公司收购锂电池五金模具龙头致宏精密，切入新能源赛道。公司在传统道路运输业务陷入桎梏，于2021年3月份收购了专注于模具行业长达23年的东莞致宏精密。致宏精密主要产品为锂电池的精密模具，目前已进入ATL、BYD等电池厂供应链。随着新能源车及储能行业的高速增长，精密模具也迎来爆发式增长，致宏精密并表后贡献了当年营收增量的97.73%，驱动21年全年营收+427.43%。22年Q1-Q3公司实现营收4.43亿，同比+159.70%。目前精密制造已成为公司的支柱板块，22H1的营收占比为91%。公司通过超高的奖励绑定致宏精密管理层，预计22-24年超额业绩现金奖励及股权激励费用为1.34/0.70/0.35亿元。
　　电池存在叠片/卷绕两条技术路线，刀片化、快充化推动叠片渗透率提升，叠片所需五金模具价值量更高。
　　1)工艺差异：叠片/卷绕是锂电池生产的重要工序，对电池性能影响极大，存在诸多差异，其中叠片电池的极片数量多，裁切模具的价值量更高。
　　2)效率差异：效率是叠片电池的短板，但通过提升叠片速度、极片面积、极片面密度等方式，单机产能有望从0.03Gwh提升至1.62Gwh。
　　3)空间利用率：卷绕电池与叠片电池在电芯层级的空间利用率差异不大，但在电池包层级中，采用叠片工艺的刀片电池空间利用率最高，达到了62%。理论分析采用卷绕工艺的麒麟电池空间利用率不会高于刀片电池。
　　4)内阻、寿命、结构稳定性等：叠片电池优于卷绕电池。
　　5)刀片化、快充化趋势推动叠片渗透率：22H1全球动力电池装机量前十的企业中有7家布局叠片，其中比亚迪、蜂巢能源、中创新航one stop电芯、国轩高科UC电芯均为刀片+叠片方案；欣旺达4C超充电芯采用叠片方案。
　　叠片工艺打开五金模具市场空间，新产品涂布模头未来可期。五金模切是叠片工艺的主流裁切方式，受益于叠片电池未来的广阔增量，预计2025年五金模具市场空间可达到57亿元，22-25年CAGR为60.5%。公司已开发出涂布模头、压爪等新产品，预计2025年涂布模头市场空间可达21.8亿元，22-25年CAGR为13.9%。相比于海外同行，公司价格优惠，服务更好，相应速度更快；相比于国内同行，公司具备先发优势，深度参与大客户定制化开发，产品know-how积累丰富，性能参数领先。
　　投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润1.77/5.44/8.06亿元，目前市值对应PE分别为82X/27X/18X。给予公司2023年35XPE，对应目标价113.4元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：传统业务面临铁路航空竞争风险，新能车销量不及预期，新车上市进程不及预期，原材料上涨过快削弱企业盈利，行业扩产过快加剧行业竞争，地缘政治、贸易摩擦阻碍海外供应链，安全事故影响企业产销，新技术落地不及预期。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告公交2023年01月19日德新科技603032深度研究报告推荐首次目标价1134元好风扶摇凭借力蓝海扬帆正当时当前价8725元公司收购锂电池五金模具龙头致宏精密切入新能源赛道公司在传统道华创证券研究所路运输业务陷入桎梏于2021年3月份收购了专注于模具行业长达23年的东莞致宏精密致宏精密主要产品为锂电池的精密模具目前已进入证券分析师黄麟ATLBYD等电池厂供应链随着新能源车及储能行业的高速增长精密模具也迎来爆发式增长致宏精密并表后贡献了当年营收增量的9773邮箱huanglin1hcyjscom驱动21年全年营收4274322年Q1-Q3公司实现营收443亿同比执业编号S036052208000115970目前精密制造已成为公司的支柱板块22H1的营收占比为91联系人苏千叶公司通过超高的奖励绑定致宏精密管理层预计22-24年超额业绩现金奖邮箱励及股权激励费用为134070035亿元suqianyehcyjscom电池存在叠片卷绕两条技术路线刀片化快充化推动叠片渗透率提升公司基本数据叠片所需五金模具价值量更高总股本万股1681830工艺差异叠片卷绕是锂电池生产的重要工序对电池性能影响极大1已上市流通股万股1600080存在诸多差异其中叠片电池的极片数量多裁切模具的价值量更高总市值亿元146742效率差异效率是叠片电池的短板但通过提升叠片速度极片面积流通市值亿元13961极片面密度等方式单机产能有望从003Gwh提升至162Gwh资产负债率4573每股净资产元5763空间利用率卷绕电池与叠片电池在电芯层级的空间利用率差异不12个月内最高最低价96945277大但在电池包层级中采用叠片工艺的刀片电池空间利用率最高达到了62理论分析采用卷绕工艺的麒麟电池空间利用率不会高于刀片电池市场表现对比图近12个月4内阻寿命结构稳定性等叠片电池优于卷绕电池2022-01-172023-01-17305刀片化快充化趋势推动叠片渗透率22H1全球动力电池装机量前十10的企业中有7家布局叠片其中比亚迪蜂巢能源中创新航onestop电芯国轩高科UC电芯均为刀片叠片方案欣旺达4C超充电芯采-10220122032206220822112301用叠片方案-29叠片工艺打开五金模具市场空间新产品涂布模头未来可期五金模切是德新科技沪深300叠片工艺的主流裁切方式受益于叠片电池未来的广阔增量预计2025年五金模具市场空间可达到57亿元22-25年CAGR为605公司已开发出涂布模头压爪等新产品预计2025年涂布模头市场空间可达218亿元22-25年CAGR为139相比于海外同行公司价格优惠服务更好相应速度更快相比于国内同行公司具备先发优势深度参与大客户定制化开发产品know-how积累丰富性能参数领先投资建议我们预计公司202220232024年归母净利润177544806亿元目前市值对应PE分别为82X27X18X给予公司2023年35XPE对应目标价1134元首次覆盖给予推荐评级风险提示传统业务面临铁路航空竞争风险新能车销量不及预期新车上市进程不及预期原材料上涨过快削弱企业盈利行业扩产过快加剧行业竞争地缘政治贸易摩擦阻碍海外供应链安全事故影响企业产销新技术落地不及预期主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万27155811851714同比增速427410561125446归母净利润百万71177544806同比增速920714992083478每股盈利元042105324479市盈率倍206832718市净率倍1901349264资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年1月17日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载德新科技深度研究报告603032投资主题报告亮点致宏精密从事五金模具行业长达23年产品毛利率高技术壁垒高五金模具主要用于叠片电池的极片裁切虽然在电池生产中所占的价值量不高但是对电池性能影响极大电池企业不会轻易更换供应商电池生产工艺包括卷绕及叠片两条技术路线本报告从工艺效率空间利用率性能等方面详细阐述了叠片与卷绕的差异性并用量化分析的方式说明了叠片工艺的优势及未来发展趋势包括1叠片机单机产能有望从003Gwh提升至162Gwh生产效率短板显著改善2方形卷绕刀片叠片圆柱卷绕电池的电芯空间利用率及电池包空间利用率量化分析采用叠片工艺的刀片电池空间利用率最优3对全球出货量前十的企业的技术路线梳理其中刀片化快充化的技术趋势明显将推动叠片渗透率提升投资逻辑1公司产品技术壁垒高短期内竞争格局不会发生显著变化2公司以受益于叠片电池渗透率提升预计22-25年五金模具的市场空间138236383570亿元CAGR为6053公司积极开拓新产品涂布模头和压爪目前涂布模头即将量产预计22-25年市场空间为1471163518712176亿元CAGR为139关键假设估值与盈利预测我们预计公司22-25年营收558119171亿归母净利177544806亿采用可比公司相对估值法选取豪迈科技昌红科技威唐工业瑞玛工业为可比公司23年平均PE为26X考虑到公司的毛利率远高于可比公司且营收及利润增长速度更快给予公司23年35xPE对应股价为1134元股首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载德新科技深度研究报告603032目录一德新科技收购致宏精密把握锂电行业机遇6一传统主业道路运输业务陷入桎梏收购致宏精密切入锂电池赛道6二公司股权结构稳定超高奖励绑定致宏精密管理层7三公司经营质量稳步提升未来可期9二叠片所需五金模具价值量更高叠片渗透率提升带动五金模具增长13一叠片卷绕是锂电生产重要工序五金模切是主流裁断切片方式13二叠片电池生产效率短板持续改善15三叠片搭配刀片电池是体积利用率的天花板16四叠片电池内阻寿命结构稳定性等性能更优17五刀片化快充化推动叠片渗透率持续提升18三市场空间及竞争力分析20一五金模切市场空间未来广阔20二新产品带来增量市场空间20三致宏精密竞争力分析22四盈利预测及投资建议24五风险提示26证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3德新科技深度研究报告603032图表目录图表1德新科技发展历程6图表2致宏精密发展历程6图表3致宏精密主要业务及产品7图表4德新科技股权结构图截至2022Q38图表5公司股权激励及超额业绩奖励8图表6公司董事会介绍9图表7德新科技主营业务构成亿元10图表8德新科技季度营收及增速亿元10图表9致宏精密历年营收及增速万元10图表10比亚迪乘用车销量10图表11公司历年归母净利润及增速亿元11图表12公司季度归母净利润及增速亿元11图表13致宏精密及道路客运业务毛利率11图表14公司历年盈利能力情况11图表15期间费用情况12图表16管理费用构成亿元12图表17锂电池生产流程13图表18卷绕设备图14图表19叠片设备图14图表20卷绕工艺流程示意图14图表21叠片工艺流程示意图14图表22裁切工艺15图表23五金模切VS激光模切15图表24叠片机年化产能估算15图表25叠片机产能变化15图表26不同种类电芯的内部空间利用率16图表27卷绕与叠片工艺电芯内部展示16图表28已量产电池包空间实测利用率16图表29电池包空间利用率实测值对比16图表30麒麟电池与刀片电池对比17图表31结构稳定性卷绕和叠片电芯CT扫描图18图表32结构稳定性卷绕电芯R角处嵌锂不充分18图表33全球主要动力电池企业18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4德新科技深度研究报告603032图表34电池企业的叠片电芯19图表3522-25年五金模切市场空间亿元预测及同比增长率20图表36高精密狭缝式涂布模头21图表3722-25年涂布模头市场空间亿元预测及同比增长率21图表38公司专利23图表39公司核心技术23图表40致宏精密毛利率远高于可比公司2022H123图表41营业收入及增长率预测24图表42归母净利及增长率预测24图表43可比公司估值25证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5德新科技深度研究报告603032一德新科技收购致宏精密把握锂电行业机遇一传统主业道路运输业务陷入桎梏收购致宏精密切入锂电池赛道公司传统主业为道路运输虽然已位列全国道路交通运输行业百强榜单名列自治区道路旅客运输行业首位但近年面临铁路民航夺占市场的巨大压力和受到维稳新常态及新冠肺炎疫情的影响营收连续下滑在新能源行业蓬勃发展的背景下公司把握锂电池的快速发展机遇于2021年3月收购致宏精密100股权成功切入锂电池赛道据21年公司年报显示公司主营业务分为道路客运和精密制造两大板块其中道路客运为以往的旅客货运运输及售票服务合并而来精密制造为新增业务图表1德新科技发展历程资料来源Choice华创证券致宏精密专注模具行业23年已进入ATLBYD供应链致宏精密成立于1999年创立之初主营业务为五金高速冲压等模具的设计制造2008年扩展至半导体芯片封装模具等精度更高的产品2011年开始研发锂电池裁切模具2018年公司将重心完全转向至锂电池裁切模具领域公司已形成消费类动力类及储能类锂电池裁切模具三大业务板块并且通过重点开拓宁德新能源和比亚迪等电池厂商提升电池厂商客户的占比带来较为稳定的收入和盈利有助于更好把握下游行业发展的主要潮流及技术趋势增强持续发展能力2022年与赣州致锋和赣州致尚共同出资设立广东致锋科技有限公司拓展涂布模头业务公司持股51图表2致宏精密发展历程资料来源德新科技公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6德新科技深度研究报告603032致宏精密产品以各类模切模具为主叠片模具价值量高于卷绕模具致锋科技专注于涂布头裁切模具产品包括锂电池极片叠片模切模具多极耳卷绕模切模具TWS叠片模具精密极片模切刀等产品主要应用于锂电池极片成型制作环节目前已全面覆盖消费类电池动力电池和储能电池等多个下游应用领域由于叠片技术路线的极片数量及裁切次数更多模具的价值量更高致锋科技以涂布技术研发和应用为核心主要产品包括单腔模头双腔标准型模头超硬涂层模头差动螺纹调节模头等各类涂布模头及相关产品配件公司还提供涂布模头增值与改造服务图表3致宏精密主要业务及产品主要业务主要产品产品图应用领域锂电池极片叠片模切模具多极耳卷绕模切模具3C异型极片成型模具锂电池极锂电裁切设备业片成型制务致宏精密作环节精密极片模切刀精密陶瓷模具TWS叠片模具单腔模头双腔标准型模头超硬涂布模头设备业涂层模头差动螺纹调节模头等各电池涂布环节务致锋科技类涂布模头及相关产品配件资料来源公司年报华创证券二公司股权结构稳定超高奖励绑定致宏精密管理层公司股权比较集中实控人持股比例高实际控制人胡成中通过德力西集团持有公司4757股份其次为新疆维吾尔自治区国有资产投资经营有限责任公司持股736原致宏精密控股股东郑智仙持股496核心技术人员兼致宏精密副总经理付海明持有证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7德新科技深度研究报告603032德新科技095股份付海明从事模具行业二十多年擅长各种模具的研究开发和管理工作将为德新科技精密制造业务的发展提供帮助和支持图表4德新科技股权结构图截至2022Q3资料来源Choice企查查华创证券德新科技多措并举绑定致宏精密核心人员利益致宏精密核心人员全部签署劳动合同覆盖业绩承诺期及之后三年并且约定竞业禁止条款保证致宏精密的持续发展和竞争优势约定业绩承诺及补偿确保业绩目标顺利完成业绩承诺规定2020-2022年归母净利润分别为641050万元691600万元及817350万元若承诺业绩未达标业绩承诺方各自以在本次交易中获得的现金进行补偿业绩激励措施绑定核心员工利益超额业绩累计实现净利润总额-累计承诺净利润数1现金奖励承诺期届满时超额业绩的30由致宏精密给予公司人员进行现金奖励2股权激励超额业绩的20作为上市公司所需承担的费用上限由德新科技对致宏精密技术人员管理人员等岗位人员及核心团队人员进行股权激励公司已于2021年实施了股权激励向符合条件的100名激励对象授予733万股限制性股票2022三季度财报显示已分摊致宏精密超额业绩股权激励费用为473053万元已计提致宏精密超额现金奖励费用为270370万元图表5公司股权激励及超额业绩现金奖励需摊销总费用亿2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E股权激励-首次授予0184073604070200009600180000股权激励-预留部分0000009702900146007403490005现金奖励奖励0237051000000000000001280382Total0421134206970346017104950387资料来源公司公告华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8德新科技深度研究报告603032约定交易对方以现金方式购买德新科技股份郑智仙当前持有德新科技496股份该项措施有利于交易完成后将致宏精密的股东核心骨干团队与德新科技利益长期绑定促进协同整合公司仅向致宏精密董事会派驻少量人员确保致宏原管理层团队稳定董事会致宏精密共计3名董事德新科技提名2人郑智仙提名1人财务和销售负责人均由德新科技提名图表6公司董事会介绍姓名职务学历简历曾任上海惠普有限公司软件工程师德信丰益资本管理中心投资经理中国德力西控股集团有限公司投资王仲鸣董事长硕士管理中心副总监现任德力西集团有限公司大数据中心总经理2018年12月至今担任公司董事长2006年至2018年4月担任德力西新疆投资集团有限公司副总裁2018年4月至今担任德力西新疆投黄远董事硕士资集团有限公司总经理和法定代表人曾任新疆维吾尔自治区国有资产投资经营有限责任公司资产部副经理现任新疆维吾尔自治区国有资产投唐冠春董事本科资经营有限责任公司运营管理部部长2021年12月至今担任公司董事本科研究曾任美世咨询高级分析师普华永道高级经理复星地产控股人力资源执行总经理现任德力西集团人邓佳轶董事生在读力资源中心总经理2021年12月至今担任公司董事2008年11月至今担任德信丰益北京资本管理中心有限合伙执行合伙人2012年12月至2013年8月担任上海德力西集团有限公司总裁助理2012年12月至2017年8月担任德力西集团电气产业部副总监2013年9月至2016年5月担任杭州德力西集团有限公司总裁2016年5月至2017年8月担任德力西集团战略管理中心总监投资管理中心副总监2017年3月至2018年1月担任德力西集胡煜鐄董事本科团大健康产业部总监2017年8月至2017年9月担任德力西集团执行副总裁2017年9月至2018年7月担任德力西集团首席运营官2018年1月至今担任德力西集团战略企业管理中心总经理2018年7月至今担任德力西集团总裁2021年6月至今担任广东甘化科工股份有限公司董事长2018年4月26日至今担任公司董事本科人力1994年至今期间担任德力西集团有限公司办公室副主任主任人力资源副总监董事局主席助理资源管理投资者管理委员会副主任法务中心总监能源矿业部副总监运营管理中心副总经理2008年至冯冰莹董事师经济2016年历任德力西鑫德国际矿业集团副总裁常务副总裁总裁2001年6月至今担任德力西集师团总裁助理2018年5月至今担任德新投资董事长2019年5月至今担任公司董事资料来源Choice华创证券三公司经营质量稳步提升未来可期公司收购致宏精密后营收出现显著改善公司18-20年营收逐年下滑分别为170099051亿主要受三个原因影响2018年资产重组置换致使公司营业地点变化原有客流量市场环境丧失新客站的运营面临2至3年的市场培育期道路客运行业不断萎缩地区维稳新常态和疫情持续影响公司于21年3月底完成致宏精密股权交割拓展的锂电池裁切模具业务开始发力为当年营收增量贡献9773驱动21年全年营收同比4274322年Q1-Q3公司实现营收443亿同比15970新品狭缝式挤压模头开始批量供货并且半导体封装模具已开始小批量供货新品压爪叠片机核心部件目前也推广顺利有望助力公司未来营收增长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9德新科技深度研究报告603032图表7德新科技主营业务构成亿元图表8德新科技季度营收及增速亿元资料来源Choice华创证券资料来源Choice华创证券比亚迪装机放量助力致宏精密营收爆发式增长比亚迪是致宏精密的主要客户之一比亚迪2021年汽车销量达到了73万辆同比增长7542022年销量186万量同比增长20864比亚迪放量推动致宏精密营收快速增长21年营收3106142万元同比908922Q1-Q3实现营收4064884万元同比3087预计伴随比亚迪刀片电池未来继续推广致宏精密营收有望继续上升图表9致宏精密历年营收及增速万元图表10比亚迪乘用车销量辆资料来源公司公告华创证券注以2020年1-9月实际数据得平均月营收继而推算2020全资料来源比亚迪公司公告华创证券年营收并表致宏精密公司归母净利重回增长通道2021年公司归母净利071亿元同比92069其中致宏精密21年5-12月实现合并报表净利润070亿元22年前三季度公司归母净利142亿元同比11797其中致宏精密归母净利180亿元已计提超额业绩现金奖励027亿已分摊超额业绩股权激励费用047亿同比6018证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10德新科技深度研究报告603032图表11公司历年归母净利润及增速亿元图表12公司季度归母净利润及增速亿元资料来源Choice华创证券资料来源Choice华创证券道路运输毛利率持续走低致宏精密毛利率超高21年收购致宏精密后公司主营业务结构发生了较大变化精密制造收入占比高达8556成为公司致力发展的主要业务从各业务毛利率来看21年传统道路客运业务毛利率仅为1202而同期精密制造业务毛利率6382存在显著的领先优势精密制造新业务助力盈利能力修复20年及之前受维稳常态化疫情防控行业竞争加剧以及新客运站处于市场培育阶段等因素影响公司毛利率净利率均有所下滑20年毛利率下降966pcts至1320净利率下降-2395pcts至-169821年公司毛利率攀升至5587净利率上升至2605主要系致宏精密并表以及对传统业务的降本增效22年Q1-Q3公司毛利率和净利率继续增长分别为6476和3193随着22年毛利率高达70的涂布头批量供货以及未来压爪半导体封装模具等新品陆续推广预计未来盈利能力会继续上升图表13致宏精密及道路客运业务历年毛利率图表14公司历年盈利能力情况资料来源Choice华创证券资料来源Choice华创证券备注致宏精密2020年为1-9月数据公司费用率持续改善经营不断优化研发费用占比较高21年公司期间费用达089亿其中销售管理研发财务费用率分别达2582546554-07422Q122Q3期间费用合计达118亿元销售管理研发财务费用率分别为1811828564090德新科技压缩管理费用开支效果显著18-20年公司管理费用持续下降21年管理费用大幅度提高是合并致宏精密所致此外公司合并致宏精密后研发费率始终保持在564证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11德新科技深度研究报告603032高位体现出公司非常注重技术的积累图表15期间费用情况图表16公司历年管理费用构成亿元资料来源Choice华创证券资料来源Choice华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12德新科技深度研究报告603032二叠片所需五金模具价值量更高叠片渗透率提升带动五金模具增长一叠片卷绕是锂电生产重要工序五金模切是主流裁断切片方式锂电池的生产共分为四大工序分别对应极片生产电芯组装电芯激活检测和电池封装中段设备价值量占比30-35叠片卷绕机占中段设备价值量701极片生产是锂电池制造的基础对极片制造设备的性能精度稳定性自动化水平和生产效能等有着很高的要求主要分为浆料搅拌极片涂布极片辊压极片分切四个步骤在极片分切后会根据电芯的要求分别采取制片或模切工艺将窄极片制成适合卷绕或叠片的第一工序段半成品2电芯组装是锂电池生产的中段环节主要包含电芯卷绕或叠片电芯预封装以及电芯注液三个步骤卷绕是将极片卷成极组叠片是将极片叠成极组3电芯激活检测封装是锂电池生产的后段环节化成和分容是其中最重要的部分化成是对注液封装后的电芯充电进行活化分容是在电池活化后测试电池容量及其他电性能参数并进行分级图表17锂电池生产流程资料来源新出行-电动汽车观察家陈岳松赢合科技招股说明书华创证券叠片与卷绕是电芯中段组装过程中两种工艺选择1卷绕是通过控制极片的速度张力尺寸偏差等要素将正负极片隔膜胶带等原料分条后按尺寸卷成极芯卷绕对纠偏技术要求较高行业通常要求卷后正负极片和隔膜的上下偏差均小于05mm国内领先企业的圆柱电芯卷绕速度能达到18ms方形卷绕生产速度约为08ms2叠片是先根据电芯的层数要求确定极片数量然后将正负极片裁切成相同大小后间隔堆叠到隔膜上方形电池可通过叠片工艺向长刀短刀电池发展且目前已被比亚迪蜂巢能源等公司应用主流软包电池通过叠片工艺生产证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13德新科技深度研究报告603032图表18卷绕设备图图表19叠片设备图资料来源极简主义怪bilibili资料来源工控HBbilibili卷绕和叠片的工艺差异在模切方式产品物料极耳间距冲切定位方式极片连续性控制方式裁断次数等存在差异性模切方式卷绕采用双边五金激光模切叠片采用单边五金激光模切物料差异卷绕下料时为卷绕叠片下料时为片状极耳间距卷绕工艺中极耳间距不等内圈小外圈大叠片工艺中极耳等间距冲切定位卷绕中有Mark孔定位检测到时进行切断叠片中按片数计数正负极卷绕极片连续而叠片极片不连续呈现片状控制方式卷绕控制极片的长度而叠片控制叠片数量裁断次数卷绕仅需对每片极片进行一次截断极片数量少且质量可控叠片多次裁断形成成百上千的小极片工艺控制难度大且易产生粉尘毛刺等问题图表20卷绕工艺流程示意图图表21叠片工艺流程示意图资料来源锂电联盟会长资料来源锂电联盟会长五金模切仍是主流裁断切片方式叠片渗透率提升有利于扩大五金模具的市场空间极片裁切边缘的质量对电池性能和品质具有重要的影响1毛刺和杂质会造成电池内短路引起自放电甚至热失控2尺寸精度差无法保证负极完全包裹正极或者隔膜完全隔离正负极极片引起电池安全问题3材料热损伤涂层脱落等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14德新科技深度研究报告603032会造成电池内短路引起自放电甚至热失控4切边不平整引起极片充放电过程的不均匀性五金模具受益于叠片技术发展1叠片所需要的极片裁断次数更多叠片所需的极片数量远高于卷绕所需极片数量2模具定期更换模切模具每3个月更换一次刀片卷刃后磨十次就要更换3模具要求更高叠片对极片毛刺要求更高消费电池极片毛刺要求为5微米左右动力电池极片毛刺要求在10-15微米左右由于叠片电池的极片裁切次数更多起毛刺的概率更高叠片技术趋势刺激五金裁切模具的需求增加值得一提的是随着卷绕工艺中材料隔膜厚度增加五金模切比激光模切更合适五金模具亦将受益于此图表22裁切工艺图表23五金模切VS激光模切资料来源super锂电池华创证券资料来源super锂电池华创证券二叠片电池生产效率短板持续改善叠片机生产效率短板显著改善早期叠片设备的生产效率较低例如2019年的VDA尺寸的叠片机叠片效率06s片的条件下单机产能约003Gwh但通过提升叠片速度极片面积极片面密度等方式叠片机产能快速提升单机产能有望在24年达到16Gwh图表24叠片机年化产能估算图表25叠片机产能变化资料来源华创证券测算资料来源华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15德新科技深度研究报告603032三叠片搭配刀片电池是体积利用率的天花板卷绕与叠片电芯内部空间利用率未出现显著差异在前瞻新技术之四电池之战结构之争中我们详细拆解了177Ah方铝135Ah刀片4680圆柱的尺寸内部有效空间利用率分别为864860887方形铝壳与刀片电芯内部空间利用率接近4680利用率最高理论分析认为卷绕R角处存在空间浪费导致利用率低但实测发现刀片与方铝电芯内部空间利用率基本一致主要是因为从截面图分析只能得出截面有效空间利用率不能以此判断三维空间的利用率图表26不同种类电芯的内部空间利用率图表27卷绕与叠片工艺电芯内部展示资料来源华创证券测算资料来源双翌视觉量产电池包空间利用率实测值对比采用叠片工艺的比亚迪汉EV电池包空间利用率最高达到62优于方形铝壳电池及圆柱电池图表28已量产电池包空间实测利用率图表29电池包空间利用率实测值对比资料来源华创证券测算资料来源华创证券测算备注从外框开始计算未包含前舱电气件空间叠片搭配刀片电池是体积利用率的天花板相同尺寸下采用卷绕工艺的麒麟电池的空间利用率难以超越刀片电池麒麟与刀片的主要差异点包括1水冷板位置2极柱位置3排烟通道通过XYZ三向分析X向麒麟多出水冷板尺寸约4593mmY向刀片多出极柱及CCS组件尺寸约15mmZ向麒麟有极柱及CCS排烟通道证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16德新科技深度研究报告603032刀片有水冷板假设水冷板和极柱尺寸均为7mm的情况下两者利用率相同若再加上麒麟电池的排烟通道则刀片电池占优故综合而言相同尺寸下麒麟电池空间利用率难以超过刀片电池图表30麒麟电池与刀片电池对比资料来源CATL宁德时代比亚迪华创证券四叠片电池内阻寿命结构稳定性等性能更优叠片电池的电化学性能基本优于卷绕电池叠片电池在内阻循环寿命以及结构稳定性等诸多方面优于卷绕电池但是由于其极片数量繁多工艺控制难度大且易产生粉尘毛刺等问题所以叠片电池的一致性较差内阻相同尺寸和容量条件下叠片电池比卷绕电池的极耳数量多一倍内阻更小循环寿命卷绕电池的循环寿命更短由于结构稳定性和散热效果较差容易造成内部聚集高温长期使用造成析锂引起容量衰减而叠片循环寿命更长同等设计条件下叠片电池的循环寿命高于卷绕电池10左右结构稳定性在电池的充放电过程中卷绕电芯的R角与中心位置的界面不一致应力不均衡使得不同位置的膨胀收缩不同易导致界面变形和电解液分布不均匀提升变形风险和析锂风险影响循环寿命和安全性能而叠片电芯中每层极片界面一致性好所以每层膨胀力相近内部结构更加稳定证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17德新科技深度研究报告603032图表31结构稳定性卷绕和叠片电芯CT扫描图图表32结构稳定性卷绕电芯R角处嵌锂不充分资料来源电动邦资料来源锂想生活五刀片化快充化推动叠片渗透率持续提升刀片化快充化将持续提升叠片渗透率22H1全球装机量前十的企业中只剩下3家持续坚守卷绕剩余7家均布局叠片电池按照技术路线大致可以区分为1持续坚守卷绕路线CATL松下SDI2持续坚守软包叠片路线LGSK3全面转向刀片叠片比亚迪蜂巢能源4重点项目转向刀片叠片中创新航onestop国轩高科UC电芯5超充电芯转向叠片欣旺达4C电芯图表33全球主要动力电池企业2022H1动力电2022H1电池企业备注池装机量Gwh全球市占率1宁德时代69342方形卷绕2LGES28139圆柱卷绕软包叠片3比亚迪24119全面刀片叠片4Panasonic20995SKOn1469软包叠片6SDI1050方形卷绕短刀叠片onestop电7中创新航945芯规划产能60GWh短刀叠片大众UC8国轩高科525电芯已取得量产定点4C电芯采用9欣旺达315叠片工艺10蜂巢315全面推行短刀叠片11Others178Total202100资料来源SNEResearchGGII襄阳发布公众号中创新航官微wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18德新科技深度研究报告603032图表34电池企业的叠片电芯资料来源懂车帝-雷科技电动汽车观察家与非网汽车电子设计36氪证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19德新科技深度研究报告603032三市场空间及竞争力分析一五金模切市场空间未来广阔当前电池厂叠片化趋势明显2022年H1出货量前十的厂家中只剩3家持续坚守卷绕未来叠片渗透率有望持续提升将带动上游五金模具出货增长预计22-25年五金模具的市场空间138236383570亿元CAGR为605图表3522-25年五金模切市场空间亿元预测及同比增长率6008070500604005030040302002010010-02022E2023E2024E2025E五金模切市场空间亿YOY右轴资料来源中汽协marklines中国汽车动力电池产业创新联盟华创证券预测二新产品带来增量市场空间致宏精密不断丰富产品矩阵现已开发出涂布头压爪叠片机部件半导体封装模具等新产品深度参与锂电池行业助力业绩持续增长高精密狭缝式挤压涂布模头普遍使用致锋科技的高精密狭缝式涂布模头涂布设备及涂布配件等产品服务应用于锂电前段关键工艺的涂布部分涂布目的是将搅拌好的浆料均匀涂覆在金属箔片上并烘干制成正负极片高精密狭缝式涂布模头是涂布机的核心部件虽然其成本在整条涂布机生产线中占比仅10-20但由于它用于锂电池继制备浆料完成后的第一道工序是锂电池生产前段工序的核心环节其工艺性能对锂电池产品的成品率安全性倍率性容量起着关键作用目前锂离子动力电池行业普遍使用狭缝式挤压模头制造电池涂布模头作为一种设备而非耗材其使用寿命可达4-5年寿命中期修模一次证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20