核心观点：
　　梳理东方甄选运维情况：前期的流量增长依靠主播个人魅力&高质量内容输出吸引关注，主播体系和户外专场运营成熟。优质内容吸引高质量流量，粉丝消费力强、粘性强，回头客占比持续提升。内容运营和主播体系持续夯实流量基本盘，GMV的提升依靠货盘SKU、产品质量提升带动转化率的提升。拆解来看，账号矩阵拓展粉丝的更多垂类需求，自营品对供应链和物流的把控力更强，产品品质有保障，共同推动GMV持续提升。东方甄选持续扩充团队，补齐供应链、选品能力。
　　产品和供应链是核心竞争力：选品和供应链能力为直播间产品质量提供保障，提升转化率。代销方面，东方甄选不收取坑位费，抽佣比例享有一定议价能力，供应链建设拥有后发优势。自营品方面，品牌认知度逐步加强，公司对自营品的质量把控能力更强，产品定价与供应商基本趋同；不花钱投流，坚持自然流量的增长战略；高效运营下，东方甄选的利润率高于行业平均水平。经营思路看，我们认为东方甄选可以围绕沉淀更多私域流量、提升会员粘性和复购的目标，打造高品质、差异化产品优势，提升流量转化率，建立更强的品牌效应。
　　盈利预测及投资建议：近期直播电商业务经营超预期，我们调整对新东方在线的盈利预测，预计公司2023-2024财年整体营业收入分别为36.62、50.67亿元，经调整净利分别为6.86、10.82亿元。估值采用分部估值法。我们基于教育业务2024财年25XPE，对应合理价值为31.71亿人民币。直播电商随着账号矩阵持续完善，供应链能力继续加强，直播电商业务将继续快速发展，我们给予公司2024财年直播电商业务35XPE，对应合理价值333.69亿人民币。基于以上，我们认为公司合理总价值在365.40亿元人民币（429.88亿港币），对应合理价值42.80港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。（1）行业竞争加剧；（2）直播电商监管趋严；（3）教育业务不及预期。（4）食品安全等相关风险。