摘要：伴随后续发行规模以及参与门槛的限制，收益凭证将成为一类收益率较高，且面向高净值以及机构客户的稀缺性理财产品，资本金充足、风控机制较好，且高净值及机构客群更为丰富的头部券商，在未来收益凭证规范化展业中预计将更为受益。
　　近日，中国证券业协会向证券公司下发《证券公司收益凭证发行管理办法（征求意见稿）》，该文件是2014年5月券商开展收益凭证试点以来，监管首次在制度层面对该业务进行明确规范，也一定程度上表明监管对券商收益凭证发行的许可。
　　收益凭证本质上是证券公司以自身信用和资本金为担保，以私募形式向合格投资者定向发行的债务融资工具，属于表内负债。收益凭证分固定收益凭证和浮动收益凭证，其中固定收益凭证是当前全面净值化转型背景下，为数不多的可通过结构设计明确承诺“保本”的理财产品。
　　收益凭证一方面拓宽了券商的融资渠道，另一方面作为券商可自主创设的非标产品，定制化程度高，是其区别于其他金融机构，可提供给财富管理客户的差异化产品，雪球就是其中一类结构化收益凭证。此次管理办法有以下几点最为值得关注：
　　1、通过分级管理对券商发行规模进行规范。此次办法中明确对券商发行收益凭证实行分级余额管理，具体要求为“上一年度分类评级结果为A类、B类BBB级、B类BB级、B类B级、C类及以下的证券公司，待偿还收益凭证余额应分别不超过公司净资本的60%、50%、40%、30%、20%”。我们以应付短期融资款+交易性金融负债+应付债券科目下收益凭证余额作为券商收益凭证规模的可比口径，截止2022年上半年，41家上市券商均未超出监管限额。
　　2、明确仅面向专业投资者，个人参与门槛明显上移。明确收益凭证投资者“应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业投资者”。针对个人投资者来说，即要求“金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元”，同时需具备2年以上投资经历。此前对于个人投资者门槛没有明确限制，此次办法下投资者参与门槛有明显上移。
　　3、业务要求实操性强，旨在规范竞争和保护投资者。在实操上，明确发行最低期限不得少于7天，发行利率上限不超过比较基准的140%，同时还规定包括投资者不得超过二百人；单个投资者的认购金额不得低于5万元，若发行浮动收益凭证，单个投资者的认购金额不得低于100万元；与投资者在认购协议中明确约定本金损失的最大比例等具体要求，从实际效用来看，主要旨在限制行业无序竞争，以及出于保护投资者的角度。
　　综上，此次管理办法设置分级管理，明确了收益凭证券发行规模上限，从限额来看相对利好A类券商，同时对投资者参与门槛明显上收。后续伴随发行规模以及参与门槛的限制，收益凭证将成为一类收益率较高，且面向高净值以及机构客户的稀缺性理财产品。从收益凭证的实操要求来看，与场外期权、收益互换逐步趋于一致，券商场外业务将从无序发展正式走向系统性规范竞争。在此监管背景下，资本金充足、风控机制较好，且高净值及机构客群更为丰富的头部券商，在未来收益凭证规范化展业中预计将更为受益。
　　政策利好+业绩高增+估值重构，重视券商股在市场回暖下的高弹性。政策维度，全面注册制落地在即，将对券商展业带来直接利好；此外1月13日发布的《证券经纪业务管理办法》，仍明确规定券商佣金不得低于服务成本，券商零售经纪的降费担忧基本解除。业绩维度，预计2023Q1证券行业净利润预计同比+104%，为全年业绩弹性最高点，全年同比增速预计为+31.3%。估值维度，“科技-产业-金融”新循环下券商系PE业务有望迎来重估，1月13日《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》中对从事并购、私募股权投资的资管计划放开“投资单一资产不超过该资产净值的25%”限制，以及“取消管理人自有资金参与单个集合资管计划不得超过该计划总份额20%”的要求，券商系PE将在国内新循环中大有可为。截止1月19日收盘，券商板块PB估值为1.29倍，处于近五年来历史分位数24%，市场风险偏好提升背景下，政策利好+业绩高增+估值重构有望带动券商板块全面修复。
　　选股逻辑上，建议关注以下标的：1）投资业务恢复性高增长逻辑下，建议关注业绩弹性较高的【东方证券】/【兴业证券】；2）全面注册制落地背景下，建议关注投行收入占比较高的【国金证券】；3）以及成长逻辑持续兑现，业绩具备高贝塔属性的【东方财富】。
　　风险提示：权益市场大幅波动风险、监管周期趋严风险、行业竞争加剧风险、基金管理费率出现大幅下行风险。
　　

研究报告全文：证券行业点评报告2023119收益凭证将实施差异化监管利好头部A类券商展业证券研究报告投资评级看好维持核心观点最近12月市场表现摘要伴随后续发行规模以及参与门槛的限制收益凭证将成为一类收益率较高且面向高净值以及机构客户的稀缺性理财产品资本金充足风证券沪深300控机制较好且高净值及机构客群更为丰富的头部券商在未来收益凭证2规范化展业中预计将更为受益-5-11近日中国证券业协会向证券公司下发证券公司收益凭证发行管理办法征-18求意见稿该文件是2014年5月券商开展收益凭证试点以来监管首次在-24制度层面对该业务进行明确规范也一定程度上表明监管对券商收益凭证发-30行的许可收益凭证本质上是证券公司以自身信用和资本金为担保以私募形式向合格分析师夏昌盛投资者定向发行的债务融资工具属于表内负债收益凭证分固定收益凭证SAC证书编号S0160522100002xiacsctseccom和浮动收益凭证其中固定收益凭证是当前全面净值化转型背景下为数不多的可通过结构设计明确承诺保本的理财产品分析师许盈盈SAC证书编号S0160522060002xuyy02ctseccom收益凭证一方面拓宽了券商的融资渠道另一方面作为券商可自主创设的非标产品定制化程度高是其区别于其他金融机构可提供给财富管理客户联系人汪成鹏的差异化产品雪球就是其中一类结构化收益凭证此次管理办法有以下几wangcpctseccom点最为值得关注1通过分级管理对券商发行规模进行规范此次办法中明确对券商发行收益凭证实行分级余额管理具体要求为上一年度分类评级结果为A类B类BBB级B类BB级B类B级C类及以下的证券公司待偿还收益凭证余额应分别不超过公司净资本的6050403020我们以应付短期融资款交易性金融负债应付债券科目下收益凭证余额作为券商收益凭证规模的可比口径截止2022年上半年41家上市券商均未超出监管限额2明确仅面向专业投资者个人参与门槛明显上移明确收益凭证投资者应当是符合证券期货投资者适当性管理办法的专业投资者针对个人投资者来说即要求金融资产不低于500万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元同时需具备2年以上投资经历此前对于个人投资者门槛没有明确限制此次办法下投资者参与门槛有明显上移3业务要求实操性强旨在规范竞争和保护投资者在实操上明确发行最低期限不得少于7天发行利率上限不超过比较基准的140同时还规定包括投资者不得超过二百人单个投资者的认购金额不得低于5万元若发行浮动收益凭证单个投资者的认购金额不得低于100万元与投资者在认购协议中明确约定本金损失的最大比例等具体要求从实际效用来看主要旨在限制行业无序竞争以及出于保护投资者的角度综上此次管理办法设置分级管理明确了收益凭证券发行规模上限从限额来看相对利好A类券商同时对投资者参与门槛明显上收后续伴随发行请阅读最后一页的重要声明证券行业点评报告20230119行业点评报告证券研究报告规模以及参与门槛的限制收益凭证将成为一类收益率较高且面向高净值以及机构客户的稀缺性理财产品从收益凭证的实操要求来看与场外期权收益互换逐步趋于一致券商场外业务将从无序发展正式走向系统性规范竞争在此监管背景下资本金充足风控机制较好且高净值及机构客群更为丰富的头部券商在未来收益凭证规范化展业中预计将更为受益政策利好业绩高增估值重构重视券商股在市场回暖下的高弹性政策维度全面注册制落地在即将对券商展业带来直接利好此外1月13日发布的证券经纪业务管理办法仍明确规定券商佣金不得低于服务成本券商零售经纪的降费担忧基本解除业绩维度预计2023Q1证券行业净利润预计同比104为全年业绩弹性最高点全年同比增速预计为313估值维度科技-产业-金融新循环下券商系PE业务有望迎来重估1月13日证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法中对从事并购私募股权投资的资管计划放开投资单一资产不超过该资产净值的25限制以及取消管理人自有资金参与单个集合资管计划不得超过该计划总份额20的要求券商系PE将在国内新循环中大有可为截止1月19日收盘券商板块PB估值为129倍处于近五年来历史分位数24市场风险偏好提升背景下政策利好业绩高增估值重构有望带动券商板块全面修复选股逻辑上建议关注以下标的1投资业务恢复性高增长逻辑下建议关注业绩弹性较高的东方证券兴业证券2全面注册制落地背景下建议关注投行收入占比较高的国金证券3以及成长逻辑持续兑现业绩具备高贝塔属性的东方财富风险提示权益市场大幅波动风险监管周期趋严风险行业竞争加剧风险基金管理费率出现大幅下行风险谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2行业点评报告证券研究报告表12022年上半年上市券商收益凭证存量规模及监管规定下剩余额度测算单位亿元应付短期交易性2021年分类上市券商应付债券收益凭证余额净资本对应限额剩余额度融资款金融负债评级结果国泰君安3803472950AA60498海通证券250530909BBB50425国信证券544362774AA60402华泰证券16009169862AA60348光大证券210021488AA60271东方证券241043480AA60245中国银河5118021252787AA60220招商证券560185241728AA60196申万宏源1160150266765AA60193中金公司11900119476AA60166东吴证券190019254A60133国金证券280533268A60128西部证券0909227A60127长江证券105015225A60120浙商证券501015220A60117中泰证券3611048273A60116财通证券90615218A60116东兴证券318021203A60100兴业证券2903160265AA6099天风证券100010164A6088华西证券160016173A6088广发证券1476092299642AA6087国元证券314135200A6085南京证券1001142A6084长城证券70815162A6082中信证券4468377351345AA6072中银证券160016138A6066财达证券0000110A6066华安证券240024128A6052红塔证券190726194BB4052中信建投51113173336641AA6048国联证券013013152BB4048东北证券65515114BBB5042第一创业100296BB4037西南证券556060159A6035中原证券22002280BBB5018方正证券92042134245A6013国海证券3371253130BBB5013山西证券4310559116A6011华林证券22002246A606太平洋900976CCC206注以应付短期融资款交易性金融负债应付债券科目下收益凭证余额作为上市券商收益凭证规模的可比口径以上数据均来自各上市公司半年报数据来源各公司半年报中国证券业协会中国证监会财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3行业点评报告证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4