需求端变化与供应链异常或带来美国“增量”补库需求，库存异常累积或使美国面临更漫长去库周期。疫情爆发至今，批发商库存占比攀至新高、库存同比增速保持相对强势。除零售库存大幅去化所拉动的批发商补库动力以外，或存在其他致使批发商相对强势补库的原因：1）零售线下转线上或带来批发商增量补库需求。美国居民消费方式与结构出现改变，网购爆发使美国大型零售商店的集散效应减弱，零售商的销售环节被剔除，批发商补库动力相对更强。2）货运供需格局持续恶化或使批发商库存去化受阻。本轮复苏美国干式货车运费持续涨至近10年新高，货运市场供需格局持续恶化。零售商库存相对紧张与货运格局紧张相互影响并自我强化，批发商库存去化受阻。批发商库存异常使总体库存异常累积，美国或面临更漫长的去库周期。
　　短期内美国深入更漫长去库周期相对确定，补库行为终止将利空有色、能源等工业商品，预计贵金属在联储鹰派态度与衰退预期博弈下震荡向上。中长期库存周期演变核心或在于“新美元周期”能否被逆转或得以延续，我们对通胀、联储行动做出假设，并以去库时长做为基础对于商品需求进行推演，情景按照经济景气程度排序。乐观情形下，通胀持续回落，美联储宽松货币政策空间打开，新美元周期逆转。配合美国居民存量现金，美国消费者重拾信心有望重振总需求，美国或快速由去库过渡至补库周期。补库行为回归利好工业商品，经济景气利空贵金属。中性情景下，假设劳动力维持紧俏，通胀基本符合预期，美联储相对欧央行更鹰，美元周期延续。总需求承压将使得美国开启漫长去库，持续去库使工业商品承压下探，预计贵金属震荡向上。悲观情形下，经济持续收缩造成劳动力需求大幅回落，失业率、工业生产大幅下降，经济陷入实质性衰退或滞胀，新美元周期加强。通胀回落不及预期，需求受到削弱且无法释放，经济陷入恶性循环，去库行为强化使工业商品整体低迷，预计贵金属将开启牛市。
　　风险提示：美联储政策超预期地缘风险再起

研究报告全文：中信期货研究大宗商品专题报告2023-01-12美国批发商异常补库对商品影响几何投资咨询业务资格证监许可2012669号报告要点中信期货商品指数本文立足美国去库周期伊始复盘美国批发商异常补库原因自上而240下分析补库异常对商品的潜在影响对中长期内库存周期及商品需求做出不同情景230220假设下的展望210200190摘要180170需求端变化与供应链异常或带来美国增量补库需求库存异常累积或使美国面临202201202205202209202301更漫长去库周期疫情爆发至今批发商库存占比攀至新高库存同比增速保持相对强势除零售库存大幅去化所拉动的批发商补库动力以外或存在其他致使批发商相大宗商品研究团队对强势补库的原因1零售线下转线上或带来批发商增量补库需求美国居民消费方研究员式与结构出现改变网购爆发使美国大型零售商店的集散效应减弱零售商的销售环屈涛021-80401717节被剔除批发商补库动力相对更强2货运供需格局持续恶化或使批发商库存去化qutaociticsfcom受阻本轮复苏美国干式货车运费持续涨至近10年新高货运市场供需格局持续恶化从业资格号F3048194零售商库存相对紧张与货运格局紧张相互影响并自我强化批发商库存去化受阻批投资咨询号Z0015547发商库存异常使总体库存异常累积美国或面临更漫长的去库周期短期内美国深入更漫长去库周期相对确定补库行为终止将利空有色能源等工业商品预计贵金属在联储鹰派态度与衰退预期博弈下震荡向上中长期库存周期演变核心或在于新美元周期能否被逆转或得以延续我们对通胀联储行动做出假设并以去库时长做为基础对于商品需求进行推演情景按照经济景气程度排序乐观情形下通胀持续回落美联储宽松货币政策空间打开新美元周期逆转配合美国居民存量现金美国消费者重拾信心有望重振总需求美国或快速由去库过渡至补库周期补库行为回归利好工业商品经济景气利空贵金属中性情景下假设劳动力维持紧俏通胀基本符合预期美联储相对欧央行更鹰美元周期延续总需求承压将使得美国开启漫长去库持续去库使工业商品承压下探预计贵金属震荡向上悲观情形下经济持续收缩造成劳动力需求大幅回落失业率工业生产大幅下降经济陷入实质性衰退或滞胀新美元周期加强通胀回落不及预期需求受到削弱且无法释放经济陷入恶性循环去库行为强化使工业商品整体低迷预计贵金属将开启牛市风险提示美联储政策超预期地缘风险再起重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究大宗商品组专题报告目录摘要1一消费需求变化与供应链异常或带来增量补库需求3一零售线下转线上或带来批发商增量补库需求3二货运供需紧张或阻碍批发商向零售商传导库存4二投资建议6一短期内美国深入更漫长去库周期相对确定6二新美元周期与中长期情景假设7免责声明10210中信期货研究大宗商品组专题报告一消费需求变化与供应链异常或带来增量补库需求疫情爆发至今批发商库存占比攀至新高库存同比增速保持相对强势从库存占比来看批发商占比于2020年初小幅抬升并于2021年初开启持续上涨截至2022年9月批发商占比稳步上升至39创1992年以来新高及三大商库存占比之首制造商与零售商库存则出现不同程度回落目前分别占比33与30从同比增速来看疫情初期虽然三大商库存去化程度不一但批发商去库深度远不及零售商且其后续库存回补力度强于零售商与制造商由于本轮经济周期附加前所未有的疫情管控因素除零售库存大幅去化所拉动的批发商补库以外或存在其他批发商强势补库的原因图1批发商库存占比攀升至新高图2批发商库存同比增速强势美国制造商库存季调同比制造商零售商批发商5030美国零售商库存季调同比美国批发商库存季调同比452520401510355300-525-1020-151992199519982001200420072010201320162019202220002003200620092012201520182021资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所一零售线下转线上或带来批发商增量补库需求零售线下转线上或带来批发商增量补库需求极端的量化宽松赋予美国居民巨大的消费潜力但由于疫情管控措施美国线下消费需求转而在网络零售中释放2020年初网络零售同比与零售总额同比大幅劈叉美国网络零售渗透率由疫情前10激增至164310中信期货研究大宗商品组专题报告图3线上与线下零售分化发展图4美国网络零售渗透率飙升美国网络零售额总额同比美国网络零售额占零售总额比重季调美国零售和食品服务销售额总计季合计值同比18601650144012301020810604-102-2002018202220002005201120162021资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所另外从网络零售细分来看美国消费者在疫情初期对于可大批量购买的商品例如食品饮料建材与园林设备体育用品需求同比大幅增长电子产品网络销售同比转正从网络零售商品细分结构来看财政刺激短期提振食品与电子产品占比地产市场脉冲式增长使建材园林设备趋势性增长而机动车及零部件与服装或因出行受限占比几乎持平因此疫情爆发以来美国居民消费方式及结构出现改变美国大型零售商店的集散效应减弱同时又或因网购减少了销售零售商的环节批发商补库动力相对更强图5食品饮料建材园林设备体育用品同比激增图6网络零售结构出现变化同比机动车及零部件机动车及零部件电子产品及家用电器商店同比家具及家装用品商店建筑材料园林设备服装与服装饰品商店同比电子产品及家用电器商店食品与饮料10250同比建筑材料园林设备同比服装与服装饰品商店9200同比食品与饮料8同比体育用品爱好及书店7150610054503021-500201903201911202007202103202111202207201803201903202003202103202203资料来源Bloomberg中信期货研究所资料来源Bloomberg中信期货研究所二货运供需紧张或阻碍批发商向零售商传导库存金融危机复苏时期美国销售各环节销售额走势同步库存走势几乎一致反观本轮疫情复苏三大销售环节销售额受量化宽松刺激不同程度反弹且迅速但库存走势明显分化且本次零售商补库相对于需求回暖程度而言过程十分坎坷零售商库销比一度创下1992年以来新低410中信期货研究大宗商品组专题报告图7本轮复苏期间各环节销售额走势分化图8本轮复苏期间零售商补库过程坎坷危机爆发前高金融危机销售额制造商危机爆发前高金融危机库存制造商点1金融危机销售额零售商点1金融危机库存零售商1514金融危机销售额批发商金融危机库存批发商疫情库存制造商疫情销售额制造商14疫情库存零售商疫情销售额零售商13疫情库存批发商13疫情销售额批发商1212111110100909080708M1M6M11M16M21M26M31M36M1M6M11M16M21M26M31M36资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所从网络零售相关的物流状况来看美国货运明显受阻网络零售同比增速与UPS与FedEx延期包裹数量同比相继见顶显示美国货运能力无法满足增量需求宏观数据同样显示美国货运紧张相比零售销售总额同比回暖速度与平均货运需求增长强度美国货运指数恢复相对极为低迷另外自疫情爆发以来干式货车每英里费用由1美元飙升至28美元美国可供运营卡车数量于2020年二季度中旬开启持续下行并于2021年整年维持在底部叠加美国劳动力参与率恢复低迷美国货运供需出现巨大错配图9供需错配带来包裹延期激增图10美国货运指数恢复相对零售恢复低迷同比UPS延期包裹网络零售同美国零售商销售额季调同比货运指数同比同比FedEx延期包裹比60平均市场需求指数右轴3004060网络零售同比50305025040200204030103020150100201000-101050-10-200-200201420162017201920202021201420162017201920202021资料来源Bloomberg中信期货研究所资料来源WindBloomberg中信期货研究所因此批发商库存去化或受货运紧张限制干式货车运费与批发-零售库存同比差走势大体同步显示批发-零售商库存的相对状态与货运需求相关本轮疫情复苏零售商库存相对紧张与运费均创近10年新高尽管零售商库存于2020年底2021年初得以喘息但干式货车运费趋势在补库过后不降反升显示货运市场供需格局持续恶化零售商库存相对紧张与货运格局紧张相互影响并自我强化批发商库存去化受阻获得增量补库此后通胀与利率施压需求端补库需求趋缓该趋势最终得以逆转510中信期货研究大宗商品组专题报告图112021年可供运营卡车全年保持低位图12零售商相对批发商去库与货运紧俏同步同比美元周度可供运营卡车批发商库存同比-零售商库存同比550002018201920202021202220干式货车每英里盈利除燃油费350000284500015264000024350001022300002518250001620000014150001210000-51W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W5220122013201420162017201920202021资料来源Bloomberg中信期货研究所资料来源Bloomberg中信期货研究所二投资建议一短期内美国深入更漫长去库周期相对确定美国需求端景气尚未痊愈短期内美国深入更漫长去库周期相对确定12月密歇根消费者调查报告显示通胀预期小幅降温消费者信心边际向好但相较疫情前水平通胀预期仍处高位区间消费者信心磨底另外细分显示截至去年12月约过半受访者认为当前财务状况同比恶化当下并非购买大型家庭耐用品的好时机约80的受访者不认为当前为购买房屋的好时机因此以地产链相关消费需求为主导的需求端景气尚待实质性修复消费者信心的趋势性下行往往伴随去库周期预计需求端低迷将带动总销售额继续下行并使美国深入去库周期又由于批发商补库异常总库存累积超乎往常本次美国去库周期或更漫长图13通胀预期仍处高位区间消费者信心仍位于谷底图14地产链相关消费需求景气仍未实质性缓解消费者信心通胀预期大型家庭耐用品的购买景气差额非买入好时机美国密歇根大学消费者信心指数房屋购买景气差额非买入好时机110美国密歇根大学通胀预期变化6100当前财务状况相比1年前差额恶化1008059060804704060320504020201920202021202220002005201120162021资料来源Wind中信期货研究所资料来源Bloomberg中信期货研究所610中信期货研究大宗商品组专题报告图15消费者信心的趋势性下行往往伴随去库周期美国销售总额季调同比美国库存总额季调同比50120密歇根大学消费者信心右轴401103010020901080070-1060-2050-304019931997200120052009201320172021资料来源Wind中信期货研究所二新美元周期与中长期情景假设中长期库存及商品演变的核心在于新美元周期是否被逆转或得以延续由于本轮复苏美国同时面临需求刺激与疫情管控双重影响总体库存累积程度超乎以往中长期库存周期演变存在不确定性参考纽约联储新美元周期Akincietal2022由于全球价值链运营资本为美元信用密集美元收紧并走强造成全球制造业收缩拖累美国制造业进而使商品价格与全球贸易转冷而美国自身在实体贸易中参与比重逐年减小因此美元受到非对称影响而走强完成自我强化后续商品走势或核心在于周期是否被逆转或得以延续核心变量为美国通胀与美联储行动我们根据以上维度推演美国中长期库存周期演变并展望贵金属与工业商品走势情景假设将由经济景气程度进行排序图16新美元帝国周期图17美元与商品价格货物进出口负相关CRB综合同比3MMA50美国货物进出口3MMA-50美元指数同比3MMA右轴逆序40-4030-3020-2010-1000-1010-2020-30302004200620092012201420172020资料来源纽约联储中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所乐观情形新美元周期逆转经济重振利空贵金属利多工业商品乐观情形下假设美国劳动力回归意愿改善明显劳动力参与率企稳回升劳工市场宽松将缓和除房租通胀商品与除房租服务通胀共同转冷大概率将使通胀数据继续回落并打开美联储货币政策宽松空间美元失去利率支撑全球制710中信期货研究大宗商品组专题报告造业回暖配合美国居民资产负债表中存量现金终端消费需求有望再度释放因此去库周期受到压缩美国或快速过度至补库周期在此情形下预计补库行为提振工业商品与能源商品经济景气将使贵金属上行空间受限中性情形新美元周期延续经济放缓贵金属震荡利空工业商品中性情形下假设美国劳动力维持当前紧俏局面劳动力参与率震荡除房租通胀将受到薪资支撑预计年内美国通胀仅有商品唯一下行驱动房租与除房租服务通胀韧性将使整体通胀回落不确定通胀预期将受支撑届时联储将维持鹰派预期管理长时间将利率维持在限制性区间较高位置且相对欧洲央行更为鹰派消费潜力无法释放也使得经济缓慢收缩又由于库存异常累积去库行为持续时间将相较历史更为漫长预计在此情形下贵金属或受经济衰退预期与联储鹰派态度博弈而震荡向上工业商品整体将承压下探悲观情形新美元周期加强经济衰退利多贵金属利空工业商品悲观情形下经济持续收缩导致劳动力需求大幅收缩劳动力市场宽松由职位空缺回落主导失业率工业生产大幅抬升需求端力量受到削减进一步拖累新订单强化去库行为经济陷入恶性循环同时若通胀受到房租支撑回落缓慢经济将陷入实质性滞胀美联储将面临更为棘手的两难困境预计在此情形下贵金属将因避险属性而走强而有色及能源等工业商品将明显承压图18三种情形假设下各类商品推演时间窗口情景分类特征贵金属有色能源铜金比油铜比劳动力市场紧俏通胀高企联储态度鹰派库存异常累贵金属震荡基本金属承能源商品承短期基准震荡看空积需求端低迷深入去库周向上压下探压期劳动力供给改善通胀快速回落联储宽松空间打开去库乐观承压利好利好看多看空周期时长压缩经济软着陆复苏重回补库周期劳动力维持紧俏通胀回落水中长期平基本符合预期联储维持高中性震荡向上利空利空震荡向下看空利率需求端承压去库周期较以往延长劳动力紧张程度加剧通胀回悲观落缓慢需求端承压经济陷利好利空利空看空看多入实质性衰退或滞胀资料来源中信期货研究所810中信期货研究大宗商品组专题报告参考文献FEDERALRESERVEBANKofNEWYORKAkinciOzgeGianlucaBenignoSerraPelin和JonathanTurekTheDollarsImperialCircleSSRNElectronicJournal2022年httpsdoiorg102139ssrn4317121910中信期货研究大宗商品组专题报告免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全所或所分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全所内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议中信期货有限公司深圳总所地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-88261010