报告摘要
　　行业背景：直播电商高速成长，兴趣电商平衡商业化与用户体验。2020-2022年直播电商在网上零售额中占比从9.0%提升至16.8%，GMVCAGR为32.55%。我们认为直播电商将持续高速增长，预计于2025年达到4.5万亿，对应22-25年CAGR为16.33%。另一方面，承载直播电商的主要短视频平台面临GMV增长与用户体验平衡的难题，抖音电商于2022年5月从“兴趣电商”升级为“全域兴趣电商”，进一步提升的优质内容的价值，内容生态独特的商家的转化潜力将得到更充分的发掘。
　　发展历程：无买量实现冷启动，克服“流量魔咒”并持续完善供应链。东方甄选自6月出圈以来至今面临并克服的困难可概括为以下三个部分：1）冷启动下无买量状态下，拉升流量密度。6月18日，东方甄选直播间观看人次超6100万，观众平均停留时长达3分25秒，日GMV达6609万元，均创直播间历史新高，且高于当日交个朋友直播间数据表现。2）克服抖音“流量魔咒”，迅速完善主播培育体系，丰富内容形式，成功拓展直播矩阵账号，稳定触达人数。3）持续完善商品供应链，产品组合转化率不断提升。6月以来，东方甄选直播间通过推出专场等特色内容、优化产品组合，实现了在上架商品数量基本波动持平的同时，转化率月环比提升明显，同时客单价波动提升。
　　商业模式：以内容吸引用户，高品质产品组合促进用户活跃转化。东方甄选以内容吸引用户，以高品质的产品组合打造购物场，并通过自营品加深甄选品牌力，形成了“内容-产品-品牌”的正向循环。产品组合包括自营品及代销外链产品，自营品打造“甄选”用户心智，代销外链品提升用户购买频次并拉升用户留存。东方甄选的流量护城河：
　　高城线优质用户，具备社区特点，奠定“品牌+”生态基础。在直播观众画像方面，东方甄选系列直播间的直播观众以女性、31-40岁、高线城市居民为主，购买力较强。同时，东方甄选系列直播间的粉丝具有较强的社区特点，粉丝团/总粉丝数、场均弹幕/场均在线人数均高于竞品直播间，高粘性强互动的粉丝是东方甄选打造品牌+生态的基础。东方甄选的品牌护城河：兴趣与高性价比商品。东方甄选自营品能节省买量费用与流量运营费用，并用于提升产品品质。对产品品质的认可则可以反向促进用户对东方甄选品牌的认可，促进消费行为的常态化。
　　东方甄选的流量与利润空间：流量方面，我们测算东方甄选直播电商账号矩阵日均各账号合计观看人次可突破3000万人，可达年化GMV天花板在288亿左右。利润方面，分别对代销和自营品业务进行测算估计，我们测算得代销业务利润率11%，自营品业务GMV利润率为20.4%。
　　投资建议：我们预计新东方在线FY2023-2025年收入分别为35.4/51.4/68.9亿元，对应FY2024-2025增速分别为45.3%/34.0%。净利润分别为12.8/18.4/21.2亿元。对应FY2024-2025同比增速为43.4%/15.3%，对应26.2x/22.7xPE估值。
　　风险提示：直播电商行业竞争加剧的风险；直播电商行业监管趋严的风险；头部主播流失的风险；教育业务收入增长不及预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险；第三方数据库存在数据不准确的风险。

研究报告全文：东方甄选走向品牌化星辰大海新东方在线1797HK证券研究报告公司深度报告2023年1月9日互联网行业评级TableTitle暂不评级首次公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格5425港元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师韩筱辰1419601354151446895增长率yoy31-584904534执业证书编号S0740521110002净利润百万元-1658-534128018362116电话15618770927增长率yoy-1246819034315每股收益元-166-053127183211Emailhanxcztscomcn每股经营现金-091-092334251297净资产收益率-83-33443931联系人徐帅PE-661-630375426182270PB54620516451010699Emailxushuaiztscomcn备注股价取自2023年1月6日收盘价港元人民币1113报告摘要行业背景直播电商高速成长兴趣电商平衡商业化与用户体验2020-2022年直播电商在网上零售额中占比从90提升至168GMVCAGR为3255我们认为直播电商将持续高速增长预计于2025年达到45万亿对应22-25年CAGR为1633另一方面承载直播电商的主要短视频平台面临GMV增长与用户体验平衡的难基本状况TableProfit题抖音电商于2022年5月从兴趣电商升级为全域兴趣电商进一步提升的优质内容的价值内容生态独特的商家的转化潜力将得到更充分的发掘总股本百万股1006发展历程无买量实现冷启动克服流量魔咒并持续完善供应链东方甄选自6流通股本百万股1006月出圈以来至今面临并克服的困难可概括为以下三个部分1冷启动下无买量状态下市价元5425拉升流量密度6月18日东方甄选直播间观看人次超6100万观众平均停留时长市值百万元54625达3分25秒日GMV达6609万元均创直播间历史新高且高于当日交个朋友直流通市值百万元54625播间数据表现2克服抖音流量魔咒迅速完善主播培育体系丰富内容形式成功拓展直播矩阵账号稳定触达人数持续完善商品供应链产品组合转化率不股价与行业TableQuotePic-市场走势对比3断提升6月以来东方甄选直播间通过推出专场等特色内容优化产品组合实现了在上架商品数量基本波动持平的同时转化率月环比提升明显同时客单价波动提升商业模式以内容吸引用户高品质产品组合促进用户活跃转化东方甄选以内容吸引用户以高品质的产品组合打造购物场并通过自营品加深甄选品牌力形成了内容-产品-品牌的正向循环产品组合包括自营品及代销外链产品自营品打造甄选用户心智代销外链品提升用户购买频次并拉升用户留存东方甄选的流量护城河高城线优质用户具备社区特点奠定品牌生态基础在直播观众画像方面东方甄选系列直播间的直播观众以女性31-40岁高线城市居民为主购买力较强同时东方甄选系列直播间的粉丝具有较强的社区特点粉丝团总粉丝数场均弹幕场均在线人数均高于竞品直播间高粘性强互动的粉丝是东方甄选打造品牌生态的基础东方甄选的品牌护城河兴趣与高性价比商品东方甄选自营品能节省买量费用公司持有该股票比例与流量运营费用并用于提升产品品质对产品品质的认可则可以反向促进用户对东相关报告方甄选品牌的认可促进消费行为的常态化东方甄选的流量与利润空间流量方面我们测算东方甄选直播电商账号矩阵日均各账号合计观看人次可突破3000万人可达年化GMV天花板在288亿左右利润方面分别对代销和自营品业务进行测算估计我们测算得代销业务利润率11自营品业务GMV利润率为204投资建议我们预计新东方在线FY2023-2025年收入分别为354514689亿元对应FY2024-2025增速分别为453340净利润分别为128184212亿元对应FY2024-2025同比增速为434153对应262x227xPE估值风险提示直播电商行业竞争加剧的风险直播电商行业监管趋严的风险头部主播流失的风险教育业务收入增长不及预期的风险研报使用的信息数据更新不及时的风险第三方数据库存在数据不准确的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录东方甄选MCN为底走向品牌化的星辰大海-5-行业背景直播电商高速成长兴趣电商平衡商业化与用户体验-5-发展历程复盘东方甄选的成长史-6-商业模式以内容吸引用户高品质产品组合促进用户活跃转化-13-组织架构及高管团队困境反转扎实前行-14-东方甄选东方甄选的护城河是什么-15-流量高城线优质用户具备社区特点奠定品牌生态基础-15-品牌兴趣电商与产品力打造长期品牌护城河-17-东方甄选的空间几何-21-流量与渠道拓展直播间矩阵拓展助力流量增长UV仍具提升潜力-21-自营品拓展与利润率展望自营稳步提升低分成投流支撑利润空间-25-财务数据分析-27-业绩总览-27-分业务收入-28-费用情况-29-利润率情况-29-盈利预测与投资建议-30-盈利预测-30-风险提示-31-直播电商行业竞争加剧的风险-31-直播电商行业监管趋严的风险-31-头部主播流失的风险-31-教育业务收入增长不及预期的风险-31-研报使用的信息数据更新不及时的风险-32-第三方数据库存在数据不准确的风险-32-图表目录图表1中国直播电商GMV测算单位亿元-5-图表2兴趣电商商业模式-5-图表3东方甄选系列直播间与竞品直播间场均转化率对比单位-6-图表4东方甄选系列直播间与竞品直播间平均停留时长对比单位分钟-6-图表5东方甄选系列直播间GMV表现单位百万元-7-图表6东方甄选系列直播间观看人次表现单位百万-7-图表7东方甄选部分主播简介-8-图表8东方甄选矩阵账号-9-图表9东方甄选名人访谈直播梳理-9-图表10东方甄选地方专场直播梳理-10--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表1120221029山东专场首播于20221028直播数据对比-11-图表12东方甄选企业店上架商品数单位件-11-图表13202206-202211东方甄选直播间矩阵转化率表现单位-11-图表14202206-202211东方甄选直播间矩阵客单价表现单位元-12-图表15代销品与自营品转化率对比单位横轴为直播带货场次-12-图表16已下架自营品与在售品转化率对比单位横轴为上架天数-12-图表17增加商品品类有助于提升单用户购买频次-13-图表18东方甄选商业模式-14-图表19FY2020-FY2022公司利润率表现单位-14-图表20东方甄选系列直播间直播观众的性别分布-15-图表21东方甄选系列直播间直播观众的年龄分布-16-图表22东方甄选受众用户城市等级分布-16-图表23东方甄选系列直播间与竞品直播间粉丝团总粉丝数对比-17-图表24东方甄选系列直播间与竞品直播间场均弹幕场均在线人数对比-17-图表252019-2020三只松鼠与五谷磨房毛利率对比单位-17-图表262019-2020三只松鼠与五谷磨房净利率对比单位-17-图表27东方甄选自营产品回购情况-18-图表28东方甄选自营产品与供应商自营产品配料表对比-19-图表29东方甄选供应商甄选标准与流程-20-图表30202206-202211辛巴家族观看人数总计单位亿人-21-图表31202210辛巴家族观看人数分账号贡献单位亿人-21-图表32202210辛巴家族GMV分账号贡献单位亿人-22-图表33交个朋友账号矩阵观看人次总计单位亿人次-22-图表34202211交个朋友账号矩阵观看人次分账号贡献单位亿人次-22-图表35202210交个朋友账号矩阵GMV分账号贡献单位亿元-23-图表36202210-202211东方甄选主站美丽生活与竞品账号数据比较-24-图表37202206-202211辛巴家族GMV总计单位亿元-24-图表38202206-202210东方甄选自营品GMV单位万元-25-图表39东方甄选代销业务净利润估计FY23Q1-26-图表40东方甄选自营品业务净利润估计FY23Q1-26-图表41东方甄选自营品毛利率分品类对比验证-27-图表42FY2020-FY2022公司持续经营业务收入表现单位百万元-27-图表43FY2020-FY2022公司持续经营业务毛利表现单位百万元-27-图表44FY2020-FY2022公司大学业务收入表现单位百万元-28-图表45FY2020-FY2022K-12教育业务收入表现单位百万元-28--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表46FY2020-FY2022公司学前教育业务收入表现单位百万元-28-图表47FY2020-FY2022公司机构客户业务收入表现单位百万元-28-图表48FY2020-FY2022公司主要费用情况单位-29-图表49FY2020-FY2022公司拥有人应占利润表现单位百万元-30-图表50FY2020-FY2022公司经调整净利润表现单位百万元-30-图表51可比公司估值表-30--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告东方甄选MCN为底走向品牌化的星辰大海行业背景直播电商高速成长兴趣电商平衡商业化与用户体验2020-2022年直播电商在网上零售额中占比从90提升至168GMV绝对值从10584亿提升24647亿对应CAGR为3255我们认为受益于直播电商业态逐渐成熟直播电商将持续高速增长预计于2025年达到45万亿对应22-25年CAGR为1633图表1中国直播电商GMV测算单位亿元单位亿元2019202020212022E2023E2024E2025E社零总额408017391981440823458456495132524840551082YoY-4124865线上零售占比26303132343739线上零售106324117601136655146706168345194191214922YoY11167151511直播电商在线上零售的渗透率3890136168195203210直播电商GMV4040105841858524647328273942145134YoY1627633332014来源国家统计局易观分析中泰证券研究所另一方面承载直播电商的主要短视频平台面临直播电商GMV增长与用户体验平衡的难题2022年上半年抖音电商业务用于衡量用户体验的指标净推荐值NPSNetPromoterScore即用户是否愿意将内容推荐给其他人处于负值字节跳动提出了在年底前将抖音电商NPS指标扭负为正的目标抖音电商于2022年5月从兴趣电商升级为全域兴趣电商在强调优质内容核心作用的同时通过加强直播短视频商城搜索的协同促进用户需求偶然间被内容激发后消费行为的常态化原兴趣电商于21年4月推出将优质内容作为用户需求转化的起点强调其在抖音体系内兴趣电商商业模式的核心作用全域兴趣电商推出了商城和商家会员功能使得商家在视频直播等深度种草和高效成交的场景外还能够通过搜索商城等场景进行持续性的日常经营更好地实现用户沉淀全域兴趣电商进一步提升的优质内容的价值在升级后的商业模式中内容生态独特的商家的转化潜力将得到更充分的发掘图表2兴趣电商商业模式-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源抖音中泰证券研究所内容质量不同的直播间具有不同的场均转化率与平均停留时长的差异直观地体现了内容及产品运营在抖音全域兴趣电商商业模式中的核心作用以东方甄选系列直播间种草达人直播间广东夫妇品牌自播vivo为例东方甄选系列直播间提供双语直播授课与直播相结合等独特的优质内容其场均转化率均在084及以上水平显著高于广东夫妇的066与vivo的011东方甄选系列直播间的平均停留时长均在183分钟及以上显著高于广东夫妇的163分钟及vivo的09分钟图表3东方甄选系列直播间与竞品直播间场均图表4东方甄选系列直播间与竞品直播间平均停转化率对比单位留时长对比单位分钟4353033013325212319719718322163215098090841106605101100来源飞瓜数据中泰证券研究所来源飞瓜数据中泰证券研究所发展历程复盘东方甄选的成长史-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告我们将东方甄选自6月出圈以来至今面临并克服的困难概括为以下三个部分1冷启动下无买量状态下拉升流量密度6月18日东方甄选直播间观看人次超6100万观众平均停留时长达3分25秒日GMV达6609万元均创直播间历史新高且高于当日交个朋友直播间观看人次约470万观看人次平均停留时长141分钟日GMV3048万元的表现图表5东方甄选系列直播间GMV表现单位百万元各直播间合计GMV东方甄选东方甄选之图书东方甄选自营产品东方甄选美丽生活1601401201008060402002022515202261520227152022815202291520221015来源飞瓜数据中泰证券研究所2克服抖音流量魔咒迅速完善主播培育体系丰富内容形式成功拓展直播矩阵账号稳定触达人数7至8月直播间热度逐渐平稳东方甄选直播间矩阵日平均观看人次约为2300万日平均GMV约为2300万元同时东方甄选持续完善主播培育体系丰富直播形式910月日均GMV分别为2368万元2497万元图表6东方甄选系列直播间观看人次表现单位百万各直播间总观看人次东方甄选东方甄选之图书东方甄选美丽生活东方甄选自营产品807060504030201002022515202261520227152022815202291520221015来源飞瓜数据中泰证券研究所在主播方面东方甄选不断完善培养体系强化品牌形象推出多批新主播减轻对单个头部主播的依赖在董宇辉前新东方英语教培主管个人抖音号粉丝数达942万破圈之后其他资深主播顿顿前新东方语文老师个人抖音号粉丝数达210万明明前新东方物理老师-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告个人抖音号粉丝数达110万YoYo前新东方小学事业部老师个人抖音号粉丝数达102万等也各自吸引了一批粉丝东方甄选在6-9月新推出的主播如天权前新东方GRE老师冯冯前新东方历史语文老师中灿前新东方英语老师等也在直播间获得了稳定的上播时间开始积累粉丝我们认为新东方的教师队伍是主播矩阵的优质储备资源同时公司培养教培名师的经验也可在一定程度上迁移至建设主播培养体系上助力东方甄选持续稳定推出高素质新主播图表7东方甄选部分主播简介批次主播毕业院校过往经历特色内容第一批主播董宇辉西安外国语大学新东方英语教研主管边卖地球仪边讲物理出圈前加入王若顿顿顿中南财经政法大学新东方语文老师英文讲解诗经英语rap孙楚涵yoyo香港大学新东方小学事业部老师英语改编水调歌头双语讲解哈利波特石明明明西安交通大学新东方物理老师直播带货时讲解物理哲学等知识孙晓七七英国夏利大学新东方英语老师音乐内容吴振东冬冬中国传媒大学刘家辉杰西中国农业大学栗潇潇潇潇北京师范大学新东方英语老师讲解哈利波特董董北京电影学院新东方艺考老师张琪大琪新东方地理老师张韬韬韬新东方语文老师牛笑蓓蓓沃维克大学新东方英语老师第二批主播甜甜亚利桑那州立大学6-7月加入彤彤小贝叶子已离职第三批主播郭天权天权哥伦比亚大学新东方GRE老师心理学知识讲解8-9月加入胡志鹏鹏鹏上海交通大学新东方数学老师脱口秀冯旭彤冯冯北京大学新东方历史语文老师讲解作文现场作画乐乐诺丁汉大学新东方英语老师HipHopRap中灿洛桑酒店管理学院新东方英语老师英语法语方言随意切换来源抖音中泰证券研究所在直播矩阵账号方面目前公司在抖音同步运营的除主账号外的账号还包括美丽生活自选产品图书看世界将进酒结合主播特点和账号所售细分产品品类特点覆盖用户群体不断拓展分账号来看1东方甄选之图书直播间于2022年2月21日首播风格与公司教育属性契合带货专注图书音像品类流量与GMV表现较为稳健2东方甄选美丽生活于2022年7月8日首播直播风格偏轻松幽默粉丝中女性占比达8661为东方甄选矩阵账号中最高美丽生活直播间通过举办美妆个护生活家居专场拓展垂类需求在10月26日开展双11护肤专场直播观看人次与日GMV突破新高分别达到了985万人次与6866万元10月29日美丽生活首次与东方甄选主站同时开启寻味-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告西北云游丝路专场直播当日美丽生活直播间日GMV达1865万元10月美丽生活直播间流量表现与变现效率亮眼日均观看人次达370万平均转化率达199在直播间矩阵中仅次于东方甄选主站客单价则达7970元为直播间矩阵中最高3东方甄选自营产品直播间于6月20日开播带货产品皆为自营产品由于带货产品同时也在主站售卖该账号流量与GMV体量相对较小目前该站主要作为锻炼新主播与方便复购的直播间未来随着东方甄选自营产品品类的扩充与矩阵账号流量划分的清晰东方甄选自营产品直播间的流量与GMV表现有望进一步提升4东方甄选看世界直播间于11月2日首播带货旅游类团购商品流量与GMV体量尚小5东方甄选将进酒账号于11月20日首播带货酒水品类当日观看人次超56万GMV达276万未来可期图表8东方甄选矩阵账号矩阵号带货品类流量与GMV表现主要主播头部流量10月日平均观看人次达1399万董宇辉YOYO77等资深主播与天权东方甄选以食品饮料生鲜为主日平均GMV达2497万元冯冯鹏鹏等新秀主播10月日平均观看人次达118万东方甄选之图书以图书音像为主潇潇飞飞韬韬蓓蓓等日平均GMV达7036万元10月日平均观看人次达397万东方甄选美丽生活以家居用品个护家清服饰内衣为主董董大琪杰西甜甜中灿等日平均GMV达74466万元10月日平均观看人次达44万东方甄选自营产品以食品饮料生鲜类自营产品为主小贝乐乐彤彤等新人主播日平均GMV达2872万元东方甄选看世界旅游类团购商品流量与GMV体量尚小77董董等于11月20日首播当日观看人次超56万东方甄选将进酒酒水品类乐乐中灿等新秀主播GMV达276万表现亮眼来源抖音中泰证券研究所在直播形式方面东方甄选推出了名人访谈地方专场直播等全新的直播形式强化直播间文化调性并提升热度7月以来东方甄选陆续邀请了20余位作家学者业界知名人士等进行访谈并带货相关书籍等商品789月东方甄选名人访谈直播场次数分别为4次8次6次未来有望成为常态化的直播形式名人访谈直播在拓展直播内容的同时有效拉动了直播间流量与转化效率图表9东方甄选名人访谈直播梳理-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告日期嘉宾相关商品GMV百万元观看人次百万转化率客单价元人均停留时长分钟南渡北归岳南大2022710岳南2265304211653382中华史蔡志忠漫画国学经典全集2022726蔡志忠38403062225743017册我命由我不由天2022729陈佩斯舞台剧门票周边产品20611925176453882022730刘润底层逻辑2083244814595423202287王立铭王立铭进化论讲义1484193812663032022811古天乐电影明日战记1849253416456345薛兆丰的经济学课2022814薛兆丰2105192717658332薛兆丰经济学讲义2022816梁晓声人世间25971946206813952022821麦家人生海海29812147206844032022824赵霁电影新神榜杨戬2409185828463362穿越非洲两百年2022825郭建龙1959139620691342汴京之围盛世的崩2022830张晓萌韧性2231174320653363刘震云作品选一202294刘震云2020166319636282句顶一万句唐诗寒武纪六神磊202297六神磊磊2774180627571397磊读金庸202298刘大铭生命之上2722181024644182022914王志纲大国大民17341230226414082022920樊登樊登讲论语22411480256014352022930倪萍姥姥语录3380227024631530生命卷心理卷2022116毕淑敏2980177028593487幸福卷2022118易中天曹操27691504247644482022119田浩江角斗场的图兰朵2059137424635407来源飞瓜数据中泰证券研究所东方甄选自7月17日首次于北京平谷进行户外直播以来于黑龙江陕西贵州山东等地举办多场地方专场直播7月17日北京平谷专场GMV达1749万元观看人次共2473万转化率达127客单价达5570元人均停留时长328分钟各项数据表现处于7月上游10月29日东方甄选直播间与东方甄选美丽生活直播间共同开播山东专场直播当日东方甄选直播间GMV达118亿创历史新高观看人次达4057万平均停留时长达533分钟转化率达512均显著高于10月28日的日常直播以及7月17日首次地方专场直播图表10东方甄选地方专场直播梳理直播主题活动地点GMV百万元观看人次百万转化率客单价元人均停留时长分钟东方甄选平谷行北京平谷174924731275570328牡丹江384030622205700430东方甄选黑龙江行黑龙江哈尔滨248324132074970380东方甄选陕西行陕西延安440736462325210455多彩贵州行贵州西江迁户苗寨756138723425710508寻味西北云游思路线上817123405296600517山东青岛1177640575125670533东方甄选齐鲁山海行山东青岛402220563156210365来源飞瓜数据中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表1120221029山东专场首播于20221028直播数据对比标题齐鲁山海行山东好物专场俞老师带队转型直播间鲜美生活邀请您开播日期2022102920221028GMV百万元117761582观看人次百万4057900本场点赞百万145101516上架商品数152111平均停留时长分钟533292用户人均价值元2918客单价元567703转化率512250来源飞瓜数据中泰证券研究所3持续完善商品供应链产品组合转化率不断提升从商品供应链维度拆解单位观众转化效率单用户转化效率主要受SKU数量与单SKU转化率影响东方甄选直播间上架商品数量基本呈波动持平但转化率月环比提升明显此外通常客单价与转化率存在一定反比关系但对于仍处于上升期的东方甄选在客单价波动上升的情况下仍实现了转化率的提升我们认为这主要是受益于1包括专场等特色内容活动及消费券等流量运营能力不断加强使得单SKU转化率不断提升2在选品维度通过以高转化率自营品替换部分相对较低转化率外链产品等方式优化原有产品组合中的产品品牌促进转化率提升例如代销品沃隆每日坚果在上架期的平均转化率为765而自营品东方甄选每日坚果在等长的上架期内平均转化率为1528已下架自营品白瓜子酥在上架期的平均转化率为29而在售自营品蛋黄酥在等长的上架期内平均转化率为79提升显著图表12东方甄选企业店上架商品数单位件食品饮料生鲜蔬果图书音像医药保健运动户外3C数码礼品文创6014509314017413317103034920113312127106196100202206202207202208202209202210来源飞瓜数据中泰证券研究所图表13202206-202211东方甄选直播间矩阵转化率表现单位-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告6月7月8月9月10月11月各直播间平均转化率098089111160172159环比变化-009022050011-013东方甄选155139193253305283环比变化-016054060052-022东方甄选之图书113097091133097104环比变化-016-006042-036007东方甄选美丽生活105119158199171环比变化014039041-028东方甄选自营产品027015041098086079环比变化-011025057-011-008来源飞瓜数据中泰证券研究所图表14202206-202211东方甄选直播间矩阵客单价表现单位元6月7月8月9月10月11月各直播间平均客单价691626680709701710环比变化-937872425-119128东方甄选680623630634625594环比变化-839115063-134-504东方甄选之图书675576582567633601环比变化-1459097-2561156-501东方甄选美丽生活586754868797967环比变化28701512-8202141东方甄选自营产品717718756769749678环比变化020522169-256-955来源飞瓜数据中泰证券研究所图表15代销品与自营品转化率对比单位横轴为直播带货场次沃隆每日坚果东方甄选每日坚果302542392522019617620169164166167173153153155130139151171219497941041082121115103928795955737979777571806260585151564656012345678910111213141516171819202122来源飞瓜数据中泰证券研究所图表16已下架自营品与在售品转化率对比单位横轴为上架天数-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告蛋黄酥在售白瓜子酥已下架1613914124120121082828382807676870685664142464338343539272728435242317220130000012345678910111213141516来源飞瓜数据中泰证券研究所商业模式以内容吸引用户高品质产品组合促进用户活跃转化我们认为东方甄选的商业模式可以概括为以内容吸引用户以高品质的的产品组合打造购物场并通过自营品加深甄选品牌力形成了内容-产品-品牌我们将其简称为品牌的正向循环产品组合包括自营品及代销外链产品自营品打造甄选用户心智代销外链品提升用户购买频次并拉升用户留存代销外链商品丰富产品供给有助于提升用户购买频次拉升留存自营品主要以初级农产品加工类果汁饮料休闲零食初加工食品肉类水产粮食类为主而代销外链品基本覆盖除3C数码玉石类外全品类商品单一品类商品购物频次受商品自身购买周期限制明显增加所运营的品类有助于提升直播间内单用户购买频次图表17增加商品品类有助于提升单用户购买频次来源中泰证券研究所传统达人带货的流通方式为工厂品牌商达人直播电商平台消费者由于达人的流量聚集与运营能力通常优于品牌自播的流量能力从而具备更高的转化率这部分的经济价值以坑位费佣金提成的方式附-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告加在产业链中直播电商平台通过为达人直播提供更多的潜在转化用户并提供商品线上交割的基础设施来收取广告费和交易佣金费区别于传统的达人带货方式东方甄选自营品将链条压缩至工厂东方甄选消费者同时具备品牌商达人直播电商三方特点东方甄选通过自建主播团队大幅降低了主播成本以优质内容吸引用户从而节省了直播电商平台环节的广告损耗而在这两个环节节省下的损耗使得东方甄选能在选品上选择更高单价的原材料从而使得产品更具性价比提升了品牌用户留存图表18东方甄选商业模式来源中泰证券研究所组织架构及高管团队困境反转扎实前行在双减政策出台后新东方在线于2021年底终止K-12教育及学前教育服务教育业务向大学教育海外备考机构合作方向拓展同时公司的战略重点逐渐转移至直播电商业务在教育业务方面在终止毛利率为负且所需销售研发费用多的K12业务后FY2022公司毛利率由2906提升至4602净利率由-11690改善至-5942业绩亏损及其带来的现金流出大幅收窄图表19FY2020-FY2022公司利润率表现单位-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告毛利率净利率6040456346022906200FY2020FY2021FY2022-20-40-60-5942-6867-80-100-120-11690-140来源公司公告中泰证券研究所在直播电商业务方面东方甄选坚持内容驱动战略而不进行买量推广销售费用压力较小持续经营业务现金流表现良好这一定程度上抵消了终止K12业务导致合约负债减少234亿元的冲击FY2022末公司现金及现金等价物为547亿现金储备充足公司创始人董事会主席俞敏洪管理经验丰富曾在公司教育业务的发展过程中有效解决了公司与名师的利益分配问题在公司的各发展阶段灵活选择固定工资加奖金合伙人机制股份制等利益分配方式有效地维系了公司的教师团队同时为了克服大机构的名师平衡难题公司曾采取搭班子强销售标准化等多种方式降低名师的议价能力我们认为公司在教育业务中积累的管理经验可以在一定程度上迁移至直播电商业务通过多样的员工激励方法强化品牌认知完善主播培养体系有效控制头部主播的集中问题东方甄选东方甄选的护城河是什么流量高城线优质用户具备社区特点奠定品牌生态基础在直播观众画像方面东方甄选系列直播间的直播观众从性别分布的角度看以女性为主占比均高于75从年龄分布的角度看其中31-40岁人群最多占比均高于34从城乡分布的角度看以高线城市居民为主一线新一线二线居民占比共为505东方甄选直播观众中高线城市中年女性占比显著高于竞品直播间以交个朋友直播间为例其直播观众中女性占比为5277显著低于东方甄选系列直播间同时交个朋友直播间24-30岁的直播观众占比最高达4077其直播观众整体较东方甄选系列直播间更为年轻图表20东方甄选系列直播间直播观众的性别分布-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告男性女性东方甄选美丽生活13868614东方甄选自营产品22017799东方甄选之图书19458055东方甄选234976510102030405060708090100来源飞瓜数据中泰证券研究所图表21东方甄选系列直播间直播观众的年龄分布0-1718-2324-3031-4041-5050东方甄选美丽生活9481417222636921075641东方甄选自营产品94514641524345915321076东方甄选之图书10491214127240371486942东方甄选92112632101380212097050102030405060708090100来源飞瓜数据中泰证券研究所图表22东方甄选受众用户城市等级分布一线城市1060新一线城市1810二线城市2180三线城市2270四线城市1510五线及以下城市11700510152025来源QuestMobile中泰证券研究所-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告同时东方甄选系列直播间的粉丝具有强于竞品直播间的社区特点高粘性强互动的粉丝是东方甄选打造品牌生态的基础东方甄选系列直播间的粉丝团与总粉丝数之比均在5以上整体高于竞品直播间疯狂小杨哥564的比率展现出了高粘性同时在2022年10月16日到2022年11月4日东方甄选系列直播间场均弹幕与场均在线人数之比均在281条人以上显著高于竞品直播间疯狂小杨哥015条人的比率展现出了高互动率图表23东方甄选系列直播间与竞品直播间粉图表24东方甄选系列直播间与竞品直播间场均丝团总粉丝数对比弹幕场均在线人数对比8126971007710647785618564519465003002813422101500来源飞瓜数据中泰证券研究所来源飞瓜数据中泰证券研究所品牌兴趣电商与产品力打造长期品牌护城河自营品健康选品原则内容与产品共筑品牌力从商业模式来看东方甄选自营品以更低的毛利率水平实现更高的净利率品质构筑长期品牌认可由于品牌商在品牌打造中需要花费大量的销售费用用于品牌打造和渠道分销因此容易面临销售费用率和商品毛利率呈现反比的困境低费用率高毛利率的商品品质好但难以具备规模效应突破区域限制反之又容易出现商品品质无法匹配品牌而使得品牌力受损图表252019-2020三只松鼠与五谷磨房毛利图表262019-2020三只松鼠与五谷磨房净利率率对比单位对比单位-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告三只松鼠五谷磨房三只松鼠五谷磨房88073977170707700654605504424033122330278294239120010-120192020-1020210-2201920202021来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所东方甄选自营品能将在抖音平台内投流买量的费用和主播环节的流量运营费用节省下来用于提升产品品质即采用更好的原材料包材优化快递配送体验对产品品质的认可则可以反向促进用户对东方甄选品牌的认可促进用户需求偶然间被内容激发后在商城小程序app等其他场景下消费行为的常态化这既体现在东方甄选其他渠道下迅速起量也体现在单品复购率表现出色上图表27东方甄选自营产品回购情况-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告回购数量万人已售数量万件回购已售烤肠281831153意大利面14963145每日坚果12677177香煎鸡胸肉8677118五常稻香米8662121长粒香米445588蓝莓原浆444789芝麻核桃黑豆粉444191牛肉丸牛筋丸342670枸杞342271慈梨膏241249玉米汁5401125藕粉238652黑蜂椴树雪蜜4385104南美白虾437108虾皮233660紫衣腰果220996挂耳咖啡2198101去核灰枣118454北极甜虾116959鲜鸡蛋2163123原切牛排113872蔓越莓原浆0611851蛋黄酥031030黄鱼酥027626苹果醋饮料046562来源抖音中泰证券研究所注数据截止至2022121在自营品选品方面东方甄选坚持健康美味高性价比的原则在选品上使用高品质的原料和减少色素食用香精防腐剂的干净配料表此外还在黑豆粉藕粉沙棘汁等产品中使用零卡代糖代替白砂糖以降低热量契合消费者对健康的追求图表28东方甄选自营产品与供应商自营产品配料表对比-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告产品品牌配料表核桃仁腰果仁蔓越莓干蔓越莓白砂糖葵花籽油蓝莓干蓝莓白砂糖葵花籽油东方甄选红提子干提子干葵花籽油碧根果仁碧根果仁白砂糖食用盐扁桃仁榛子仁樱桃每日坚果干樱桃干白砂糖葵花籽油开心果仁扁桃仁核桃仁蔓越莓干蔓越莓白砂糖葵花籽油红提子干提子干葵花籽油腰果知味轩仁蓝莓干蓝莓白砂糖葵花籽油榛子仁开心果仁东方甄选黑猪肉鸡胸肉饮用水白砂糖食用盐香辛料水分保持剂食用香精天然肠衣烤肠锋味派猪肉鸡胸肉白砂糖饮用水食用盐黑胡椒香辛料水分保持剂天然肠衣东方甄选沙棘果浆50净化水赤藓糖醇结冷胶沙棘汁达其爽净化水沙棘原果汁30低聚果糖纯藕粉赤藓糖醇腰果仁葡萄干蔓越莓干蔓越莓白砂糖葵花籽油巴旦木仁冻干紫东方甄选薯丁枸杞藕粉藕粉冰糖葡萄干糖渍蔓越莓蔓越莓白砂糖葵花籽油腰果仁巴旦木仁紫薯丁枸燕之坊杞桂花黑芝麻335黑米33赤藓糖醇黑豆5奇亚籽08三色藜麦米东方甄选芝麻核桃03黑木耳08紫淮山黑果枸杞04核桃仁04黑豆粉黑豆439黑芝麻129黑米添加量118燕麦粉结晶果糖核桃仁燕之坊34三色藜麦米魔芋粉奇亚籽04黑桑葚04东方甄选苹果汁80饮用水苹果醋苹果醋饮料绿杰苹果汁饮用水苹果原醋低聚异麦芽糖赤藓糖醇蜂蜜蔗糖素来源抖音京东中泰证券研究所在自营品供应商选择方面东方甄选坚持供应链严选及招商流程以产品特色意向资质产品质量产品体验为标准对供应商进行动态化评估以构建农产品优选绿色供应链体系图表29东方甄选供应商甄选标准与流程来源东方甄选官网中泰证券研究所-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分