投资要点：
　　2022年，我国居民存款高增长，同比多增了将近8万亿，这8万亿是不是居民在疫情期间多挣钱、少花钱带来的“超额储蓄”呢？其实并不是。我国居民存款高增长的一个重要原因是居民财富的结构“迁徙”：房地产、基建等底层资产收益的下降、风险的上升，以及2016年之后的金融监管环境的全面收紧，推动居民财富配置从房地产、资管产品、理财系统性的向存款“迁徙”，推升了存款的增速。如果仅仅将理财加回存款，存款增速可能要下调接近4个百分点。
　　那么我国居民在疫情期间到底有没有超额储蓄呢？其实是有的。我们根据居民的收入和支出变化做了详细测算，结果显示，过去三年疫情期间，我国居民大约积累了3万亿左右的超额储蓄，这是接下来人口流动逐步正常化后，消费恢复的重要保障。这3万亿的超额储蓄如果完全释放，能够带动将近7%的居民名义消费增长，4.8%的整体名义消费增长，2.5%的GDP名义增长。不过能否完全释放出来，以及能否在2023年一年内释放出来，是需要后续观察的。
　　如果这些“超额储蓄”逐步释放出来，哪些消费类别会受益更多呢？根据我们的测算，如果和居民正常消费的潜在规模对比，过去三年疫情期间，食品烟酒多消费了1.9万亿；但教育、文娱少消费了1.86万亿，交通和通信少消费了1.4万亿，医疗保健少消费了8116亿，生活用品和服务少消费了2599亿，衣着类少消费了730亿。这些消费偏少的领域，可能是“超额储蓄”的重要流向。
　　风险提示：本文详细阐述了分析逻辑和测算过程，测算过程中需要一定的假设，结果具有一定的不稳定性，具体的数据请参考官方数据。

研究报告全文：TableMainInfo宏观研究证券研究报告宏观专题报告2023年01月13日相关研究中国居民的超额储蓄测算到底有多少TableReportInfo2023货币与通胀能否和解20230102居民财富迁徙研究一欧洲滞胀影响哪些中国制造TableSummary20221228投资要点如何稳就业新增和净增的缺口解析202212232022年我国居民存款高增长同比多增了将近8万亿这8万亿是不是居民在疫情期间多挣钱少花钱带来的超额储蓄呢其实并不是我国居民存款高增长的一个重要原因是居民财富的结构迁徙房地产基建等底层资产收益的下降风险的上升以及2016年之后的金融监管环境的TableAuthorInfo全面收紧推动居民财富配臵从房地产资管产品理财系统性的向存款迁徙推升了存款的增速如果仅仅将理财加回存款存款增速可能要下调接近4个百分点那么我国居民在疫情期间到底有没有超额储蓄呢其实是有的我们根据居民的收入和支出变化做了详细测算结果显示过去三年疫情期间我国居民大约积累了3万亿左右的超额储蓄这是接下来人口流动逐步正常化后消费恢复的重要保障这3万亿的超额储蓄如果完全释放能够带动将近7的居民名义消费增长48的整体名义消费增长25的GDP名义增长分析师梁中华不过能否完全释放出来以及能否在2023年一年内释放出来是需要后续Tel02123219820观察的Emaillzh13508haitongcom证书S0850520120001如果这些超额储蓄逐步释放出来哪些消费类别会受益更多呢根据我们的测算如果和居民正常消费的潜在规模对比过去三年疫情期间食品烟酒多消费了19万亿但教育文娱少消费了186万亿交通和通信少消费了14万亿医疗保健少消费了8116亿生活用品和服务少消费了2599亿衣着类少消费了730亿这些消费偏少的领域可能是超额储蓄的重要流向风险提示本文详细阐述了分析逻辑和测算过程测算过程中需要一定的假设结果具有一定的不稳定性具体的数据请参考官方数据请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告2目录1居民存款多增近8万亿就是超额储蓄吗42主要原因居民财富结构迁徙53有多少超额储蓄会流向哪些消费7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告3图目录图1我国居民存款同比高增长4图2居民存款明显抬升开始于2018年万亿4图3居民存款增速和货币创造速度的对比pct5图4我国居民资产分布存款只是财富的一部分5图5我国房地产市场的大周期下行6图6信托券商资管基金专户业务明显下行万亿7图7银行理财规模告别高增长万亿7图8将理财加回来后存款的增速就没那么高7图9理论测算的居民储蓄率VS实际居民储蓄率8图10居民部门每个季度超额储蓄估算万亿8图11我国居民部门累计超额储蓄估算万亿9图12我国居民消费类别哪些超额哪些欠缺十亿人民币9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告41居民存款多增近8万亿就是超额储蓄吗进入2022年以来我国居民部门的存款增速就开始大幅抬升2021年居民存款增速只有107而截至2022年末这一增速已经抬升至173同比多增了79万亿人民币这些多增的居民存款是因为疫情期间居民有收入少消费带来的超额储蓄吗其实并不全是图1我国居民存款同比高增长居民存款1901701501301109070502011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11资料来源CEIC海通证券研究所其实如果拉长历史来看居民存款的高增长并不是从新冠疫情发生后才开始的在从2008年到2017年的十年时间里我国居民存款每年的增量基本都维持在4-5万亿附近从2018年开始居民存款就明显高增长2018年增长72万亿2019年增长97万亿2020年113万亿2021年99万亿2022年预计178万亿都远远高于2018年之前的年度增长规模直观的来看既然居民存款高增长的情况不是在新冠疫情到来以后就开始的那么我们必然不能将居民存款高增的原因全部归为新冠疫情期间居民超额储蓄的增加势必存在其它因素图2居民存款明显抬升开始于2018年万亿180居民定期存款居民活期存款1601401201008060402000资料来源CEIC海通证券研究所测算另外一方面存款高增长是不是整个社会的货币创造速度加快了呢为了剔除经济周期性的波动对居民存款变化的影响我们用社融增速来代表整个社会货币的创造速度结果发现在2017年之前的几年时间里居民存款增长持续落后于整个社会的货币创造速度但是从2018年开始二者的缺口开始快速弥合尤其是20182019两请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告5年弥合速度非常快居民存款增速从落后于转为了领先于整个社会的货币创造速度尤其是2022年以来居民存款增速快速攀升远远拉开了与货币创造速度之间的距离由此来看货币创造速度没有明显加快的情况下存款反而也增加了所以总量的货币创造速度也不是居民存款高增的原因图3居民存款增速和货币创造速度的对比pct80居民存款增速-社融增速60402000-20-40-60-80201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源CEIC海通证券研究所2主要原因居民财富结构迁徙要寻找存款高增背后的原因是不是超额储蓄我们首先要理解一个更宏大的背景存款其实只是居民部门多种财富配臵渠道中的其中一个渠道而已并不是唯一渠道而且存款在居民财富中的占比并不高根据央行2019年对城镇居民部门资产负债的调查情况我国居民资产中现金和存款占比只有8占比并不大配臵比例最高的是房产占比高达591如果加上商铺则高达659其次是厂房设备61汽车52理财资管产品信托占比54其它金融资产占比7图4我国居民资产分布存款只是财富的一部分705912019年居民财富配臵占比6050403020686152544610243417141313070202010住商厂汽其理定现公借保股基债互其房铺房车它品财期金积出险票金券联它设实存和金款产网金备物信资款活余品理融等资托管期额财产产产存产品款品资料来源CEIC海通证券研究所所以存款只是居民财富配臵中的一部分而且是不太高的一部分如果居民的财富结构发生比较大的变化例如从其它资产类别向存款迁徙那么即使居民财富和储蓄没有增加的情况下存款也会出现高增长而事实上居民财富的这种迁徙在过去几年中确实是实实在在发生的首先是房地产市场的下行房地产是我国居民配臵比例最高的一个渠道但是在2018年之后房地产市场储藏财富的功能就开始下降一方面存量的房产面临价格下跌价值缩水的压力居民可能会卖掉存量的房产转换为现金或存款另一方面即使存量的房地产资产配臵不变的情况下居民每年还有增量的收入或储蓄这些增量配臵向房地产领域的意愿也会明显下降请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告6而房地产市场的下行还会给居民财富的配臵结构产生另外一种影响即居民的金融资产可能也会向存款领域集中这是因为在08年金融危机以后房地产基建是我国诸多资管产品配臵的重要底层资产因为房价的上涨房地产市场的繁荣再加上地方政府高成本的融资为金融产品提供了高收益但2018年之后随着房地产市场的下行地方财政压力的增大这些底层资产能够提供的回报率在快速降低金融产品的收益也随之下降而风险却在不断暴露所以在2014-2015年的时候市场普遍关心的一个问题是存款的搬家而现在来看货币基金的利率在2022年一度比存款的利率还要低银行理财的收益甚至可以为负资管产品亏损本金的现象也在过去几年不断出现其它类别的金融资产无法提供相对较高的收益甚至面临的风险在增加势必会向存款端转移这是2018年之后我国居民财富配臵结构迁徙的最重要的底层逻辑图5我国房地产市场的大周期下行600房地产销售额季度同比70城二手房价格同比右轴100040050020000000-500-200-400-1000资料来源CEIC海通证券研究所金融监管环境的变化也会对居民财富的配臵结构产生重要影响这是因为资产管理行业的发展不仅决定于底层资产房地产基建等的变化也决定于货币和监管政策在2016年之前我国整体的金融监管环境是偏宽松的货币政策也在2014-2015年大幅宽松资管行业迎来了难得的发展契机金融创新相对活跃金融产品规模快速增长但是这种环境的转折开始于2016年确认大拐点发生在2017年2016年下半年我国开启了金融去杠杆规范资管产品杠杆水平打击空转套利监管通道表外等业务2017年金融工作会议召开指明了金融行业的政策大方向同年底资管新规征求意见稿出台银信类业务监管措施也出台2018年4月资管新规正式落地同年也开始更为直接的实体去杠杆在监管政策不断收紧后信托券商资管基金专户等业务规模从2016年之后出现了趋势性的下降银行理财也告别了高增长2015年理财规模增长73万亿2016年增长57万亿但2017-2021年的5年时间里平均每年只增长12万亿请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告7图6信托券商资管基金专户业务明显下行万亿图7银行理财规模告别高增长万亿券商资管基金专户基金子公司信托业350非保本银行理财30030025025020020015015010010050500000资料来源CEIC海通证券研究所资料来源CEIC海通证券研究所所以其他金融资产向存款的结构性迁徙可能也是居民存款高增长的重要原因那么如何来测算这一影响有多大呢在测算之前我们要明确一点在金融去杠杆前券商资管基金专户基金子公司业务信托理财等资金余额中有很大一部分是来自同业业务即金融机构之间的资金相互委托金融去杠杆以后同业业务大幅收缩是券商资管基金专户基金子公司信托甚至理财规模下降的主要原因所以这些资管产品规模的下降可能有很大一部分是来自于金融部门内部的萎缩如果我们简单将资管产品余额和存款相加可能会明显夸大居民财富结构的转移效应比较理想的测算是直接将居民部门购买的各种资管产品理财和存款相加即算出居民各类金融资产的总规模这样就可以更为直观的判断居民储蓄到底有没有变多但是数据披露没有这样细致不过由于近几年的银行理财中主要购买者已经是个人投资者所以我们不妨将理财和存款加在一起来计算居民的储蓄规模结果显示将理财加回来后存款的增速就没有那么高了可以下拉2022年的存款增速大约4个百分点这也印证了存款高增长背后一个重要的原因是居民财富形式的变化图8将理财加回来后存款的增速就没那么高200存款增速存款和非保本理财增速15010050002015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源CEIC海通证券研究所测算2022年全年理财数据为估算值3有多少超额储蓄会流向哪些消费如果仅仅是居民的房产金融资产向存款集中这种结构变化那会不会没有超额储蓄呢我们从居民的收入支出状况进行测算其实是有超额储蓄的因为疫情期间并不是所有的居民的收入都受到了很大的冲击同时由于出行不正常居民有一部分消费需求是明显受到抑制的这都会带来短期内的超额储蓄从理论上来说要看居民有没有超额储蓄有多少超额储蓄并不应该看存款的变化而应该看居民收入和支出的相对变化情况美国欧洲等其它经济体的超额储蓄测请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告8算都是采用居民收入和支出的数据来做的这也是比较规范的方法我们根据国家统计局每个季度调查的居民可支配收入和支出数据来测算在过去三年多的疫情当中居民实际的储蓄率明显超出理论值可以叫做潜在储蓄率尤其是2020年四季度比较明显因为当时经济很强劲总量经济增速超越了疫情之前但居民出行还是受到较大限制所以消费需求无法正常释放带来了超额储蓄2021年以来随着经济的下行居民收入增速的降低超额储蓄率明显回落但也没有完全消失图9理论测算的居民储蓄率VS实际居民储蓄率350实际储蓄率理论储蓄率340330320310300290280270资料来源CEIC海通证券研究所测算2022年全年理财数据为估算值具体有多少超额储蓄或在3万亿附近我们将居民部门实际的储蓄超过理论上需要的储蓄部分视为超额储蓄估算下来截至2022年9月我国居民部门的超额储蓄接近29万亿人民币距离居民存款接近8万亿的同比多增规模还相差甚远如果考虑到2022年4季度疫情的集中影响可能当前的超额储蓄规模已经达到了3万亿附近甚至还要略高一些这3万亿左右的超额储蓄是接下来人口流动逐步正常化后消费恢复的重要保障这三万亿的超额储蓄如果完全释放能够带动将近7的居民名义消费增长48的整体名义消费增长25的GDP名义增长不过能否完全释放出来以及能否在2023年一年内释放出来是需要后续观察的图10居民部门每个季度超额储蓄估算万亿08全国单季度超额储蓄万亿0706050403020100-01-02资料来源CEIC海通证券研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告9图11我国居民部门累计超额储蓄估算万亿30全国累计超额储蓄估算万亿252015100500-052013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09资料来源CEIC海通证券研究所测算更进一步的来测算在疫情之后如果这些超额储蓄逐步释放出来哪些消费类别会受益更多呢为了判断这个趋势我们就要看在疫情期间哪些消费是超额的哪些是欠缺的根据我们的测算如果和居民正常消费的潜在规模对比过去三年疫情期间食品烟酒多消费了19万亿这主要是因为食品烟酒中不少是刚需即使收入下降但基本需求仍然有一定刚性受到收入下滑的冲击较小但教育文娱少消费了186万亿交通和通信少消费了14万亿医疗保健少消费了8116亿生活用品和服务少消费了2599亿衣着类少消费了730亿消费偏少的这些领域在疫情期间受到了较大的压制后续疫情影响减弱的情况下可能居民消费的意愿也会更强是值得重点关注的这些可能是超额储蓄的重要流向图12我国居民消费类别哪些超额哪些欠缺十亿人民币食品烟酒衣着居住生活用品及服务2000交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品及服务10000-1000-2000-3000-4000-5000资料来源CEIC海通证券研究所图中为累计值风险提示本文详细阐述了分析逻辑和测算过程测算过程中需要一定的假设结果具有一定的不稳定性具体的数据请参考官方数据请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告10信息披露分析师声明TableA梁中华nalyst宏观经济研究团队s本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告11海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123219004tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom联系人余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom联系人联系人郑玲玲02123154170zll13940haitongcom吴其右02123154167wqy12576haitongcom曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom滕颖杰02123219433tyj13580haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom章画意02123154168zhy13958haitongcom陈林文02123219068clw14331haitongcom魏玮02123219645ww14694haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom舒子宸szc14816haitongcom张弛02123219773zc13338haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123219658xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom高上02123154132gs10373haitongcom潘莹练02123154122pyl10297haitongcom王巧喆02123154142wqz12709haitongcom李影02123154117ly11082haitongcom联系人联系人郑子勋02123219733zzx12149haitongcom王园沁02123154123wyq12745haitongcom王冠军02123154116wgj13735haitongcom吴信坤021-23154147wxk12750haitongcom方欣来021-23219635fxl13957haitongcom联系人藏多02123212041zd14683haitongcom余培仪02123219400ypy13768haitongcom孙丽萍02123154124slp13219haitongcom杨锦02123154504yj13712haitongcom张紫睿021-23154484zzr13186haitongcom王正鹤02123219812wzh13978haitongcom刘颖02123214131ly14721haitongcom政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮02123219434lmlhaitongcom邓勇02123219404dengyonghaitongcom余文心075582780398ywx9461haitongcom吴一萍02123219387wuyipinghaitongcom朱军军02123154143zjj10419haitongcom郑琴02123219808zq6670haitongcom朱蕾02123219946zl8316haitongcom胡歆02123154505hx11853haitongcom贺文斌01068067998hwb10850haitongcom周洪荣02123219953zhr8381haitongcom联系人朱赵明02123154120zzm12569haitongcom李姝醒02163411361lsx11330haitongcom张海榕02123219635zhr14674haitongcom梁广楷01056760096lgk12371haitongcom联系人联系人纪尧jy14213haitongcom周航02123219671zh13348haitongcom彭娉01068067998pp13606haitongcom孟陆861056760096ml13172haitongcom肖治键02123219164xzj14562haitongcom汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王猛02123154017wm10860haitongcom戴元灿02123154146dyc10422haitongcom李宏科02123154125lhk11523haitongcom房乔华021-23219807fqh12888haitongcom傅逸帆02123154398fyf11758haitongcom高瑜02123219415gy12362haitongcom刘一鸣02123154145lym15114haitongcom吴杰02123154113wj10521haitongcom汪立亭02123219399wanglthaitongcom联系人联系人余玫翰02123154141ywh14040haitongcom张冰清021-23154126zbq14692haitongcom曹蕾娜cln13796haitongcom互联网及传媒有色金属行业房地产行业毛云聪01058067907myc11153haitongcom陈晓航02123154392cxh11840haitongcom涂力磊02123219747tll5535haitongcom陈星光02123219104cxg11774haitongcom甘嘉尧02123154394gjy11909haitongcom谢盐02123219436xieyhaitongcom孙小雯02123154120sxw10268haitongcom联系人联系人联系人张恒浩02123219383zhh14696haitongcom曾佳敏02123154399zjm14937haitongcom崔冰睿02123219774cbr14043haitongcom陈先龙02123219406cxl15082haitongcom康百川02123212208kbc13683haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告12电子行业煤炭行业电力设备及新能源行业李轩02123154652lx12671haitongcom李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