研究报告全文：中国利率策略周报债市新特征背后是波段交易需求的上升2023-01-16债市新特征背后是波段交易需求的上升近些年随着债券利率中枢的下移债券市场波动性整体有所降低同时债市的涨跌也呈现出比较有意思的特征利率上行阶段债市波动率均值要明显高于利率下行阶段市场表现比较好的阶段债市做多热情通常不会超过做空情绪太多但市场表现不好时债市做空情绪的一致性会更高相对抱有谨慎或迟疑态度的投资者占比会更少此外利率下行阶段波动的放大往往在尾部即利率趋势性下行时初期净做多情绪不高但利率上行阶段则恰恰相反波动的放大往往在起点利率趋势性上行时做空的情绪会在最开始就得到释放债市走弱调整时集中抛售更容易发生早些年债市的上述特征其实并不明显甚至在某些阶段这种特征是反过来的投资者做多时往往比较坚决情绪转弱需要卖出时则往往会呈现慢慢的撤离债市这种新特征的成因我们认为主要有三点首先是债市投资者结构的调整配置型力量占比有所下降而交易型力量的占比有所上升配置型资金通常可以起到债市稳定器的作用当配置力量占比下降时当债市迎来调整时稳定器的作用和效果就会下降进而就更容易引发利率上行的负反馈交易型力量占比抬升的背后其实也跟金融机构盈利难度提升实体资产配置结构调整等密不可分其次是货币政策调控方式的转变带动债市利率的锚发生切换锚的不稳定性也会放大债市波动不同投资者对锚的分歧加大引发的债市判断分歧加大即便是统一的以二级回购利率为锚其本身高于政策利率的波动性也会带动放大整个市场的波动性最后是投资行为的变迁其基于的也正是债市需求结构和货币政策调控模式的变动投资者由过去侧重于基本面宏观和中观的分析正转向对机构行为政策前瞻等更微观的研究学习效应下投资者对债市的买入变得谨慎既担心银行负债成本对利率下行空间的制约又担心交易型资金占比抬升对债市波动的放大目前来看中短期内我们认为无论是债市投资者结构的调整还是货币政策的调控以及市场的学习行为大的趋势都不会变中国经济从过去高增长慢慢过渡到平稳增长的趋势可能也不会变那在这种趋势的综合影响下我们认为虽然债券利率水平未必会有抬升甚至大方向上在债务杠杆约束下中枢可能不断下行但债市波动率的抬升可能会更进一步伴随市场上稳定资金占比的下降交易型资金定价能力的增强债市波段交易的需求和空间可能有所抬升但交易的难度也在抬升未来债券投资策略上对于交易型机构想要提高波段交易的胜率其实可能需要适度的反市场预期操作才更有可能获取超额收益对于配置型机构以持有到期为目的的资金其配置需求是始终存在的更多是配置时点的选择我们认为更好的买点可能也往往是市场偏悲观阶段因为债务杠杆的约束下利率并不具备持续上升的基础要利用交易型机构卖的阶段来获取超额收益从当前债市表现上来看我们认为已经孕育了一定的反向交易机会在强预期弱现实下1Y国股行存单利率逼近2610Y国债利率抬升到29之上所反映的债市的一致悲观预期可能已较高在现实没有进一步强化下适度的反向布局可能要优于顺势而为跨节后包括流动性重回宽松弱现实延续等可能都会成为潜在预期差推动利率的重新下行尤其是前者发生概率并不低所以短线操作上我们认为在当前这一点位上投资者不妨更积极一些对于交易盘而言预期差落地的胜率较高同时配置型力量而言当前利率点位已经超过2022年初时点且与不断下行的贷款利率相比债券性价比优势走扩边际上的配置吸引力也在抬升