投资逻辑
　　多业态百货零售龙头，逆势经营韧性凸显。公司为全国规模最大的零售集团之一，电商冲击下积极转型，内生拓店+外延收购逐步形成线上线下并举，百货、购物中心、奥莱等多业态协同布局，在38个城市运营77家门店。2021年公司紧抓恢复窗口期大力扩销增效+合并首商股份，22Q1-3疫情反复背景下业绩承压，营收/归母净利下滑12%/45%。
　　存量业务积极转型，消费升级+回流利好规模提升。公司采取多元化稳步拓店策略，调整传统百货并增加购物中心、奥莱占比，1H22末百货/购物中心/奥莱门店分别38/23/14家，门店卡位中高线城市核心地段，优质客流集聚效应显现。我国境内奢侈品消费规模稳健增长，近5年复合增速达到13%，且近年因疫情出入境受限消费回流趋势显著（疫情以来CAGR 14%），公司旗下业态入驻品牌定位高端消费人群，有望受益于消费升级+回流大趋势。
　　离岛免税业务即将启动，协同赋能打造第二成长极。22年10月万宁国际港离岛免税项目获批通过，拟于23年1月开业：1）位置上，万宁近年来通过“小众”、“冲浪”等标签关注度提升，该项目差异化对标万宁本地客群及游客，竞争压力较小，购物便捷性和品牌丰富度提高销售转化。2）管理上，万宁首创奥莱是海南首家开业且单体面积最大的名品折扣店，知名度高、客流圈层优质且运营体系完善，为后续免税转型奠定基础。另外，公司控股股东首旅集团布局餐饮、住宿、商业及旅游等，各板块有望协同、形成有效流量闭环。参考中免海棠湾运营初期坪效、盈利爬坡情况，综合王府井奥莱免税业态扩展节奏，预计2023~24年公司免税业务实现营收10.1/29.9亿元，毛利率27%/35%，至24年实现盈亏平衡。
　　投资建议
　　预计公司22~24年实现归母净利6.20/9.91/13.75亿元，同比-54%/+60%/+39%。公司存量业务积极转型+扩张，多元定位各需求群体；首个免税项目即将落地，有望充分受益于海南客流及政策红利，叠加自身位置、管理优势，长期成长可期。给予公司23年有税/免税业务31倍PE/ 4倍PS，对应目标价34.35元/股，首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情反复、免税业务开展不及预期、股权质押、大股东减持、限售股解禁。
　　

研究报告全文：2022年12月14日证券研究报告纺服免税组王府井600859SH买入首次评级公司深度研究市场价格人民币2960元免税项目落地在即百货龙头重启成长目标价格人民币3435元市场数据人民币总股本亿股1135公司基本情况人民币已上市流通A股亿股1093项目202020212022E2023E2024E总市值亿元33597营业收入百万元822312753117011426717287年内股价最高最低元29601966营业收入增长率-69305508-82521932117沪深300指数3955归母净利润百万元38713406209911375上证指数3177归母净利润增长率-597724655-537359773879摊薄每股收益元04981183054608731211人民币元成交金额百万元每股经营性现金流净额1052451422793922000ROE归属母公司摊薄336693314488650PE6539228254183391244327391500PB2201581701651591000来源公司年报国金证券研究所2316500投资逻辑18930多业态百货零售龙头逆势经营韧性凸显公司为全国规模最大的零售集团之一电商冲击下积极转型内生拓店外延收购逐步形成线上线下并举220314211214220614220914221214百货购物中心奥莱等多业态协同布局在38个城市运营77家门店成交金额王府井沪深3002021年公司紧抓恢复窗口期大力扩销增效合并首商股份22Q1-3疫情反复背景下业绩承压营收归母净利下滑1245存量业务积极转型消费升级回流利好规模提升公司采取多元化稳步拓店策略调整传统百货并增加购物中心奥莱占比1H22末百货购物中心奥莱门店分别382314家门店卡位中高线城市核心地段优质客流集聚效应显现我国境内奢侈品消费规模稳健增长近5年复合增速达到13且近年因疫情出入境受限消费回流趋势显著疫情以来CAGR14公司旗下业态入驻品牌定位高端消费人群有望受益于消费升级回流大趋势离岛免税业务即将启动协同赋能打造第二成长极22年10月万宁国际港离岛免税项目获批通过拟于23年1月开业1位臵上万宁近年来通过小众冲浪等标签关注度提升该项目差异化对标万宁本地客群及游客竞争压力较小购物便捷性和品牌丰富度提高销售转化2管理上万宁首创奥莱是海南首家开业且单体面积最大的名品折扣店知名度高客流圈层优质且运营体系完善为后续免税转型奠定基础另外公司控股股东首旅集团布局餐饮住宿商业及旅游等各板块有望协同形成有效流量闭环参考中免海棠湾运营初期坪效盈利爬坡情况综合王府井奥莱免税业态扩展节奏预计202324年公司免税业务实现营收101299亿元毛利率2735至24年实现盈亏平衡投资建议预计公司2224年实现归母净利6209911375亿元同比-公司存量业务积极转型扩张多元定位各需求群体首546039个免税项目即将落地有望充分受益于海南客流及政策红利叠加自身位杨欣分析师SAC执业编号S1130522080010yangxin1gjzqcomcn臵管理优势长期成长可期给予公司23年有税免税业务31倍PE4倍PS对应目标价3435元股首次覆盖予以买入评级风险提示疫情反复免税业务开展不及预期股权质押大股东减持限售股解禁-1-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究内容目录1多业态百货零售龙头逆势经营韧性凸显42存量业务积极转型消费升级回流利好规模提升721百货零售步入成熟期体验式线下消费成为新主流722多业态有序扩张体验化转型推进93离岛免税业务即将启动协同赋能打造第二成长极1231牌照稀缺性提升准入门槛政策助推免税行业发展1232万宁免税港启动在即享离岛政策红利1332集团协同赋能助推多业态免税发展144盈利预测与投资建议1541盈利预测1542投资建议及估值165风险提示17图表目录图表1受疫情影响公司营收出现下滑亿元5图表2疫情以来公司利润端有所承压亿元5图表32022年以来王府井营收降幅处于同业中枢水平5图表42022年以来零售百货公司受疫情影响业绩均有所承压5图表5公司毛利率位于行业中枢水平5图表6购物中心奥莱业态毛利率较高5图表7公司净利率处于行业中间水平6图表8百货业务营收占比有所下降亿元6图表9近年来公司购物中心营收占比不断提升6图表10华北西南营收占比领先百万元7图表1122年以来华北华东销售相对稳健7图表12王府井在我国百货行业市占率稳定于TOP37图表13各线城市购物中心进入效益提升阶段家8图表142021年全国购物中心体量增长有所提速万平方米8图表15我国购物中心平均面积呈现逐年下滑趋势万平方米8图表16实物商品线上累计销售额同比及占社消品零售总额比重亿元9图表17网络购物用户规模增速明显下降万人9图表18主要电商平台月度活跃用户增长放缓9图表19公司主营业务分模式营收亿元10图表20新会计准则下主营业务分模式营收亿元10图表21购物中心奥莱业态数量不断提升家10图表22202021年购物中心奥莱保持净开店家10-2-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表23公司各业态梳理截至1H2210图表24公司位于北京的门店地理位臵优越11图表25随疫情好转我国境内奢侈品消费规模有望持续扩容亿元11图表26我国高端消费回流趋势延续11图表27公司旗下百货购物中心及奥莱入驻品牌丰富且定位偏高端12图表28和平菓局全息影院12图表29和平菓局京味儿主题街区12图表30各公司开设门店13图表31我国免税市场格局集中中免一家独大13图表32海南离岛免税购物金额及增速亿元14图表33海南离岛免税购物人数及增速亿元14图表34万宁王府井免税城规划图14图表35首旅集团各版块业务相互协同15图表36202324年免税业务收入测算万元平方米16图表37王府井收入拆分百万元16图表38有税业务可比估值17图表39免税业务可比估值17-3-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究1多业态百货零售龙头逆势经营韧性凸显历程首旅旗下核心资产规模体量稳健增长王府井集团为目前全国规模最大业态最全的商业零售集团之一经过67年发展逐步形成了综合百货购物中心奥莱超市多业态协同发展线上线下融合的模式截至1H22末公司在全国7大经济区域38个城市共运营77家大型综合零售门店总经营建筑面积达到445万平方米公司的发展历程可以分为四个阶段1门店创立成功上市19551995公司创立于1955年为新中国公私合营后成立的第一家百货商店被誉为新中国第一店1984年公司开始实施政企分开简政放权等一系列改革1993年公司进一步进行股份制改造成立北京王府井百货集团股份有限公司1994年在上交所挂牌上市是我国最早的商业上市企业之一2连锁化推进快速扩张19962013上个世纪90年代开始随着百盛新世界等为代表的新锐百货商场纷纷入驻北京抢占份额公司在竞争中加快连锁化推进1996年王府井广州店顺利开业标志着公司迈开从传统单店发展向跨区域连锁经营的第一步随后又陆续进入武汉成都长沙西宁等城市公司进入快速扩张阶段2000年公司于北京东安集团实施战略性重组2013年公司又进一步收购中国春天百货稳健扩张中完成在中国7大经济区域门店布局3宏观挑战加剧多业态模式发展20142019伴随着淘宝京东等电商平台的快速发展网络零售对传统百货造成冲击而综合购物中心奥特莱斯等业态快速发展传统百货聚客效应减弱竞争加剧背景下公司积极转型逐渐形成线上线下并举多业态共同发展模式1线上一方面王府井网上商城作为独立运营的线上平台开通微信端天猫旗舰店等多个入口另一方面及时搭建微信小程序直播间及微博等流量入口以提供线上线下联动营销和及时服务2线下逐步形成集百货奥莱购物中心和超市四大业态协同发展格局实现从线性到树状发散4获免税牌照开启第二增长极2020年至今2020年6月公司获得免税品经营资质并全面推进口岸免税市内免税离岛免税和岛内免税项目落地财务疫情下短暂承压经营韧性行业领先2020年公司实现营收822亿元同比下滑693主要系疫情叠加收入准则调整影响可比口径下同比下滑59实现归母净利387亿元同比下滑5982021年伴随着疫情好转公司紧抓恢复窗口期大力扩销增效叠加公司吸收合并首商股份公司实现营收1275亿元可比口径下同增106实现归母净利134亿元可比口径下同比增长295622年Q1-3公司实现营收8466亿元同比下滑117实现归母净利415亿元同比下滑455业绩承压主要受到年初至今多地疫情散发各地门店经历不同程度停业或缩短营业时间影响-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表1受疫情影响公司营收出现下滑亿元图表2疫情以来公司利润端有所承压亿元营收yoy归母净利yoy3006016350300250401425020122001020001501508-201001006-40504050-602-500-800-100来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所疫情背景下龙头韧性突出业绩增长在行业中领先相较于行业中其他连锁百货公司王府井202122Q1-3营收分别同比11-12归母净利分别同比295-455疫情反复背景下业绩韧性凸显图表32022年以来王府井营收降幅处于同业中枢水平图表42022年以来零售百货公司受疫情影响业绩均有所承压王府井重庆百货百联股份王府井重庆百货百联股份武商集团茂业商业武商集团茂业商业60350300402502020015001002017201820192020202122Q1-3-20500-40-502017201820192020202122Q1-3-100-60-150-80-200来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所2020年以来受到新收入准则影响联营收入由总额法变为净额法导致零售百货企业毛利率均有所提升其中王府井2020年毛利率提升至3514Pct202122Q1-3毛利率进一步提升至4239在行业中处于中间水平分业务来看购物中心奥莱盈利能力领先22Q1-3对应毛利率分别为491634其次百货渠道22Q1-3毛利率为325超市专业店业态相对毛利率较低图表5公司毛利率位于行业中枢水平图表6购物中心奥莱业态毛利率较高王府井重庆百货百联股份百货购物中心奥特莱斯武商集团茂业商业超市专业店708060706050504040303020201010002017201820192020202122Q1-32017201820192020202122Q1-3-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所净利率方面由于渠道结构调整叠加公司换股合并首商股份202122Q1-3公司净利率分别为1149较往年有所提升横向来看疫情发生以来公司净利率处于行业中间水平图表7公司净利率处于行业中间水平王府井重庆百货百联股份武商集团茂业商业1210864202017201820192020202122Q1-3-2来源公司公告国金证券研究所新业态贡献提升多地区稳步开拓截至1H22公司于全国七大经济区域36个城市共运营75家大型综合零售门店涉及百货奥莱购物中心业态且随着公司合并首商并逐步调整业务结构当前多业态模式协同发展形成以大店为基础强店为支撑新店为补充的良好发展形式2021年百货购物中心奥莱分别实现营收711206161亿元分别同增2672115分别占总营收比重的558162126其中传统百货占比同比下滑127Pct图表8百货业务营收占比有所下降亿元图表9近年来公司购物中心营收占比不断提升百货购物中心奥特莱斯百货购物中心奥特莱斯200801807016060140120501004080306020402010002019202020211H222019202020211H22来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所分地区来看2021年华北西南西北区域分别实现营收693231061487亿元分别同增1461155393占总营收的512311其中华北地区占比提升17Pct主要系公司吸收首商股份提升华北地区市占率2020年首商北京地区占比8322Q1-3华北西南西北华中分别实现营收4539200978747亿元分别同比下滑11521475132845占比分别达到5122118其中北京地区1Q22受疫情影响较小叠加冬奥商品热销带动销售较好Q2受疫情影响较大西南地区上半年营收同比降幅较小其中贵州昆明地区经营韧性较强Q3成都疫情封控拖累整体表现华东地区营收同比上升主要受收购购物中心股权后合并报表影响华南地区营收受广州店闭店影响同比有所下降-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表10华北西南营收占比领先百万元图表1122年以来华北华东销售相对稳健华北华中华南西南西北华东东北华北华中华南西南西北华东东北300002500020020000150100150005010000050002017201820192020202122Q1-3-50020162017201820192020202122Q1-3-100来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所2存量业务积极转型消费升级回流利好规模提升21百货零售步入成熟期体验式线下消费成为新主流我国百货行业大致可以分为3个发展阶段1最早国内百货店为政府经营1992年开始大型百货陆续完成股份制改革受到资本红利与市场扩张驱动马太效应开始显现2随着国务院批准发布外商投资商业企业试点办法并逐步向外资开放零售及分销进入2000年后我国百货行业在外资涌入下步入飞速发展阶段据国家经贸委统计2008年百货店纳税占零售行业纳税总额的7532010年后电商平台崛起为传统零售带来冲击百货也逐步从跑马圈地步入成熟期转化为多渠道竞争与规范化管理追求运营效益与利润提升据欧睿数据步入成熟阶段后百货零售业增长较缓2015-2019年行业规模复合增长104至105万亿元2020年疫情冲击导致百货商场客流锐减规模有所收缩为对冲疫情影响众多百货企业通过小程序入驻天猫等方式发力线上平台实现实体零售与电商的双线融合2021-22年百货行业规模恢复至122万亿元左右同比于19年增长约16从行业格局来看2019年以前王府井百货市场份额领先市占率接近2进入2020年以后宏观变动加剧行业内部洗牌北京华联金鹰商贸市场份额有所提升王府井因为线下业务占比较高拖累营收表现2021年市占率达14位居行业第三图表12王府井在我国百货行业市占率稳定于TOP3北京华联金鹰商贸北京王府井银泰百货重庆百货25201510052012201320142015201620172018201920202021来源Euromonitor国金证券研究所2021-17年我国购物中心数量年复合增速接近302018年以后出现逐年放缓趋势至2021年购物中心达到5936家其中一二线城市开店放缓幅度快于低线城市至2021年一二线非一二线城市购物中心数量分别达到37782158家我国购物中心体量增速同步出现放缓至2021年总体量为48832万平方米同比增长11增速较2012年下降近17Pct与此同时我国购物中心平均面积在2014年达到859万平方米峰值后逐年下降至-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究2021年平均面积仅为823万平方米体现零售业逐步从快速扩张过渡到注重效益提升阶段图表13各线城市购物中心进入效益提升阶段家一二线购物中心数量非一二线购物中心数量一二线购物中心数量yoy非一二线购物中心数量yoy400050350045403000352500302000251500201510001050050020112012201320142015201620172018201920202021来源赢商大数据国金证券研究所图表142021年全国购物中心体量增长有所提速万平图表15我国购物中心平均面积呈现逐年下滑趋势万方米平方米全国购物中心体量yoy8760000358650000308525400008420300008315200008210100005810080来源赢商大数据国金证券研究所来源赢商大数据国金证券研究所实物线上消费规模增长疲软占社消零售总额稳步提升从实物商品销售规模来看2022年1-10月我国实物线上消费规模累计达到945万亿元占社零总额的262增速方面2015年以来商品线上销售额累计同比逐渐下滑其中202021全年线上累计销售额分别同比增长14112022年1-10月累计销售额同比增长72-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表16实物商品线上累计销售额同比及占社消品零售总额比重亿元实物商品网上销售额累计值网上销售额累计同比网上销售额占社消品零售总额比重120000351000003025800002060000154000010200005002019-082020-042020-062021-022021-042021-122022-082022-102019-042019-062019-102019-122020-022020-082020-102020-122021-062021-082021-102022-022022-042022-062019-02来源国家统计局国金证券研究所网络购物用户规模增长放缓主要电商平台月活用户提升进入瓶颈期截至1H22末我国网购消费者人数达到84亿人同比增长仅4增速较1H12下滑21Pct从主流电商平台月活用户数来看截至2015年末淘宝天猫京东MAU分别达到164037032亿人分别同增32629682119182018年以后月活用户增速出现明显放缓线上获客成本增加抬高流量边际成本至2022年4月三个平台MAU分别仅同增409805955线上红利期收尾线下消费相较于线上提供不可取代的体验感叠加疫情好转促进客流回流线下百货及购物中心客流及销售额有望逐步提升图表17网络购物用户规模增速明显下降万人图表18主要电商平台月度活跃用户增长放缓用户规模网络购物yoy淘宝MAUyoy天猫MAUyoy京东MAUyoy90000258000035020700003006000015250500002004000010300001501002000051000050000-50来源中国互联网络信息中心国金证券研究所来源Wind国金证券研究所22多业态有序扩张体验化转型推进221业态多元化渠道优势显著公司主营业务收入主要来自于各门店的商品销售收入和功能商户的租金收入主要经营业态中百货公司以联营方式为主即由品牌供应商通过专柜向顾客销售商品百货再根据分成比例与供应商结算购物中心分为主力店次主力店零售类餐饮类生活娱乐类等品类不集中且场馆按照比例控制分布购物中心侧重于引流进场再由商户自主实现流量转化从业务模式结构来看2020年以前联营自营为主要经营方式其中2019年联营自营分别实现营收210583872亿元近3年复合增长24130占比7914较2016年分别-5Pct3Pct自营占比提升主要系超市专业店等业态逐步发展2020年以后在新会计准则影响下公司调整模式披露方式1H22零售租赁模式分别实现营收50074亿元分别同比-15299占比分别为9010-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表19公司主营业务分模式营收亿元图表20新会计准则下主营业务分模式营收亿元联营自营租赁其他零售租赁25012020010080150601004050200020162017201820192020202020211H22来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所多元化渠道稳步拓进创新扩销持续演绎近年来我国大型综合零售门店稳步扩张至77家其中传统百货数量在疫情大范围反弹影响下积极调整门店数量达到38家其中北京11家购物中心成为近年来发展的零售业态6年内购物中心新增14家至38家主要位于北京3家贵阳7家成都2家等城市常规经营方面公司通过热点活动积极聚客引流开展王府井年货节人民甄选王府井聚国潮全民运动季等活动另一方面持续做好商品资源优化促进经营质量提升图表21购物中心奥莱业态数量不断提升家图表22202021年购物中心奥莱保持净开店家百货购物中心奥特莱斯40百货购物中心奥特莱斯351230108256204152100-22016201720182019202020215-40-620152016201720182019202020211H22-8来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所2021年百货净开店主要系合并首商股份图表23公司各业态梳理截至1H22分业态经营模式主要业务门店数布局城市单店面积1H22收入占比服装服饰化妆品运动鞋帽珠北京四川内蒙陕西百货公司联营为主382w-6w平米5081宝饰品家居家电儿童用品等新疆河南湖南等时尚类商品各种专业店专卖店洛阳乐山长沙西宁购物中心租赁为主食品店杂品店以及各种文化教23成都哈尔滨临汾8w-20w平米1893育和服务娱乐设施等佛山北京等服装服饰运动鞋帽家居儿童用天津太原青岛陕西奥特莱斯联营为主143w-6w平米1192品等北京呼和浩特四川和京津冀内蒙江超市自营为主食品生鲜和日用生活品等15300-6000平米413西等地区经营某一大类商品为主以睿锦尚专业店自营为主429北京-1098品法雅商贸两条专营店业务主线来源公司公告国金证券研究所卡位城市核心地段客流基础优质公司背靠国资渠道资源丰富有望充分受益于优质客流集聚效应以王府井北京门店为例当前11家位于北京的王府井门店大多数位于东城区西城区优势地段游客及当地消费者保证客流及销售额叠加门店中集聚众多海内外知名品牌满足一站式购物选择-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表24公司位于北京的门店地理位臵优越来源百度地图国金证券研究所222消费升级回流趋势延续优质体验带动增长疫情后奢侈品境内销售额增长略提速疫情消费回流叠加中长期消费升级为中高端百货及购物中心创下较好外部条件根据Euromonitor2021年我国奢侈品境内消费规模达2467亿元近4年复合增长1215增长快于服装行业整体国内仍处于消费升级阶段其中2020-21年疫情导致出入境受限奢侈品消费回流部分冲淡封控对线下门店冲击预计随着2023年疫情防控放松客流回暖奢侈品较依赖于线下场景将快速迎来复苏另外据贝恩数据2020年奢侈品境内消费占比大幅提升至70较19年38Pct高端消费回流趋势较为显著图表25随疫情好转我国境内奢侈品消费规模有望持续图表26我国高端消费回流趋势延续扩容亿元中国境内消费占比海外消费占比3000中国境内奢侈品规模yoy20100250090158020007060150010501000405305002010000201720182019202020212022E20152018201920202021E来源Euromonitor国金证券研究所来源贝恩国金证券研究所公司旗下百货及购物中心高端品牌聚集受益于升级趋势据公司官网公司旗下零售业态丰富且入驻品牌具有差异性百货主要包括海内外香化品牌及轻奢高端服饰及户外品牌奥莱渠道主要为国际奢侈品牌销售过季产品入驻品牌包括PradaBurberryMaxMara等定位高端购物人群-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表27公司旗下百货购物中心及奥莱入驻品牌丰富且定位偏高端来源公司官网国金证券研究所传统百货困境中升级全方位增强体验感与娱乐性2019年北京百货大楼进行整改创新性在B2层与局气共同打造复古网红打卡点和平菓局重塑老北京街区风貌市井胡同风味小吃等各种体验场景并布局了风雪山神庙文化消费体验区以及影像体验区以集中体现老北京特色整改后辐射效应显著开业首月日最高流量即突破16000人周末日均流量11000人月客流量同比环比分别提升2641客流带动当月销售额同比增长8其中餐饮收入同比增长45图表28和平菓局全息影院图表29和平菓局京味儿主题街区来源和平菓局官方微博国金证券研究所来源和平菓局官方微博国金证券研究所3离岛免税业务即将启动协同赋能打造第二成长极31牌照稀缺性提升准入门槛政策助推免税行业发展我国免税业务诞生于80年代早期主要经营以机场为主的出入境口岸免税门店随着2010年海南离岛免税兴起免税行业政策逐渐走向宽松一方面政策多次上调离岛购物限额至每人每年10万元并取消单件8000元免税限额规定此外王府井于20年6月被授予免税品经营资质允许公司经营免税品零售业务行业竞争格局逐步形成当前我国共有中免包括海免日上中国日上上海深免珠免中出服中侨王府井海发控及海旅投8家企业获得免税经营资质其中中免是当前唯一获得全牌照且旗下各类免税项目完备的运营商而海发控和海旅投主要布局离岛免税市场王府井自20年获得免税牌照后其首个免税项目逐步-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究推进22年10月王府井发布公告获准在海南万宁经营离岛免税业务王府井国际免税港项目预计于2023年初开业图表30各公司开设门店公司口岸免税店离岛免税店市内免税店上海浦东机场北京三亚国际免税城海口青岛厦门大连中国中免首都机场广州白云美兰及三亚凤凰机场北京上海机场等等海发控-海控全球精品免税城-海旅投-三亚海旅免税城-天津滨海国际机场免珠免税店南宁吴圩机场--免税店等大连周水子国际机场北京上海青岛中出服免税店重庆江北国中服国际免税购物公园郑州大连南京际机场免税店等杭州哈尔滨等城市深圳宝安机场西安深免海口观澜湖免税城-咸阳机场等王府井-王府井国际免税港-来源各公司公告国金证券研究所牌照资源叠加先发优势中免市占率遥遥领先由于我国免税经营准入壁垒较高当前行业高度集中CR5高达985而中免较早开始免税经营业务是我国目前唯一在全渠道经营免税商业体的公司且近年来通过精准把握政策完成布局自身规模优势不断巩固当前市场份额达到86远超其他竞争对手图表31我国免税市场格局集中中免一家独大2115362741860中免海发控海旅投珠免中出服其他来源弗若斯特沙利文国金证券研究所32万宁免税港启动在即享离岛政策红利离岛免税政策主要为离开海南本岛但不离境的国内外旅客提供税收优惠免去商品关税进口环节增值税以及消费税2020年离岛免税政策进一步放开主要包括1离岛旅客每年购物额度上升至10万元且取消次数限制2离岛免税商品品种由38种增至45种手机等电子消费类产品纳入其中且3购物对象覆盖所有离岛方式旅客增加了邮寄送达返岛提取等便利化提货方式政策不断松绑利好离岛免税快速发展在疫情反复近两年客流复合增长34的背景下2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元近2年复合增长915客单价人均购物件数均有提升-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表32海南离岛免税购物金额及增速亿元图表33海南离岛免税购物人数及增速亿元离岛免税购物金额yoy离岛免税购物人次yoy801200806007010007050060800604005050300600404020040030301002020020010010-1000-2000-200来源海口海关国金证券研究所来源海口海关国金证券研究所首个免税项目即将落地万宁错位竞争下成长可期2022年10月10日王府井发布公告万宁离岛免税项目审批通过王府井国际免税港拟于2023年1月开业此项目为公司2020年获得免税牌照后首个即将落地的项目万宁国际港位臵现为王府井万宁悦舞小镇总建筑面积1025万平米目前正在经营有税业务该项目物业为公司自有相关业务于今年7月1日被公司收购我们认为该项目在位臵管理方面优势较为突出1位臵上当前海南免税商聚焦海口三亚两大城市而王府井国际免税港位于万宁市主要对标本地客群及万宁游客有望通过提升购物便捷性及品牌丰富度形成购物生态提高销售转化其次虽然万宁旅游热度不及三亚但近年来依托于小众冲浪露营等标签以及音乐节等活动关注度快速提升22年一季度累计接待游客总数20767万人同增644累计增速排名全省第一且旅游总收入达1813亿元同比增长12图表34万宁王府井免税城规划图来源王府井免税官方公众号国金证券研究所2管理上万宁首创奥莱位于万宁兴隆旅游度假村是海南首家开业且单体面积最大的名品折扣店自2014年开业以来营业额逐年上涨目前已进入成熟运营期2019年销售额超20亿元当前该项目已引入GucciArmaniCoach等中高端品牌及NikeAdidas等国际运动品牌本身知名度较高客流圈层优质且运营体系完善为后续免税升级打下基础32集团协同赋能助推多业态免税发展首旅集团多产业链布局发展免税有望补充旅游出行版块促进流量闭环形成当前王府井控股股东首旅集团在餐饮住宿商业旅游出行文娱领域均有布局在免税业务的突破为公司商业版块带来有效补充并有望与旅游出行版块业务形成协同效应提升消费者购物体验与多样化选择而旅游版块为免税引流形成有效流量闭环-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表35首旅集团各版块业务相互协同首旅集团商业住宿出行首寰投资王府井集团首旅置业全聚德集团首汽集团王府井首旅集团集团康辉旅游集团古玩城市场集团北京饭首旅北京展览馆集团来源公司官网国金证券研究所成熟项目为市内免税提供发展契机截至1H22公司在全国范围运营77家大型零售门店其中百货业态主要位于高线城市中心地段客流量较大且客户购买力较强入驻香化品牌包括兰蔻雅诗兰黛资生堂Sisley等与品牌合作关系深厚免税供应链方面未来有望产生协同另外首旅集团旗下首寰文化出资北京环球度假村项目总投入的70因此间接持有北京环球度假区项目35的股份当前北京环球度假区凭借强大的吸引力及影响力对区域酒店餐饮休闲服务等辐射带动作用逐渐显现王府井作为集团内唯一具有免税运营资格的百货零售未来有望以市内免税的方式进入环球度假区而环球生态的辐射效应有望充分调动进店消费客流促进销售提升4盈利预测与投资建议41盈利预测预计202224年公司共实现营收117011426717287亿元同比分别-82219212毛利率分别为38239140存量业务方面作为国内连锁百货零售龙头公司从最初百货起家逐步发展为百货购物中心奥莱超市专卖店等多业态并存模式在线上渠道叠加疫情影响下公司一方面从渠道及品牌管理方面积极调整传统百货并逐步加大购物中心超市等业态占比另一方面积极推动电商及自营业务发展预计202224年共实现有税营收117011325414296亿元同比-82219212毛利率分别为38240141其中1百货预计疫情背景下保持渠道数量动态平衡2022年受疫情影响开店收入同比-17202324年营收分别同比124至661687亿元盈利方面预计毛利率分别实现353738逐年修复2购物中心百货向购物中心转型趋势下预计稳健成长2224E收入分别实现218124992755亿元同比61510其中门店数分别达242526家单店店效分别同比-3106拓店及单店共同贡献增长盈利方面预计2224年毛利率从50逐渐提升至533奥特莱斯随着疫情好转营收贡献有望加速预计2224E收入分别同比-412588至154317351888亿元其中门店数141516家单店店效随着客流恢复略有所提升同比-452毛利率逐渐提升至68另外今年10月公司公告将依托于已收购的万宁奥莱布局免税业务拟23年开业此项目即将成为2020年公司获免税牌照后的首个落地项目公司前瞻性布局万宁开展离岛免税有望充分受益于当地游客增长与差异化竞争优势王府井经营面积约108万平方米其奥莱项目规划分3年实施2023120242025年免税部分约占2560100假设有税部分202324年营收同比15参考海棠湾爬坡前两年坪效约59万元平方米65万元-15-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究平方米按照客流水平位臵环境等因素折价调整后我们预估202324年免税业务分别贡献101亿元299亿元营收参考中免2015年免税业务毛利率大概在276预计202324年公司免税部分毛利率分别达2735图表36202324年免税业务收入测算万元平方米20232024有税部分增速151520232024建筑面积平方米180000180000有税营收57782658经营面积平方米108000108000免税营收95535296415免税面积占比02506合计营收101313299073较海棠湾折价系数0607来源国金证券研究所测算图表37王府井收入拆分百万元2019202020212022E2023E2024E总营收26789822312753117011426717287yoy-693551-82219212合计毛利率206354421382391400有税业务营收26789822312753117011325414296yoy-693551-8213379占比1001001001009383有税业务毛利率206354421382401410百货1762556287109590166096873yoy-681263-17012040占比666856504640门店数322738383838单店店效551208187155174181yoy-622-102-17012040毛利率174330371350370380购物中心306412022061218124992755yoy-60871558146102占比111516191816门店数151922242526单店店效204639491100106yoy-690482-3010060173650505153奥特莱斯45057461607154317351888yoy-8341153-4012588占比17913131211门店数7914141516单店店效64483115110116118yoy-871384-405020毛利率105692697660680680超市4308849273468095383161905yoy144-50150150占比54444毛利率166140140160160专业店1791155817922061yoy-130150150占比14131312毛利率155150180200免税业务万宁免税店00001013129907yoy1952占比717免税业务毛利率2735来源公司公告国金证券研究所42投资建议及估值我们预测202224年公司分别实现归母净利6209911375亿元分别同比-54598388参考中免海棠湾营业初期费用投放情况我们预计公司2023免税业务亏损136亿元至2024年基本达到盈亏平衡有税业-16-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究务归母净利分别实现6211271387亿元由于存量连锁零售业务与免税业务相差较大我们采取分部估值法对公司进行估值其中1有税部分我们选取4家A股百货零售连锁企业对公司进行PE估值可比公司2224E平均PE为281614倍中位数为161412考虑到公司作为传统百货龙头多年来把握中高线城市核心地带渠道优势领先且近年来发力购物中心及奥莱盈利能力及业绩稳定性凸显综合来看我们给予公司有税业务部分23年31倍PE对应市值34924亿元图表38有税业务可比估值EPS万得一致预测均值PE股票名称股价元202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E重庆百货2291254241256290339910987百联股份12470450420180450532830692824武商集团11230710980800820981611141411茂业商业3830120240200260313216191513平均------2117281614中位数------2214161412王府井29600501180550991225925543024来源Wind国金证券研究所注可比公司均采用wind一致预测PE对应股价为20221214收盘价其中王府井EPS仅对应有税部分业务2免税部分考虑到23年王府井免税城开业后早期仍处于爬坡阶段利润端可能出现亏损我们将免税龙头中国中免作为可比公司对王府井免税业务进行PS估值根据我们预计2324E预计王府井免税城分别实现1030亿元参考中免海棠湾项目爬坡期费用预计2023年亏损136亿元至2024年基本达到盈亏平衡给予免税部分业务23年4倍PS对应市值405亿元图表39免税业务可比估值营收百万元PS股票名称股价元202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E中国中免2188452597676767002397119119786812631642463376来源Wind国金证券研究所股价为20221214收盘价综上我们预计公司23年合计市值达到3898亿元对应当前市值涨幅16左右首次覆盖予以公司买入评级5风险提示疫情反复影响销售由于公司主营以百货购物中心等为主的连锁零售业务非常依赖线下场景若国内疫情反复导致客流承压可能会对公司销售带来较大影响免税业务开展不及预期万宁免税城为公司首个免税业务在产品供应链管理营运管理等工作开展可能不及预期叠加国内疫情反复可能影响赴岛客流从而对免税业务带来较大影响股权质押公司第二大股东三胞集团于2022年7月5日将654362万流通股质押占其持有股份的8662占公司总股本的577大股东减持公司第二大股东三胞集团2022年以来多轮累计减持共218897万股占总股本的193截至121在最新一轮减持中三胞集团共减持公司67415万股占其持股比重的934占公司总股本的0594限售股解禁2022年6月17日公司有114亿股解禁流通上市本次解禁股数占解禁前流通股的1164占总股本的1004-17-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入26789822312753117011426717287货币资金8625723614303109201016110092增长率-693551-83219212应收款项966387478513625758主营业务成本-21258-5310-7379-7228-8685-10373存货100610351756172519122123销售收入794646579618609600其他流动资产483515511517581641毛利553129145374447355826914流动资产11080917317048136751327913613销售收入206354421382391400总资产460417435347319306营业税金及附加-244-210-331-293-357-449长期投资347534903779397941234303销售收入092626252526固定资产521255146939817184858679销售费用-2919-1128-1644-1463-1684-1988总资产216251177207204195销售收入109137129125118115无形资产254125352945350736713810管理费用-912-894-1419-1439-1712-2040非流动资产130261283022103257212836230842销售收入34109111123120118总资产540583565653681694研发费用000000资产总计241062200439151393954164144456销售收入000000000000短期借款805743226368042014462息税前利润EBIT14566811980127918302437应付款项411649395981561359947011销售收入5483155109128141其他流动负债427713061427122315091840财务费用1-19-363-615-752-814流动负债8474681910634105171170413313销售收入000228535347长期贷款685784739879959999资产减值损失-52-24-20-17-22-27其他长期负债288122687675750478628173公允价值变动收益71-10542-15-12-12负债12040987219048188992052522486投资收益4562233200280260普通股股东权益113981149919347197192031421139税前利润3196122234207139其中股本7767761133113511351135营业利润1528624190683113241844未分配利润406840996071644370387863营业利润率57761497193107少数股东权益669633756777803831营业外收支-83230243128负债股东权益合计241062200439151393954164144456税前利润1445647190685513551872利润率54791497395108比率分析所得税-500-292-528-214-339-4682019202020212022E2023E2024E所得税率346452277250250250每股指标净利润945355137864110161404每股收益123804981183054608731211少数股东损益-16-3238212629每股净资产146831481317078173731789718623归属于母公司的净利润96138713406209911375每股经营现金净流173110542447142227913924净利率3647105536980每股股利038001500400021903490485回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率8433366933144886502019202020212022E2023E2024E总资产收益率399176342157238309净利润945355137864110161404投入资本收益率611238589378516659少数股东损益-16-3238212629增长率非现金支出7497141854111413241511主营业务收入增长率029-69305508-82521932117非经营收益149222296595544621EBIT增长率-278-532119073-354243093315营运资金变动-499-473-756-737282917净利润增长率-1998-597724655-537359773879经营活动现金净流13448182772161331674453总资产增长率1106-8727793063570676资本开支-1038-617-1102-2423-1269-1207资产管理能力投资-345-17582-215-156-192应收账款周转天数308368606060其他-559831983200280260存货周转天数165702690880820770投资活动现金净流-1438192963-2438-1145-1139应付账款周转天数41016091276130012501200股权募资26153909000固定资产周转天数70424411964248420951755债权募资1963-1906-915562600302偿债能力其他-619-526-2131-1016-1240-1447净负债股东权益-4456-3204-5143-3103-2368-2108筹资活动现金净流1370-2417864-454-639-1145EBIT利息保障倍数-1623335355212430现金净流量1276-14194593-127813832170资产负债率499544864865479749295058来源公司年报国金证券研究所-18-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为买入23192645增持得2分为中性得3分为减持得4增持22670分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建中性00000议的参考减持00000最终评分与平均投资建议对照评分150140124121100100买入10120增持20130中性来源聚源数据30140减持投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上-19-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402-20-敬请参阅最后一页特别声明