研究报告全文：中信期货研究固定收益周报国债2023-01-15新增专项债发行已开始放量投资咨询业务资格证监许可2012669号报告要点中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数1192602023年专项债发行拉开帷幕且近期开始有所放量从部分地区一季度的发行计划115220看整体较去年有所上升背后或暗含今年新增限额的增加以及发行节奏的进一步前111180置在央行的积极投放下当前专项债发行放量影响或有限不过后续需警惕专项债107140发行放量与融资需求回升之间共振的可能10310020223202242022520226202272022820229202210202211202212摘要固定收益团队债市观点上周债市表现偏弱10Y国债收益率上行约68BP至290债市情绪的研究员张菁弱化或主要受预期层面因素再度增强尤其是宽信用担忧有所升温的影响上周12月021-80401729社融数据公布增速延续下行不过信贷在中长期贷款带动下则呈现多增而央行和zhangjingciticsfcom从业资格号F3022617银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会也强调要合理把握信贷投放节奏适度投资咨询号Z0013604靠前发力地产支持政策也进一步加码主要银行信贷工作座谈会提出实施改善优质房企资产负债表计划综合政策改善优质房企经营性和融资性现金流宽信用担忧有所升温另外上周五国新办新闻发布会上央行方面对于结构性政策有较多表述降息预期则可能有所降温债市对于政策变动反应较快当前利率已接近前期高点后续能否突破性上行仍需观察宽信用的政策效果期市关注上周国债期货市场情绪整体偏弱T主力合约价格回落至100附近不同品种间持仓有所分化T主力合约和TF主力合约持仓量有所上升尤其是TF主力合约持仓量上升幅度较大上周增加8193手博弈现象较重而TS主力合约持仓量则有所下降整体上看市场在TS上的博弈有所减弱而在投机属性更强的TF和T上的博弈有所增强央行上周加大逆回购力度在央行呵护下资金面预计保持稳定短端波动或相对较小而长端当前在宽信用政策不断加码背景下波动较大并且从T主力合约来看上周空头入场动力明显有所增强而多头则呈现离场动力偏强因此整体空头情绪占优操作建议趋势策略交易性需求保持中性套保策略空头套保可关注基差回落后的建仓机会基差策略关注基差收敛机会曲线策略适当关注曲线做陡风险因子1疫情反复2资金面大幅收紧3宽信用政策力度超预期重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货固定收益周报国债目录摘要1周度关注新增专项债发行已开始放量3二成交持仓分歧加剧空头占优8三IRR长端反套关注止盈机会9四基差交易继续关注基差收敛10五跨期移仓2306合约流动性不足以支持跨期套利12六跨品种价差适当关注跨品种做阔13七套保成本跟踪14免责声明15图目录图表1新增专项债开始放量周度亿元3图表2地方债净融资上升周度亿元3图表3各地一季度新增专项债发行计划亿元4图表4各地一季度新增专项债计划发行规模较去年大都有所上升亿元4图表5新增专项债发行的季度分布亿元5图表6一季度发行规模占新增限额比例5图表7央行投放较为积极14D逆回购开启时间较早亿元6图表81月专项债认购倍数有所上升6图表92月可能是地方债发行小高峰部分地区亿元7图表10企业中长贷表现偏强带动信贷有所好转亿元7图表11主力合约成交量和持仓量8图表122303合约前5大席位净持仓8图表13所有合约总成交量总持仓量和成交持仓比8图表14主力合约CTDIRR与存单收益率AAA9图表152303合约活跃券IRR9图表182303合约活跃券基差11图表19主力合约跨期价差当季次季12图表20主力合约跨品种价差与期限利差13图表21国债到期收益率曲线中债与主力合约蝶式价差13图表2210年期国债期货空头套保成本跟踪14图表235年期国债期货空头套保成本跟踪14图表242年期国债期货空头套保成本跟踪14215中信期货固定收益周报国债周度关注新增专项债发行已开始放量专项债仍是今年稳增长以及财政发力的主要抓手之一12月中央经济工作会议强调积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具因此赤字专项债和贴息或将是今年财政发力的几个重要方向后续财政部部长在接受采访时也表示加力就是要适度加大财政政策扩张力度其中包括在专项债投资拉动上加力要合理安排地方政府专项债券规模适当扩大投向领域和用作资本金范围持续形成投资拉动力从近期专项债发行情况来看2023年新增专项债发行已经拉开帷幕并开始有所放量本周19-113新增专项债发行约811亿元较前些周发行规模明显上升而下周116-121根据目前的公告情况预计也将有约2052亿元的新增专项债发行规模进一步提高2023年新增专项债发行开始有所放量而伴随新增专项债发行的放量地方债净融资规模也有所上升本周地方债净融资约980亿元而下周预计将增至约2962亿元值得注意的是从部分地区公布的一季度地方债发行计划看今年一季度新增专项债发行规模较去年或进一步上升而2月可能是一季度的发行高峰需警惕其与融资需求回升之间共振的可能图表1新增专项债开始放量周度亿元图表2地方债净融资上升周度亿元新增专项债地方债发行地方债到期地方债净融资25003500300020002500200015001500100010005000500-500-10000-1500资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所一各地一季度新增专项债发行计划整体较去年有所上升背后或反映今年专项债新增限额以及发行节奏的进一步提升从各地公布的一季度新增专项债发行计划上看大都较去年同期有所上升且整体上升近三成比例根据中债登官网信息目前已有15个省区市以及计划单列市在上面披露了一季度的地方债发行计划新增专项债的计划发行规模合计约8015亿元其中浙江的新增专项债计划发行规模最高为1439亿元作为对比2022年同期在中债登官网上有17个省区市以及计划单列市披露了其一季度的地方债发行计划新增专项债发行规模合计约6327亿元今年一季度发行规模315中信期货固定收益周报国债或更高为更准确进行对比这里比较在2022年一季度以及今年一季度均公布了发行计划的地区可以发现的是在这些地区中今年一季度的新增专项债计划发行规模较去年大都有所上升13个地区中有10个地区的新增专项债计划发行规模呈现上升仅有3个地区的计划发行规模有所下降其中江苏和浙江上升最多分别增加559亿元和485亿元而从整体上看这些地区今年一季度新增专项债计划发行规模共计6843亿元去年一季度为5403亿元呈现明显增长增长比例接近三成图表3各地一季度新增专项债发行计划亿元1月2月3月16001400120010008006004002000湖南浙江厦门宁波福建贵州江苏海南甘肃陕西重庆云南山西山东吉林资料来源中国债券信息网中信期货研究所图表4各地一季度新增专项债计划发行规模较去年大都有所上升亿元2022Q12023Q116001400120010008006004002000福建甘肃贵州海南湖南吉林江苏宁波厦门山东山西陕西浙江资料来源中国债券信息网中信期货研究所一季度的较高发行规模体现了财政的继续发力另外值得思考的是今年一季度发行计划较去年的显著提高可能也反映今年专项债的新增限额以及发行节奏或有进一步提升新增专项债的发行规模以及发行节奏体现了财政积极发力的程度一般来说新增专项债发行规模越高且发行节奏前置时对应的财政端表现也越积极比如2020年新增专项债限额大幅上升由2019年的215万415中信期货固定收益周报国债亿元直接增至375万亿元财政积极发力2021年财政有所蓄力新增专项债限额有所下降由375万亿元降至365万亿元且发行节奏明显后置2022年稳增长背景下财政发力新增专项债限额虽然维持不变但是动用了约5000亿元结存限额且发行节奏大幅前置一季度发行约13万亿元从各年一季度新增专项债的发行规模占当年专项债新增限额的比例来看2019-2022年分别为30982888072和3556去年一季度新增专项债发行比例较高而今年来看一季度各地新增专项债计划发行规模较去年大幅上升近三成假定在一季度发行比例较去年持平的情况下这可能意味着今年专项债新增限额的显著提升而在假定今年专项债新增限额保持稳定的情况下这可能则意味着新增专项债发行的进一步前置我们认为这两种因素兼而有之即专项债新增限额或有所上升而发行节奏方面也将进一步前置虽然今年不太可能出现类似去年在上半年即完成全年新增限额发行的情况但是发行节奏仍可能进一步前置即一季度的发行规模较高图表5新增专项债发行的季度分布亿元图表6一季度发行规模占新增限额比例Q1Q2Q3Q404035250000320000025021500001510000015000005002019Q12020Q12021Q12022Q12019202020212022资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所二在央行偏积极的投放下当前专项债发行放量的影响有限不过需要警惕2月可能出现供给小高峰以及与融资需求回升有重叠的可能虽然新增专项债发行有所放量但是在央行偏积极的投放以及年初配置需求较强的情况下当前对市场的影响或有限虽然近两周新增专项债发行有所放量且地方债净融资呈现明显上升但是可以发现的是央行呵护资金面的态度以及在公开市场操作也较为积极1月11日央行开启14天期逆回购操作净投放710亿元1月11日至1月13日开展14天期逆回购共计1510亿元在公开市场操作中净投放3160亿元而在央行较为积极的操作下资金面由收敛也整体有所回暖值得注意的是临近春节今年央行开启14天期逆回购的时间与此前相比较为靠前2021年和2022年14天期逆回购的开启时间分别为2月4日和1月24日距离春节假期还有7天2020年14天期逆回购开启时间相对较早距离春节假期还有9天而今年14天期的开启时间距离春节假期还有10天时间515中信期货固定收益周报国债上相对靠前这可能也反映了央行当前呵护资金面的积极态度而在央行的积极呵护下专项债发行有所放量对市场影响可能也有限另外年初配置需求一般较强从当前专项债发行的认购情况来看1月专项债认购倍数平均245认购意愿整体也较高图表7央行投放较为积极14D逆回购开启时间较早亿元7D14D逆回购到期净投放14D开启距春节假期天数1500121010008500604-5002-1000020230109202301102023011120230112202301132020202120222023资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表81月专项债认购倍数有所上升专项债认购倍数312927252321191715资料来源Wind中信期货研究所基于部分地区的新增专项债发行计划以及考虑今年春节时间相对靠前2月份可能呈现供给小高峰届时如果融资需求也有进一步好转则专项债发行影响可能放大从前文部分地区的一季度地方债发行计划来看2月新增专项债的计划发行规模较高可能成为一季度专项债发行的小高峰而伴随新增专项债发行规模的上升地方债净融资在2月可能也是个高点不过从近两年来看在地方债发行的高峰阶段一般国债发行会呈现一定错位另外央行也会进行一定的对冲操作进而减轻供给冲击和压力而需要注意的是专项债债供给与其他因素可能产生的共振比如2021年10月专项债供给加速与通胀扰动的共振债市呈现大幅调整当前需要关注的是融资需求的变化12月社融增速延续下行不过615中信期货固定收益周报国债信贷同比多增企业中长期贷款表现偏强近期宽信用政策明显有所加码地产支持政策进一步出台后续如果融资需求进一步回升尤其是居民部门信贷需求明显好转则可能和专项债供给的放量形成共振加剧债市调整风险图表92月可能是地方债发行小高峰部分地区亿元图表10企业中长贷表现偏强带动信贷有所好转亿元1月2月3月2021-122022-12600014000500012000100004000800030006000200040002000100000-2000发行规模新增发行新增专项净融资票据融资居民短期居民中长期企业短期企业中长期非银金融资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所715中信期货固定收益周报国债二成交持仓分歧加剧空头占优上周国债期货市场情绪整体偏弱T主力合约价格回落至100附近成交持仓方面不同品种间有所分化T主力合约和TF主力合约持仓量有所上升尤其是TF主力合约持仓量上升幅度较大上周增加8193手博弈现象较重而TS主力合约持仓量则有所下降整体上看市场在TS上的博弈有所减弱而在投机属性更强的TF和T上的博弈有所增强央行上周加大逆回购力度在央行呵护下资金面预计保持稳定短端波动相对较小而长端当前在宽信用政策不断加码背景下波动较大并且从T主力合约来看上周空头入场动力明显有所增强而多头则呈现离场动力偏强因此整体空头情绪占优图表11主力合约成交量和持仓量合约最新成交量5D变动20D变动最新持仓量5D变动20D变动T2303596374345-310221523371399229TF230350355128-160679877681933190TS230332896-10535-976542398-17181962资料来源Wind中信期货研究所图表122303合约前5大席位净持仓T2303前5大席位净持仓TF2303前5大席位净持仓TS2303前5大席位净持仓多单量空单量前5净多单-右多单量空单量前5净多单-右多单量空单量前5净多单-右1000001000060000150003500005000030000-20008000050001000025000-400040000600000500020000-60003000015000-800040000-500002000010000-1000020000-10000-5000100005000-120000-150000-100000-14000202209232022112320221028202212282022110320230103资料来源Wind中信期货研究所图表13所有合约总成交量总持仓量和成交持仓比国债期货所有合约总成交量国债期货所有合约总持仓量国债期货所有合约总成交总持仓TTFTS300000TTFTSTTFTS2500002025000020000015200000150000150000101000001000000550000500000000202210122022121220221012202212122022101220221212资料来源Wind中信期货研究所815中信期货固定收益周报国债三IRR长端反套关注止盈机会上周五TTF和TS主力合约CTD的IRR分别为-0202214089和16457上周国债期货各主力合约CTD的IRR整体有所上升TTF和TS主力合约CTD的IRR分别由-0817507018和15685增至-0202214089和16457TS变动相对较小而T和TF变动较大呈现明显上升地产宽信用加码背景下市场空头情绪有所走强不过短端TS上可能相对稳定伴随空头情绪走强长端反套继续适当关注止盈机会图表14主力合约CTDIRR与存单收益率AAAT2303TF2303TS2303存单收益率3M3210-1-2-3202291320229272022101120221025202211820221122202212620221220202313资料来源Wind中信期货研究所图表152303合约活跃券IRRT2303活跃券IRRTF2303活跃券IRRTS2303活跃券IRR2000003IB2000004IB2000002IB200008IB190013IB200005IB200006IB220003IB200017IB210007IB220010IB220017IB210012IB220004IB220021IB220025IB220007IB220016IB220011IB220020IB220022IB24252201501-205-20-4-4-05202291320221213202291320221213202291320221213资料来源Wind中信期货研究所915中信期货固定收益周报国债四基差交易继续关注基差收敛上周五TTF和TS主力合约CTD基差分别为05183元02301元和01425元强预期与弱现实博弈下收基差的故事反复上演7月初我们曾判断基差可能进入逐渐收敛一方面基差绝对值处于历史高位对于策略选择来看套保的投资者可能会受制于高基差难以持续入场相反根据我们的观察存在一些借助于基差安全垫来博弈短期市场反弹的策略在运行另一方面临近交割月前前月基差也存在跟随惯性收敛的可能10月收基差的故事再度有所上演节后第一周基差明显有所收敛债市也呈现快速上行而后伴随数据空档期多空情绪均有一定支撑市场表现也较为震荡10月下旬在经济数据发布以及资金面转松的情况下基差收敛动能也进一步释放国债期货基差明显下行11月受政策预期影响国债期货基差明显反弹12月伴随强预期有所兑现市场开始更多对弱现实进行反应基差整体有所收窄在对强预期与弱现实的集中反应后基差进入相对震荡的状态目前来看基差仍处于高位临近交割月基差收敛动力也将增强后续基差收敛仍可关注1图表162303合约历史CTD基差T2303基差一周涨跌TF2303基差一周涨跌TS2303基差一周涨跌CTD220017IB05183-00797CTD2000002IB02301-00360CTD210012IB01425-00049长久期券220025IB07903-02538短久期券220021IB077330021116CTD基差12CTD基差1CTD基差0914108120708106080605040604030402020201000202291202210120221112022121202311202291202210120221112022121202311202291202210120221112022121202311历史分位数94历史分位数74历史分位数75资料来源Wind中信期货研究所1历史分位数计算方法计算当日所在时间点距离当前主力合约最后交易日的交易日天数并以该日为原点取近6个合约该时间节点前后各10个交易日共计126个交易日的基差数据为总样本计算分位数1015中信期货固定收益周报国债图表172303合约历史CTD净基差T2303净基差一周涨跌TF2303净基差一周涨跌TS2303净基差一周涨跌CTD220017IB03544-01431CTD2000002IB00966-01281CTD210012IB00569-00068CTD净基差08CTD净基差07CTD净基差140612060510404080306020402002010-020202291202210120221112022121202311202291202210120221112022121202311202291202210120221112022121202311历史分位数89历史分位数61历史分位数66资料来源Wind中信期货研究所图表182303合约活跃券基差T2303合约活跃券基差TF2303合约活跃券基差TS2303合约活跃券基差2000003IB2000004IB2000002IB200008IB200006IB220003IB190013IB200005IB200017IB210007IB220010IB220017IB210012IB220004IB220007IB220016IB220021IB220025IB220011IB220020IB220022IB31221162081206081040402000202291320221213202291320221213202291320221213资料来源Wind中信期货研究所1115中信期货固定收益周报国债五跨期移仓2306合约流动性不足以支持跨期套利上周五TTF和TS跨期价差分别为0785元0490元和0275元目前2306合约流动性偏低暂时不支持跨期套利的机会图表19主力合约跨期价差当季次季2T当季-次季一周涨跌TF当季-次季一周涨跌TS当季-次季一周涨跌078500500490000502750040T当季-次季TF当季-次季TS当季-次季106030508040206030402010201000202210212022111120221202202212232023011320221021202211112022120220221223202301132022102120221111202212022022122320230113202525182218211615202014121015151011111189981010876564445521000036044052059067074030034037041045048016018020022024026978797分位数分位数分位数资料来源Wind中信期货研究所2历史分位数计算方法计算当日所在时间点近三个月内的跨期价差计算其分位数及所在区间1215中信期货固定收益周报国债六跨品种价差适当关注跨品种做阔上周TF2-TTS4-TTS2-TF价差分别变化0005元0145元007元蝶式策略TS2T-TF3价差变化0065元上周曲线整体有所变陡10Y国债收益率和2Y国债收益率分别上行68BP和36BP整体上看短端收益率变动要明显小于长端上周央行再度进行积极投放上周三开启14天期逆回购投放上周后三日净投放3160亿元在央行的积极投放下资金面也整体有所回暖短端受到较强支撑而长端则受地产支持政策进一步加码以及宽信用的担忧影响较大跨品种继续关注做阔机会图表20主力合约跨品种价差与期限利差3TF2-T一周涨跌TS4-T一周涨跌TS2-TF一周涨跌10177500053033550145100790007010Y-5Y右轴bp10Y-2Y右轴bp5Y-2Y右轴bp1914081522003200330602390TF2-T10Y-5Y右轴bpTS4-T10Y-2Y右轴bpTS2-TF5Y-2Y右轴bp103253045701009501025206010083044050100710215303540100630101510303301005202010043025101015101003302010020100502022090120221001202211012022120120230101202209012022100120221101202212012023010120220901202210012022110120221201202301011209080796898807062100598270608060465050404038604040343430403018182013202091171010000101421018010219102581029710335302703030430339303743040930443100261003910051100641007610089历史分位数1年13历史分位数1年21历史分位数1年77资料来源Wind中信期货研究所图表21国债到期收益率曲线中债与主力合约蝶式价差35TS2T-TF3一周涨跌2023011320220106-098500655Y2-2Y-10Y右轴bp139201580TS2T-TF35Y2-2Y-10Y右轴bp32021123120220331202206302022093020221231030-0525-120-151510-25-25025-3-5-35-10-4-15160140140212010080604033402320106015-343-299-255-210-166-1221Y2Y5Y10Y历史分位数1年92资料来源Wind中信期货研究所3历史分位数计算方法计算当日所在时间点历史一年内的跨品种价差计算其分位数及所在区间1315中信期货固定收益周报国债七套保成本跟踪图表2210年期国债期货空头套保成本跟踪基差CTD最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D变动T230305183078500623731743317-012T230612239059500623730662307-008T2309174500623729923299-014资料来源Wind中信期货研究所图表235年期国债期货空头套保成本跟踪基差CTD最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D变动TF230302301049000442220468205-003TF230606684040000442219528195-003TF2309121690442221014210-006资料来源Wind中信期货研究所图表242年期国债期货空头套保成本跟踪4基差CTD最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D变动TS230301425027500271012306123004TS230603234021500271010804108003TS2309037430271009163092000资料来源Wind中信期货研究所4注2年期合约面值为200万1手合约的成本需要在上述成本的基础上乘以2计算1415中信期货固定收益周报国债免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议深圳总部地址深圳市福田区中心三路8日卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-8826传真075583241191网址httpwwwciticsfcom1515