王府井：国内零售巨头，免税正式启航。公司系北京国资直属，全国布局76家大型有税零售门店；同时拥有全免税牌照，首店即将落子万宁。2018-2019年扣非业绩9-10亿，2021年合并首商后业绩增至13.4亿元。
　　他山之石：韩国零售巨头新世界，免税后来崛起。韩国零售龙头新世界2012年收购釜山店入局免税业，此后相继中标机场及首尔市内店。依托零售卡位、流量优势、运营经验及供应链积累，市内与机场免税联动，2019年免税规模约170亿RMB，跻身全球第九。2016-19年股价阶段上涨近2倍。
　　公司看点：借鉴新世界，有税&免税有望共振。一看有税奠基：零售门店卡位核心商圈，自有物业建筑面积超190万㎡,估算价值超200亿元；会员数量超1800万，且品牌招商有一定积累；后续主力店有税业务有望恢复。二看免税资质想象空间：海南免税即将启航，若国人离境市内免税落地，依托全牌照资质及大股东支持，有望构建“离岛-岛民-机场-市内”免税体系。
　　万宁项目启航在即，2024年业绩有望上看1.5亿+。公司首个免税项目万宁项目今年1月开业在即，依托万宁客流和项目成熟商圈基础，我们预计经2023年爬坡后，2024年有望贡献盈利1.5-1.6亿元，2025年预计盈利有望2.6-3.1亿元。若岛民免税政策落地，公司海南免税有望全面发展。
　　国人离境市内免税空间广阔，公司有望“机场+市内”免税联动成长。出境游放开下，国人离境市内免税政策今年值得期待。借鉴韩国首尔和国内海口市内免税发展，假设政策额度等较支持，预计国人离境市内免税政策实施第三年销售额有望上看360-432亿元，其中北京市内免税规模可达100-149亿元；据此估算王府井市内免税收入规模达44-56亿元，按12-15%的净利率测算其业绩贡献有望达5.2-8.4亿元，配合机场及其他免税联动，弹性可期。
　　投资建议：老牌零售巨头，御免税政策东风，开新局之年。仅考虑有税及海南万宁项目，预计2022-2024年业绩6.38/11.82/14.18亿元，对应PE 50/27/22x。若2023年国人离境免税政策落地，按2025年分部估值，预计未来2-3年合理市值423-564亿元（传统零售150-160亿元海南免税90-110亿，市内免税183-294亿），中值较现价有56%上涨空间。结合免税赛道股价对政策敏感性高及公司正处在免税业务起航的良好预期阶段，参照韩国新世界案例和公司“有税+免税”一体化优势，伴随出入境政策松绑带来的免税新政落地预期强化，上调至“买入”评级。
　　风险提示：宏观疫情等系统性风险，市内店政策放开节奏及政策力度不及预期，海南政策、新店开业不及预期，行业竞争加剧的风险，股东减持风险等。

研究报告全文：证券研究报告2023年01月09日王府井600859SH买入御政策东风开新局之年核心观点公司研究深度报告王府井国内零售巨头免税正式启航公司系北京国资直属全国布商贸零售一般零售局76家大型有税零售门店同时拥有全免税牌照首店即将落子万宁证券分析师曾光证券分析师张峻豪2018-2019年扣非业绩9-10亿2021年合并首商后业绩增至134亿元0755-82150809021-60933168zengguangguosencomcnzhangjhguosencomcn他山之石韩国零售巨头新世界免税后来崛起韩国零售龙头新世界S0980511040003S09805170700012012年收购釜山店入局免税业此后相继中标机场及首尔市内店依托证券分析师钟潇证券分析师张鲁0755-82132098010-88005377零售卡位流量优势运营经验及供应链积累市内与机场免税联动2019zhongxiaoguosencomcnzhanglu5guosencomcn年免税规模约170亿RMB跻身全球第九2016-19年股价阶段上涨近2倍S0980513100003S0980521120002公司看点借鉴新世界有税免税有望共振一看有税奠基零售门店联系人杨玉莹0755-81982942卡位核心商圈自有物业建筑面积超190万估算价值超200亿元会员yangyuyingguosencomcn数量超1800万且品牌招商有一定积累后续主力店有税业务有望恢复基础数据二看免税资质想象空间海南免税即将启航若国人离境市内免税落地依投资评级买入上调合理估值3734-4980元托全牌照资质及大股东支持有望构建离岛-岛民-机场-市内免税体系收盘价2790元总市值流通市值3166830508百万元万宁项目启航在即2024年业绩有望上看15亿公司首个免税项目52周最高价最低价31441956元万宁项目今年1月开业在即依托万宁客流和项目成熟商圈基础我们近3个月日均成交额67490百万元预计经2023年爬坡后2024年有望贡献盈利15-16亿元2025年预计市场走势盈利有望26-31亿元若岛民免税政策落地公司海南免税有望全面发展国人离境市内免税空间广阔公司有望机场市内免税联动成长出境游放开下国人离境市内免税政策今年值得期待借鉴韩国首尔和国内海口市内免税发展假设政策额度等较支持预计国人离境市内免税政策实施第三年销售额有望上看360-432亿元其中北京市内免税规模可达100-149亿元据此估算王府井市内免税收入规模达44-56亿元按12-15的净利率测算其业绩贡献有望达52-84亿元配合机场及其他免税联动弹性可期投资建议老牌零售巨头御免税政策东风开新局之年仅考虑有税及海南万宁项目预计2022-2024年业绩63811821418亿元对应资料来源Wind国信证券经济研究所整理PE502722x若2023年国人离境免税政策落地按2025年分部估值相关研究报告预计未来2-3年合理市值423-564亿元传统零售150-160亿元海南王府井600859SH-第三季度经营承压免税项目获批开启新征程2022-10-31免税90-110亿市内免税183-294亿中值较现价有56上涨空间王府井600859SH-万宁离岛免税项目获批有税免税结合免税赛道股价对政策敏感性高及公司正处在免税业务起航的良好双轮成长启航2022-10-12预期阶段参照韩国新世界案例和公司有税免税一体化优势伴随出入境政策松绑带来的免税新政落地预期强化上调至买入评级风险提示宏观疫情等系统性风险市内店政策放开节奏及政策力度不及预期海南政策新店开业不及预期行业竞争加剧的风险股东减持风险等盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元822312753111371398416376--693551-127256171净利润百万元387134063811821418--5982466-524853200每股收益元050118056104125EBITMargin8315581133133净资产收益率ROE3469325765市盈率PE560236496268223EVEBITDA295206309197178市净率PB188163159152145资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录王府井国内零售巨头开启全新征程5公司概况国内老牌零售巨头全国扩张积极转型5股权结构背靠北京国资大股东首旅集团实力雄厚6管理层专设团队发力免税业务股权激励绑定核心利益6经营分析零售主业疫前整体表现稳健近三年积极转型升级8他山之石韩国新世界免税何以后来崛起11新世界百货传统有税霸主免税后起之秀19年跻身全球第九11新世界成功要素卡位流量供应链机场市内免税联动12公司看点对标新世界有税免税双轮成长14免税全牌照优势下有望打造离岛机场市内综合体系14卡位优势零售项目卡位优良自有物业提供安全边际14供应链既有品牌招商资源积累自营收入占比逐步提升16会员流量1800万会员体系构筑本地客源基础17海南免税万宁项目起航岛民免税蓄势待发18离岛免税错位竞争成熟商圈预计万宁项目24年盈利15亿18岛民免税携手海垦布局岛民免税关注未来封关后进展21离境免税期待市内新政策多元免税高成长23国人离境市内免税政策渐行渐近2023年预计值得期待23空间若政策力度支持国内市内免税有望三年上看360-432亿24王府井机场市内免税有望联动助力全新增长弹性28公司展望北京市内免税经营第三年销售额有望上看44-56亿元29财务分析资金储备充足盈利能力稳健31盈利预测33假设前提33未来3年业绩预测34盈利预测情景分析34估值与投资建议35风险提示39附表财务预测与估值41免责声明42请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1公司股权结构情况6图2首旅集团组织架构6图3首旅集团十四五规划框架6图42017-2021年公司营收及业绩表现8图52021年公司主营业务分区域情况8图6北京长安商场2017-2021净利润表现9图7东安市场项目升级后的经营模式商品分布及特色9图82021年新世界集团各项业务占比11图9新世界免税2019年在全球排名第911图102019年新世界免税在韩国市占率提升至1311图11新世界免税2019年营业利润约1116亿韩元约6亿元RMB11图12截止2022Q3末新世界集团线下店布局12图13新世界百货总店位于首尔核心商圈12图14疫前韩国前三大免税集团品牌个数13图15新世界免税品牌数目占比13图16王府井部分核心大店2019年和2021年业绩表现15图17王府井和首商股份扣非业绩表现15图18王府井旗下部分品牌资源17图192016-2020年王府井自营收入及占比17图20王府井国际免税港图示18图21近几年万宁市旅游客流情况18图22海南离岛免税店区位图示19图23万宁高德指南人气榜及大众点评万宁购物热门榜19图24南山文化旅游和康辉旅行社情况19图25海旅免税扣非业绩及未来承诺万元20图26海控全球精品免税经营情况20图27海口美兰机场线下店销售额亿元25图28与国内海口对标京沪国人离境市内店销售额估算25图292019年韩国首尔本国人免税销售额构成26图302019年韩国机场和市内店销售额构成26图31北京国际度假有限公司股权结构28图32北京环球度假区项目情况28图332017-2018年首尔各市内免税店销售额及市占率30图34公司ROE与可比公司比较31图35公司资产负债率与可比公司比较31图36公司毛利率与可比公司比较31图37公司总资产周转率与可比公司比较31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38公司经营现金流净额情况32图39公司货币资金充足32图40王府井2020年免税牌照获批以来市值变动36图41海汽集团2019年以来市值及涨跌幅变动37表1截止2022Q3末王府井主要业态模式分地区门店情况5表2公司发展历史沿革5表3北京王府井免税品经营公司管理团队7表4公司2020年股权激励考核条件及调整不含首商7表5公司股权激励方案首批授予情况7表6王府主要业态模式8表7王府井2020年以来部分项目改造升级及门店扩张情况9表8王府井换股吸收合并首商股份及募集资金情况9表9王府井与新世界对标14表10公司部分核心门店及所在商圈15表11公司自有物业情况16表12万宁市十四五时期经济社会发展目标指标表部分18表13公司万宁国际免税港成长估算21表14目前公告涉及岛内居民免税的相关公司21表15国内市内店政策分类及展望23表16国人离境市内店相关政策进展23表17韩国免税购买额度限制变更24表18国人离境市内免税店中线空间测算汇总假设国人离境市内免税店政策较为支持25表19上海市内免税店空间弹性测算27表20北京市内免税店空间弹性测算27表21国人离境市内店空间估算28表22王府井未来北京机场或市内免税布局可能情况29表23王府井盈利预测拆分暂未考虑潜在市内机场等免税贡献33表24未来3年盈利预测表34表25情景分析乐观中性悲观34表26公司盈利预测假设条件35表27资本成本假设35表28FCFF绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元35表29FCFE绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元36附表相关公司盈利预测及估值38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告王府井国内零售巨头开启全新征程公司概况国内老牌零售巨头全国扩张积极转型王府井前身是创立于1955年享誉中外的新中国第一店北京市百货大楼1994年在上海证券交易所上市历经67年发展公司目前已成为全国规模最大业态最全的商业零售集团之一截至22Q3末公司在全国七大经济区域30余个城市共运营76家大型综合零售门店涉及百货奥特莱斯购物中心等业态总经营建筑面积4553万平方米此外公司还涉及超市业态专业店以及线上业务表1截止2022Q3末王府井主要业态模式分地区门店情况地区经营业态门店家自有物业门店租赁物业门店门店数量建筑面积万平方米门店数量建筑面积万平方米华北地区购物中心百货奥特莱斯241148713661华中地区购物中心百货1053425292华南地区购物中心奥莱2229000西南地区购物中心百货21310018988西北地区购物中心百货奥特莱斯14431610554华东地区购物中心百货21181130东北地区购物中心百货奥特莱斯3337500合计购物中心百货奥特莱斯76291928472625资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注2022年新增绵阳购物中心王府井万宁悦舞小镇发展历程零售全国连锁多业态并举免税布局11996-2013年百货业态全国连锁公司1996年起在全国推进百货连锁战略2000年与东安集团实施重大资产重组2013年并购中国春天百货推进全国布局22014-2020年从单一百货业态向多业态零售体系转型2014年起公司战略由单一百货业态向百货购物中心奥特莱斯等综合零售业态发展并积极推进全渠道建设2018年进入首旅体系站上新发展平台2021年公司吸收合并首商股份进一步提升公司在北京地区的市占率32020年起开启免税布局于2020年6月获免税品经营资质并于2022年10月取得实质进展万宁离岛免税项目获批表2公司发展历史沿革年份重要事件1955年创立前身是享誉中外的新中国第一店北京市百货大楼1990年经市政府批准成立企业集团为当时组建的北京四大商业集团之一在北京市国民经济和社会发展中实行计划单列1993年在百货大楼基础上改组股份制1994年在上海证券交易所挂牌上市先后入围上证30指数沪深300指数上证380指数1996年在全国推进百货连锁战略实现现代百货业转型发展为全国性的商业集团2000年与北京东安集团实施战略重组成立王府井东安集团整合北京国有商业资源2010年引入战略投资者初步实现混合所有制改革2013年在中国香港资本市场成功收购中国春天百货完成了春天百货的私有化2014年率先实施战略转型由单一百货业态向百货购物中心奥特莱斯等业态综合发展并积极推进全渠道建设2016年启动整体上市工作推进春天资产注入王府井集团以及王府井集团吸收合并王府井国际的相关工作2018年北京首旅集团与王府井东安实施合并重组2019年王府井国有股权被划转至北京首旅集团直接持有2020年获得免税品经营资质成为中国第八个拥有免税牌照的企业全资子公司北京王府井免税品经营公司成立2021年王府井集团吸收合并首商股份2022年王府井10月9日公告公司获准在海南省万宁市经营离岛免税业务王府井国际免税港拟于2023年1月开业资料来源公司官网东方财富网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告总体而言公司传统零售主业积极转型调结构谋发展构筑业务基本盘同时立足卡位优势和零售运营经验免税业务布局积极推进未来有望迎新成长股权结构背靠北京国资大股东首旅集团实力雄厚公司系北京国资背景隶属于首旅集团旗下大股东实力雄厚公司大股东为首旅集团实际控制人为北京市国资委国资背景下公司旗下项目地理位置优良如王府井大街选址中国北京市东城区在故宫东侧享有金街美誉图1公司股权结构情况资料来源公司官网公司公告企查查国信证券经济研究所整理首旅集团十四五规划明确王府井作为商业SBU优先发展首旅集团成立于1998年是以旅游商贸服务业及相关产业为核心的战略性投资集团在中国500最具价值品牌榜和全国大型旅游集团排名中位居前列根据首旅集团2021年底公布的十四五规划拟十四五期间冲击中国企业百强文娱商业住宿系其优先发展SBU其中王府井作为商业战略业务单元核心将统筹王府井百货赛特购物中心等多个商业品牌集百货购物中心奥特莱斯免税店精品超市等多业态推动线上与线下相融合发展免税退税有税产业经济多业态发展目标明确图2首旅集团组织架构图3首旅集团十四五规划框架资料来源首旅集团官网国信证券经济研究所整理资料来源北京晚报首旅集团官网国信证券经济研究所整理管理层专设团队发力免税业务股权激励绑定核心利益公司管理层深耕线下零售多年专设团队发力免税业务2022年12月首旅集团董事长白凡新任公司董事长总裁尚喜平新任公司党委书记副董事长未来有望进一步加速公司主业转型和免税发展尚总此前系公司总裁及王府井免税品公司总经理全面负责公司免税业务本次调整预计着眼集团长远发展有助于请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告综合调配公司内部资源统筹战略规划推进主业转型和免税项目有序落地此外结合DFE报道免税品公司副总经理分别由集团副总裁曾群女士和李文欣先生担任二者各自负责免税内部资源协调对接与实际运营未来有望助力免税发展表3北京王府井免税品经营公司管理团队姓名个人简介现任集团总裁北京免税品公司总经理自1988年起先后任北京东安市场科员商品部副经理北京长安商场办公室副主任百货部尚喜平先生经理业务部部长王府井零售本部常务副部长长沙王府井总经理太原王府井总经理福州王府井总经理2011年6月起任王府井集团股份有限公司副总裁2017年2月至2019年12月任集团常务副总裁2019年12月起任集团总裁董事现任集团副总裁北京免税品公司副总经理自2000年5月至2013年2月先后在北京市经济委员会企业改革处北京市人民政府国有资产监督管理委员会改革发展处企业改革处任职2013年3月至2013年9月任北京王府井国际商业发展有限公司副总经理曾群女士北京王府井东安集团有限责任公司董事2013年9月起先后任王府井集团副总经理纪委书记党委委员2019年2月起任王府井集团党委委员副总裁现任北京免税品公司副总经理王府井海垦免税品公司总经理2003年至2011年的8年间任职中免集团开拓了中免集团在机场有税区域的国际化妆品项目创建了广州深圳厦门南京等机场有税国际化妆品店并曾任中免三亚海棠湾项目筹备组成员并李文欣先生参与了前期规划具有丰富的免税有税市场经验2011年任职万达总部招商中心副总经理协助万达集团创建了长沙开福万达和武汉汉街万达两个高端定位项目促成了万达集团与轻奢和国际化妆品的合作2016年至2020年7月任职百盛集团商品部总经理创建了长沙IFS和青岛万象城PARKSONBEAUTY项目开启了百盛集团BEAUTY项目在购物中心渠道的发展资料来源DFE国信证券经济研究所整理2020年公司实施股权激励计划绑定核心管理层利益2020年起公司实施股权激励计划首次向激励对象授予7715万份股票期权约占总股本的1行权价格为1274元股此后分红等后调整为1221元股激励对象如下其中股权激励所对应的业绩考核条件主要包括公司扣非利润增长不含合并首商部分仅为原王府井部分和购物中心奥莱的收入占比情况由于疫情扰动公司第二个行权期的业绩考核条件已由2022年推迟至2023年实现据此推算公司原有王府井业务20232024年扣非业绩要求分别为9391011亿元表4公司2020年股权激励考核条件及调整不含首商基准2016-2018年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润平均值722亿元扣非归母净利润扣非归母加权平均净资购物中心和奥莱业态门行权安排调整前调整后较基准增长率产收益率店营收占总营收的比例20且不低于对8且不低于对标企业第一个行权期2021202130公司层面标企业75分位值75分位值30且不低于对85且不低于对标企第二个行权期2022202340标企业75分位值业75分位值40且不低于对9且不低于对标企业第三个行权期2023202450标企业75分位值75分位值资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注在本计划有效期内若公司实施公开发行或非公开发行等影响净资产的行为则新增加的净资产和对应的净利润在业绩考核时不计入本计划有效期内净资产和净利润增加额的计算表5公司股权激励方案首批授予情况姓名职务获授股票期权份额份占授予总量的比例约占本计划公告时公司总股本比例杜宝祥原董事长300000387004尚喜平董事总裁300000387004杜建国董事副总裁财务总监200000258003周晴王宇曾群副总裁各200000各258各003胡勇副总裁135000174002张建国原常务副总裁200000258003岳继鹏原董事会秘书100000129001管理骨干79人47300006099061其他核心人员42人11500001483015预留部分40000052001合计775500010000100资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告经营分析零售主业疫前整体表现稳健近三年积极转型升级公司积极打造52业务模式百货购物中心奥特莱斯超市免税五大业态和自营电商两个核心经营能力疫情前整体经营情况保持相对稳健2018-2019年公司年收入维持在267亿元左右扣非归母业绩约9-10亿元保持相对稳定表6王府主要业态模式分类2021年收入占比毛利率主营收入构成门店特点主营业务收入为商品零售门店在城市或区域商业中心单店面积2-6万平米主要满足消费者时尚化百货7109亿元55753714收入经营模式包括联营个性化的消费需求经营商品品类主要包括服装服饰化妆品运动鞋帽珠自营和租赁以联营为主宝饰品家居家电等主营业务收入为租金收门店在城市或区域商业中心城市边缘地区的交通要道附近单店面积8-20购物中心2061亿元16165049入经营模式以租赁为主万平米主营业务收入为商品零售门店在城市边缘地区或城郊单店面积3-6万平米经营商品品类主要包括服奥特莱斯1607亿元12606970收入经营模式包括联营装服饰运动鞋帽家居儿童用品等自营和租赁以联营为主以买手制潮奢品牌集合店为经营内容的睿锦尚品以及以国际品牌代理为经营内专业店1791亿元14041549主营为商品零售收入容的睿高翊和以运动品牌为经营内容的法雅商贸两条专营店业务主线主营业务收入为商品零售超市493亿元3861446收入经营模式包括自营门店在区域商业中心或居住区单店面积300-6000平米联营租赁以自营为主线上销售额超10亿元王府井在线平台资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2021年公司合并首商股份且二者合计归母业绩基本恢复至疫情前水平达13亿截至2021年底首商华北地区有8家门店共558万平米在西北和西南地区有3家门店共92万平米2021年吸收合并首商股份后首商疫前年收入约100-110亿元扣非业绩3-4亿元公司归母业绩增至1340亿元基本恢复至疫前水平二者2019年按可比口径调整后的合计归母业绩为1336亿元2022年前三季度在疫情反复及累计减租让利2亿元综合影响下公司实现营收8466亿元-1165扣非后业绩241亿元-5707整体承压图42017-2021年公司营收及业绩表现图52021年公司主营业务分区域情况资料来源公司财报国信证券经济研究所整理资料来源公司财报国信证券经济研究所整理2020-2022年公司传统业务积极改造升级助力成长公司以一店一策转型策略对部分商业存量项目进行改造升级其北京长安商场项目于2019年4月-12月进行升级改造改造升级过后定位为社区居民生活中心以社区商业奥莱商品模式运营经营业态中涉及社区服务功能占比达到462021年改造后的长安商场项目较20182019年表现均明显减亏2019年长安商场亏损较多有停工改造费用扰动影响北京东安市场项目升级后于2022年1月重新开业依托睿锦尚品的买手队伍从传统百货升级为沉浸式买手制百货结合2022Q1季报来看东安项目改造后业务规模进一步扩大未来盈利表现也值得期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告待同时公司西单商场友谊商店金街购物中心等项目调改方案均已敲定图6北京长安商场2017-2021净利润表现图7东安市场项目升级后的经营模式商品分布及特色资料来源公司财报国信证券经济研究生整理资料来源新京报国信证券经济研究所整理老店到期关闭助力减亏公司疫情下先后关闭4家经营到期表现欠佳的百货店其中福州王府井百货2019年亏损1亿有助于公司未来经营表现表7王府井2020年以来部分项目改造升级及门店扩张情况2020年2021年2022年新增门店4家6家2家关闭门店3家1家截至9月新燕莎金街购物广场更名为王府井喜悦购物沈阳赛特奥莱二期项目中心预计2023年春季开业友谊商店预计2022年内升级扩建东安商场改造升级于动工2023年秋季开业西单商城改造方案已报批燕2022年1月开业莎友谊商城也将迎来改造升级首商股份新增14家资料来源公司财报北京市人民政府国信证券经济研究所整理在新业态拓展方面公司聚焦重点区域重点城市的重点项目结合证券时报报道公司正积极推进北京环球张家湾项目已完成前期项目规划启动业态业种筹划及预招商沟通工作且已在杭州苏州青岛海口三亚等主要城市储备了项目资源成都太原两地的奥莱和购物中心项目正在积极推进此外2021年吸收合并首商时进行配套融资现金流充足支撑后续业务拓展在2021年换股吸收合并首商股份的过程中公司不仅以此解决了同业竞争问题巩固华北市场地位还进行了配套融资共计3743亿元人民币主要用于门店数字化建设及优化改造等截止2022Q3公司货币资金达11313亿元8540账上现金充足为传统主业提质增效与转型升级提供保障表8王府井换股吸收合并首商股份及募集资金情况王府井向首商股份的所有换股股东发行A股股票交换该等股东所持有的首商股份一换股吸收合并股票每1股首商股份股票可以换得03058股王府井股票首商股份的总股本为658407554股对应王府井股本200419260股发行价格2411元股发行股份数量总数为155250070股募集资金总额为二非公开发行募集配套资金374307920555元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理总体来看在大股东首旅集团十四五指引及核心骨干股权激励业绩考核要求下配合公司免税业务在竞争下的实质运作与推进预计公司主观能动性有望持续强化1卡位优良积极改造尽管2022年公司传统业务疫情影响下仍有承压且线下零售也面临电商分流等压力但公司过往核心卡位的大店表现仍优良请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告客群基础扎实且后续传统百货主业与首商业务整合协同效应未来有望逐步释放购物中心与奥莱高毛利新业态转型目标日趋明确在考虑新的奥莱增量及原有项目升级下兼顾公司股权激励方案业绩考核要求我们预计2023-2024年公司传统主业盈利有望逐步恢复至疫情前2专业管理团队配备充足的资金储备支持下预计免税业务有望以海南万宁店为起点并在后续出入境免税店中实现全新突破和发展请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告他山之石韩国新世界免税何以后来崛起新世界百货传统有税霸主免税后起之秀19年跻身全球第九观国际免税龙头的成长我们重点聚焦新世界百货作为传统零售龙头免税后来者新世界百货虽然在竞争环境消费者客群方面有一定差异但其在韩国免税的激烈竞争中最终成功突围对王府井的未来成长具有突出借鉴意义新世界百货最早成立于1930年是韩国最大历史最悠久的零售商2019年在韩国零售市场份额约232021年成为韩国唯一进入亚洲流通业百强企业前十强的企业多年有税零售深耕积累了良好的选址卡位优势及一定的品牌资源新世界百货系韩国免税行业的后来者但在2019年成功跻身全球第九2012年新世界百货从收购天堂釜山免税店起步2013年起韩国开始逐步放开免税牌照2015年韩国市内免税开启公开竞标模式新世界斗山韩华现代等韩国大型财阀开始相继获得免税牌照开立免税店但韩华斗山等免税店则在2019年黯然离场因亏损关闭而新世界免税销售规模则从2015年24亿韩元增至2019年超3万亿韩元增长迅猛并在2019年韩国免税市占率达13免税营业利润达1116亿韩元约6亿RMB但预计有租赁会计变更等扰动其排名从2015年尚未进入全球前25到2016年位列全球15名再到到2019年成为韩国第三大全球第九大免税运营商在短短三年间2016-2019年新世界股价更是涨了近2倍图82021年新世界集团各项业务占比图9新世界免税2019年在全球排名第9资料来源公司财报国信证券经济研究所整理资料来源公司财报国信证券经济研究所整理图11新世界免税2019年营业利润约1116亿韩元约6亿图102019年新世界免税在韩国市占率提升至13元RMB资料来源公司财报国信证券经济研究所整理注此处市占资料来源公司财报国信证券经济研究所整理注租赁会计变率近似为公司营收韩免总销售额更计提牌照减值损失影响2019年净利润请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告新世界成功要素卡位流量供应链机场市内免税联动新世界百货免税大举发力时期正值韩国免税新一轮变革期韩国免税行业最早牌照相对垄断经过多年发展形成乐天新罗双寡头格局二者市占率将近8成此外主要系部分中小玩家2015年起韩国免税牌照阶段有所放开首尔市内新世界斗山韩华现代等玩家纷纷免税布局但与此同时限韩令下中国赴韩游锐减大代购占比逐步提高免税行业竞争较激烈行业利润整体承压明显但为何在此背景下为何韩国新世界百货在免税领域可后来居上在韩华斗山等资金雄厚的跨界玩家韩国资产规模排名分别第7第15纷纷因亏损离场下为何新世界百货依旧能跃居全球前列结合此前免税行业专题-从产业链上下游再论牌照与规模行业专题韩国市内免税40年启示录牌照之上规模永恒等报告我们进一步分析如下总体来看韩国新世界作为免税后进者其成功有天时地利各方面因素一是本系韩国历史最悠久规模最大的零售巨头其原有有税零售的良好选址卡位优势品牌资源为免税业务发展奠定基础二是关键时期的人事调整机场市内联动主观经营布局等更是进一步助力其免税产业地位提升1选址卡位优势新世界作为零售巨头卡位优良客流基础良好新世界在2015-2016年的两次招标中获得了2张首尔市内免税店牌照分别位于首尔明洞和首尔江南区2016年5月和2018年7月开业其中公司明洞免税首店位于其新世界百货总店韩国最早成立的百货店8-12层地处首尔最核心的成熟商圈一方面自有物业大幅缓解核心位置租金压力另一方面成熟的客群流量为其市内免税规模快速扩张提供了有利基础开业初期引流成本也相对可控与之相比韩国现代在首尔首家市内免税店距离明洞约15公里高峰期需1小时车程相对不便引流成本更高而其他玩家斗山韩华SM等作为后进者免税选址也相对受限在激烈竞争下引流成本高企下进一步亏损承压相继在2019年后因大幅亏损而闭店此外2018年开业的新世界江南店在疫情扰动下也终于2021年关闭均说明地理卡位的重要性图12截止2022Q3末新世界集团线下店布局图13新世界百货总店位于首尔核心商圈乐天明洞店新世界明洞店新罗明洞店资料来源公司财报国信证券经济研究所整理资料来源百度地图国信证券经济研究所整理2供应链方面新世界提前布局积累免税资源为其快速发展期蓄势结合此前分析免税与有税同属零售但仍有一定差异有税往往以联营提成模式为主与品牌有税部门对接合作侧重坪效管理而免税则更多以自营买断模式为主规模采购下成本优势方可凸显且往往对品牌旅游零售部门接其中经过多年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告发展部分品牌有税和免税部门互通运营商在有税方面的资源可以直接借用但部分欧美国际品牌有税和免税部门仍相对独立这方面即使有税运营商其免税采购能力也需要一定时间的积累在2015-2016年韩国首尔免税店牌照有限放开之前新世界百货早在2012年即通过收购天堂釜山免税店进入韩国免税行业此后相继在2013年釜山金海国际机场和2015年仁川国际机场的免税竞标中获得经营权这一时期虽然公司免税体量不大但依托其有税零售品牌及免税布点借助机场市内免税布局逐步积累免税采购运营相关的品牌资源和人力资源2016年底新世界百货成功引入香奈儿爱马仕LVMH三大顶奢品牌自身优势结合三大奢侈品牌加持新世界品牌吸引能力和议价能力大幅提高众多香化类精品类国际品牌陆续入驻目前虽然整体品牌数量仍不如乐天新罗但品牌供应链也较为完备总体来看相比其他主业与免税关联度较低的玩家如斗山此前专注于重工业新世界作为百货零售巨头在供应链布局上与运营上本身就占据先发优势加之其通过机场市内等积极联动和积累供应链资源有效助力其免税成长图14疫前韩国前三大免税集团品牌个数图15新世界免税品牌数目占比资料来源穆迪报告KDFA国信证券经济研究所整理资料来源穆迪报告国信证券经济研究所整理3关键节点提拔并任用免税领域专业人才推动后续业务良好运行2017年新世界集团成立免税子公司新世界免税此后更是多次注资进一步强化免税业务运营同年公司引入两位富有免税经验的高管分别是原新罗酒店免税店销售部门负责人ChaJeongHo和原新世界免税执行副总裁SonYunk-Sik二人分别担任新世界国际CEO和新世界DFCEO二人上任之后进一步有效推动新世界免税业务良好发展4机场与市内免税联动免税产业地位快速提升新世界在2015年2018年获得仁川国际机场T1及T2航站楼部分标段的免税经营权成为仁川国际机场最大的免税运营商逐步完成且丰富了涵盖市内及机场免税的业务布局这种机场市内有力增强了其产业地位并进一步提升上游话语权推动免税业务扩张5需要说明新世界免税成长的期间韩国免税龙头乐天因继承人之争参考2015年人民网经济参考报等的报道和萨德问题经营承压其部分首尔市内免税店阶段关闭也侧面给新世界免税成长提供了一定的机遇总体而言有税免税共振机场市内联动助力新世界跻身韩免前三韩国零售巨头新世界百货依托其有税运营基础借助核心卡位流量优势供应链布局门店运营管理等在老玩家已深耕多年新玩家竞争加剧的韩国免税市场相继完成市内核心点位与机场的布局快速实现规模扩张跻身行业前三其成功经验为同为零售巨头的王府井未来发展提供参考与借鉴请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告公司看点对标新世界有税免税双轮成长免税全牌照优势下有望打造离岛机场市内综合体系结合此前韩国免税的经验牌照是免税行业的敲门砖但是能否脱颖而出还是要看综合运营能力对标新世界如果王府井作为零售巨头能有效发挥其选址卡位优势零售运营推广和客群会员优势并通过机场市内等多元免税布局积累品牌免税渠道供应链资源其免税中线成长仍然具有较大想象空间表9王府井与新世界对标要点王府井新世界实控人为北京国资委大股东为首旅集团在全国大型旅游集新世界系韩国三星系背景其第一大股东为韩国三星集团创股东背景团排名中位居前列始人李秉喆之外孙女郑有庆持股比例1856主业业态布局百货购物中心奥特莱斯超市免税五大业态零售业态涉及百货奥莱免税等截止2021年底公司拥有自有物业门店28家在北京位于三卡位资源环内核心购物商圈同时在长沙成都西安等城市均位于核旗下韩国首家百货店位于首尔明洞核心商圈心商圈有税业务与超过5000家国内外知名零售品牌商功能服务合新世界免税引入约750-800个品牌曾包括爱马仕香奈儿供应链作商形成了长期稳定互利共赢的合作关系覆盖25个重点和LV等顶奢品牌大类其中国际知名品牌国内连锁品牌超过500个会员流量1800万人在线粉丝超2200万人免税店销售主要由外国人尤其中国人贡献2017年集团成立免税子公司新世界免税并引入原新罗酒2020年成立北京王府井免税品经营公司副总经理李文欣先生店免税店销售部门负责人ChaJeongHo和原新世界免税执人事任命曾在中免任职8年总经理任尚喜平先生被聘任为集团党委书行副总裁SonYunk-Sik分别担任新世界国际CEO和新世记界DFCEO免税布局全牌照中线或有望形成离岛市内机场免税联动布局市内机场联动免税布局首尔釜山等区域资料来源穆迪戴维特公司官网国信证券经济研究所整理聚焦王府井作为国内百货绝对龙头其零售选址卡位资源禀赋突出品牌招商等颇具优势会员基础良好尤其值得说明的是王府井免税全牌照资源优势突出结合1月3日投资者互动平台消息公司被授予的免税品经营资质无经营类型限制根据具体项目审批情况可从事离岛免税口岸免税市内免税等项目若未来出境游放开国人离境市内免税政策落地公司依托其全免税牌照优势以及北京国资背景等支持未来或有望构建基于离岛免税-岛民免税-全岛免税-机场免税-市内免税的多元免税体系并与其现有零售有税布局在会员流量品牌运营供应资源等方面有效联动进而苛刻形成有税免税双轮驱动中线业务持续向上成长有弹性不过需要说明的是上述免税布局一方面需要跟踪相关政策未来落地进展另一方面也要跟踪公司在政策落地后具体免税门店争取情况需要持续跟踪卡位优势零售项目卡位优良自有物业提供安全边际公司零售项目卡位优良结合前文公司在全国七大区域拥有75家门店零售项目分布广泛在地理位置上王府井依托北京国资股东背景在多年的零售全国连锁布局中形成了优良的地理卡位优势其经营项目多数位于北京三环内核心购物商圈以及长沙成都西安等城市的核心商圈位置优良未来若国人离境市内免税政策放开上述零售项目的既有卡位优势尤其北京区域的多处优质物业资源可以为公司在一定程度上的免税布局提供有利支撑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告表10公司部分核心门店及所在商圈业态门店名称地址商圈北京百货大楼北京市东城区王府井大街253-255号王府井大街商圈北京长安商场北京市西城区复外大街15号首都博物馆西单大悦城商圈木樨地商圈北京双安商场北京市海淀区北三环西路38号中关村商圈北三环西路商圈北京东安市场北京市东城区王府井大街138号王府井大街商圈北京西单商场西单店北京市西城区西单北大街120号西单商圈北京西单商场天通苑店北京市昌平区东小口镇天通苑五区商业楼西单商圈燕莎友谊商城亮桥马店北京市朝阳区亮马桥路52号燕莎商圈燕莎友谊商城金源店北京市海淀区远大路1号东侧万柳商圈北京友谊商店北京市朝阳区建国门外大街17号建国门商圈贵友大厦建国门店北京市朝阳区建国门外大街甲5号建国门商圈百货贵友大厦通州店北京市通州区云景东路1号九棵树商圈贵友大厦金源店北京市海淀区远大路1号万柳商圈武汉王府井百货湖北省武汉市江汉区中山大道858号江汉路商圈成都王府井百货四川省成都市锦江区总府街15号春熙路商圈长沙王府井百货湖南省长沙市天心区黄兴中路27号五一广场商圈橘子洲景区成都西单商场百货成都市青羊区苏坡东路12号金沙光华商圈金沙遗址博物馆重庆王府井百货2店重庆市沙坪坝区小新街49号三峡广场商圈郑州王府井百货2店郑州市郑东新区地坤8号郑东新区CBD商圈厦门中山巴黎春天百货福建省厦门市思明区中山路76-132号鼓浪屿景区西安王府井百货永定门店陕西省西安市碑林区南关正街88号长安国际中心南门商圈北京新燕莎金源MALL北京市海淀区远大路1号万柳商圈成都王府井购物中心四川省成都市武侯区科华中路2号火车南站高校商圈成都王府井Discovery购物中心四川省成都市成华区北二环四段33号驷马桥商圈乐山王府井购物中心四川省乐山市市中区天星路118号新城柏杨商圈购物长沙王府井购物中心湖南省长沙市岳麓区金星中路383号金星中路都市商圈中心北京右安门王府井购物中心北京市西城区万博苑7号楼万达广场商圈熙地港西安购物中心陕西省西安市未央区凤城七路8号熙地港购物中心熙地港郑州购物中心河南省郑州市郑东新区农业东路15号郑东新区CBD商圈佛山紫薇港购物中心广东省佛山市佛山禅城区季华四路70号季华商圈资料来源公司公告高德地图赢商网新媒体网易新闻国信证券经济研究所整理公司有税零售核心门店经营良好主要在于地理位置优势与多年零售运营经验和会员体系支撑依托良好的地理资源位置禀赋和多年积累的零售运营基础公司核心大店2019年业绩表现良好2021年虽然阶段零售运营也受疫情影响但公司核心门店总体表现也较为突出具体如下图所示北京成都长沙等代表门店仍经营良好2022年因疫情影响较大和减租影响公司零售主业经营承压较明显但随着目前出行政策全面放开结合前文分析我们预计其传统零售业务未来仍有望恢复性增长带来一定的业绩支撑图16王府井部分核心大店2019年和2021年业绩表现图17王府井和首商股份扣非业绩表现资料来源公司财报国信证券经济研究生整理资料来源公司财报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告公司丰富的自有门店物业资源提供一定的安全边际公司在全国拥有30余个自有物业主要位于北京成都武汉郑州西安沈阳等国内一二线城市的核心商圈自有物业经营面积超过190万平米物业价值优良如果我们按照直接资本化法商业地产价值租金收益资本化率对公司自有物业情况进行估值选取王府井原有收入贡献较高的核心门店所属公司的净利润总额2019年度作为收益额并参考华润置地30-78和龙湖集团435-4752021年年报披露的资本回报率进行估算综合王府井仍以传统百货业态为主兼顾其自有物业卡位优势及转型升级成效选取资本回报率水平4-5对应其自持物业按直接资本化法估算价值160-200亿元左右以上尚未考虑原王府井亏损项目的估值同时考虑首商股份总建筑面积约80万平米自有物业建筑面积2270万平米拥有西单商场等知名物业2021年收购时资产估值6270亿元其退市时最后一个交易日市值588亿元假设按自有物业30亿左右估算此外考虑海南万宁王府井悦舞小镇约937亿元对价最终初步估计公司目前自持门店物业价值为200240亿元可以为公司估值提供一定的安全边际表11公司自有物业情况自有物业地址经营建筑面积万平方米北京百货大楼北京市东城区王府井大街253-255号106北京长安商场北京市西城区复外大街15号29北京双安商场北京市海淀区北三环西路38号39北京西单商场西单店北京市西城区西单北大街120号57北京西单商场天通苑店北京市昌平区东小口镇天通苑五区商业楼15北京友谊商店北京市朝阳区建国门外大街17号25北京贵友大厦建国门店北京市朝阳区建国门外大街甲5号18武汉王府井百货湖北省武汉市江汉区中山大道858号34成都王府井百货四川省成都市锦江区总府街15号58长沙王府井百货部分自有湖南省长沙市天心区黄兴中路27号71鄂尔多斯王府井百货内蒙古自治区鄂尔多斯市东胜区伊金霍洛西街太古国际广场B区46郑州王府井百货2店郑州市郑东新区地坤8号24西安王府井百货2店西宁市城东区东关大街建国南路65号28厦门中山巴黎春天百货福建省厦门市思明区中山路76-132号18贵阳国贸广场部分自有贵州省贵阳市云岩区中华北路1号22北京右安门王府井购物中心北京市西城区万博苑7号楼2熙地港西安购物中心陕西省西安市未央区凤城七路8号148熙地港郑州购物中心河南省郑州市郑东新区农业东路15号137贵阳南国花锦贵州省贵阳市云岩区中华北路108号2哈尔滨王府井购物中心黑龙江省哈尔滨市道里区景江东路899号128佛山紫薇港购物中心广东省佛山市佛山禅城区季华四路70号187天津新燕莎奥特莱斯天津空港经济区环河北路98号88王府井赛特奥莱临潼店陕西省西安市临潼区凤凰大道11号78王府井赛特奥莱机场店陕西省西安市西咸新区港务一路与迎宾大道交界处东南200米9北京赛特奥特莱斯北京市朝阳区香江北路28号44沈阳赛特奥特莱斯辽宁省沈阳市东陵区双园路36号149长春赛特奥莱MALL吉林省长春市净月经开发区永顺路388号98王府井奥特莱斯平原小镇河南省新乡市平原示范区长江大道22号10王府井万宁悦舞小镇海南省万宁市莲兴大道1号1025合计-19330资料来源安居客高德地图搜房网国信证券经济研究所整理供应链既有品牌招商资源积累自营收入占比逐步提升招商方面有税运营为主免税方面正在积极夯实中在招商方面王府井过往主要与品牌有税渠道合作有税运营下部分采取联营模式在与品牌免税渠道合作上仍待持续提升但是公司多年与品牌商的合作也积累了一定的品牌资源优请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告势且近年来自营比例逐步提升如组建潮牌专业店买手队伍2020年免税牌照获批后其免税方面的供应链能力也在持续夯实中根据公司此前公告公司已经与超过5000家国内外知名零售品牌商功能服务合作商形成了长期稳定互利共赢的合作关系覆盖25个重点大类其中国际知名品牌国内连锁品牌超过500个如下图所示2022年上半年公司新进撤柜调整专柜合计2500个其中新进首店品牌170个占新引进品牌总量的22与此同时公司线上线下积极对接重点品牌加大合作规模和深度招商能力突出品牌优势明显同时公司2020年6月获批免税牌照后一直在进行相关的筹备工作通过借鉴其他新晋玩家不同采购下的表现也不断总结适合自身的免税供应链搭建思路有一定的准备基础当然上述能力的建设仍然需要一个培育过程但公司零售背景对其免税供应链能力积累有一定的加速作用图18王府井旗下部分品牌资源图192016-2020年王府井自营收入及占比资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司财报国信证券经济研究所整理会员流量1800万会员体系构筑本地客源基础经过多年的全国连锁零售运营公司零售形象已深入人心目前已经积累1800万的会员体系为其免税布局提供了一定的客群流量转换基础截止2022年6月底王府井集团累计会员超1800万人在线粉丝超2200万人从近几年疫情反复下的表现来看公司公司会员体系展现出较好的抗冲击力会员消费下降幅度好于非会员消费下降幅度体现其会员消费拥有良好的粘性2022H1公司会员消费占总销售比重达到63较为可观公司针对会员出台各类专属营销活动深入挖掘整合会员资源如贵阳国贸集团的超级会员日太原王府井夜殿会员专场等以及加快建设并运营线上会员小程序为公司销售提供了重要保障并且公司上述全国零售会员客群基础可以成为其免税业务流量的核心蓄水池为其海南免税店及未来潜在国人离境市内免税店导流提供强大根基此外与新世界免税主要依赖国外游客的贡献不同王府井未来免税业务发展主要依赖本国居民因此王府井依托多年零售运营所积累的本地客群可直接转换国民认可度高未来通过有税与免税的积分打通全国连锁零售运营下其流量潜力可以充分挖潜综合来看借鉴韩国零售巨头新世界免税业务后起之秀的成功经验参考其多年零售业务积累的渠道卡位招商会员等基础我们认为王府井未来免税成长仍有期待请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告海南免税万宁项目起航岛民免税蓄势待发离岛免税错位竞争成熟商圈预计万宁项目24年盈利15亿公司离岛免税项目落子海南万宁有望开启新成长免税业务方面王府井于2020年6月获批免税牌照但此后由于多种因素免税业务未实际落地2022年5月王府井以股权转让价约160亿元承担股东借款本息约777亿元的代价收购万宁首创奥莱项目持有该物业100所有权2022年7月1日完成收购并于同日对外营业2022年10月9日公司公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务王府井国际免税港现为王府井万宁悦舞小镇拟于2023年1月开业即预计2023年春节期间有望开业图20王府井国际免税港图示图21近几年万宁市旅游客流情况资料来源百度地图国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理万宁项目差异化定位竞争可控借力成熟商圈积极谋发展公司万宁项目总建筑面积1025万平米拟汇合购物与休闲旅游特色融合线上线下依托集团1800万会员基础及海南旅游客源打造有税免税购物模式核心看点如下1区域特色立足万宁冲浪基地特色旅游客群有一定基础虽然万宁区位优势相对不及三亚但依托冲浪基地等特色2010年以来日月湾已连续举办了十一届世界顶级的冲浪赛事具有一定的旅游客群基础并吸引部分中高端客群2019年万宁区域接待客流514万人次根据万宁十四五时期规划目标预计到2025年旅游过夜人数达800万人次年均增长实现26较为可观换言之万宁作为海南目前快速成长的小众旅游目的地客群虽然总规模不及海口三亚但仍有一定基础且冲浪等特色下客群质量相对良好表12万宁市十四五时期经济社会发展目标指标表部分指标2020年2025年年均增长社会消费品零售总额亿元85615012旅游过夜人数万人次25080026旅游总收入亿元2410033资料来源万宁市政府网站国信证券经济研究所整理注受新冠疫情影响2020年旅游过夜人数和旅游总收入低于正常水平2025年目标的比较基数较低因此十四五期间年均增速的数值较高2万宁区位尚无其他离岛免税运营者预计竞争相对可控从离岛免税存量门店及新增门店看相比三亚海口海南免税运营商直面竞争的情况公司可通过深挖万宁区域客群在购物便利购物丰富性及购物体验上下足功夫其未来成长同样有其看点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图22海南离岛免税店区位图示资料来源高德地图海南省旅游局交通部海口海关国信证券经济研究所整理3万宁奥莱项目本身系成熟购物商圈居当地榜首结合首创官网及奥莱领秀等万宁奥莱2019年销售额超20亿元本身已形成稳定的购物商圈和客流基础这为其后续免税布局提供了良好的条件根据高德指南项目位居当地商圈人气榜榜首出行评分结合专程前往回头客及用户收藏等行为计算高出同城商场86相较当地其他玩家万宁奥莱本身购买基础优势更为突出图23万宁高德指南人气榜及大众点评万宁购物热门榜图24南山文化旅游和康辉旅行社情况资料来源高德地图大众点评国信证券经济研究所整理资料来源首旅公告东胜旅游公告国信证券经济研究所整理4借助大股东首旅集团资源优势有望与首旅酒店旗下南山景区和康辉旅行社请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告形成联动结合前文首旅集团旗下已形成文娱商业住宿餐饮出行五大战略业务单元后续海南免税项目不排除可吸收首旅酒店三亚南山景区客流以及融入康辉旅行社的旅游线路后续有望发挥联动优势万宁店不排除借助首旅集团康辉旅行社资源与团客流量优势降低初期获客成本展望测算拟打造免税有税餐饮综合体模式预计2024年有望开始贡献盈利结合持续跟踪我们预计公司万宁项目不排除自采为主依托自身多年零售根基稳扎稳打全面建立核心竞争力主打免税有税餐饮综合体的形式从经营展望测算来看我们首先对比海旅免税海发控免税等近两年的经营表现海旅免税2020年12月底开业2021年首年收入2443亿元归母业绩亏损025亿元跨境电商等影响2022Q1收入1380亿元归母业绩051亿元2022年1-7月收入2398亿元归母业绩064亿元我们估算其2022年收入有望达到35-40亿元按海汽股份收购协议公司2022-2024年业绩承诺分别为116亿元358亿元538亿元对应净利率约6-7之间海控免税2021年1月底开业2021年首年收入约17亿元2022年全年销售额近38亿元估算收入35亿同比增长105此外中服免税深圳免税销售额预计更低图25海旅免税扣非业绩及未来承诺万元图26海控全球精品免税经营情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源海控集团公告官方公众号国信证券经济研究所整理结合万宁奥莱项目本身基础若我们假设2023年万宁客流恢复到2019年85的水平2024年客流恢复至2019年水平假设其免税一期经营面积估算1-2万平米此后逐步扩容鉴于万宁奥莱项目在当地本身系成熟商圈假设开业首年转化率与客单价预计有一定基础且后续有望随门店不断面积扩容而持续提升对标海旅投与海发控考虑到三亚海口客流基础优于万宁但当地竞争也更为激烈综合万宁区域的客流和客单价情况参考海旅海发控等近两年经营表现考虑万宁项目系自采为主并系自持物业我们初步估算公司万宁项目收入和业绩贡献估算如下表所示整体预计2023年微亏2024年有望贡献正收益15-16亿元2025年则有望实现盈利贡献26-31亿元上述测算仅供参考需要根据公司实际经营情况不断修正此外还需要说明的是2024-2025年盈利能力初步考虑了公司免税规模逐步提升采购能力逐步提升的影响但需要跟踪其后续北京免税进一步拓展情况如果机场市内有进一步进展则综合盈利能力不排除可能进一步优化提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20