事件
　　公司1月18日发布公告，位于海南万宁的王府井国际免税港即日起正式对外营业，该免税港为公司旗下首家落地运营的免税项目。
　　简评
　　免税港落地万宁，打造差异化优势。1）万宁免税港项目计划分三期开业，一期约1/4面积用于免税运营，覆盖香化、黄金配饰等9大品类，引进LAMER、资生堂（香化类），ADP、APM（珠宝类）等近400个品牌。2）万宁区位优越、特色明显。位置方面，万宁卡位三亚和海口中间，交通便利且易吸引旅客分流。旅游特色性方面，万宁凭借冲浪、潜水、摩托艇等专业项目吸引大批水上运动爱好者，形成差异化优势，23年元旦荣登热门小众目的地榜首。
　　海南离岛客流修复，万宁免税成长可期。1）1月赴岛客流持续回升，海口/三亚机场航班量同比取得正增长；2023元旦期间万宁接待游客10.79万人次，同比22年（16.11万人）仍有缺口，预计春节将加速回暖；“十四五”规划至2025年万宁旅游过夜人数预计达800万人，年均增长实现26%，客流量增长可期。2）2023年海南力争离岛免税购物销售额突破800亿元，建立以免税店为引爆点、多种商业业态复合的繁荣商圈。公司有税+免税双轮驱动，适应海南免税发展趋势，有望抓住机遇实现快速成长。
　　集团业务协同赋能，或受益于市内免税新蓝海。参考韩国市内免税占比90.3%，其在购物便捷性、租金成本方面优势显著，且在政策上无限额。我国市内免税仍处于发展初期，未来有望扩容。王府井作为获得免税全牌照资质的百货零售龙头，渠道、运营资源深厚，且其控股股东首旅集团布局餐饮、住宿、旅游等，各板块有望协同赋能，带动免税业务份额提升。
　　投资建议
　　公司首个免税项目落地，有望充分受益于海南客流恢复及万宁引流优势，叠加自身运营、渠道优势，免税+有税驱动公司未来业绩增长。我们预计公司22~24年实现归母净利润6.20/9.91/13.75亿元，分别同比-54%/+59.8%/+38.8%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　免税业务开展不及预期；大股东减持；限售股解禁。

研究报告全文：公司1月18日发布公告位于海南万宁的王府井国际免税港即日起正式对外营业该免税港为公司旗下首家落地运营的免税项目免税港落地万宁打造差异化优势1万宁免税港项目计划分三人民币元成交金额百万元期开业一期约面积用于免税运营覆盖香化黄金配饰等91434002000大品类引进LAMER资生堂香化类ADPAPM珠宝类30001500等近400个品牌2万宁区位优越特色明显位置方面万宁卡位三亚和海口中间交通便利且易吸引旅客分流旅游特色性26001000方面万宁凭借冲浪潜水摩托艇等专业项目吸引大批水上运2200500动爱好者形成差异化优势23年元旦荣登热门小众目的地榜首18000海南离岛客流修复万宁免税成长可期11月赴岛客流持续回220119升海口三亚机场航班量同比取得正增长2023元旦期间万宁接成交金额王府井沪深300待游客1079万人次同比22年1611万人仍有缺口预计春节将加速回暖十四五规划至2025年万宁旅游过夜人数预计达800万人年均增长实现26客流量增长可期22023年海南力争离岛免税购物销售额突破800亿元建立以免税店为引爆点多种商业业态复合的繁荣商圈公司有税免税双轮驱动适应海南免税发展趋势有望抓住机遇实现快速成长集团业务协同赋能或受益于市内免税新蓝海参考韩国市内免税占比903其在购物便捷性租金成本方面优势显著且在政策上无限额我国市内免税仍处于发展初期未来有望扩容王府井作为获得免税全牌照资质的百货零售龙头渠道运营资源深厚且其控股股东首旅集团布局餐饮住宿旅游等各板块有望协同赋能带动免税业务份额提升公司首个免税项目落地有望充分受益于海南客流恢复及万宁引流优势叠加自身运营渠道优势免税有税驱动公司未来业绩增长我们预计公司2224年实现归母净利润6209911375亿元分别同比-54598388维持买入评级免税业务开展不及预期大股东减持限售股解禁敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入26789822312753117011426717287货币资金8625723614303109201016110092增长率-693551-83219212应收款项966387478513625758主营业务成本-21258-5310-7379-7228-8685-10373存货100610351756172519122123销售收入794646579618609600其他流动资产483515511517581641毛利553129145374447355826914流动资产11080917317048136751327913613销售收入206354421382391400总资产460417435347319306营业税金及附加-244-210-331-293-357-449长期投资347534903779397941234303销售收入092626252526固定资产521255146939817184858679销售费用-2919-1128-1644-1463-1684-1988总资产216251177207204195销售收入109137129125118115无形资产254125352945350736713810管理费用-912-894-1419-1439-1712-2040非流动资产130261283022103257212836230842销售收入34109111123120118总资产540583565653681694研发费用000000资产总计241062200439151393954164144456销售收入000000000000短期借款805743226368042014462息税前利润EBIT14566811980127918302437应付款项411649395981561359947011销售收入5483155109128141其他流动负债427713061427122315091840财务费用1-19-363-615-752-814流动负债8474681910634105171170413313销售收入000228535347长期贷款685784739879959999资产减值损失-52-24-20-17-22-27其他长期负债288122687675750478628173公允价值变动收益71-10542-15-12-12负债12040987219048188992052522486投资收益4562233200280260普通股股东权益113981149919347197192031421139税前利润3196122234207139其中股本7767761133113511351135营业利润1528624190683113241844未分配利润406840996071644370387863营业利润率57761497193107少数股东权益669633756777803831营业外收支-83230243128负债股东权益合计241062200439151393954164144456税前利润1445647190685513551872利润率54791497395108比率分析所得税-500-292-528-214-339-4682019202020212022E2023E2024E所得税率346452277250250250每股指标净利润945355137864110161404每股收益123804981183054608731211少数股东损益-16-3238212629每股净资产146831481317078173731789718623归属于母公司的净利润96138713406209911375每股经营现金净流173110542447142227913924净利率3647105536980每股股利038001500400021903490485回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率8433366933144886502019202020212022E2023E2024E总资产收益率399176342157238309净利润945355137864110161404投入资本收益率611238589378516659少数股东损益-16-3238212629增长率非现金支出7497141854111413241511主营业务收入增长率029-69305508-82521932117非经营收益149222296595544621EBIT增长率-278-532119073-354243093315营运资金变动-499-473-756-737282917净利润增长率-1998-597724655-537359773879经营活动现金净流13448182772161331674453总资产增长率1106-8727793063570676资本开支-1038-617-1102-2423-1269-1207资产管理能力投资-345-17582-215-156-192应收账款周转天数308368606060其他-559831983200280260存货周转天数165702690880820770投资活动现金净流-1438192963-2438-1145-1139应付账款周转天数41016091276130012501200股权募资26153909000固定资产周转天数70424411964248420951755债权募资1963-1906-915562600302偿债能力其他-619-526-2131-1016-1240-1447净负债股东权益-4456-3204-5143-3103-2368-2108筹资活动现金净流1370-2417864-454-639-1145EBIT利息保障倍数-1623335355212430现金净流量1276-14194593-127813832170资产负债率499544864865479749295058来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价400080012022-12-15买入29603435343537003400600来源国金证券研究所310040028002500200220019000211019210119210719210419220119221019220719220419投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行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