能约25亿包数据来源公司公告东方证券研究所图362023年公司年产能预期将达到约205亿包相比2021年增长95数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20