核心观点
　　无菌包装国产替代加速，公司跻身内资无菌包装龙头：我国无菌包装行业外资占据主导，随着反垄断法案颁布及行业寡头利乐公司被反垄断处罚，国内无菌包装行业进口替代加速。益普索数据显示，2020年公司液态奶无菌包装市占率达9.6%，仅次于利乐、纷美包装、SIG。公司作为内资控股的无菌包装行业龙头，深耕行业十余年，经验丰富、生产工艺领先；公司产能持续扩张，2022年底产能有望达到180亿包，募投项目包括50亿包无菌包装材料扩产及50亿包新兴无菌包装片材生产，有望进一步完善产品谱系、加快产能提升。
　　与伊利签订十年期战略合作协议，客户拓展持续深化：公司与伊利、新希望等乳企深度合作多年，2017年与伊利签订有效期十年的战略合作协议，明确了公司的长期供应保障与产能匹配，占大客户无菌包装供应份额有望进一步提升。2020年公司已进入蒙牛合格供应商名录，2021年新增客户11家，目前已与国内外147家公司建立良好业务合作，随着国内液体乳、非碳酸饮料市场持续扩张，公司有望同时受益于行业增长与客户拓展。
　　产品端具备技术、成本、产能竞争力，长期内看好公司借鉴头部企业发展模式：公司无菌包装良品率高、投诉率低，产品稳定性高于同业供应商；公司成本管控优异，产品平均单价低于利乐约8%-9%，具备良好的性价比，随着原材料价格下行，公司毛利率有望进一步回升；公司为国内少有的能够实现大规模无菌包装供应的厂商，产能增加有望提升公司市占率。随着利乐部分专利到期，长期我们看好公司的在无菌包材、无菌灌装领域的技术突破，借鉴行业龙头的发展模式，进一步提升盈利能力。
　　盈利预测与投资评级：公司为内资无菌包装龙头，与伊利、新希望等大型乳企合作稳定，客户拓展持续深化；产品稳定性高，具备一定的技术、成本、产能优势。我们认为公司未来增长确定性较高，2022-2024年公司有望实现归母净利润1.75、2.2、2.77亿元，对应当前股价PE为39、31、24倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：客户依赖风险；行业竞争风险；原材料价格波动风险等。

研究报告全文：新巨丰包装印刷公司深度研究报告30129620230111内资无菌包装龙头国产替代空间广阔证券研究报告投资评级增持首次核心观点无菌包装国产替代加速公司跻身内资无菌包装龙头我国无菌包装行基本数据2023-01-11业外资占据主导随着反垄断法案颁布及行业寡头利乐公司被反垄断处罚国收盘价元1614流通股本亿股059内无菌包装行业进口替代加速益普索数据显示2020年公司液态奶无菌包每股净资产元553装市占率达96仅次于利乐纷美包装SIG公司作为内资控股的无菌包总股本亿股420装行业龙头深耕行业十余年经验丰富生产工艺领先公司产能持续扩张最近12月市场表现2022年底产能有望达到180亿包募投项目包括50亿包无菌包装材料扩产及50亿包新兴无菌包装片材生产有望进一步完善产品谱系加快产能提升新巨丰沪深300上证指数包装印刷2与伊利签订十年期战略合作协议客户拓展持续深化公司与伊利新-4希望等乳企深度合作多年2017年与伊利签订有效期十年的战略合作协议-10明确了公司的长期供应保障与产能匹配占大客户无菌包装供应份额有望进-16一步提升2020年公司已进入蒙牛合格供应商名录2021年新增客户11家-22目前已与国内外147家公司建立良好业务合作随着国内液体乳非碳酸饮料-28市场持续扩张公司有望同时受益于行业增长与客户拓展产品端具备技术成本产能竞争力长期内看好公司借鉴头部企业发分析师潘宁河展模式公司无菌包装良品率高投诉率低产品稳定性高于同业供应商SAC证书编号S0160521010001pannhctseccom公司成本管控优异产品平均单价低于利乐约8-9具备良好的性价比随着原材料价格下行公司毛利率有望进一步回升公司为国内少有的能够实分析师刘洋现大规模无菌包装供应的厂商产能增加有望提升公司市占率随着利乐部分SAC证书编号S0160521120001liuyang01ctseccom专利到期长期我们看好公司的在无菌包材无菌灌装领域的技术突破借鉴行业龙头的发展模式进一步提升盈利能力分析师李跃博SAC证书编号S0160521120003liybctseccom盈利预测与投资评级公司为内资无菌包装龙头与伊利新希望等大型乳企合作稳定客户拓展持续深化产品稳定性高具备一定的技术成本产能优势我们认为公司未来增长确定性较高2022-2024年公司有望实现归母相关报告净利润17522277亿元对应当前股价PE为393124倍首次覆盖给予增持评级风险提示客户依赖风险行业竞争风险原材料价格波动风险等盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元10141242163421422771收入增长率8482242315531112939归母净利润百万元169157175220277净利润增长率4635-704114625672576EPS元股047044042052066PE000000386930782448ROE17141374738849964PB000000285261236数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录1内资无菌包装龙头国产替代有望加速511绑定优质客户深耕无菌包装行业研发生产销售一体推进512公司业务结构盈利能力高于同业72食品包装安全涉及国计民生国产替代赛道宽阔921乳制品及软饮料需求持续提升国内无菌包装市场持续增长922无菌包装技术门槛较高市场集中度较高竞争者相对较少1123利乐为无菌包装全行业领导者反垄断法案颁布后国产替代加速143需求端绑定大客户产品端具备技术成本产能竞争力1731客户端固本掘新与大客户深度合作持续拓展客户增量1732技术优势保障良品率持续扩产提升市场份额1933成本控制强于同业原材料价格进入下行周期毛利率有望回升214长期展望产能扩张技术追赶海外市场拓展空间广阔2341利乐商业模式复盘提供覆盖全链的解决方案2342海外市场广阔国产无菌包材有可为2543公司产能扩张强化竞争力客户拓展产品结构优化26431产能提升海外市场广阔26432客户拓展提升产品丰富度公司产品结构有望优化275盈利预测与估值分析2851盈利预测2852估值分析296风险提示30图表目录图1公司发展历程6图2营收维持稳定增长7图3归母净利润及增速7图4公司毛利率与净利率水平7图5公司费用率控制得当7图6公司产品类型以枕包砖包为主亿元8谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图7公司产品应用以液态奶包装为主8图82021年全球无菌包装市场规模492亿美元9图9国内无菌包装市场需求稳定增长9图10主要液体包装材料示意10图112021年我国牛奶产量同比增长7110图122021年我国软饮料产量同比增长约1210图13我国与发达国家地区人均乳品消费量对比千克11图14我国城镇及农村居民人均奶类消费量千克11图15无菌包装构造示意图12图16辊式与胚式无菌包装12图17辊式无菌包装生产流程13图182020年国内无菌包装市场份额13图192020年国内液态奶无菌包装市场份额13图20无菌包装产业主要环节及厂商14图21无菌包装国产替代加速15图22国内主要无菌包装供应商历年销售包材数量亿包15图23利乐占国内无菌包装市场份额下滑近2016图24利乐在全球无菌包装市场份额16图25国产无菌包装厂商营收对比亿元16图26国内主要无菌包装厂商包材平均单价元16图27伊利前五大客户占销售收入占比17图28伊利向新巨丰采购包装逐稳定增长17图29伊利营收保持稳定增长17图30伊利占无菌包装液态奶市场份额稳定增长17图31伊利液体乳毛利率下滑18图32伊利液体乳成本上行亿元18图33客户数量持续增长19图34剔除来自伊利部分收入快速增长19图35良品率较高质量稳定提升20图36退货率处于较低水平20图37公司产能持续增长21图38公司占液态奶无菌包装份额持续增长21图392021年主营业务成本占比21谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告图402021年主要原材料采购金额占比21图41公司包材毛利率高于同行业的无菌包装企业22图42公司枕包毛利率较高22图43铝期货价格走势22图44聚乙烯现货价格走势22图45白卡纸价格走势23图46主要原材料采购价格变动元吨23图47主要无菌包装企业营收对比亿元亿欧元24图48主要无菌包装企业年度生产销售包材数量亿包24图49利乐端到端的解决方案覆盖全链24图50利乐无菌包装材料销售额按应用分25图51新巨丰无菌包装材料销售额按应用分25图52利乐包装各地区销售额占比25图53纷美包装境外销售收入占比达到3026图54新巨丰境外销售收入占比尚低26图55新巨丰产能利用率高26图562020年中国液态奶市场以砖包为主28图57公司三类包材收入占比28表1主要管理层与核心技术人员具备丰富经验6表2公司主要产品8表3无菌包装较传统包装方式具备优势10表4伊利无菌包装第一大供应商价格较新巨丰偏高幅度18表5主要客户的无菌包装供应商采购占比19表6募投项目概况20表72021年原材料变动对公司利润影响敏感性分析万元23表8新巨丰海外市场测算27表9新巨丰包材类型销量测算28表10公司收入拆分29表11新巨丰可比公司估值30谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告1内资无菌包装龙头国产替代有望加速11绑定优质客户深耕无菌包装行业研发生产销售一体推进新巨丰包装成立于2007年专业从事液体食品无菌包装材料生产业务范围涉及无菌包装材料的研发生产销售和无菌包装设备的技术支持是内资控股的无菌包装材料龙头企业2022年年底产能将达到180亿包当前我国乳制品消费量正处于快速增长阶段根据益普索调研数据2019-2022年液态常温奶市场年增速约4无菌包装材料需求持续增长国产无菌包装材料步入进口替代快车道新巨丰发展历经三个时期逐步成长为内资无菌包装龙头发展初期2007年-2010年内资无菌包装企业成立迅速与伊利建立合作公司自2007年成立即专注于无菌包装材料生产彼时国家反垄断法颁布国内无菌包装市场在被利乐SIG外资巨头垄断多年后初步进入国产替代阶段彼时纷美包装获得蒙牛的采购支持公司迅速与伊利建立合作相继与完达山夏进乳业等签订供货协议快速发展期2011年-2015年持续拓客快速提升产能2015年伊利战略入股公司干中学积累无菌包装生产工艺推出枕包砖包等包型不断丰富产品谱系快速拓展销售渠道与欧亚乳业东鹏饮料等企业建立合作对伊利供货快速增长公司无菌包装业务体量不断提升2015年公司获得伊利战略入股伊利持股18成为公司第二大股东全面发展期2016年-至今公司深耕无菌包装行业多年在生产工艺生产设备等方面积累了27核心技术通过了17项专利授权公司建立了枕包砖包钻石包和金属包等多元化产品体系与伊利夏进欧亚乳业王老吉等知名液态奶和非碳酸饮料客户合作加深并与伊利于2017年签署有效期为十年的战略合作协议2016年原国家工商管理总局对利乐无正当理由搭售包材限制竞争等滥用市场支配地位的行为处以668亿元罚款国产无菌包装厂商竞争环境大大改善谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告图1公司发展历程数据来源公司招股书财通证券研究所核心技术人员持股管理层经验丰富公司管理层具备丰富的综合管理及无菌包装行业经验技术骨干拥有丰富的无菌包装行业从业经验及技术背景公司创建员工持股平台西藏诚融信达孜优宏和达孜吉厚2017年西藏诚融信吸收员工持股平台达孜优宏达孜吉厚为合伙人公司2022年三季报披露主要管理人员和技术骨干通过西藏诚融信持有新巨丰765股份表1主要管理层与核心技术人员具备丰富经验姓名职务经历清华大学EMBA历任秦皇岛北京天立等多家律师事务所律师袁训军董事长2007年10月至今任公司董事长现任泰安市第十七届人大代表兼任北京京巨丰能源控制设备有限公司执行董事总经理毕业于北京大学光华管理学院EMBA历任秦皇岛市海港区司法局办事员秦皇岛市及北京市等多家律师事务所律师郭晓红副董事长总裁2007年创办新巨丰目前任公司总裁副董事长兼任北京京巨丰能源控制设备有限公司监事中欧国际工商学院EMBA1995年-2003年历任山东泉林纸业车间主任副总经理2003年-2012年历任纷美包装项目经理工刘宝忠董事总经理厂厂长等职2012年6月至今任公司总经理目前担任新巨丰董事总经理北京大学EMBA历任新矿业集团有限责任公司协庄煤矿秘书科科长办公室主任副总经济师等职务焦波董事副总经理2007年-2016年历任新巨丰董事总经理副总裁2016年12月至今任公司董事副总经理毕业于北京理工大学材料专业历任北京鹏鑫北京富美纸业河北洪源华腾等纸业包装有限公司总经理技术副总经理等职务隗功海董事副总经理2007年10月至今任公司副总经理目前担任新巨丰董事副总经理谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告毕业于山东科技大学机械制造工艺与设备专业1998年至2010年历任泉林纸业电气工纷美包装第一操作手光夏包装分切工程师刘忠明生产经理厂长监事等职务2010年10月至今历任新巨丰生产经理工厂厂长2020年6月至今任新巨丰监事毕业于中国海洋大学电气工程及自动化专业助理工程师2000年至2015年10月历任山东泉林纸业班长山东泉林包装现为纷许兆军工厂厂长美包装班长纷美包装有限公司生产工程师生产经理等职务2015年8月至今历任新巨丰项目经理高级经理工厂厂长数据来源公司招股书财通证券研究所12公司业务结构盈利能力高于同业公司业务稳定增长费用率控制得当公司渠道端拓展顺利与客户合作持续深化伊利等优质头部客户无菌包装需求巨大公司营收维持较快增长由于无菌包装行业原材料成本占比高原纸铝箔及聚乙烯等主要材料具有周期性波动的特征2021年及2022年前三季度由于原材料价格上涨公司毛利水平有所下滑净利润增速放缓随着原材料价格进入下行周期公司毛利率水平有望改善图2营收维持稳定增长图3归母净利润及增速14451820040161215035141030121008251050620081506041004-5025020000-100营业总收入亿元YOY归母净利润亿元YOY数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所图4公司毛利率与净利率水平图5公司费用率控制得当401530102051000-5销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率毛利率净利率数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告公司产品包括主要的三类包型产品谱系不断丰富公司无菌包材包括砖包枕包钻石包三种包型的主要规格型号基本满足主流的液体乳制品及非碳酸软饮料的包装需求公司产品谱系仍在不断丰富砖包和枕包主要用于包装和保存业态常温奶及非碳酸软饮料钻石包应用于更高端的液体酸奶包装市场公司具备枕包生产技术优势枕包类产品销量金额占比高液体无菌乳较非碳酸饮料包装市场更大公司客户主要为国内知名乳企因而液态奶无菌包装收入占比高枕包相较于砖包钻石包材料更薄加工技术难度更高因而砖包较枕包市场竞争更激烈且由于枕包主要应用于液态奶包装而公司具有枕包生产技术优势因此目前公司产品结构以枕包占比最高表2公司主要产品主要规格型号ml产品用途成型品示例200S250S200B砖包250B1000B200M用于包装和保存液态奶及非碳酸软饮料枕包200250500用于外包装精美外形立体钻石包200250感更强的高端液态酸奶数据来源公司招股书公司官网财通证券研究所图6公司产品类型以枕包砖包为主亿元图7公司产品应用以液态奶包装为主7液态奶无菌包装非碳酸软饮料无菌包装6100549038027016002017201820192020202150枕包砖包钻石包4020172018201920202021数据来源wind财通证券研究所数据来源公司招股书财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告2食品包装安全涉及国计民生国产替代赛道宽阔21乳制品及软饮料需求持续提升国内无菌包装市场持续增长全球无菌包装市场增长受疫情影响减缓2023年后有望回升至较快增长水平根据MARKETSandMARKETS数据2017年全球无菌包装市场规模为3962亿美元口径包含各类无菌包装材料及无菌灌装设备等受疫情影响全球无菌包装市场增速较低于预期CAGR1089IMARC数据显示2021年全球无菌包装市场规模达到492亿美元预计2022-2027年将保持较快增长2027年全球无菌包装市场规模有望达到879亿美元CAGR达到1015我国无菌包装市场需求稳定2022年需求量有望达到1118亿包根据益普索数据显示2015年-2019年我国无菌包装市场需求量年均复合增长率约为7972022年国内无菌包装需求量有望达到1118亿包我们认为随着消费和经济复苏市场需求增长率有望进一步提升图82021年全球无菌包装市场规模492亿美元图9国内无菌包装市场需求稳定增长1200100080060040020002015201720192022E中国无菌包装市场消费量亿包数据来源MARKETSANDMARKETSIMARC财通证券研究所数据来源益普索弗若斯特沙利文财通证券研究所无菌包装较传统包装形式储存时间更长更方便储存与运输为大型乳企采用的主流包装形式公司研制的无菌包装材料是以食品专用纸板作为基料的包装系统由聚乙烯原纸铝箔等复合而成的纸质包装该项技术可以使食品在包装后无需再次杀菌并且在不加防腐剂的情况下在常温时保鲜半年及以上时间而不变质与传统包装容器相比无菌包材具有存储时间长无需添加防腐剂有效阻隔光气和微生物侵入避免营养成分和风味的损失体积规范等优点谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告表3无菌包装较传统包装方式具备优势包装方式材料存储方式存储时长特点玻璃瓶玻璃需冷藏约7天透光循环使用塑料袋单层PEPPPAPVC需冷藏约21天价格低廉隔光阻氧差百利包多层无菌PE复合需冷藏约30天价格适中隔光阻氧较强原纸铝箔聚乙烯技术要求高存储时间长无需防无菌枕包常温约45-60天等材料复合腐添加剂有效阻隔光气和微生原纸铝箔聚乙烯物避免营养成分和风味损失体无菌砖包钻石包常温180天及以上等材料复合积规范数据来源公司招股书财通证券研究所图10主要液体包装材料示意数据来源伊利官网财通证券研究所整理液态奶非碳酸软饮料包装为无菌包装主要应用领域我国液态奶软饮料产量提升推动对无菌包装的需求增长食品无菌包装通常指由铝塑纸复合材料构成的纸基液体食品无菌包装材料常用于液态奶非碳酸软饮料等食品包装生产端看2021年我国牛奶同比增长71软饮料产量同比增长12预计随着我国消费结构升级我国液态奶软饮料行业对无菌包装需求将进一步增长图112021年我国牛奶产量同比增长71图122021年我国软饮料产量同比增长约12我国牛奶产量万吨YOY软饮料产量亿吨yoy4000101900015350081030006180002500452170002000001500-2160001000-4-5500-615000-100-814000-152015201620172018201920202021数据来源国家统计局财通证券研究所数据来源国家统计局华经产业研究院财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告需求端看我国人均乳制品消费较发达国家仍有较大提升空间2016年-2019年三年间我国人均乳制品消费量提升8kg年均复合增速75目前我国乳制品人均消费量仍较发达国家如日本等国仍有较大差距无菌包装市场规模有望随着国内乳制品消费量提升而保持增长农村居民奶类消费量增速快提升空间大有望驱动无菌包装市场需求增长2021年我国农村居民人均奶类消费量93千克较城市居民低约9千克奶类消费提升空间巨大随着城镇化提升农村居民饮食消费升级有望驱动无菌包装市场需求进一步增长图13我国与发达国家地区人均乳品消费量对比千克图14我国城镇及农村居民人均奶类消费量千克12020301810025162080141215601010840560204-5020-10中国美国欧盟日本20132014201520162017201820192020202120162019城镇农村城镇同比增速农村同比增速数据来源国际货币基金组织财通证券研究所数据来源国家统计局财通证券研究所22无菌包装技术门槛较高市场集中度较高竞争者相对较少无菌包装材料技术门槛较高国产无菌包材与国际头部企业生产的无菌包材无异能够适配下游灌装机无菌包装材料主要以原纸为基体与聚乙烯和铝箔等原材料经过多道生产工序后复合而成供液体产品在无菌环境下进行充填和封合无菌包装为液体包装材料产品中技术含量较高的一种材料长期由利乐SIG等外资巨头垄断随着我国企业的技术追赶无菌包装材料生产技术与质量已与国际头部包装材料生产商无异能够适配下游主流的无菌液体灌装机无菌包装材料主要包括纸板聚乙烯铝箔纸板主要提供包装的稳定性强度及印刷面的平滑度聚乙烯层主要阻挡外部的湿气并使纸板粘合在铝箔上铝箔能够阻挡氧气和光线在常温下保持包装内食品的营养价值和味道谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告图15无菌包装构造示意图数据来源利乐官网碧海包装官网财通证券研究所无菌包装分为辊型和胚型国内无菌包装材料主要为辊型根据工艺和技术的不同无菌包装主要包括辊型和胚型分别适用于辊型和胚型送料灌装机胚式无菌包装使用的灌装机与辊式无菌包装不同无法兼容辊式无菌包装即卷式无菌包装行业主导公司为利乐公司辊式无菌包装的主要生产过程是将卷式包装材料在灌装机上成型热封成圆筒待灌装液体内容物后对无菌包材四周进行封合封装时会对内容物的温度有一定影响辊式无菌包装市场容量远高于胚式无菌包装的市场容量胚式无菌包装即片式无菌包装行业主导公司为SIG胚式无菌包装使用已经基本成型的片状包材在灌装机上将纸盒打开仅需封合底面和顶面胚式无菌包装由于侧面不需要热封对于有颗粒物的液体内容物封装时不会损坏风味和果粒较常应用于有颗粒物的液态奶和非碳酸饮料中胚式无菌包装使用的灌装机与辊式无菌包装不同图16辊式与胚式无菌包装数据来源公司招股书SIG官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告无菌包装材料生产流程较多对工艺要求较高无菌包材直接接触食品对无菌包材相关原材料及加工过程均有严格的要求并且无菌包材需在灌装储存和运输过程中保持高品质和高稳定性的要求这对生产工艺生产设备原材料配比等均有严格要求准入门槛相对较高以辊式无菌包装生产为例生产流程主要包括印刷压痕及打孔层压复合分切等流程包材需适配下游灌装机因此对压痕等环节精确度要求高包材需具备较高强度防止破袋漏液因此层压复合环节工艺要求较高图17辊式无菌包装生产流程数据来源公司招股书利乐官网财通证券研究所由于技术门槛较高无菌包装市场集中度较高相比传统造纸行业及烟标酒类3C电子产品等包装无菌包装行业市场集中度较高根据益普索研究报告国内共有约24家无菌包装供应商竞争者相对较少2020年国内无菌包装市场CR4达到8294而包装材料要求更高的液态奶无菌包装市场CR4达到939图182020年国内无菌包装市场份额图192020年国内液态奶无菌包装市场份额61170696利乐利乐699纷美113纷美SIGSIG5263新巨丰新巨丰1098611其他120其他1234数据来源益普索财通证券研究所数据来源益普索财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告23利乐为无菌包装全行业领导者反垄断法案颁布后国产替代加速利乐覆盖无菌处理灌装包装包材生产等产业链所有环节当前国产替代集中于无菌包材生产灭菌处理下游设备均有国内厂商参与利乐具有无菌灌装设备制造的垄断地位无菌灌装设备具有极高技术壁垒利乐在此环节具备先发优势及众多专利保护在无菌灌装工艺中超高温灭菌UHT设备将产品快速加热至超高温再瞬间冷却可最大限度地杀灭乳制品和乳制品替代品中的微生物然后灌装到已经过灭菌的纸盒包装中图20无菌包装产业主要环节及厂商数据来源各公司官网财通证券研究所利乐开创了无菌包装行业成为我国乳业发展重要推手利乐通过持续的无菌灌装系统无菌包材研发开创了无菌包装行业利用先发优势通过全球生产布局迅速抢占市场以扩大产能通过兼并收购拓展业务范畴及提升市场份额经过数十年发展利乐业务已覆盖食品加工包装全环节成为全球领先的食品加工和包装解决方案公司反垄断法出台后市场秩序得到维护国产无菌包装迎来快速发展2007年八月全国人大颁布了中华人民共和国反垄断法为无菌包装行业公平竞争提供了指引国产无菌包装行业迎来快速发展国内无菌包装生产厂商相继成立2016年利乐被国家工商行政管理总局认定违反中华人民共和国反垄断法责令利乐停止违法行为并处以罚款668亿元国内无菌包装市场的正常竞争环境和良好市场秩序得到了切实保护谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告图21无菌包装国产替代加速数据来源利乐官网纷美包装年报新巨丰招股书相关公司官网财通证券研究所整理国内无菌包装企业快速发展利乐包材销售份额逐步下降一方面近年来国家打击外资垄断力度增大进口替代需求持续扩张另一方面包括伊利蒙牛在内的下游主要乳企对于无菌包装行业进口替代的需求具有明确的认识和战略规划无菌包装行业外资厂商的市场份额逐步下降近年来国内无菌包装企业产量持续提升利乐包材销售数量基本维持在1900亿包图22国内主要无菌包装供应商历年销售包材数量亿包2500200015001000500020172018201920202021新巨丰纷美包装SIG利乐数据来源利乐年报纷美包装财报SIG财报新巨丰招股书财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告利乐在国内全球无菌包装市场份额持续下滑根据FrostSullivan调研报告2009年利乐在国内无菌包装市场份额达到702益普索数据显示2020年利乐占国内无菌包装市场份额销售金额比例约为535销售数量占比约为506市场份额下滑近20根据FrostSullivan及益普索数据利乐在全球无菌包装市场份额由2009年的80下滑至2020年的62图23利乐占国内无菌包装市场份额下滑近20图24利乐在全球无菌包装市场份额80908060704060502040030200920202009201620192020利乐占中国无菌包装市场份额利乐全球无菌包装市场份额数据来源FrostSullivan益普索财通证券研究所数据来源FrostSullivan益普索财通证券研究所国产无菌包装厂商快速发展新巨丰成为内资控股无菌包装巨头纷美包装于2003年成立前身为泉林包装在发展过程中逐步成为外资控股企业新巨丰于2007年成立逐步发展为内资无菌包装龙头2020年公司占国内液态奶无菌包装市场份额96仅次于利乐SIG纷美包装当前我国内资无菌包装企业较国际头部无菌包装企业仍有较大差距无菌包装材料由于竞争较为激烈价格呈缓速下行趋势较利乐无菌包材单价低约10随着利乐在包装材料等领域卡位专利到期国产替代有望进一步加速图25国产无菌包装厂商营收对比亿元图26国内主要无菌包装厂商包材平均单价元40025023001520011000500纷美包装新巨丰新莱应材恩捷股份普丽盛纷美包装新巨丰恩捷股份普丽盛201720182019202020212018201920202021数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告3需求端绑定大客户产品端具备技术成本产能竞争力31客户端固本掘新与大客户深度合作持续拓展客户增量战略合作协议深度绑定大客户明确长期供应保障与产能匹配公司2009年起与伊利开展合作同年进入伊利合格供应商名录2015年伊利战略入股新巨丰伊利持股18成为第二大股东后2020年伊利转让132股份战略持股48公司与伊利自2010年合作以来业务合作规模呈持续增长态势在长期合作基础上公司与伊利于2017年签订了有效期为十年的战略合作框架协议进一步巩固了双方的长期合作关系明确了公司的长期供应保障与产能匹配伊利的长期采购保障公司来自伊利的销售收入占比约70伊利采购公司无菌包装数量稳定增长2021年伊利向公司采购包装数量6255亿包同比增长2386图27伊利前五大客户占销售收入占比图28伊利向新巨丰采购包装逐稳定增长100伊利向新巨丰采购无菌包装数量亿包YOY9070500806040070504030060302005020100201520162017201820192020202110伊利占主营业务收入比例00前五大客户占主营业务收入比例数据来源wind财通证券研究所数据来源公司招股书财通证券研究所伊利为国内乳企龙头营收稳定增长液态奶无菌包装需求稳定增长液体乳为伊利主要产品类型2017-2020年伊利占无菌包装液体乳份额稳定增长2020年达到361为国内最高伊利作为头部乳企营收稳定增长随我国乳制品消费需求稳定增长液态奶无菌包装需求也保持增长趋势图29伊利营收保持稳定增长图30伊利占无菌包装液态奶市场份额稳定增长伊利营收亿元YOY伊利蒙牛其他1200301001000258080020600156040010402005002032233534936102017201820192020数据来源wind财通证券研究所数据来源益普索伊利年报蒙牛年报财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告公司无菌包装材料单价较利乐低约10乳企降本增效将有利于公司提升销量随着常温奶市场竞争加剧伊利等乳企成本上行2021年伊利液体乳毛利率下滑为2833利乐为伊利第一大无菌包装材料供应商单价较新巨丰高约8-9为控制成本更倾向于采购性价比更高的包装材料新巨丰对维护伊利的采购安全具有重要意义深度绑定大客户一方面新巨丰包材质量稳定可靠性较强价格相较外资包材供应商较低且价格波动较小对维护伊利采购供应安全具有重要意义另一方面新巨丰能够有效地实现伊利在无菌包材方面的进口替代维护采购供应的多元化而新巨丰具备较强的新产品研发优势能够较大配合伊利新产品的创新及推广图31伊利液体乳毛利率下滑图32伊利液体乳成本上行亿元409007480072357006007030500684006630025642001006220060201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1液体乳毛利率收入成本成本占比数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所表4伊利无菌包装第一大供应商价格较新巨丰偏高幅度201020112012201320142015201620172018201920202021无菌包装单12-11-10-9-9-9-价较新巨丰8-98-99-108-98-98-9131211101010偏高幅度数据来源公司招股书财通证券研究所公司占主要客户采购比例保持稳定及上升趋势积极多元化拓展市场客户数量不断增加市场覆盖面进一步延伸公司与下游知名液态奶和非碳酸饮料生产商建立长期良好的关系已为伊利新希望夏进乳业欧亚乳业庄园牧场等国内知名液奶生产商和王老吉东鹏饮料等知名非碳酸饮料生产商提供高品质的无菌包装2018-2020年公司占伊利无菌包装采购比例约17-222020年公司占新希望乳业采购比例升至38-43占夏进乳业采购比例升至47-52公司于2020年7月进入蒙牛合格供应商名录客户持续拓展剔除来自伊利部分收入快速增长2020年公司进入蒙牛合格供应商名录截至2021年末公司谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告已与国内外147家知名液态奶非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系截止2021年公司客户包括椰树集团加多宝甘肃三元天津海河乳业青海天露乳业山西九牛牧业阿拉尔新农乳业有限责任公司等知名液态奶和非碳酸饮料企业表5主要客户的无菌包装供应商采购占比供应商201820192020新巨丰约17-22约17-22约17-22利乐约49-54约51-56约56-62伊利SIG约18-23约16-21约14-19其他约6-11约6-11约2-7新巨丰约15-20约23-28约38-43利乐约25-30约22-27约15-20新希望乳业SIG约5-10约5-10约1-6纷美约44-49约39-44约37-42新巨丰约43-48约44-49约47-52利乐约3-8约3-8约2-7夏进乳业SIG约16-21约16-21约31-36纷美约28-33约28-33约10-15数据来源公司招股书财通证券研究所图33客户数量持续增长图34剔除来自伊利部分收入快速增长客户数量家当期新增客户数量家营业收入亿元YOY20040253520150302515100201510501050500002019202020212018201920202021数据来源公司招股书财通证券研究所数据来源公司招股书财通证券研究所32技术优势保障良品率持续扩产提升市场份额公司深耕无菌包装行业产品和技术满足下游客户需求为部分包装材料国家标准主要起草人公司专注于提高无菌包装材料质量与品质并相继取得了ISO9001质量管理体系FSSC22000食品安全管理体系等认证检测项目指标符合GBT18192-2008GBT19741-2005标准公司产品良率稳定提升退货率处于较低水平2021年公司良品率提升至9786退货率036产品稳定性满谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告足下游客户要求根据公司大客户伊利反馈公司无菌包材质量稳定可靠性较强产品投诉率较低图35良品率较高质量稳定提升图36退货率处于较低水平98退货数量百万包退货数量比例985007006097400509730040962003096020102018201920202021010产品良品率00002018201920202021数据来源公司招股书财通证券研究所数据来源公司招股书财通证券研究所募投项目助力公司扩大产能提升研发能力与产品丰富度公司上市募投项目建设有助于公司卷材产能扩张新建设片材项目有助于公司拓展品类提升产品丰富度从而进一步打开客户端研发中心建设项目有助于公司提升研发创新能力培养引进高端人才表6募投项目概况项目名称募集投资金额项目概况建设周期50亿包无菌包装材料无菌包装卷材扩产建成后产能达到50亿包缓7000万元18个月扩产项目解公司产能日趋饱和问题50亿包新型无菌包装新型无菌包装片材生产建成后产能将达到50亿20000万元24个月片材材料生产项目包助于产品丰富及客户拓展提升公司竞争力研发中心2期建设7000万元提升研发创新能力培养引进高端人才24个月项目补充流动资金20000万元--合计54000万元--数据来源公司招股书财通证券研究所公司产能持续扩张2022年6月达到130亿包年底有望达到180亿包募投项目将在两年内新增100亿包产能公司2015年产能50亿包2022年底预计达到180亿包7年内CAGR约为2008公司占液态奶无菌包装市场份额持续增长2020年达到96随着公司扩产项目落地产能限制解除将进一步提升公司市场份额强化规模优势及议价能力谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20