投资要点：
　　工业金属：新能源及地产需求改善，支撑铜铝价格上涨。受制于矿石品位下降等因素，铜供给端或将在2023年受到冲击；而新能源需求将持续贡献铜需求新增量，我们测算，2025年全球新能源需求占比有望接近20%；我们预计2022-2023年全球精炼铜供需将维持紧平衡状态，全球低库存支撑铜价上涨，2024-2025年全球精炼铜将呈现显著短缺格局。铝下游需求地产占比达27%，地产边际改善背景下，需求有望底部反弹；供给端海外电解铝厂已有大规模减产，展望2023年，我们认为中国原铝产量增速将下滑至2.4%，原铝消费量有望继续提升，将支撑铝价上涨。2022年中央经济工作会议明确指出：推动经济运行整体好转；我们判断：铜、铝有望受益于扩大内需，在中国经济复苏中展现良好的弹性。建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、天山铝业、云铝股份和中国铝业等公司。
　　黄金：金价中枢抬升，有望在23年开启新周期。美联储加息进程已进入到后半段，CMEFedwatch预测美联储大概率于23年3月进行最后一次加息。从美联储近3次加息周期表现来看，停止加息时10年期国债利率往往下行，而10年期美债收益率当前已经出现下行趋势，我们认为，黄金投资价值有望迅速提升。此外，欧美衰退风险和地缘冲突风险等因素或对黄金价格产生支撑。黄金有望迎来投资价值和避险价值的双击，黄金公司则有望在金价上升的行情下迎来β行情。展望2023年，美联储或有望达到加息终点，并在未来美国经济出现衰退时或开启降息进程，黄金正在开启新一轮周期，建议关注山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、中金黄金和湖南黄金等。
　　能源金属：需求持续高增，把握锂资源估值修复，镍钴前驱体一体化企业优势有望扩大。在锂资源开发门槛上升的背景下，锂盐产量增长空间将受到国内外锂矿、锂盐湖资源端产量的制约；需求端，展望2023年，我们认为新能源汽车产销量仍将维持高速增长，储能电池也将成为锂电池需求增长的重要部分，在牛鞭效应下，上游资源的需求增长有望超过下游终端产品的需求增速；赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、盛新锂能、中矿资源等企业的估值修复机会值得关注。镍钴前驱体一体化企业有望通过扩大自供镍钴原材料比例来获得前驱体生产环节的成本优势，建议关注华友钴业、格林美、盛屯矿业等公司。
　　稀土磁材：全行业经营质量和效益得到改善。目前稀土行业供给偏紧，新能源产业刺激需求复苏，展望后市，我们认为氧化镨钕价格中枢长期上移趋势不改，氧化镝、氧化铽易涨难跌；稀土全行业经营质量和效益得到改善。
　　金属新材料。半导体材料市场有望受益于汽车智能化浪潮；细分领域中，溅射靶材对材料要求严苛，供应商粘性强，建议关注有研新材；石英产品正处于国产替代的关键时期，建议关注石英股份和菲利华。军工材料市场受益于我国稳定增长的军费和国家加快武器装备现代化建设的政策，建议关注抚顺特钢、钢研高纳、西部超导、图南股份等；新型军机用钛量不断提升，为高端钛合金需求带来较大的市场空间，建议关注西部超导、宝钛股份、西部材料等。
　　风险提示：宏观经济大幅衰退；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期；各主要经济体货币政策收紧超预期；海外地缘政治风险。

研究报告全文：TableMainInfo行业研究有色金属证券研究报告行业年报2023年01月19日TableInvestInfo投资评级优于大市维持攻守有道市场表现TableSummary投资要点TableQuoteInfo有色金属海通综指1037工业金属新能源及地产需求改善支撑铜铝价格上涨受制于矿石品位下降380等因素铜供给端或将在2023年受到冲击而新能源需求将持续贡献铜需求新-276增量我们测算2025年全球新能源需求占比有望接近20我们预计-9332022-2023年全球精炼铜供需将维持紧平衡状态全球低库存支撑铜价上涨-15892024-2025年全球精炼铜将呈现显著短缺格局铝下游需求地产占比达27-2246202212022420227202210地产边际改善背景下需求有望底部反弹供给端海外电解铝厂已有大规模减产展望2023年我们认为中国原铝产量增速将下滑至24原铝消费量有资料来源海通证券研究所望继续提升将支撑铝价上涨2022年中央经济工作会议明确指出推动经济运行整体好转我们判断铜铝有望受益于扩大内需在中国经济复苏中展相关研究现良好的弹性建议关注紫金矿业洛阳钼业天山铝业云铝股份和中国TableReportInfo车企调价利好碳酸锂需求美国通胀压力放缓助推金价上涨20230116铝业等公司特斯拉调价利好碳酸锂需求央行增持黄金强化支撑20230109黄金金价中枢抬升有望在23年开启新周期美联储加息进程已进入到后半国内复苏趋势向好工业金属和碳酸锂段CMEFedwatch预测美联储大概率于23年3月进行最后一次加息从美联有望受益20230102储近3次加息周期表现来看停止加息时10年期国债利率往往下行而10年期美债收益率当前已经出现下行趋势我们认为黄金投资价值有望迅速提升此外欧美衰退风险和地缘冲突风险等因素或对黄金价格产生支撑黄金有望迎来投资价值和避险价值的双击黄金公司则有望在金价上升的行情下迎来行情展望2023年美联储或有望达到加息终点并在未来美国经济出现衰退TableAuthorInfo时或开启降息进程黄金正在开启新一轮周期建议关注山东黄金赤峰黄金分析师陈先龙银泰黄金中金黄金和湖南黄金等Tel02123219406Emailcxl15082haitongcom能源金属需求持续高增把握锂资源估值修复镍钴前驱体一体化企业优势证书S0850522120002有望扩大在锂资源开发门槛上升的背景下锂盐产量增长空间将受到国内外分析师陈晓航锂矿锂盐湖资源端产量的制约需求端展望2023年我们认为新能源汽车Tel02123154392产销量仍将维持高速增长储能电池也将成为锂电池需求增长的重要部分在Emailcxh11840haitongcom牛鞭效应下上游资源的需求增长有望超过下游终端产品的需求增速赣锋锂业天齐锂业永兴材料盛新锂能中矿资源等企业的估值修复机会值得关证书S0850519090003注镍钴前驱体一体化企业有望通过扩大自供镍钴原材料比例来获得前驱体生分析师甘嘉尧产环节的成本优势建议关注华友钴业格林美盛屯矿业等公司Tel02123154394Emailgjy11909haitongcom稀土磁材全行业经营质量和效益得到改善目前稀土行业供给偏紧新能源证书S0850520010002产业刺激需求复苏展望后市我们认为氧化镨钕价格中枢长期上移趋势不改联系人张恒浩氧化镝氧化铽易涨难跌稀土全行业经营质量和效益得到改善Tel02123219383Emailzhh14696haitongcom金属新材料半导体材料市场有望受益于汽车智能化浪潮细分领域中溅射靶材对材料要求严苛供应商粘性强建议关注有研新材石英产品正处于国产替代的关键时期建议关注石英股份和菲利华军工材料市场受益于我国稳定增长的军费和国家加快武器装备现代化建设的政策建议关注抚顺特钢钢研高纳西部超导图南股份等新型军机用钛量不断提升为高端钛合金需求带来较大的市场空间建议关注西部超导宝钛股份西部材料等风险提示宏观经济大幅衰退下游需求不及预期项目建设进度不及预期各主要经济体货币政策收紧超预期海外地缘政治风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业2目录1工业金属411铜紧平衡格局延续需求有望边际改善4111铜供给端或将在2023年受到冲击4112新能源需求持续贡献铜需求新增量4113紧平衡格局延续全球低库存支撑铜价上涨512铝供给增速有望下降地产后周期需求改善6121地产边际改善需求底部反弹6122能源价格持续高位海外电解铝厂大规模减产71232023年产量增速有望下滑全球低库存支撑铝价上涨8124长期逻辑有色碳达峰方案出台绿色铝发展可期82黄金1021复盘历史关注美元体系变化10211布雷顿森林体系金价保持稳定10212布雷顿森林体系瓦解美元体系发生变化出现历史性行情10213广场协议卢浮宫协议签订汇率体系变动未出现历史性行情10214零利率政策QE政策美元体系受到冲击出现历史性行情11215全球负利率政策美元体系受到冲击出现历史性行情1122美元体系或再次受到冲击11221价值尺度美元超发11222贮藏手段美元储备占比逐年降低12223支付手段流通手段石油的美元结算体系遭受冲击1323黄金供需巴塞尔协议III下流动性或将紧缩1424黄金有望迎来投资价值和避险价值的双击16241黄金避险价值有望在23年凸显17242停止加息的前期黄金往往表现亮眼1925黄金股有望在23年迎来行情193新能源金属2031锂需求持续高增供给释放门槛不断抬升20311锂金属价格复盘需求推动锂价全年维持高位20312供给锂盐产量稳步增长资源端开发门槛抬升23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业3313动力电池及储能推动锂需求持续增长25314锂盐库存低位震荡27315标的梳理2732镍钴印尼引领新一轮镍钴资源开发29321镍金属价格复盘29322镍钴供给中国镍产量微降印尼镍供应接棒增长30323镍钴需求动力电池消费带动硫酸镍需求增长31324镍库存情况持续走低32325镍钴标的334稀土磁材3341稀土价格中枢上行由政策驱动转为需求推动3342我国占全球稀土供给主导地位磁性材料产量保持平稳增长3443稀土磁性材料应用广泛终端需求呈现高景气3544投资建议355金属新材料3651半导体材料有望受益于汽车智能化浪潮36511溅射靶材材料要求严苛供应商粘性强37512石英国产替代进行时3852军工材料关注航空需求下高温合金和钛材的增量39521高温合金40522航空钛材416风险提示42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业41工业金属11铜紧平衡格局延续需求有望边际改善111铜供给端或将在2023年受到冲击智利是全球最大的铜生产国占全球铜产量的272022年9月份智利铜总产量下降427至4283万吨事实上智利铜产量早在2018年实现583万吨的产量后便逐年下滑我们认为智利产量下降原因包括1矿石品位下降2疫情导致的用工难3智利遭遇了长达13年的历史性干旱水资源短缺压力较大这些因素中我们认为铜矿石品位下降属于全球矿山长期瓶颈是矿山开采周期的自然现象对于老旧矿山来说这个不利因素是不可逆的将对全球铜矿产出造成长期影响图12013-2022E智利铜矿产量及增速650智利铜矿产量万吨左轴同比增长右轴86006550450024500400-2350-4300250-6200-82013201420152016201720182019202020212022E资料来源Wind海通证券研究所测算112新能源需求持续贡献铜需求新增量全球精炼铜需求有望在电车光伏风电等新能源行业发展背景下持续提升我们测算2025年全球新能源需求占比有望接近20我们预计2022年我国新增光伏安装量将达到925GW同比增长652全球新增光伏安装量将达到250GW同比增长3742025年我国新增光伏安装量将达到175GW同比增长25全球新增光伏安装量将达到500GW同比增长25全球2025年对应的年度光伏装机耗铜量将达到200万吨较2021年全球光伏耗铜量的728万吨上升175请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业5图22018-2025E全球新能源行业耗铜需求占比有望持续提升万吨全球新能源汽车耗铜万吨左轴全球光伏装机耗铜万吨左轴25020全球风电耗铜量万吨左轴新能源需求占比右轴18200161415012101008650420020182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源Wind安泰科海通证券研究所风力发电主要用铜环节为发电机变压器齿轮箱和塔筒电缆应用范围较广我们认为2022年全球风电耗铜量将有望达到723万吨至2025年全球风电耗铜量将进一步提升至1575万吨较2021年增长120风电清洁能源占铜的下游需求比重将进一步提升113紧平衡格局延续全球低库存支撑铜价上涨全球铜供给放量受阻库存低位支撑铜价上涨截至12月16日LMECOMEX上期所三大交易所库存仅为183万吨处于历史低位图3全球三大交易所精炼铜库存吨资料来源Wind海通证券研究所我们预计2022-2023年全球精炼铜供需将维持紧平衡状态在全球低库存背景下需求若趋势向好铜价中枢或将持续上行随着全球新增矿山的减少和新能源需求持续拉动2024-2025年全球精炼铜将呈现显著短缺格局请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业6图42018-2025E全球精炼铜供需平衡万吨全球精炼铜产量万吨左轴全球精炼铜需求万吨右轴2900100供需平衡万吨右轴270050250002300-502100-1001900-15017001500-20020182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源Wind安泰科海通证券研究所12铝供给增速有望下降地产后周期需求改善121地产边际改善需求底部反弹2022年1-11月份我国房地产竣工面积累计值为55709万平方米同比下降19房地产新开工施工面积累计值为111632万平方米同比下降389房地产数据仍然低迷但政策持续发力据人民日报报道中共中央政治局召开会议分析研究2023年经济工作提出要做好2023年经济工作加快构建新发展格局着力推动高质量发展把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来突出做好稳增长稳就业稳物价工作此外证监会提出恢复上市房企和涉房上市公司再融资且要求进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用基本金属中铝下游需求地产占比达27我们认为近期美联储或放缓加息幅度11月以来美元指数下行叠加国内地产需求有望复苏看好铝价格上涨以及行业标的投资机会图5我国房地产竣工面积累计值及同比增速图6我国房地产新开工施工面积累计值及同比增速房地产竣工面积累计值亿平方米左轴25房地产新开工施工面积累计值亿平方米左轴10同比增速右轴1230同比增速右轴52001020-5-1081015-1560-2010-254-10-305-352-20-400-450-30210621082110211222022204220622082210210521072109211122022204220622082210资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业7122能源价格持续高位海外电解铝厂大规模减产根据SMM统计数据截止到2022年11月10日海外铝厂合计减产产能达到2028万吨其中位于莫桑比克的Mozal铝冶炼厂减产产能为29万吨美国CenturyAluminumHawesville减产产能达到25万吨西班牙SanCiprianWorks减产产能为228万吨由于22年欧洲等地能源价格高企多家电解铝厂商由于电力成本上涨减产或停产表12021-2022海外电解铝减产产能列表截止至2022年11月10日建成产能减产产能地区国家铝厂备注万吨万吨Aluminium2022年1月10号宣布减产102022年1月17日当周进一步减产5Dunkerque西欧法国2851059月7日敦刻尔克公司称将于9月12日开始关闭部分生产车间减产22Industries并在10月1日前完成整个过程FranceAldelAluminiumAldel铝厂17万吨的产能宣布减产6070其中有5万吨的再生铝产西欧荷兰110110DelfzijlBV能减产比例在原铝11万吨基础上9月2日宣布全部减产Primary中欧德国Products13039Trimet铝业旗下铝厂因能源价格问题减产近30HamburgNiederlassung中欧德国9529Trimet铝业旗下铝厂因能源价格问题减产近30VoerdeSlovalco铝厂2022年2月7日宣布进一步减产至602022年8月17日中欧斯洛伐克Slovalco175175宣布9月底全部关停东欧罗马尼亚AlroSlatina265159第一阶段减产60SanCiprian南欧西班牙22822820211229签署停产协议于202211执行在2024年重启生产Works南欧黑山Podgorica6060黑山国有电力公司C12月31日停止对KAP铝厂供电Podgorica铝厂关停南欧斯洛文尼亚Kidricevo8528Talum铝厂宣布2022年计划产量减少30中欧德国Essen165833月17日德国Trimet旗下Essen电解铝厂减产进一步扩大至50Century2022年6月22日宣布减产将于627日陆续减产预计减产9-12个月北美洲美国Aluminum250250主因能源高位Hawesville2022年7月2日美铝宣布由于运营方面的挑战将立即停止位于印第安北美洲美国Warrick26954纳州Warrick的三座冶炼厂的其中一条产线8月23日德国铝生产商斯佩拉Speira在考虑将其德国冶炼厂的产量削欧洲德国Speira235120减至总产能的50因能源成本问题考虑9月份是否进行减产欧洲斯洛文尼亚Talum8467能源价格高企斯洛文尼亚铝冶炼厂Talum将产量削减至20美铝于8月30日宣布因能源问题削减其Lista铝厂三分之一的产能一条欧洲挪威Lista9431约31万吨的生产线的削减预计将在14天内完成加纳唯一一家铝业公司VALCO由于工资抗议威胁其运营安全后暂时关闭非洲加纳Valco200200该公司建成产能20万吨由于缺乏维修5条生产线中只有2条在运行预计停产前运行产能8万左右South32在其位于非洲的莫桑比克的Mozal铝冶炼厂South32占股份非洲莫桑比克Mozal580290637发生事故生产线A停产预计涉及产能约29万吨合计33102028资料来源SMM海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业81232023年产量增速有望下滑全球低库存支撑铝价上涨22年12月16日LMECOMEX上期所三大交易所的铝库存约为589万吨参考长周期库存情况当前全球铝交易所库存处于历史较低位臵对铝价有较强支撑图7全球三大交易所电解铝库存万吨700LME铝总库存上期所铝库存小计COMEX铝库存6005004003002001000资料来源Wind海通证券研究所根据SMM统计数据2021年中国原铝产量38492万吨预计2022年产量可达40219万吨同比增长452021年中国原铝消费量39884万吨预计2022年消费量可达40696万吨同比增长20展望2023年我们认为中国原铝产量增速将下滑至24原铝消费量有望继续提升表2中国原铝供给及消费量数据2021年2022E2023E中国原铝产量万吨384924021941185中国原铝净进口量万吨1578350350中国原铝表观消费量万吨400704056941535中国原铝库存差万吨186-131472中国原铝消费量万吨398844069641063中国原铝产量同比增速374524中国原铝消费量同比增速452009铝材出口万吨546261075900铝材进口万吨449348360铝材净进口万吨-5013-5759-5540去除铝材出口国内实际消费万吨350303493735523去除铝材出口国内实际消费增速万吨33-0317资料来源SMM海通证券研究所124长期逻辑有色碳达峰方案出台绿色铝发展可期2022年11月15日工信部发改委生态环境部联合印发有色金属行业碳达峰实施方案要求确保2030年前有色金属行业实现碳达峰其中十四五期间再生金属供应占比达到24以上十五五期间有色金属行业用能结构大幅改善电解铝使用可再生能源比例达到30以上我们认为1电解铝行业供给刚性进一步强化方案中再次强调坚持电解铝产能总量约束将严控电解铝新增产能纳入中央生态环境保护督察重要内容根据阿拉丁请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业9截至2022年9月国内建成总产能达到4417万吨已然逼近4500万吨的产能天花板电解铝供给约束强2再生铝发展前景广阔方案要求2025年再生铝的产量达到1150万吨再生铝能耗仅为原铝5碳排放仅为电解铝生产碳排放量的21再生铝在节能减排方面相较于原铝有着较大的优势提高再生铝回收和利用比率是实现铝行业双碳目标的主要途径之一3提高可再生能源使用比例方案要求力争2025年2030年电解铝使用可再生能源比例分别达到2530以上我们认为利好积极布局绿电铝水电风电光伏等的电解铝企业电解铝为高能耗金属本身就是能源载体绿色铝价值凸显请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业102黄金21复盘历史关注美元体系变化211布雷顿森林体系金价保持稳定1944-1971布雷顿森林体系持续运行该体系形成了以美元和黄金挂钩的固定汇率制度美联储保证美元按照官价兑换黄金并提供足够的美元作为清偿手段由于黄金可以用固定比例的美元进行兑换1944-1970年黄金价格保持长期稳定212布雷顿森林体系瓦解美元体系发生变化出现历史性行情1971-1980年金价由374美元盎司上涨至5895美元盎司上涨幅度达1475CAGR达32伴随着美元货币体系的变革在越南战争朝鲜战争和第一次石油危机的背景下美国60年代扩张性财政政策助推了本轮黄金牛市美元体系的变革1971-1974布雷顿森林体系瓦解布雷顿森林体系内在矛盾在于美元供给过多则无法保证全部兑换黄金供给不足则国际清偿手段不足1971年12月史密森协定的签订标志美元对黄金贬值同时拒绝向国外央行出售黄金至此美元和黄金挂钩的体制名存实亡1976-1980牙买加协议签订1976年1月国际货币基金组织签订牙买加协议形成了以浮动汇率合法化和黄金非货币化的体系自此宣告布雷顿体系彻底崩溃关键事件美国陷入滞胀扩张性财政政策第一次石油危机213广场协议卢浮宫协议签订汇率体系变动未出现历史性行情1985年9月-1988年底金价由3347美元盎司上涨至4102美元盎司上涨幅度23CAGR为6本轮行情的核心动力在于以美元为首的国家对汇率进行人为干预尽管美元指数到达历史高位但美元货币体系未出现根本性变化黄金表现较为一般关键事件1985年9月为解决美日贸易争端以美国和日本为首的五国政府签订了广场协议导致美元大幅贬值1987年2月为解决美元过度贬值对世界经济带来的不利影响G7国家签订卢浮宫协议美元币值企稳图8美元指数变化资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业11214零利率政策QE政策美元体系受到冲击出现历史性行情2000-2012年金价由2815美元盎司上涨至16640美元盎司上涨幅度491CAGR达15本轮行情起点为互联网泡沫破裂和911事件后续催化因素则是金融危机的爆发最终则是美联储实施零利率政策和QE政策美元体系受到冲击美国国家信用在互联网泡沫破裂次债危机和欧债危机的催化下出现动摇首次在2011年被下调国家主权信用评级资金出现大规模流出美国的情况本轮危机的核心在于美元国际货币霸主地位出现了动摇而不仅是美元汇率持续下跌引发的美元汇率危机此外美联储推行的零利率政策和QE政策则是进一步对美元体系造成了冲击关键事件互联网泡沫破裂911事件次贷危机欧债危机美国国家主权信用下调215全球负利率政策美元体系受到冲击出现历史性行情2016-2020年金价由10823美元盎司上涨至18876美元盎司上涨74CAGR达12本轮黄金行情的主要催化因素为全球负利率债券规模的迅速上升美元体系受到冲击据Bloomberg全球负利率债券规模在2016年开始迅速上升我们认为负利率债券的出现说明全球货币体系进入了新时代持有货币的时间价值为负黄金价格有望在货币持续贬值的情况下迎来上涨关键事件英国脱欧中美贸易摩擦新冠疫情图9黄金价格变化及关键事件资料来源Wind海通证券研究所以美元为核心的国际货币体系的稳固程度影响了对黄金的需求现代信用货币的价值由主权信用决定一旦美元信用货币的基础发生动摇黄金作为最后支付手段的作用和需求就会预期上升22美元体系或再次受到冲击货币职能是指货币本质的具体体现在发达的商品经济条件下货币具有价值尺度流通手段贮藏手段支付手段和世界货币五大职能凭借货币职能角度来对美元及其美元体系进行分析我们认为美元体系或再次受到冲击黄金价格中枢有望得到抬升221价值尺度美元超发2020年财政政策的大规模刺激导致美元超发同时也增大了美国的财政压力请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业12疫情暴发后美国政府共推出了7轮财政纾困救助法案总金额达67万亿美元美国联邦政府财政赤字从2019年的9840亿美元升至2020年的31万亿美元达到历史最高水平2021年稍有回落但仍处较高水平美国财政赤字占GDP比重由2019年的46跃升至2020年的150也达到历史最高水平图10美国联邦财政盈余情况十亿美元图11美国联邦财政盈余占GDP比例5004020-500-2-1000-4-1500-6-2000-8-10-2500-12-3000-14-3500-16196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020美国联邦财政盈余美国占GDP比例联邦财政盈余资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图12美国M2十亿美元25000200001500010000500001959-021961-021963-021965-021967-021969-021971-021973-021975-021977-021979-021981-021983-021985-021987-021989-021991-021993-021995-021997-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-02美国M2资料来源Wind海通证券研究所222贮藏手段美元储备占比逐年降低已有较多国家开始抛售美债并同步增加外汇储备中非美资产的配臵美元外汇储备在2020年Q4的全球已确认币种中的占比下降至60以下为20年以来首次截至2022年Q2占比依旧低于60据国际货币基金组织数据2022年Q2全球外汇储备中已确认币种的金额1117万亿美元美元储备665万亿美元占比为595请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业13图13全球外汇储备情况1009080706050403020100美元日元欧元人民币其他货币英镑资料来源国际货币基金组织Wind海通证券研究所223支付手段流通手段石油的美元结算体系遭受冲击当前美元仍是国际支付的主要货币据SWIFT22年10月美元在SWIFT的全球支付占比中达到4205欧元占比为3443英镑占比785日元占比295人民币占比213图1422年10月SWIFT的全球支付占比其他11人民币2日元3英镑8美元42欧元34资料来源SWIFTWatch海通证券研究所我们认为以美元结算石油贸易是美元在国际贸易支付和流通的根基之一但近两年石油贸易逐渐出现了与美元脱钩的迹象这或将动摇美元货币职能中的支付和流通的功能中阿峰会或将开启油气贸易人民币结算的新时代22年12月9日习近平总书记在中阿峰会上提出构建能源立体合作新格局中国将继续从海合会国家扩大进口原油液化天然气加强油气开发清洁低碳能源技术合作开展油气贸易人民币结算设立中海和平利用核技术论坛共建中海核安保示范中心为海合会国家培养和平利用核能与核技术人才以沙特阿拉伯为例沙特阿拉伯是全球主要的原油产国之一产量在中东占比为40在全球占比为1322年8月全球共生产石油10116万桶中东地区生产石油3175万桶沙特阿拉伯生产石油1266万桶请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业14图15沙特原油产量占比中东沙特产量13中东其他地区产量27其他地区产量60资料来源Wind海通证券研究所23黄金供需巴塞尔协议III下流动性或将紧缩巴塞尔协议III后危机时代监管改革最终版于2017年12月发布受新冠疫情影响原定于2022年1月1日正式实施的巴塞尔协议III最终版相关规定相应推迟一年至2023年巴塞尔协议III下实体黄金被纳入核心资本零风险资产而纸黄金依旧被纳入三级资本未配臵的黄金被认为和股票一样有风险银行必须提供价值85的抵押物意味着实体黄金将像现金及主权债务工具一样与货币具有同等地位我们认为巴塞尔协议III的出台意味着黄金的货币属性再次得到了加强央行购金需求或迎来高峰在央行购金需求下实体黄金的流动性可能出现进一步紧缩的现象有效提升黄金的价格弹性据WGC22年Q3全球央行购金量接近400吨图16全球央行购金量吨450400350300250200150100500-50资料来源WGC海通证券研究所矿产金成本高企为金价提供支撑据WGC援引MetalFocus22年Q3矿产金平均总维持成本达到1289美元盎司环增1同增14连续三个季度陆续创下请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业15历史新高成本上涨的主要原因包括主要黄金生产国的劳动力市场紧张导致工资率上升能源价格上涨和炸药价格上涨等图17黄金平均总维持成本及环比变化资料来源WGCMetalFocus海通证券研究所高成本环境下供给端或有部分矿山退出生产据WGC援引MetalFocus22年Q3的成本条件下已有9的黄金产量的平均总维持成本高出金价21年同期为5增长4pct部分成本较高的矿山在22年进入保养和维护的阶段如加拿大的PureGold和澳大利亚的BeatonsCreek图18平均总维持成本高于金价的黄金产量百分比资料来源WGCMetalFocus海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业16表3黄金供需平衡表2011201220132014201520162017201820202021供应量吨金矿产量28769295723166832705336133509635731365513594434741生产商净套保225-453-2791049129376-255-11662-391回收金16261163651195211295106681232111123113171275612930总供应量45255454844334145049444104779346599477524876247280需求量吨金饰制造20964214092735325444247922018822575229002152113243金饰消费21039215662724725325245972103822407224892125413971金饰库存-76-158106118196-850167411267-728科技4291382335583484331732303326334832603028电子用金3166289127922775262125562656268426232493其他行业764647537512510498507512498416牙科362284228196186176163153139119投资17468159147932932297801654713096117331274917692金条和金币总需求量150191322217296106651090610727104391090386678958金条1189510231135737804790279727797775457925338官方金币2283187527092055224320791881241922072929奖章仿制金币84211171014807760677761730668691黄金ETFs及类似产品24492692-9364-1343-11265820265783040828734各国央行和其他机构4808569262956011579639493786656260542549黄金需求制造基础47531468384513744261436854391342782445444358336511顺差逆差-2277-1354-1797788725388038173209517910768总需求45255454844334145049444104779346599477524876247280黄金价格美元盎司LBMA黄金价格1571521668981411231266411600612508125715126849176959179861资料来源MetalsFocusRefinitivGFMS洲际交易所基准管理机构世界黄金协会海通证券研究所24黄金有望迎来投资价值和避险价值的双击黄金的价值主要由其投资价值和避险价值两部分决定其中投资价值与美国10年期通胀指数国债TIPS成负相关关系避险价值则与全球性黑天鹅事件相关最直观的便是全球性衰退事件我们对标准化的金价和标准化的美国10年期通胀指数国债利率进行回归以回归的函数来衡量黄金的投资价值以残差项来衡量黄金的避险价值图19中出现明显偏离的时间点包括2008年2009-2011年2018-2019年以及2022年分别对应事件次贷危机欧债危机福岛核事故英女王批准脱欧中美贸易摩擦俄乌冲突我们发现2003年以来NBER定义的2次美国衰退200712-20096和20202-20204均表现出残差项迅速上升的趋势我们认为若本轮美国出现衰退黄金的避险价值或将持续凸显请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业17图19标准化金价与标准化美国10年期通胀指数国债利率残差项资料来源Wind海通证券研究所测算241黄金避险价值有望在23年凸显当前美国经济仍具韧性距离衰退仍有距离据海通宏观美元的再变局报告最近2个季度美国居民收入增速放缓而消费支出一直保持高增长美国家庭平均以每个季度3000亿美元左右的速度在消耗超额储蓄不过截至22年3季度海通宏观组预计美国家庭仍有约14万亿美元的超额储蓄若后续仍以此消耗速度来估算的话美国居民超额储蓄大约能用到23年Q4若收入增长进一步放缓而消费支出仍保持高增长那么超额储蓄可能在Q3附近耗尽这就意味着这一期间美国消费或仍有支撑经济或仍有保障图20美国家庭拥有的超额储蓄存量十亿美元资料来源Wind海通证券研究所测算注超额储蓄可支配收入-其趋势值-总支出-其趋势值22年11月美国经济数据喜忧参半目前经济韧性仍存美国制造业PMI继续下降非制造业PMI有所回升具体数据显示美国22年11月ISM制造业PMI降至49低于预期的498前值为502美国22年11月ISM非制造业PMI升至565高于预期的531前值为544其中工厂订单月率为1高于预期的07前值为03国际贸易方面22年11月美国贸易逆差扩大67至7816亿美元就业方面美国22年11月新增非农就业人口263万人高于预期的20万人前值为261万人22年11月失业率保持在37与预期一致22年11月劳动参与率降至621低于预期的623前值为62222年11月薪资同比增长51前值49请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业18图21美国22年11月ISM制造业PMI指数图22美国22年11月ISM非制造业PMI指数商业活动100新订单库存景气新订单100进口产出5050进口就业新出口订单就业00订单库存供应商交付新出口订单供应商交付物价自有库存订单库存库存客户库存物价资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所新订单指数显示美国经济动能出现减弱我们对21世纪以来NBER记录的三次美国衰退前6个月的新订单指数和PMI指数进行了统计制造业指数制造业指数-新订单非制造业指数非制造业指数-新订单均值分别为481448615494和5499说明美国衰退前夕非制造业表现依旧强势根据22年11月美国PMI数据制造业新订单指数已经低于美国21世纪衰退前6个月均值非制造业新订单指数虽然仍然较高但相较10月的565和9月的606已经出现明显降温表4美国PMI情况制造业指数制造业指数-新订单非制造业指数非制造业指数-新订单20013前六个月均值4477432354975422200712前六个月均值508253785503539220202前六个月均值488348835482568321世纪衰退前6个月均值48144861549454992211数据4900472056505600资料来源Wind海通证券研究所美国长短期国债利差能有效反映市场对经济的衰退预期由于短期利率大部分情况下是对央行货币政策的直接反应而长期利率是市场对于未来货币政策的预期剔除流动性影响因此短期利率的波动性会较强长期利率则较为稳定历史上当长短期利率发生倒挂时美国经济往往陷入衰退图23美国长短期国债利率利差阴影部分为NBER定义的美国衰退期资料来源WindNBERMacromicro海通证券研究所注图中涉及衰退期为19817-19821119907-1991320013-200111200712-2009620202-20204请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业19242停止加息的前期黄金往往表现亮眼从最近美联储3次加息周期表现来看停止加息的前期往往对应美国10年期美债利率的下行而黄金的投资价值则迎来上行空间我们认为10年期美债利率下降的主要原因为美债往往会对未来的降息进行预期图24美国加息进程与10年期国债实际收益率资料来源Wind海通证券研究所我们对首次达到终端利率的30个有效交易日前到启动降息的周期对金价进行复盘横轴代表距离首次达到终端利率的有效交易日的天数纵轴代表金价相对于第0天的涨幅结果显示加息终点初期黄金价格表现亮眼随后则表现出先下降后上升的趋势整体来看加息结束到降息的这段时间黄金表现相对亮眼图252000年至今三次加息周期金价表现资料来源Wind海通证券研究所注横轴代表距离首次达到终端利率的天数纵轴代表金价相对于首次达到终端利率的涨幅25黄金股有望在23年迎来行情我们认为黄金公司有望在金价上升的行情下迎来行情我们建议关注资源量产量较高且黄金业务占比较高的公司如山东黄金赤峰黄金和银泰黄金等A股上市公司中21年矿产金产量领先的公司为紫金矿业山东黄金和中金黄金资源量领先的公司为紫金矿业山东黄金和赤峰黄金请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究有色金属行业203新能源金属31锂需求持续高增供给释放门槛不断抬升311锂金属价格复盘需求推动锂价全年维持高位锂金属价格在2022年保持强势年初锂盐价格保持了2021年8月以来的强势表现价格一路冲高到2022年3月我们认为高锂价以及其他原材料价格的压力使得动力电池生产成本畸高在成本压力下动力电池企业和整车企业纷纷选择涨价而终端市场涨价反过来抑制了需求同时华东地区新冠疫情也使得上海周边地区的新能源汽车生产消费受到限制于是在20224-20228锂盐价格出现回调此后随着上海地区生产生活的恢复新能源汽车的需求重启在2022年8月后锂盐价格重启涨势并突破上半年的高点到2022年12月由于疫情反复我们认为在市场对新能源汽车销量预期博弈下锂盐价格高位震荡图TablePicPe262022年以来锂盐价格走势元吨资料来源Wind海通证券研究所我们将锂价格走势分为以下几个阶段1第一阶段20218-20223加速上涨阶段2022年年初锂盐价格延续了2021年8月以来的涨势由于冬季青海西藏等地盐湖减产现货碳酸锂供应紧张因此我们认为在电池企业整车企业的备库需求下锂盐价格持续上涨其中电池级碳酸锂价格从22年年初的275万元吨上涨至3月下旬的503万元吨涨幅达83以锂盐为代表的动力电池原材料价格的迅猛上涨也引发了政府相关部门的关注为做好锂资源产品保供稳价工作促进新能源汽车和动力电池产业健康发展工业和信息化部原材料工业司装备工业一司会同发展改革委价格司市场监管总局价格监督检查和反不正当竞争局于3月16日3月17日组织召开锂行业运行座谈会动力电池上游材料涨价问题座谈会会议要求产业链上下游企业要加强供需对接协力形成长期稳定的战略协作关系共同引导锂盐价格理性回归加大力度保障市场供应更好支撑我国新能源汽车等战略性新兴产业健康发展请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明