研究报告全文：中信期货研究固定收益周报汇率2023-01-15投资咨询业务资格证监许可2012669号当前汇率交易三条主线及后续演变中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数报告要点119260美国衰退FED降息欧洲景气回升加息中国复苏是当前市场三条主线但我们认为美国衰退115220111180在上半年被证伪2023年FED不降息欧元区通胀下行斜率快于美国加息承诺无法兑现中国复苏消费和房地产双轮驱动还是同起同落有待观察前两者具有一定确定性结合来看利多美元107140利空欧元兑现时间节点上可能在一季度末二季度初线索三的发展有待一季度结束后进一步观测10310020223202242022520226202272022820229202210202211202212数据点每周跟踪2023-1-9至2023-1-13固定收益团队1USDCNY1月13日中间价报67292较1月6日上调1260点研究员2跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘价调整贡献升值812点隔张菁1中间价分解夜一篮子货币调整贡献升值796点逆周期因子贡献升值12点021-80401729zhangjingciticsfcom31月9日至1月13日真实的中间价与彭博预期差异中间价-预测分别从业资格号F3022617是44点-29点-28点-6点7点投资咨询号Z0013604CUS23031月13日成交量9009手较1月6日增加3862手CUS23031月13日持仓量9980手较1月6日增加1164手2成交持仓UC23031月13日成交量60198手较1月6日增加11723手UC23031月13日持仓量93784手较1月6日增加23253手3基差CUS23031月13日基差-117pips较去年1月6日减少168pips期货-CNHUC23031月13日基差-139pips较1月6日减少154pips1月13日CUS2303空头展期至CUS2303的年化收益为-237534展期1月13日UC2303空头展期至UC2303的年化收益为-23881人民币展望当前汇率交易三条主线及后续演变近期外汇市场重点交易的三条主线一则美国经济衰退美联储于下半年开启降息做空美元情绪高涨二则欧央行比美联储更加鹰派欧元景气指数边际好转市场转为做多欧元三则外资对中国复苏信心高涨北向资金大量买入A股带动人民币价格上涨和全球风险偏好推演主线一美国衰退在上半年被证伪2023年FED不降息美国经济软着陆具备三个方面的微观个体支撑实际薪资增速抬升低杠杆高储蓄有助于保留实际购买力实际融资利率仍未转正先升后贬2023年美国通胀水平难以达标FED降息概率偏低波动放大推演主线二欧元区通胀下行斜率快于美国ECB的加息承诺无法兑现随着大宗商品价格下跌欧元区输入性通胀快速下行具有确定性从供需两个方面观测欧元区服务业薪资主导的惰性通胀收入和借贷意愿不足造成欧元区主要国家消费支出只能发生结构性回补欧元区仅有局部国家薪资压力大于美国因此欧元区核心服务通胀低于美国韧性大概率不会高于美国考虑到欧央行在欧元区大部分国家产出还未修复就快速收紧货币政策后续需重新放松货币政策进行对冲加息承诺无法兑现重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究固定收益周报汇率推演主线三中国复苏消费和房地产双轮驱动还是两者同起同落先参考其他亚洲经济体全面放开后的消费复苏情况韩国日本超额收入难以保证消费复苏可持续越南新加坡收入受损背景下服务业消费复苏亦不具有确定性回头看中国消费场景约束打开后消费能否快速回补取决于收入消费倾向消耗储蓄经验来看上述变量和房价同起同落另一个可供参考的为2021年中国居民消费在前两个季度出现超额回补考虑到其他其他亚洲国家的消费复苏经验中国居民消费和房价之间的紧密联系以及2021年前两个季度的消费回补经验中性情形为居民消费出现1-2个季度的超额回补后续可持续性很大程度上取决于房价走势和房地产政策调控而政策调控具有不确定性三条线索如何影响汇率走势线索一和线索二具有一定确定性两者结合来看利多美元利空欧元兑现的时间节点上可能在一季度末二季度初线索三的发展有待一季度结束后进一步观测如果中国居民重启房价上涨预期则中国房地产市场和居民消费同步扩张继续推升人民币和欧元利空美元如果房价下跌预期难以扭转则中国复苏可持续性存疑利空人民币和欧元利多美元操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会结汇方向可逐步入场风险因子1美国通胀超预期2美国经济超预期3中国经济进一步恶化4全球衰退233中信期货研究固定收益周报汇率目录周度关注5一外汇现货人民币汇率走势及成交量25二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解26三外汇期货成交持仓情况27四外汇期货基差情况29五外汇期货展期情况30六外汇期货远期曲线结构31七外汇期权隐含波动率与期权曲线32免责声明33图目录图表1对于加息路径市场定价和联储点阵图出现分歧5图表2除给排水服务和医疗服务外其他核心服务通胀同比增速均在加速6图表31月以来欧元区和美国的花旗经济意外指数剪刀差显示出了和EURUSD较好的相关性7图表4ClevelandFED的GDP预测9图表5非管理人员实际薪资增速由低点-31升至11月的-129图表6低杠杆情况下通胀增速下行抬升其实际债务负担的效果不明显储蓄较多所以实际购买力大幅抬升消费信心和通胀水平反向变动10图表7美国实际收益率曲线未转正11图表8实际利率过低2022年美联储大幅加息并未影响私人部门的借贷热情11图表9基于美联储给出的失业率路径在贝弗里奇曲线回到疫情前位置通胀有效锚定的乐观假设下2023年底美国核心通胀回落至412图表10非耐用品制造业零售贸易业专业与商业服务业职位空缺反弹酒店餐饮服务业职位空缺位于高位13图表11CB劳动力市场差异指数在12月有所反弹13图表12欧美名义CPI同比增速两个月环比变动14图表13疫情期间欧元区主要国家并没有像美国日本那样获得超额收入15图表14美国居民的消费信贷非抵押借贷需求远高于欧元区主要国家16图表15欧元区主要经济体的家庭实际消费支出均未回到20092019年的趋势线水平16图表16德法两国仅仅在服务消费方面修复至疫情前趋势线这一点和美国较为接近17图表17欧元区内部仅有法国和意大利的薪资压力高于美国17图表182023年欧元区主要国家中仅意大利的产出缺口高于美国德法两国均弱于美国18图表19韩国实现了2022Q2Q3连续两个季度的消费超额复苏日本仅实现了2022Q2的消费超额复苏19图表20日韩两国的实际消费复苏的差异主要在服务业20图表21以越南和新加坡为例两国居民在疫情期间均经历了收入受损但服务业消费修复存在差距越南优于新加坡21图表22未来房价上涨比例和居民收入状况呈现出一致且同向的经验规律22图表23未来房价上涨比例和居民消费倾向金融机构储蓄存款TTM呈现较为一致的经验规律23333中信期货研究固定收益周报汇率图表24中国居民消费在2021年前两个季度出现超额回补24图表25人民币汇率走势及成交量25图表26美元及人民币兑一篮子货币表现25图表27USDCNY中间价定价分解26图表28USDCNY中间价与市场预期差异26图表29CUS非季月合约成交持仓量27图表30CUS季月合约成交持仓量27图表31UC非季月合约成交持仓量28图表32UC季月合约成交持仓量28图表33CUS合约基差29图表34UC合约基差29图表35CUS合约展期正数表示空头展期有收益30图表36UC合约展期正数表示空头展期有收益30图表37CUS合约远期曲线结构31图表38UC合约远期曲线结构31图表39USDCNY期权隐含波动率与期权曲线32图表40USDCNH期权隐含波动率与期权曲线32433中信期货研究固定收益周报汇率周度关注一近期外汇市场重点交易的三条主线主线一美国经济衰退美联储于下半年开启降息做空美元情绪高涨以2022年下半年美国收益率曲线倒挂为起点叠加美国实际GDP连续两个季度环比负增景气指数下滑等一系列事件市场对美国陷入衰退的预期持续存在但边际缓解2022年四季度以来随着美国CPI同比增速确定性下行薪资增速放缓市场对下半年美国的通胀走势较为乐观叠加衰退预期市场定价下半年FED开启降息幅度大概是6070bp这一路径与美联储给出的点阵图和前瞻指引出现较大分歧图表1对于加息路径市场定价和联储点阵图出现分歧资料来源BLOOMBERG中信期货研究所市场目前已对做多美元有些厌恶12月美国CPI数据出炉后核心服务通胀同比增速并未出现普降除给排水服务和医疗服务外其他核心服务通胀同比增速均在加速但美元指数仅短暂反弹至1033后快速下跌至103以下综合上述市场交易逻辑和交易情绪短期内美元向下弹性明显大于向上弹性533中信期货研究固定收益周报汇率图表2除给排水服务和医疗服务外其他核心服务通胀同比增速均在加速资料来源BLOOMBERG中信期货研究所主线二欧央行比美联储更加鹰派欧元景气指数边际好转市场转为做多欧元12月ECB会议上行长拉加德释放出较FED更鹰派的信号任何人认为这是ECB的货币政策转向都是错的AnybodywhothinksthatthisisapivotfortheECBiswrong相比FedECB有更长的路要走详见报告从超级央行周看汇率交易逻辑最近的12月PMI数据显示欧元区主要国家PMI环比反弹美国PMI继续下行详见报告新年外汇市场的微妙变化欧元区和美国的花旗经济意外指数剪刀差在1月以来显示出了和EURUSD较好的相关性暗示景气指数正在驱动交易逻辑633中信期货研究固定收益周报汇率图表31月以来欧元区和美国的花旗经济意外指数剪刀差显示出了和EURUSD较好的相关性资料来源BLOOMBERG中信期货研究所主线三外资对中国复苏信心高涨北向资金大量买入A股带动人民币价格上涨和全球风险偏好1月3日起北向资金连续9个交易日净买入A股上证综指由3116涨至3195外资对中国复苏的预期也带动了全球的风险偏好汇率市场上表征风险情绪的AUDJPY随之上涨USDCNH的25DRR期权价格下跌表征市场对人民币持续的升值预期733中信期货研究固定收益周报汇率图表4外资做多人民币资产带动全球风险偏好抬升资料来源BLOOMBERG中信期货研究所二如何推演三条主线后续走向推演主线一美国衰退在上半年被证伪2023年FED不降息专业机构预测2023年美国经济正增长IMF预计2023年美国实际GDP同比增速1低于2022年的16美联储在2022年12月SEP中预测2023年美国实际GDP同比增速05持平于2022年的05ClevelandFED预测2023年四个季度美国实际GDP增速分别为4451-062022Q4为36全年在1到2之间833中信期货研究固定收益周报汇率图表5ClevelandFED的GDP预测资料来源BLOOMBERG中信期货研究所通胀下行后美国经济软着陆具备三个方面的微观个体支撑实际薪资增速抬升低杠杆高储蓄有助于保留实际购买力实际融资利率仍未转正2022年以来非管理人员名义薪资增速由高点67降至12月的50CPI同比增速由高点90降至12月的65非管理人员实际薪资增速由低点-31升至11月的-12图表6非管理人员实际薪资增速由低点-31升至11月的-12资料来源BLOOMBERG中信期货研究所933中信期货研究固定收益周报汇率历史经验来看美国居民消费者信心和通胀增速之间的关系取决于其杠杆水平高杠杆情况下通胀增速下行代表其实际债务负担抬升储蓄有限所以实际购买力抬升不明显消费信心和通胀增速同步下行低杠杆情况下通胀增速下行抬升其实际债务负担的效果不明显储蓄较多所以实际购买力大幅抬升消费信心和通胀水平反向变动图表7低杠杆情况下通胀增速下行抬升其实际债务负担的效果不明显储蓄较多所以实际购买力大幅抬升消费信心和通胀水平反向变动资料来源BLOOMBERG中信期货研究所从美联储加息的角度看能否使需求快速冷却的核心在于实际利率的抬升幅度以名义政策利率核心PCE同比增速表征实际政策利率以穆迪中长期债券收益率核心PPI同比增速表征企业实际融资利率以30年抵押贷款利率房价同比增速表征居民购房实际利率最新的实际利率水平分别为-068-259-216金融危机前上述实际利率阶段性高点分别为326549101982年沃克尔收紧货币政策使美国经济陷入衰退时上述实际利率阶段性高点分别为810居民购房实际利率无数据1033中信期货研究固定收益周报汇率图表8美国实际收益率曲线未转正资料来源BLOOMBERG中信期货研究所图表9实际利率过低2022年美联储大幅加息并未影响私人部门的借贷热情资料来源BLOOMBERG中信期货研究所2023年美国通胀水平难以达标FED降息概率偏低美联储在2022年12月SEP中预测2023年底的核心PCE同比增速为35高于其2的通胀目标1133中信期货研究固定收益周报汇率LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022完成的NBER工作论文预测按照FED给出的失业率路径贝弗里奇曲线回到疫情前通胀预期有效锚定2023年底核心通胀回落至4详见报告他山之石另一个视角看美国通胀图表10基于美联储给出的失业率路径在贝弗里奇曲线回到疫情前位置通胀有效锚定的乐观假设下2023年底美国核心通胀回落至4资料来源BLOOMBERG中信期货研究所目前的美国劳动力市场依旧紧张JOLTS数据显示11月美国职位空缺数10458万人高于预期的1000万人其中非耐用品制造业零售贸易业专业与商业服务业职位空缺反弹酒店餐饮服务业职位空缺位于高位1233中信期货研究固定收益周报汇率图表11非耐用品制造业零售贸易业专业与商业服务业职位空缺反弹酒店餐饮服务业职位空缺位于高位资料来源BLOOMBERG中信期货研究所与职位空缺对应12月的非耐用品制造业和酒店餐饮服务业时薪环比增速加速至08前值0404前值04CB劳动力市场差异指数在12月有所反弹劳动力市场供需向整体薪资增速传导过程中可能出现反复图表12CB劳动力市场差异指数在12月有所反弹资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1333中信期货研究固定收益周报汇率推演主线二欧元区通胀下行斜率快于美国ECB的加息承诺无法兑现12月欧元区CPI同比增速录得92前值101观察名义CPI同比增速两个月环比变动12月欧元区CPI录得有数据以来最陡峭下行斜率欧美名义CPI同比两个月环比变动呈现以下特征一则整体来看美国CPI同比增速环比上行幅度和下行幅度均大于欧元区CPI同比增速也即欧元区CPI同比增速更平稳二则疫情以来美国CPI同比增速在2021年二季度快速上行变化幅度最高为25左右欧元区CPI同比增速在2022年一季度快速上行变化幅度最高为23左右也即美国CPI同比增速上行斜率快于欧元区三则美国CPI同比增速在2022年三四季度快速下行变化幅度最大为-10左右这一幅度不及2020年疫情初期四则欧元区CPI同比增速在2022年12月首次下行变化幅度为-14左右这一幅度超过2020年疫情初期亦超过美国CPI的下行幅度为有数据以来最陡峭下行斜率整体来看欧元区CPI同比增速呈现出上行斜率不及美国CPI下行斜率快于美国CPI考虑到和大宗商品价格相关的通胀分项快速下行具有确定性欧元区通胀下行斜率能否持续快于美国取决于和服务业薪资相关的惰性通胀图表13欧美名义CPI同比增速两个月环比变动资料来源BLOOMBERG中信期货研究所从供需两个方面观测欧元区服务业薪资主导的惰性通胀收入和借贷意愿不1433中信期货研究固定收益周报汇率足造成欧元区主要国家消费支出只能发生结构性回补欧元区仅有局部国家薪资压力大于美国因此欧元区核心服务通胀低于美国韧性大概率不会高于美国需求方面首先观察收入疫情期间欧元区主要国家并没有像美国日本那样获得超额收入收入始终低于20092019的趋势值内部从优到劣排序来看德国法国西班牙意大利图表14疫情期间欧元区主要国家并没有像美国日本那样获得超额收入资料来源BLOOMBERG中信期货研究所需求方面其次关注借贷美国居民的消费信贷非抵押借贷需求远高于欧元区主要国家最新数据显示美国居民的消费信贷非抵押同比增速79疫情前中枢为5下同德国为113意大利为828法国427欧元区整体为3651533中信期货研究固定收益周报汇率图表15美国居民的消费信贷非抵押借贷需求远高于欧元区主要国家资料来源BLOOMBERG中信期货研究所因此欧元区主要经济体的家庭实际消费支出均未回到20092019年的趋势线水平甚至德国和西班牙的实际消费支出水平未回到2019年水平德法两国仅仅在服务消费方面修复至疫情前趋势线这一点和美国较为接近图表16欧元区主要经济体的家庭实际消费支出均未回到20092019年的趋势线水平资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1633中信期货研究固定收益周报汇率图表17德法两国仅仅在服务消费方面修复至疫情前趋势线这一点和美国较为接近资料来源BLOOMBERG中信期货研究所供给方面由于大多数欧元区国家缺少职位空缺数据我们直接观察薪资增速和服务业通胀水平欧元区内部仅有法国和意大利的薪资压力高于美国欧元区整体的薪资增速下行斜率已快于美国图表18欧元区内部仅有法国和意大利的薪资压力高于美国资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1733中信期货研究固定收益周报汇率欧元区内部核心服务通胀同比增速最高的国家为意大利和西班牙均为44同期美国核心服务同比增速68高于欧元区内部主要国家整体来看目前欧元区内部部分国家确实存在服务业薪资主导的惰性通胀但薪资增速的下行斜率快于美国核心服务通胀同比增速低于美国惰性通胀压力小于美国欧元区的通胀下行速度大概率快于美国会造成金融条件的进一步被动收紧考虑到欧央行在欧元区大部分国家产出还未修复就快速收紧货币政策后续需重新放松货币政策进行对冲加息承诺无法兑现IMF预测2023年美国产出缺口为-0822022年为003下同欧元区为-078-025德国为-129-052法国为-121-084意大利为-058039也即2023年欧元区主要国家中仅意大利的产出缺口高于美国德法两国均弱于美国图表192023年欧元区主要国家中仅意大利的产出缺口高于美国德法两国均弱于美国资料来源BLOOMBERG中信期货研究所推演主线三中国复苏消费和房地产双轮驱动还是两者同起同落海内外市场对中国2023年开启复苏有较强期待逻辑有二一则中国居民消耗超额储蓄推动消费二则房地产市场企稳回升我们先参考其他亚洲经济体全面放开后的消费复苏情况1833中信期货研究固定收益周报汇率韩国日本超额收入难以保证消费复苏可持续疫情后韩国和日本居民的名义可支配收入未收到影响沿着2012年以来的趋势线增长甚至日本居民还累积了一定的超额收入背后和财政支持力度有关日韩两国居民的收入进展在亚洲范围内算得上优等生日韩两国均在2022年一季度末二季度初全面放开但实际消费复苏路径存在差异韩国实现了2022Q2Q3连续两个季度的消费超额复苏环比增速分别为291720122019年的复合季度环比增速为06日本仅实现了2022Q2的消费超额复苏环比增速为172022Q3回落至01大致等于疫情前的趋势水平20122019年的复合季度环比增速为0099图表20韩国实现了2022Q2Q3连续两个季度的消费超额复苏日本仅实现了2022Q2的消费超额复苏资料来源BLOOMBERG中信期货研究所细项来看日韩两国的实际消费复苏的差异主要在服务业2022年日韩均经历了耐用品消费下降半耐用品消费上升非耐用品消费持平但韩国服务消费持续修复日本服务消费基本停滞造成两国的总量消费差异1933中信期货研究固定收益周报汇率图表21日韩两国的实际消费复苏的差异主要在服务业资料来源BLOOMBERG中信期货研究所越南新加坡收入受损背景下服务业消费复苏亦不具有确定性我们在上文中提到2020年以来虽然德法两国居民可支配收入受损但并不妨碍其服务业消费恢复程度比肩美国这一点是否同样适用亚洲经济体以越南和新加坡为例两国居民在疫情期间均经历了收入受损但服务业消费修复存在差距新加坡的餐饮服务业实际消费经历了2022年37月的快速2033