新东方在线公布23年财年上半年业绩，总收入人民币20.8亿元，同比增长263%，经调整归母净利润6.01亿元，由去年同期亏损转为盈利。公司收入及利润超出我们此前预期。直播电商业务助力公司转型，已经成为公司支柱产业。
　　直播电商业务一直独秀，三方及自营产品销售同步推进。23财年上半年东方甄选及子直播间GMV达到48亿元，实现收入17.7亿元。其中第三方产品销售实现收入7.7亿元，平均带货佣金22%。自营产品销售收入超10亿元，占GMV比重为21%。三方产品和自营产品销售品类同步扩张，两者GMV占比维持稳定。直播电商品牌“东方甄选”拥有粉丝数约3500万人，上半年实现交易数量7020万笔。未来东方甄选将通过直播间矩阵的完善，将商品销售覆盖生活及娱乐等各类场景。目前6个直播间场均SKU增长至481个，较22年6月1日直播放量伊始场均SKU的181个增长约1.7倍。而东方甄选直播间上半年客单价63.2元，较抖音其他头部主播56-127元客单仍有较大提升空间，预计随着SKU品类进一步扩大，加入更多高值化妆品或电子产品，从而提升客单并实现GMV上升。此外公司的自营产品已推出近65款，并预计每月将新推出5-10款自营商品。自营产品数不断增长，GMV占比已达到约21%。从收入构成看，自营产品销售将全部纳入公司收入，而带货产品仅佣金会计入收入，因此随着自营产品占比进一步提升，我们预计直播电商业务收入将在23/24/25财年分别达到35.9/48.7/60.6亿元，三年CAGR达到527%。
　　自创内容营销模式维持直播带货高利润率。主播数量持续增长至30名（6月为6名）。选品等中后台人员数量约500人。公司坚持内容创作为调性，帮助公司充分利用抖音平台的内容分发机制，触达更多的客户，从而节省大量的营销投入。同时公司人才储备深厚，合伙人机制的运用也有效的控制人员成本。预计公司未来将通过期权激励绑定核心员工，持续提升公司核心竞争力。预计上半年来自直播电商业务的利润贡献为4.5亿元，利润率约为25%。
　　线上培训业务稳健发展。23财年上半年，公司大学业务收入2.95亿元（同比增长10.3%），机构业务收入1,917万元（同比下降43%）。疫情管控持续期间，线上教学凸显优势，大学业务稳健发展。付费人次3,150万人，同比增长14.5%。
　　下调至增持评级。“双减”对公司影响已全面出清，凭借优质的直播内容、供应链的逐步完善以及SKU扩张后客单价的提升，东方甄选及子直播间有望维持高增。同时，就业难激发学历提升需求，进而带动考培需求回暖，预计新东方在线大学生业务有望企稳恢复。因此，我们上调公司归母净利润预测，23/24/25财年分别从10.1/13/15.6亿元上调至11.38/13.84/15.93亿元，对应每股收益为1.04、1.27和1.46元。通过SOTP估值，中性假设下（直播电商业务采用17倍PS，大学生业务采用15倍PE），我们得到新东方在线目标企业价值749亿港元，对应目标价74.38港元。我们认为现阶段公司市值已体现未来12月的业绩增长，因此下调至增持评级。
　　核心假设风险：东方甄选内容质量下滑，导致用户粘性下降，影响GMV；学历提升需求下降，大学生业务增长低于预期。

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想教育公司研究2023年1月18日直播电商一枝独秀自营产品持续扩容新东方在线01797HK新东方在线公布23年财年上半年业绩总收入人民币208亿元同比增长263经调整归母净增持利润601亿元由去年同期亏损转为盈利公司收入及利润超出我们此前预期直播电商业务助下调力公司转型已经成为公司支柱产业直播电商业务一直独秀三方及自营产品销售同步推进23财年上半年东方甄选及子直播间GMV达到48亿元实现收入177亿元其中第三方产品销售实现收入77亿元平均带货佣金22市场数据2023年1月17日收盘价港币6730自营产品销售收入超10亿元占GMV比重为21三方产品和自营产品销售品类同步扩张两恒生中国企业指数7314者GMV占比维持稳定直播电商品牌东方甄选拥有粉丝数约3500万人上半年实现交易数52周最高最低价港币6970284量7020万笔未来东方甄选将通过直播间矩阵的完善将商品销售覆盖生活及娱乐等各类场景H股市值亿港币678目前6个直播间场均SKU增长至481个较22年6月1日直播放量伊始场均SKU的181个增流通H股百万股1007长约17倍而东方甄选直播间上半年客单价632元较抖音其他头部主播56-127元客单仍有较汇率人民币港币115大提升空间预计随着SKU品类进一步扩大加入更多高值化妆品或电子产品从而提升客单并实现GMV上升此外公司的自营产品已推出近65款并预计每月将新推出5-10款自营商品自营股价表现产品数不断增长GMV占比已达到约21从收入构成看自营产品销售将全部纳入公司收入而带货产品仅佣金会计入收入因此随着自营产品占比进一步提升我们预计直播电商业务收入将800700在232425财年分别达到359487606亿元三年CAGR达到527600500自创内容营销模式维持直播带货高利润率主播数量持续增长至30名6月为6名选品等中后400300台人员数量约500人公司坚持内容创作为调性帮助公司充分利用抖音平台的内容分发机制触200100达更多的客户从而节省大量的营销投入同时公司人才储备深厚合伙人机制的运用也有效的控0制人员成本预计公司未来将通过期权激励绑定核心员工持续提升公司核心竞争力预计上半年-1002022120223202252022720229来自直播电商业务的利润贡献为45亿元利润率约为2501797HKHSCEI线上培训业务稳健发展23财年上半年公司大学业务收入295亿元同比增长103机构业务收入1917万元同比下降43疫情管控持续期间线上教学凸显优势大学业务稳健发资料来源Bloomberg展付费人次3150万人同比增长145证券分析师下调至增持评级双减对公司影响已全面出清凭借优质的直播内容供应链的逐步完善以及黄哲SKU扩张后客单价的提升东方甄选及子直播间有望维持高增同时就业难激发学历提升需求A0230513030001进而带动考培需求回暖预计新东方在线大学生业务有望企稳恢复因此我们上调公司归母净利huangzheswsresearchcom润预测232425财年分别从10113156亿元上调至113813841593亿元对应每股收益为104127和146元通过SOTP估值中性假设下直播电商业务采用17倍PS大学生业赵思昊务采用15倍PE我们得到新东方在线目标企业价值749亿港元对应目标价7438港元我们A0230522120001zhaoshswsresearchcom认为现阶段公司市值已体现未来12月的业绩增长因此下调至增持评级核心假设风险东方甄选内容质量下滑导致用户粘性下降影响GMV学历提升需求下降大联系人学生业务增长低于预期赵思昊8621232978187317财务数据及盈利预测zhaoshswsresearchcom人民币FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E营业收入百万元1419899426556646949同比增长率312936663746432802269经调整净利润百万元1658534113813841593同比增长率NANANA21621506每股收益元152049104127146净资产收益率82553254409633252767市盈率倍NANA331227232367市净率倍2230273016121076778注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearchInvestmentHighlightKoolearnreported1HFY23resultRevenuereachedRmb208bn263YoYadjustednetprofittoshareholderswasRmb601mwhichturnedlossintoprofitBothtoplineandbottomlineexceededourexpectationWebelieveKoolearnhassuccessfullytransformedtolivestreaminge-commercebusinessOutstandinglivestreaminge-commercebusinessIn1HFY23EastBuy东方甄选andrelatedstudiosbookedGMVofRmb48bnandrealizedrevenueofRmb177bnOfwhichsalesofthird-partyproductsbookedrevenueof770mwithaveragetakerateof22SalesofprivatelabelproductsreachedRmb1bnaccountingfor21oftotalGMVWithfansofc35mEastBuybookedover702mordersin1HFY23ThroughtheimprovementofstudiomatrixwebelievemoreconsumptiontypewillbecoveredAverageSKUsofsixlivestreamingstudiosofEastBuywas481byfarupby17xfrom181on1June2022BesidesASPofDFZXwasRmb632in1HFY23whichstillhasroomforimprovementsvsRmb56-127ASPofothertophostsonDouyinWebelievewiththeexpansionofSKUASPwillincreaseafteraddinghigh-valuecosmeticsorelectronicproductsInadditionEastBuylaunchednearly65self-brandedproductsandexpectedtolaunch5-10newproductspermonthAndsalesofself-brandedproductshaveaccountedc21oftotalGMVIntermsofrevenuerecognitionsalesofself-brandedproductswillberecognizedinrevenueandcommissionofthird-partyproductsaleswillbeincludedinrevenueThereforeasrisingproportionofself-brandedproductsweforecastrevenueofe-commercebusinesstoreachRmb36bnRmb49bnandRmb61bninFY23EFY24EandFY25Erepresentinga3-yearCagrof527GreatcontentensureshighmarginsNumberofhostsincreasedto30vs6inJune2022Numberofoperatingemployeesrosetoc500EastBuyinsistsqualityofcontentreachingmorepotentialclientsandsavingsalesexpensesbymakingfulluseofthecontentdistributionmechanismoftheDouyinplatformKoolearnalsohadagreattalentreservepartnershipmechanismalsoeffectivelycontrolsstaffcostsWeexpectKoolearnwillcontinuetobindkeyemployeesthroughoptionincentivesAndweanticipatenetprofitoflivestreaminge-commercetobeRmb450mrepresentinganetmarginof25StableretainedbusinessesCollege-studentbusinessofKoolearnbookedrevenueofRmb295m103YoYin1HFY23RevenueofinstitutionalbusinessreachedRmb192m-43YoYWebelieveonlineeducationhasitsadvantageduringtheperiodofepidemiccontrolCollegestudentbusinessdevelopedsteadilywith315mpaidstudents145YoYDowngradetoOutperformImpactfromDoubleReductionhasendedWithgreatcontentimprovementofsupplychainandrisingASPduetoexpandingSKUweexpectDFZXwillachievesignificantgrowthEmploymentpressurealsostimulatedemandforbettereducationthusdrivingdemandforexamtutoringAndweanticipatecollege-studentbusinesswillrecoverWeraiseournetprofittoshareholdersforecastfromRmb101bnRmb13bnandRmb156bntoRmb114bnRmb138bnandRmb159bnforFY23EFY24EandFY25EcorrespondingtoEPSofRmb104Rmb127andRmb146ThroughSOTPvaluationunderbasecase17XPSforEastBuyand15XPEforcollege-studentbusinesswearrivedtargetenterprisevalueofHK749bnandtargetpriceofHK7438WebelievethatcurrentmarketvalueofKoolearnhasreflectedearningsgrowthinnext12monthssowedowngradeOverweightratingRisksDeclineincustomersandGMVduetodiminishingqualityofcontentGrowthofcollege-studentbusinessislessthanexpectedasdemandforeducationimprovementdeclines请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingMaterialsCom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