研究报告全文：淡季炒宏观预期的博弈大宗商品研究所王颖颖投资咨询资格证号Z0014913目录第一章近期市场热点及逻辑分析第二章基本面分析GALAXYFUTURES1观点汇总类别基本面分析影响矿端矿端连续的打开进口窗口后进口量持续增加冶炼厂库存得到了很好的弥补但是近期由于外盘偏空注意边际的暴涨使得进口窗口再度关闭但是短期内影响有限转多的影响TC本周进口TC260美元干吨环比持平国产TC5650元吨持平偏空高利润刺激投产精锌供应端目前提产的条件具备矿端库存高加工费高利润高疫情制约消退投产积极性高12月份产一直不及预期量再度不及预期但是一月份产量表现较好春节因素二月份同样预期较好金利投产后供应增一直展望悲观加精锌库存端截至周五1月13日SMM七地锌锭库存总量为791万吨较上周五1月6日增加119万吨虽然在增同比太低中游开工率1镀锌表现尚可最近黑色系商品表现较好镀锌产量和开工强于往年且库存较低中性偏弱2氧化锌及压铸合金表现很差提前放假需求明显弱势宏观氛围1海外衰退预期的修正高盛上修欧洲经济增速预期修正此前衰退的交易预期强预期弱现实2对中国经济强劲复苏的加注两会前各地经济增速预期陆续出台外资投行极力唱多做多中偏乐观国的头寸较为拥挤尤其是基本面尚可的铜博士带动下锌价跟随性的上行交易策略近期宏观乐观情绪带来向上的价格指引主导了锌价的本轮反弹走势产业层面的低库存对价格同高位震荡等待样起到了一定的支撑交易仍然以宽幅震荡为主但是伴随宏观估值将估值拉至高位产业基本面3月现实的验证偏弱的情况下日线震荡区间上沿位置逐渐沽空更合适一些区间内的波段下跌上半年预计在2200025500之间波动下半年重心可能会下移至1900024500衍生品策略择高保值择低平仓动态调整衣领期权等策略宽幅震荡的思路GALAXYFUTURES212最近市场价格走势南华工业品指数沪锌价格走势LME锌价走势元吨美元吨南华期货工业品指数期货收盘价连续锌期货收盘价LME锌3个月电子盘4000280003800390027000360038002600034003700250003200360024000300035002300028003400330022000260032002100024002022-08-232022-09-232022-10-232022-11-232022-12-232022-08-232022-09-232022-10-232022-11-232022-12-232022-08-262022-09-262022-10-262022-11-262022-12-26持仓与成交铜价持续上行内外比值走势手元沪伦比锌802000期货成交量总计锌持仓量沪锌指数300000007020002800000090060200026000000240000008505020002200000080040200020000000750302000180000007002020001600000065010200014000000600200012000000GALAXYFUTURES313宏观驱动的上行锌价与美元指数走势人民币大幅升值2015年-今锌价与美元指数拟合510080期货收盘价电子盘LME3个月锌美元指数右轴逆序46004100903600310010026002100110160011001202015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02欧洲能源卡脖子缓解美国通胀数据持续下滑海外电力价格800法国电价荷兰电费6004002000GALAXYFUTURES414产业提供的支撑社会库存仓单保税区库存万吨吨万吨锌锭社会库存三地锌锭国内仓单锌锭保税区库存2021年2022年2023年2021年2022年2023年2021年2022年2023年3014000062512000052010000048000015360000102400005120000000114856637199115129212226311325422520617715729812826923107114122114856637199102111181216123011512921222631132542252061771572981282692310711412211311021111812161230116131215316331415430515530614629714729813828912927101210271111112612111226LME库存LME库存结构全球显性库存吨吨吨锌锭LME库存注销仓单占比2021年2022年2023年全球锌锭显性库存LME全球库存LME注销仓单注销仓单比7000003500002021年2022年2023年3500001000030000060000030000080005000002500002500002000006000400000200000150000400030000015000010000020002000001000005000000001000005000000114856637199115129212226311325422520617715729812826923107114122113110211118121612301161312153163314154305306297147298139129275156148282020-03-102020-05-102020-07-102020-09-102020-11-102021-01-102021-03-102021-05-102021-07-102021-09-102021-11-102022-01-102022-03-102022-05-102022-07-102022-09-102022-11-102023-01-10101210271126121112261111GALAXYFUTURES515价差走势沪伦比与进口利润三地升贴水月差走势元吨元吨元吨3000进口利润锌1000主流消费地对当月基差2500月差当月-三个月2000现货盈亏沪伦比值900上海基差广东基差500200008001500-200001000700-4000500-500600-60000-8000500-1000-500TC冶炼利润矿石进口利润元吨美元干吨元吨元吨5000锌内外盘加工费国产矿石与进口矿石冶炼利润锌矿进口盈亏SMM0锌锭-平均价SMM国产锌精矿周度加工费国产锌精矿冶炼利润进口锌精矿冶炼利润80004003000300004000SMM进口锌精矿周度加工费28000300026000200060003001000240001000220000400020020000-1000-100018000-2000200010016000-300014000-400000-3000GALAXYFUTURES616中游开工情况镀锌板卷产量镀锌开工率SMM镀锌板卷库存镀锌板卷产量SMM镀锌开工率镀锌板卷厂库社库库存2020年2021年2022年2023年1002020年2021年2022年2023年1002021年2022年2023年250809020060804015070201006005050122232425262728292102112122112131415161718191101111121压铸合金开工氧化锌开工开工率走势图压铸合金周度开工率氧化锌周度开工率主要下游开工率1002021年2022年2023年202220232021100镀锌周度开工率压铸周度开工率氧化锌周度开工率808060804060602040402002000112131415161718191101111121GALAXYFUTURES7目录第一章近期市场热点及逻辑分析第二章基本面分析GALAXYFUTURES8211矿端仍有投产预期存在2023年的锌矿项目增量主要来前期新投项目继续爬产22年意外减产的项目以及停产较久的小型矿山复产根据SMM统计2023年产能新增约223万吨国内产能大概增加58万吨左右全球合计约30万吨上下的新增矿山产能GALAXYFUTURES9212冶炼端提振能源能否回落决定了全球是否过剩海外冶炼产能维持低迷欧洲能源价格回落复产可期1海外2022年产量除了欧洲地区因能源问题减产外美洲澳洲等也有部分减产因疫情炼厂对应矿山停产生产设备故障员工及运营等原因有20万吨左右的产量下降2欧洲地区能源问题决定了全球是平欧洲复产取决于能源高升水会刺激冶炼复产衡还是过剩目前天平开始往过剩转移欧洲地区集团冶炼厂产能占全球占比3考虑到高利润会刺激除了欧洲意外的其他地区西班牙GlencoreAsturiana504367德国GlencoreNordenham163119的复产尤其是2022年减产的北美和澳洲地区由意大利GlencorePortovesme12087荷兰NyrstarBudel285208于欧洲地区减产发生在21年底和22年初基数效应比利时NyrstarBalen26189法国NyrstarAuby16117预计海外精炼锌2023年产量会有10万吨左右的增量芬兰BolidenKokkola297216挪威BolidenOdda192140波兰StalproductSABoleslaw82060但是如果欧洲复产那还继续增加波兰StalproductSAMiasteczkoSlaskie77056保加利亚KCMSAPlovdiv72052合计22121612目前减产涉及产能728531银河期货Wind资讯GALAXYFUTURES10213国内增产条件较为充足12月略有不及预期锌精矿进口持续维持高位冶炼厂原料库存达到高位1目前国内冶炼厂提产的基本面因素基本已经到位原料库存储备达到高位冶炼利润大幅上行2新增产能释放2023年还有新增冶炼厂投产河南金利与广西河池南方其中金利预计在23年实现10万吨产量增量河池南方尚不确定3复产产能或提供增量2022年减量的陕西地区为省内国企提产复产内蒙和青海是今年疫情和安全生产导致的减产预计逐渐TC维持高位冶炼利润维持高位开工率尚且处于低位有提产空间修复恢复湖南四川广西等中小冶炼厂预计会被利润刺激复产约20万吨4综合来看2023年国内精炼锌产量保守估计提升30万吨的增量512月产量不及预期西部矿业中旬复产未满产湖南再生锌小厂由于成本因素部分未达产四川地区部分再生锌厂未全部开启云南地区祥云飞龙提产不及预期甘肃内蒙河南安徽等地区产量未完全达到计划值银河期货Wind资讯GALAXYFUTURES11221宏观经济弱现实乐观仍然是情绪投资内需出口三驾马车趋势向下政策刺激值得期待人民币转向升值1国内经济压力较大但是政策刺激值得期待2022年四季度以来尤其是进入11月份防疫政策和地产政策的转向将压在中国经济发展头上的两座大山移除此前高质量发展的痛苦转型期叠加奥密克戎的封控型的管理模式使得经济严重承压伴随地产海外制造业PMI指数下行美国高利息或将拖崩其他地区经济三支箭的释放从融资端对地产企业实质性的放开完全放开的防疫政策的转折中国经济的复苏或已经在路上2欧洲衰退不断加剧美国多项经济数据已经明显开始走弱耐销走弱成屋销售数据大幅走弱高利息导致经济压力愈来愈大GALAXYFUTURES12222房地产政策刺激不断加码市场仍然在躺平房地产投资开发完成额土地购置面积弱势1从房屋成交数据来看目前仍旧是强预期弱现实的情况预期层面一方面从地产供给端也就是地产公司及项目段的三支箭融资手段的放开需求端不断的降低利率首付比二套的认证等提高潜在的杠杆率甚至最新的中央经济工作会议对地产的描述再度题为促进消费2但是现实层面的惯性依然维持弱势购房消费数据房房屋成交高频数据新开工面积弱势地产开发投资数据新开工施工竣工等数据依旧维持低迷尚未从政策底转向市场底还需要一定的时间和观察3由于2022年基数低的因素和2023年有一定程度的修复预计地产端的消费或者有所正增长GALAXYFUTURES13223基建增速下滑政策预期仍存固定资产投资增速下滑基建领域维持正增长地产修复1根据最新的经济会议显示明年基建的带动更多的是在交通运输方面释放出行消费潜力加强停车场充电桩换电站加氢站等配套设施建设预计未来会对镀锌板和镀锌管消费有一定的带动国内电网投资截止10月同比增速在3上下但是三季度基本都是在10以上考特高压22年不及预期23年或将蓄力挖掘机销量不及预期虑到国网项目的施工进度来看包括国家明年特高压项目的预计来看预计2023年国网对铁塔的贡献率将再度提升而且根据SMM对铁塔企业的了解来看企业普遍对明年的铁塔订单比较期待银河期货Wind资讯GALAXYFUTURES14224汽车家电消费或将平稳乘用车产量走势乘用车产量季节性1汽车板块在2022年表现尚可主要是新能源汽车的支撑作用但是汽车产量的总量在年内已经开始走弱但是由于各类补贴的退坡以及高基数的因素预计23年汽车类消费展望并不容乐观空调产量与地产拟合白色家电产量数据走势2如果没有保交楼政策存在那么白电的消费仍然不容乐观但是23年预计在保交楼的政策带动下预计内需会有所提振所以还需要谨慎的观察银河期货Wind资讯GALAXYFUTURES1523平衡表分析全球平衡表分析国内平衡表分析时间20182019202020212022E2023E2322中国精矿产量4172421340584136411541645锌精矿净进口14841587184617681744210356中国精矿需求5368562557195825805610295中国精炼锌产量56761626342640863266230精炼锌净进口量79662858351320-2精炼锌供应总量64666796925692163466228中国精炼锌需求量65666667568564066020锌精矿供需平衡288175185845416精炼锌供需平衡-941317571-62精炼锌产量增速868292104-137475精炼锌消费增速152135148-6573131预计2023年全球锌精矿产量13338万吨增加30万吨过剩198万吨精炼锌产量1414万吨环比增加40万吨供应增速29需求增速072锌锭过剩10万吨左右2预计2023年中国锌精矿产量基本持平进口矿环比增加356万吨精炼锌产量环比增加30万吨从而供应增加475需求增加313弥补海外不足总体过剩约2万吨基本供需平衡数据来源银河期货GALAXYFUTURES16作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议银河期货版权所有并保留一切权利GALAXYFUTURES17王颖颖大宗商品研究所电话021-65789219电邮wangyingyingqh1chinastockcomcn北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座3133层Floor3133IFCTower8JianguomenwaiStreetBeijngPRChina上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层28thFloorNo501DongDaMingRoadSinarMasPlazaHongkouDistrictShanghaiChina全国统一客服热线400-886-7799公司网址wwwyhqhcomcn银河期货微信公众号下载银河期货APP