本周观点：
　　近几个交易日，流动性环境有所收紧，央行开始适度加大OMO投放力度，并提前布局了14D跨春节资金。伴随着春节临近，流动性环境收紧的情况是否会延续？央行是否会采取降准降息政策，是市场近期关心的重点。
　　一、需正视流动性环境收紧的现状现
　　阶段流动性环境边际收紧，主要表现为三个方面：
　　1、短端资金利率中枢上移。截止1月13日，DR001和DR007分别为1.25%、1.84%，较1月上旬最低点分别上行约72、49bp。从历史看，当前的回购利率点位虽略有提升，但仍处于合理区间。2023年1月1-13日，DR001、DR007均值分别为0.94%、1.65%，较2020年同期下降53bp、48bp，而与2020年相比，OMO利率累计下降50bp。2023年1月13日DR001、DR007较2020年同期分别低61、47bp。从这一点来看，今年1月份短端资金利率中枢尽管有所上移，但考虑OMO降息因素之后，仍处于合理区间。
　　2、1Y同业存单利率再度掉头上行。在经历12月末、1月初的阶段性下行之后，当前1Y同业存单一级市场发行利率已上行至2.6%附近，且再度面临“有价无市”的尴尬局面，这一情况与2022年11-12月较为类似。年初以来，国股银行贷款发力明显前置，国股银行上旬信贷靠前发力，再叠加春节效应，导致存单提价意愿较为强烈。
　　3、流动性分层特征较为明显。在货币市场利率上行的同时，银行与非银机构流动性分层特征也表现较为显著：一是GC与DR利差持续扩大，2022年12月以及2023年1-13日两个时间段，GC001与DR001利差均值分别为148和30bp，不仅较2022年1-11月显著提升，而且也明显高于过去几年同期的平均水平
　　二是受前期理财赎回负反馈影响，信用债估值波动明显加大，导致非银机构压信用债开展质押式回购利率较高，其中隔夜押信用2.6%-2.7%，较GC001加权平均利率高40-50bp，跨春节资金融出量较少。
　　二、节前流动性面临“四道坎”
　　我们判断，在临近春节前，市场将维持“易紧难松”状态，流动性面临“四道坎”：
　　1、缴税高峰期。1月是传统缴税大月，由于元旦因素，今年1月份报税截止时间16日，在缴税截止日前后2-3个工作日，是流动性环境承压时期。
　　2、补缴法定存款准备金。一般而言，1月份是存贷款开门红时点，存款基数高增会导致补缴的法定存款准备金规模较大。过去5年时间里，1月份未出现降准的年份，补缴平均规模为3351亿。考虑到2022年11-12月理财回表导致零售存款高增，预计2023年1月较高的存款基数导致补缴规模增加。
　　3、M0超季节性走款。临近春节前，因为农民工返乡，会造成取现需求增加，由M2中的储蓄存款向M0进行迁徙，导致存款出现流失。从今年情况看，由于防疫策略优化放开，不再倡导就地过年，料农民工返乡力度会明显高于过去3年水平，取现需求增加将使得M0或出现超季节性走款，并对银行体系存款形成分流。
　　4、夹心层银行存款节前流失。农民工返乡不仅体现为M0走款对银行体系存款形成分流，也会造成以股份制银行和城商行为代表的夹心层银行，节前存款向邮储银行、农商行、农信社等县域乡镇金融机构迁徙，进而导致夹心层银行头寸出现阶段性紧张，需要提高备付水平予以应对。
　　临近春节前的一周，我们判断：（1）由于今年是早春，会导致上述“四道坎”形成的压力在1月中旬集中出现。（2）下周尽管7D资金能跨春节，但银行将主要以14D为主（因为有期限利差，价格更贵，银行能收更多利息），7D资金融出量较少，预计DR014会有所上行，DR007可能面临“有价无市”局面。（3）节前同业存单仍有超过2000亿的到期，1YNCD不排除存在进一步提价空间。（4）央行会持续加大跨春节OMO投放力度，1月15日到期的7000亿MLF也存在增量续作的可能，节前流动性尽管承压，但压力可控，无需担忧变盘。
　　三、何时会降准降息？
　　伴随着流动性边际收紧，央行近期开始适度加大OMO投放力度，并提前布局了14D跨春节资金，但市场依然感觉“不解渴”，对于1月份降准、降息有一定预期。那么未来是否可能降准降息呢？
　　1、1月份降息可能性正在下降，2月份也是观察期。若1月信贷高增则不支持刺激降息总需求。2022年12月信贷数据表现较好，对公中长期贷款新增1.2万亿，同比多增8700亿，且1月份以来的信贷投放节奏较快，且存在“以短转长”、应投尽投大幅降价、FTP补贴分行，预计1月份信贷有望呈现“量增、价降”特点，已起到了降息的效果。另一方面，近期人民银行、银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。在该机制下，房价连续下行的城市按揭贷款利率下限可以突破或取消。目前已有城市执行LPR-50bp进行定价，这使得按揭定价与LPR不再锚定。外部约束方面，近期美债利率下行，人民币兑美元汇率已升值至6.7附近，2022年12月份以来CFETS人民币汇率指数升值超过3个百分点，对一篮子货币汇率也逐步摆脱前期弱势状态，这为国内货币宽松创造了空间。在此情况下，1月份降息的可能性正在下降，政策需观测“宽信用”形势后再行决定刺激性货币政策选择。受疫情影响

研究报告全文：2023年1月15日行业研究节前流动性面临四道坎流动性周报20230109-20230115银行业要点买入维持本周观点作者分析师王一峰近几个交易日流动性环境有所收紧央行开始适度加大OMO投放力度并提前执业证书编号S0930519050002布局了14D跨春节资金伴随着春节临近流动性环境收紧的情况是否会延续央010-56513033行是否会采取降准降息政策是市场近期关心的重点wangyfebscncom分析师刘杰执业证书编号S0930522110002一需正视流动性环境收紧的现状010-56518032liujie9ebscncom现阶段流动性环境边际收紧主要表现为三个方面1短端资金利率中枢上移截止1月13日DR001和DR007分别为125联系人赵晨阳184较1月上旬最低点分别上行约7249bp从历史看当前的回购利率点zhaochenyangebscncom位虽略有提升但仍处于合理区间2023年1月1-13日DR001DR007均值分行业与沪深300指数对比图别为094165较2020年同期下降53bp48bp而与2020年相比OMO利率累计下降50bp2023年1月13日DR001DR007较2020年同期分别低6147bp从这一点来看今年1月份短端资金利率中枢尽管有所上移但考虑OMO降息因素之后仍处于合理区间图1考虑降息因素之后1月份以来资金利率中枢仍处于合理区间资料来源Wind相关研报2023年信贷能开门红吗流动性周报20221226-20230102从银行视角看2023年货币政策流动性周报20221219-20221225对同业存单定价的再审视流动性周报20221212-20221218银行自营资金能救市吗流动性周报20221205-20221211资料来源Wind光大证券研究所时间2020-2023年1月1-13日降准对同业存单的影响流动性周报20221121-20221127最舒适的流动性环境或已结束流动性周21Y同业存单利率再度掉头上行在经历12月末1月初的阶段性下行之后报20221114-20221120当前1Y同业存单一级市场发行利率已上行至26附近且再度面临有价无市的尴尬局面这一情况与2022年11-12月较为类似年初以来国股银行贷款发需要降准置换MLF吗流动性周报20221107-20221113力明显前置国股银行上旬信贷靠前发力再叠加春节效应导致存单提价意愿较为强烈票据与资金利率为何背离流动性周报20221024-202210303流动性分层特征较为明显在货币市场利率上行的同时银行与非银机构流动政策性银行信贷大有可为流动性周报性分层特征也表现较为显著一是GC与DR利差持续扩大2022年12月以及20221017-202210232023年1-13日两个时间段GC001与DR001利差均值分别为148和30bp不仅较2022年1-11月显著提升而且也明显高于过去几年同期的平均水平敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告银行业二是受前期理财赎回负反馈影响信用债估值波动明显加大导致非银机构压信用债开展质押式回购利率较高其中隔夜押信用26-27较GC001加权平均利率高40-50bp跨春节资金融出量较少图22022年12月2023年1月GCDR利差显著走阔图3近两年1月份补缴法定存款准备金规模超过3000亿资料来源Wind光大证券研究所数据时间2021年1月-2023年1月其中2023资料来源Wind光大证券研究所测算数据时间2016-2022年1月年1月均值时间段为1-13日二节前流动性面临四道坎我们判断在临近春节前市场将维持易紧难松状态流动性面临四道坎1缴税高峰期1月是传统缴税大月由于元旦因素今年1月份报税截止时间16日在缴税截止日前后2-3个工作日是流动性环境承压时期2补缴法定存款准备金一般而言1月份是存贷款开门红时点存款基数高增会导致补缴的法定存款准备金规模较大过去5年时间里1月份未出现降准的年份补缴平均规模为3351亿考虑到2022年11-12月理财回表导致零售存款高增预计2023年1月较高的存款基数导致补缴规模增加3M0超季节性走款临近春节前因为农民工返乡会造成取现需求增加由M2中的储蓄存款向M0进行迁徙导致存款出现流失从今年情况看由于防疫策略优化放开不再倡导就地过年料农民工返乡力度会明显高于过去3年水平取现需求增加将使得M0或出现超季节性走款并对银行体系存款形成分流图42017与2020年Q1夹心层银行存贷款头寸运行规律图5春节前1Y同业存单到期情况资料来源公司公告根据夹心层银行Q1存贷款头寸运行规律由光大证券研究所绘制资料来源Wind光大证券研究所趋势图敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告银行业4夹心层银行存款节前流失农民工返乡不仅体现为M0走款对银行体系存款形成分流也会造成以股份制银行和城商行为代表的夹心层银行节前存款向邮储银行农商行农信社等县域乡镇金融机构迁徙进而导致夹心层银行头寸出现阶段性紧张需要提高备付水平予以应对临近春节前的一周我们判断1由于今年是早春会导致上述四道坎形成的压力在1月中旬集中出现2下周尽管7D资金能跨春节但银行将主要以14D为主因为有期限利差价格更贵银行能收更多利息7D资金融出量较少预计DR014会有所上行DR007可能面临有价无市局面3节前同业存单仍有超过2000亿的到期1YNCD不排除存在进一步提价空间4央行会持续加大跨春节OMO投放力度1月15日到期的7000亿MLF也存在增量续作的可能节前流动性尽管承压但压力可控无需担忧变盘三何时会降准降息伴随着流动性边际收紧央行近期开始适度加大OMO投放力度并提前布局了14D跨春节资金但市场依然感觉不解渴对于1月份降准降息有一定预期那么未来是否可能降准降息呢11月份降息可能性正在下降2月份也是观察期若1月信贷高增则不支持刺激降息总需求2022年12月信贷数据表现较好对公中长期贷款新增12万亿同比多增8700亿且1月份以来的信贷投放节奏较快且存在以短转长应投尽投大幅降价FTP补贴分行预计1月份信贷有望呈现量增价降特点已起到了降息的效果另一方面近期人民银行银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制在该机制下房价连续下行的城市按揭贷款利率下限可以突破或取消目前已有城市执行LPR-50bp进行定价这使得按揭定价与LPR不再锚定外部约束方面近期美债利率下行人民币兑美元汇率已升值至67附近2022年12月份以来CFETS人民币汇率指数升值超过3个百分点对一篮子货币汇率也逐步摆脱前期弱势状态这为国内货币宽松创造了空间在此情况下1月份降息的可能性正在下降政策需观测宽信用形势后再行决定刺激性货币政策选择受疫情影响降息刺激总需求的举措可以在供给侧修复之后2月份也是观察期2节前流动性尽管有压力但变盘风险不大市场基于超储率五因素模型外汇占款政府存款M0走款缴准MLF到期等静态测算了1月份资金缺口可能高达数万亿需要考虑外生变量在于只要央行投放充足的跨春节资金近期央行已经开始相关操作就无需过度担忧流动性变盘至于央行采用何种方式7天和14天OMOMLF增量投放其他应对春节的临时工具组合即可满足无需动用全面降准工具来呵护春节带来的季节性扰动就准备金工具来说当前金融机构实际执行的存款准备金率已相对偏低政策回旋余地有所减弱降准的深度流动性释放适宜缓解持续的流动性总量或结构性矛盾而非季节性压力我们预估下次降准的时间窗口在4月份左右除准备金工具外一季度可以期待更加花样繁多的结构性货币政策工具投放流动性预估23Q1保交楼领域流动性投放量或达5000亿以上31Y同业存单已成为银行司库心结目前没有较好破解之策唯有下调限额目标降低管理压力在同业存单主力配置机构现管产品MMF以及银行自营均降久期以及理财阶段性赎回扰动导致同业存单收益率承压背景下1Y同业存单估值波动显著加大成为风险相对较高的资产配置机构逐步开始内卷3M-6M品种造成利率曲线陡峭化这种情况加大了司库流动性管理难度受1Y同业存单集中到期信贷投放发力等扰动只要有发行需求就敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告银行业必须提价并会反复出现有价无市面对这一局面目前没有较好破解之策即便采取降准手段只能稳一时而不能管长久2023年银行负债端存款同业存单都会面临降久期的压力而资产端中长期贷款仍将放量投放流动性监管指标管理压力会明显高于2022年在此情况下银行司库能够采取的应对策略只能是适度下调2023年LCR和NSFR等流动性指标的限额目标来降低管理压力也可在一定程度上起到缓释同业存单利率过快上行的效果但也不能将所有同业存单期限全部集中在短期一是会导致到期滚动续发压力较大二是部分指标安全边际较低的银行也承受不住1下周要点梳理下周1月16日-1月20日提请市场关注要点事件1OMO累计到期1890亿1月17日MLF到期7000亿预计央行将继续加码14D-OMO投放呵护春节前流动性7000亿MLF到期亦有增量续作可能中标利率则维持不变220日LPR报价也有望维持不变在15日MLF利率维持不变情况下20日公布的LPR报价也有望保持稳定3政府债预计发行4908亿到期2577亿净融资规模2330亿较本周发行力度有所降低仍以地方政府债为主4重要数据信息公布中国四季度GDP12月社零相关数据1月16日美国12月PPI数据1月18日等2一周回顾21货币市场211资金市场14D逆回购再加码支持节前流动性本周央行延续7D14DOMO投放模式维护节前资金面平稳充裕周内7D14DOMO分别投放1890亿1510亿分别到期570亿700亿基础货币净投放2130亿截至1月13日OMO存量余额5890亿图614D逆回购再加码支持节前流动性资料来源Wind光大证券研究所时间2022年1月4日-2023年1月13日敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告银行业短端资金利率显著上行截至1月13日DR001DR007分别录得125184分别较上周上行71bp37bp1月DR001均值为104R001日均成交量为602万亿较上月增加16万亿图71月R001日均成交量突破6万亿图811月NSFR走升至1072资料来源Wind光大证券研究所时间2022年3月-2023年1月其中2023年1资料来源Wind光大证券研究所日期2019年6月-2022年11月月为1-13日图9DR001较上周上行71bp至125图10短端资金利率波动幅度加大资料来源Wind光大证券研究所时间2023年1月9日-2023年1月13日资料来源Wind光大证券研究所时间2021年1月4日-2023年1月13日212同业存单1Y国股NCD利率上行至257截至1月13日1Y国股行NCD利率录得257较上周上行17bpNCD-MLF利差为-18bp倒挂幅度较上周收窄17bp利差接近2021年来80分位水平备案额度使用方面本周NCD净融资规模合计1232亿较上周多增903亿截至1月13日月内NCD净融资规模约1562亿截至1月13日已有215家银行披露2023年同业存单发行计划额度累计821万亿其中城商行农商行额度分别为427142万亿敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告银行业图11各期NCD利率较上周均有上行图12NCD-MLF利差为-18bp资料来源Wind光大证券研究所时间2023年1月9日-1月13日资料来源Wind光大证券研究所时间2021年7月1日-2023年1月13日表1本周同业存单净融资规模及较上周变化情况银行类型期限品种合计国有行股份行城商行其他行1M3M6M9M1Y净融资亿7811674424023611221092164511232较上周亿651195131188102703107169178903资料来源Wind光大证券研究所整理时间2023年1月9-13日表22022年10月-2023年1月同业存单净融资规模及同比变化情况银行类型期限品种亿元合计国有行股份行城商行其他行1M3M6M9M1Y净融资38812821361418485208415847191034492022年10月同比上年201634401970521152218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