投资者对数字经济的两大困扰：政策原因与落实投资。1）困扰之一是，诸多新型政策或规定陆续发布，包括数据要素、数据确权、政务大数据、中国特色估值、国资云、金税四期等，这些政策又与“高质量发展“、“共同富裕“等紧密相连。这不仅给投资者和产业研究人士提供了大量新增信息，而且容易使其陷入困扰，即不清楚背后千丝万缕的联系。2）困扰之二是，如何将“数字经济”落实到投资，例如“数字经济产业链是什么”问题。
　　数字经济的起点，应当是理解“东方式”、“西方式”tmt产业链分布不同。1）“东方式”tmt产业链，是基于制造业和固定资产的，会促进“产业链耦合”。2）“西方式”的tmt往往是基于无形资产的，会促进“产业链解耦“（如NFT、chatGPT、软件等较虚拟的事物在西方更流行）。3）数字经济，实际包括“东西合璧”的科技布局，促成“双循环”。4）我们用西方/东方代表性tmt公司模拟测算了价值链/利润链/现金流，验证上述判断。
　　数字经济的进阶，是促进“tmt双循环”。内循环关键是“高质量发展”，外循环关键是“出海迭代”。1）通过信创迭代“西方式”产品，通过出海迭代客户，是破局关键。2）“内循环“中，“高质量发展“是重要方向。其涵义是，研发投入高/自由现金流变好/不依靠资本杠杆/弱化对规模利润要求，美的集团（家电）/汇川技术（机械和新能源）/中控技术（tmt和机械）的财务变化都是代表。3）“外循环“已具备了国家背景和企业盈利条件。分析tmt50指数后，达到2-5亿元年利润的公司，出海迭代产品的机会增加。
　　“tmt双循环”由于产业链跨度大，会带来“基尼系数”问题，因此配套政策（数据要素/金税四期/国资云/政务大数据/中国特色估值等）都是数字经济的部分。1）在“西方式”tmt产业链中，较高的（软件工程经理）大约是较低的职位（如商业分析/运营等）的薪酬2倍。在“东方式”tmt产业链中，较高的（如IC设计/嵌入式软件/软件开发等）是较低的（制造代工/IT服务等）3-7倍。这还没有计入互联网公司的情况，却已经反映风险。2）用比喻的方式，可以帮助投资者理解调整分配的原因。3）正文论述了，高质量发展、政务大数据、中国特色估值、国资云、金税四期等配套业务，应当纳入“数字经济”范畴。
　　落实数字经济标的，不妨参照：1）传统行业智能化。代表性领域是智能制造/智联汽车/智能家电，例如中控技术/AI行业领军/美的集团（家电）/汇川技术（机械&能源）/德赛西威（汽车等）/广联达/华住（酒旅）等。2）新兴领域信创，是数字经济“内循环”重要分支。代表性公司如金山办公/深信服/启明星辰/纳思达/太极股份等。3）新兴领域数据要素。包括数据交易所/高质量数据源/数据服务/数据安全等。代表性公司包括电信运营商/互联网公司/广电运通/星环科技/亚信科技等。4）理解新兴领域分配公平的配套：政务大数据+国资云+金税四期等。代表性公司包括用友网络/太极股份/新点软件/久其软件/税友股份/深桑达等。5）完成了“数字经济”与“能源战略”的简单机会映射，方便投资者。
　　风险：1）由于复工/宏观环境等扰动，2022-2023年内存在业绩波动风险。2）投资者对计算机软件这种较为“虚拟”的领域感觉难以跟踪，这会促成股价波动。尤其上述“数字经济”诸多政策，容易较长时间没有增量业绩，形成“主题投资”的风格。这对于不少投资者会是困扰。

研究报告全文：行业及产计算机业2023年01月12日行政策雨产业海黄金时代业研究看好数字经济专题之TMT投资篇行业深度相关研究本期投资提示信创数据开年计算机AH诸多机会百花齐放-计算机行业投资者对数字经济的两大困扰政策原因与落实投资1困扰之一是诸多新型政策或证周报20230103-202301062023年1规定陆续发布包括数据要素数据确权政务大数据中国特色估值国资云金税四券月7日研期等这些政策又与高质量发展共同富裕等紧密相连这不仅给投资者和产业研数据要素从交易所到三大投资逻辑究究人士提供了大量新增信息而且容易使其陷入困扰即不清楚背后千丝万缕的联系2报数字专题系列之数据交易深度22023年1月3日告困扰之二是如何将数字经济落实到投资例如数字经济产业链是什么问题数字经济的起点应当是理解东方式西方式tmt产业链分布不同1东方式tmt产业链是基于制造业和固定资产的会促进产业链耦合2西方式的tmt证券分析师刘洋A0230513050006往往是基于无形资产的会促进产业链解耦如NFTchatGPT软件等较虚拟的事liuyang2swsresearchcom物在西方更流行3数字经济实际包括东西合璧的科技布局促成双循环4程翔A0230518080007chengxiangswsresearchcom我们用西方东方代表性tmt公司模拟测算了价值链利润链现金流验证上述判断王胜A0230511060001wangshengswsresearchcom数字经济的进阶是促进tmt双循环内循环关键是高质量发展外循环关键是林起贤A0230519060002出海迭代1通过信创迭代西方式产品通过出海迭代客户是破局关键2linqxswsresearchcom李国盛A0230521080003内循环中高质量发展是重要方向其涵义是研发投入高自由现金流变好不依ligsswsresearchcom靠资本杠杆弱化对规模利润要求美的集团家电汇川技术机械和新能源中控技杨海燕A0230518070003术tmt和机械的财务变化都是代表3外循环已具备了国家背景和企业盈利条件yanghyswsresearchcom王珂A0230521120002分析tmt50指数后达到2-5亿元年利润的公司出海迭代产品的机会增加wangkeswsresearchcom戴文杰A0230522100006tmt双循环由于产业链跨度大会带来基尼系数问题因此配套政策数据要素daiwjswsresearchcom金税四期国资云政务大数据中国特色估值等都是数字经济的部分1在西方式tmt刘正A0230518100001liuzhengswsresearchcom产业链中较高的软件工程经理大约是较低的职位如商业分析运营等的薪酬2联系人倍在东方式tmt产业链中较高的如IC设计嵌入式软件软件开发等是较低的刘洋制造代工IT服务等3-7倍这还没有计入互联网公司的情况却已经反映风险2862123297818用比喻的方式可以帮助投资者理解调整分配的原因3正文论述了高质量发展政liuyang2swsresearchcom务大数据中国特色估值国资云金税四期等配套业务应当纳入数字经济范畴落实数字经济标的不妨参照1传统行业智能化代表性领域是智能制造智联汽车智能家电例如中控技术AI行业领军美的集团家电汇川技术机械能源德赛西威汽车等广联达华住酒旅等2新兴领域信创是数字经济内循环重要分支代表性公司如金山办公深信服启明星辰纳思达太极股份等3新兴领域数据要素包括数据交易所高质量数据源数据服务数据安全等代表性公司包括电信运营商互联网公司广电运通星环科技亚信科技等4理解新兴领域分配公平的配套政务大数据国资云金税四期等代表性公司包括用友网络太极股份新点软件久其软件税友股份深桑达等5完成了数字经济与能源战略的简单机会映射方便投资者风险1由于复工宏观环境等扰动2022-2023年内存在业绩波动风险2投资者对计算机软件这种较为虚拟的领域感觉难以跟踪这会促成股价波动尤其上述数字经济诸多政策容易较长时间没有增量业绩形成主题投资的风格这对于不少投资者会是困扰请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度投资案件结论和投资分析意见落实数字经济标的不妨参照1传统行业智能化代表性领域是智能制造智联汽车智能家电例如中控技术AI行业领军美的集团家电汇川技术机械能源德赛西威汽车等广联达华住酒旅等2新兴领域信创是数字经济内循环重要分支代表性公司如金山办公深信服启明星辰纳思达太极股份等3新兴领域数据要素包括数据交易所高质量数据源数据服务数据安全等代表性公司包括电信运营商互联网公司广电运通星环科技亚信科技等4理解新兴领域分配公平的配套政务大数据国资云金税四期等代表性公司包括用友网络太极股份新点软件久其软件税友股份深桑达等5完成了数字经济与能源战略的简单机会映射方便投资者原因及逻辑数字经济的起点应当是理解东方式西方式tmt产业链分布不同我们用西方东方代表性tmt公司模拟测算了价值链利润链现金流验证上述判断数字经济的进阶是促进tmt双循环内循环关键是高质量发展外循环关键是出海迭代tmt双循环由于产业链跨度大会带来基尼系数问题因此配套政策数据要素金税四期国资云政务大数据中国特色估值等都是数字经济的部分以上就是我们目前认为的数字经济的范畴有别于大众的认识投资者对数字经济的第一大困扰是政策诸多新型政策或规定陆续发布包括数据要素数据确权政务大数据中国特色估值国资云金税四期等这些政策又与高质量发展共同富裕等紧密相连这不仅给投资者和产业研究人士提供了大量新增信息而且容易使其陷入困扰即不清楚背后千丝万缕的联系我们认为数字经济上述东西合璧tmt双循环实现了赋能各行各业数字化但这样容易造成分配难题后续详细论述因此诸多政策的出台有必要性投资者对数字经济的第二大困扰是如何将数字经济落实到投资我们1完成数字经济与能源战略的简单机会映射方便投资者2传统行业智能化代表性领域是智能制造智联汽车智能家电3新兴领域信创是数字经济内循环重要分支4新兴领域数据要素包括数据交易所高质量数据源数据服务数据安全等5理解新兴领域分配公平的配套政务大数据国资云金税四期等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共28页简单金融成就梦想行业深度目录1引言两类困扰62两类tmt产业链分布721东方式与西方式722简单数据佐证93打破低水平均衡陷阱tmt的双循环114tmt双循环的现实问题1241内循环的高质量发展1242外循环的迭代问题145tmt双循环潜在的基尼系数问题1751已可模拟测算公平的风险1752如何界定成果分配的边界1853基尼系数配套金税确权估值等206数字经济投资参考意见2161数字经济与能源战略的简单映射2162传统行业的智能化2363新兴领域信创2364新兴领域数据要素2465新兴领域政务大数据国资云金税四期2566标的小结267风险26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共28页简单金融成就梦想行业深度图表目录图1东西方TMT产业链的价值分配不同7图2我们认为数字经济的内涵实际每条政策都是必要的8图3过去IT领域的低水平均衡11图4现在和未来数字经济下的高水平均衡11图5根据wind板块数据浏览器可以分析31个行业靠资本周转还是人力运营高质量发展应当鼓励依靠周转人力智力经营而减少对杠杆资本融资的倚重单位百亿元亿元天万元13图6美国薪酬网站披露的不同环节的薪酬中位数单位万美元17图7国内TMT不同环节的人均薪酬已经体现一定的公平的必要性单位万人民币17图8理解两种分配是估值的基础18图9用比喻的方式理解全要素分配的合理性19图10用电路系统的比喻方式理解全要素分配的合理性19图11诸多配套政策是为了平衡较大的产业链跨度20图12能源战略vs数字经济可以找到对应机会21图13传统行业的智能化包括软件嵌入式软件IT服务等23图14信创产业链简单透视方便投资者理解23图15数据要素产业链简单透视帮助投资者理解25图16政务大数据含国资云产业链简单透视方便投资者理解25表1数据要素数据确权政务大数据中国特色估值国资云金税四期等政策陆续发布投资者好奇背后联系6表2在西方式TMT价值链中大部分来自软件产品硬件产品IT服务和制造倾向于由贸易伙伴国家完成单位百收入利润单位为百万美元人均收入和利润单位为万美元9表3在亚洲TMT价值链中大部分来自硬件产品解决方案每个环节的净利率ROE更加均衡平等单位收入利润为百万美元人均收入和利润单位为万人民币10表4不倚重资本投入和杠杆倚重现金流人力智力投入可以看做美的集团高质量发展特征单位亿元万元13表5汇川技术和中控技术也体现高质量发展特征单位亿元万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共28页简单金融成就梦想行业深度14表6近期较多国家和地区与我国的深度合作为TMT出海一带一路提供重要前提15表7TMT50公司中代表性出海年即海外收入占比达到约20时年利润为2-5亿元单位百万元百万元16表82015年后经济发展关键字变化蕴含不同阶段投资机会22表9计算机估值简表单位亿元元27请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共28页简单金融成就梦想行业深度1引言两类困扰出现两大困扰2022年以来诸多新型政策或规定陆续发布包括数据要素数据确权政务大数据中国特色估值国资云金税四期等这些政策又与高质量发展共同富裕等紧密相连这不仅给投资者和产业研究人士提供了大量新增信息而且容易使其陷入困扰即不清楚背后千丝万缕的联系这只是困扰之一自2021年求是杂志指出数字经济后如何将数字经济落实到投资是另一大困扰投资者普遍关心怎么投资数字经济数字经济产业链是什么诸如此类的问题表1数据要素数据确权政务大数据中国特色估值国资云金税四期等政策陆续发布投资者好奇背后联系关键词内容来源2022年1月数字经济不断做强做优做大我国数字经济求是杂志加快构建中国特色数据基础制度体系2023年1月数字经济促进全体人民共享数字经济发展红利求是杂志2021年9月国资云2022年9月金税四期国家税务总局局长金税四期今年年底将基本开发完成国务院办公厅关于建立健全政务数据共享2021年2月政务大数据协调机制加快推进数据有序共享的意见2022年6月政务大数据国务院关于加强数字政府建设的指导意见中国政府网关于扩大政务服务跨省通办范围进一步提升服务效2022年10月政务大数据能的意见中国政府网关于加快推进一件事一次办打造政务服务升级版的2022年10月政务大数据指导意见中国政府网2022年10月政务大数据全国一体化政务大数据体系建设指南中国政府网2022年8月估值努力建设中国特色现代资本市场求是杂志2022年11月估值中国特色的估值体系2022金融街论坛年会2022年12月数据要素关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见国务院官网2022年12月数据确权企业数据资源相关会计处理暂行规定征求意见稿财政部国家知识产权局办公室关于确定数据2022年12月数据确权知识产权工作试点地方的通知国家知识产权局2021年4月数据交易北京国际大数据交易有限公司--2021年11月数据交易上海数据交易所有限公司上数所网站2022年9月数据交易广州数据交易所有限公司--2021年12月数据交易深圳数据交易所有限公司--资料来源国务院网站求是杂志中国政务网国家知识产权局等申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共28页简单金融成就梦想行业深度2两类tmt产业链分布我们认为理解数字经济的起点应当是理解东方式西方式tmt产业链分布这也解释了简单的海外映射已接近失效21东方式与西方式以下分析在2022年5月AH计算机为何不易研究较大机会已来计算机行业深度研究2022年11月计算机遍地黄金在确认下一步投资哪些有涉及伴随TMT研究的深入可以发现国际上tmt产业链分工至少包括两大类西方式划分注重基础软硬件即强调无形资产价值东方式的划分注重应用和制造可行性更多突出固定资产价值图中的数字代表在100的价值链划分中该环节典型占据多少的收入占比过去我们的科技价值链属于东方式即下图的右侧我们每个环节的价值链都相对平均体现行行出状元也与共同富裕更加契合这样为了变强变大往往需要在零件产品IT服务品牌均较为出色才能成为国内tmt领军这样会促进硬件软件生产一体化也会促进tmt领军直接接触客户下图右半边用灰色部分把多个产业链环节耦合起来而西方式的tmt往往是解耦的某个细分领域成为世界领先即可即使当前甚至较长时间不盈利一旦持续收入较快增长预计会在某个时间扭亏为盈利润率快速提升例如NFTchatGPT软件等较为虚拟的事物在西方更流行图1东西方TMT产业链的价值分配不同资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共28页简单金融成就梦想行业深度东方更偏重于固定资产定价而西方更偏重无形资产定价图中右边基础软件的价值链15低于左边的30而数据要素的交易可以让软件无形资产定价更加公允的给高附加值业务回报也符合全要素分配的原理图中左边的情形是给予了无形资产更多的定价即体现更多因素和贡献数据要素就在其中数字经济的内涵至少要求我们两者的tmt产业链都要布局好这在补短板历史使命数字化时代强音2023年计算机行业投资策略有论述如果完成数字经济包括了东西合璧的科技布局实际与双循环息息相关图中右边部分的制造业为主是我们制造业优势较大的领域除了零件组装代工硬件设计还包括有适度生产的嵌入式软件例如智能制造智联汽车数字能源等外协为主的嵌入式软件例如IC设计信息安全智能硬件等这些产业我们主要在二三线城市优势较大其中中国特色嵌入式软件的定义在2021年2月嵌入式软件类SaaS渠道乘法嵌入式软件深度研究详细论述图中左边部分的设计业为主是我们正在健康发展的新领域主要包括软件产品硬件产品各种高科技领域例如国家科技规划中披露的尖端领域伴随一带一路背景这些设计业成为未来必要产业并主要在一线城市优势较大图2我们认为数字经济的内涵实际每条政策都是必要的资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共28页简单金融成就梦想行业深度上述东西合璧tmt双循环实现了赋能各行各业数字化但这样容易造成分配难题后续详细论述若再加上诸多配套分配政策如数据要素数据确权政务大数据中国特色估值国资云金税四期等正是我们理解的数字经济如上图22简单数据佐证为了佐证上述论述我们做一个简单的数据验证分别计算下西方式东方式tmt产业链上的价值链基于收入占比分布利润链基于扣非利润占比分布虽然这样受到选取公司的数量制约产业链上下游也不是严格的传导规律但误差不会显著西方式tmt产业链突出了软件产品和硬件产品典型西方式TMT价值链中软件硬件品牌运营IT服务组装代工为40376414西方式tmt利润链中该比例为3952432可见西方式tmt阵营突出了软件产品和硬件产品表2在西方式TMT价值链中大部分来自软件产品硬件产品IT服务和制造倾向于由贸易伙伴国家完成单位收入与利润的单位为百万美元人均收入和利润的单位为万美元人均收人均利持续经西方式价值收入利润持续经入万润万美营扣非利润链环节代码名称链US链营利润美元元净利率ROE392b2c软件AMZNOAmazon2646982212333642927242b2c软件MSFTO微软91680882161271933436432b2c软件ADBEO奥多比11578524822611931332b软件SAPNSAP2315282595129619142b软件ORCLN甲骨文24244026717305160522b2c硬件NVDAO英伟达126914397521204336372b2c硬件AMDO超威116434131621062019422b硬件CSCOO思科349818410591631321262b硬件DELLN戴尔6101197247987645--2b2c硬件HPQN惠普公司363487265031241310--2c硬件TSMN台积电3573157213881013837282c硬件AAPLO苹果公司20365817339468023861261504品牌运营IBMNIBM35735024712202825品牌运营ACNN埃森哲350533259078112303IT服务TCSNS塔塔咨询11890613966----2130NTT9613T10IT服务DATA208891170141611IT服务INFYNInfosys11631112973511830IT服务0DNHL源讯1139210676----582组装代工002475sz立讯精密12411501109673517组装代工002241sz歌尔股份1122340670824514鸿海富士2317TW122组装代工康2164715030----210请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共28页简单金融成就梦想行业深度注1每个环节选择代表性公司估计在TMT价值链中不同环节的占比尽管这和选择的公司数量相关但可以做大致定性分析注2塔塔咨询选择2017财年源讯选择2020财年是最新一次完整披露的财年财报资料来源Wind申万宏源研究东方式tmt产业链突出了组装代工硬件产品解决方案典型东方式TMT价值链中基础软件应用软件硬件品牌运营解决方案IT服务组装代工为163549242东方式tmt利润链中该比例为21142714320可见东方式tmt阵营突出了组装代工硬件产品解决方案其中东方式软件还可以划分为基础软件应用软件更直观的找到短板考虑现金流后组装代工无优势但商业规律制约组装代工如果考虑自由现金流组装代工的现金流吃紧有附加值的环节是硬件产品解决方案应用软件这个简单的数据分析不仅佐证了两类tmt分布的差异而且指点了后续我们应当发展的环节基础软件应用软件解决方案并继续发展硬件表3在亚洲TMT价值链中大部分来自硬件产品解决方案每个环节的净利率ROE更加均衡平等单位收入利润单位为百万美元人均收入和利润单位为万人民币东方价值收入利润持续经人均人均持续经营扣非自由现利润链环节代码名称链US链营利润收入利润净利率ROE金流链22b2c基础软件--麒麟软件031650739----24--192b2c基础软件--统信软件0299-06-35-----35---172b基础软件A22364达梦数据02117137070426038332b基础软件--人大金仓0150015----10--022b基础软件688083sh中望软件029605284714304-22112b基础软件600588sh用友网络21384211143386692b应用软件600570sh恒生电子1853423041112717682b应用软件002410sz广联达2874210459712112212b2c应用软件688111sh金山办公15093163782532114312b2c应用软件688095sh福昕软件085076869--01422c硬件600031sh三一重工29166963418874515111--4032c硬件002841sz视源股份633175266391318185062c硬件688008sh澜起科技1400213048615732713220组装代工002475sz立讯精密4224115201109673517-13263IT服务300170sz汉得信息14381312927-5-14IT服务300687sz赛意信息1302135314121014IT服务300496sz中科创达164521023661611-8114解决方案300124sz汇川技术5279810560106212018248解决方案688777sh中控技术17032918912131006解决方案002920sz德赛西威31495213117916915427品牌运营300628sz亿联网络15745253212934423203品牌运营300866sz安克创新319713154----81261请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共28页简单金融成就梦想行业深度注1由于国内组装代工追求高周转率虽然收入利润占比高但现金流要求高因此也提供了自由现金流链注2在考察自由现金流下应用软件硬件占比优势较大这与考察收入利润的结论不同注3基础软件多家公司尚未上市采用了其披露的2021年收入2021年利润做近似估算资料来源Wind申万宏源研究3打破低水平均衡陷阱tmt的双循环过去我们的科技部分处于低水平均衡陷阱信创出海等机会帮助打破这种陷阱前述分析东方式与西方式指引了发展西方式tmt产业链的必要性但早年我们的科技容易处于低水平均衡陷阱发展后者有难度过去我们的标准产品不强如下图左分支美国经济学家纳尔逊NelsonRR提出低水平均衡陷阱理论我们的软件行业也有类似情况标准产品主要是国外供应且和客户有粘性stickiness这样国内软件人才的数量和质量都不足如果增加软件产品需求交付实施不过来产品满意度低粘性下降这样长期下去利于IT服务公司不利于产品公司第二章基础软件应用软件IT服务解决方案的对比很好的验证当前和未来通过一系列政策利于国产tmt的健康循环由于上述低水平均衡使客户计算机公司研发人员同时处于低水平循环打破需要一次性刺激和持续迭代反馈例如国内信创政策就是提供必要客户国外出海就是提供海外新客户这样促进国内计算机IT服务公司转向标准产品或云一旦这些企业获得盈利可以提高薪酬扩张交付更多客户就开始正反馈图3过去IT领域的低水平均衡图4现在和未来数字经济下的高水平均衡资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共28页简单金融成就梦想行业深度4tmt双循环的现实问题此前论述数字经济包括科技双循环和配套的分配政策本章论述实际细节问题41内循环的高质量发展内循环中高质量发展是重要方向根据2021年11月人民日报党的十九届六中全会通过的中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议强调必须实现创新成为第一动力协调成为内生特点绿色成为普遍形态开放成为必由之路共享成为根本目的的高质量发展推动经济发展质量变革效率变革动力变革投资者希望有更加直观的高质量发展选股标准国资委近期发文可以作为借鉴即重研发重现金流弱化利润表弱化资本投入国资委官方网站发表央企2023年发展重点文章1将两利四率调整为一利五率2023年的目标为一增一稳四提升一增就是确保利润总额增速高于全国GDP增速一稳就是资产负债率总体保持稳定四提升就是净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升国资委研究中心指出用净资产收益率替换净利润指标营业现金比率替换营业收入利润率引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流不断提升资本回报质量和经营业绩含金量以上标准实际在A股31个行业运营分析中可以得到数据佐证企业运转至少分为3-4类1第一类主要靠净资本和融资来运转此类企业往往收入利润规模都大体现在所有者权益净运营资本高往往自由现金流不高此类企业可以用PB估值一旦投入资本减少企业发展受限2第二类主要靠机器来运转此类企业往往收入利润大权益乘数CAPEX大营业周期2长此类企业往往用PEPEG估值一旦周转率减少企业发展受限3第三类主要靠人力来运转此类企业往往收入利润不高因为人力处理重复性问题弱于资本和机器薪酬投入大若是管理较好的企业净资本投入中低CAPEX投入中低但净利率较高产业链话语权大此类企业可以使用轻资产公司的估值方法例如PS估值4第四类比第三类更加进阶靠智力人才周转比第三类企业的研发投入更高尽管收入利润规模往往不高但CAPEX运营资本投入自由现金流净利率都相对健康上述第三类第四类的特点恰与国资委指出的发展重点较为契合可作为佐证1经济参考报国资委圈定央企2023年发展重点新一轮改革将启国资委官方网站2023162使用净营业周期会更加公允的反映但wind板块数据浏览器中直接可以导出营业周期故而此处做简单代替请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共28页简单金融成就梦想行业深度图5根据wind板块数据浏览器可以分析31个行业靠资本周转还是人力运营高质量发展应当鼓励依靠周转人力智力经营而减少对杠杆资本融资的倚重单位百亿元亿元天万元注计算机的净营业周期不断缩短因为大型计算机企业对上游转嫁成本但数据浏览器没有净营业周期直接导出用营业周期代替预计当前计算机领军净营业周期低于50天行业普遍100天资料来源Wind申万宏源研究A股上市公司的领军代表已经体现高质量发展即研发投入高资本杠杆不增加自由现金流变好而且企业文化为赋能产业链体现利他主义下表中的美的集团家电行业汇川技术机械和新能源行业中控技术tmt和机械行业都体现这种特征所以是不同行业高质量发展的代表都可以看做数字经济核心标的换一个角度理解通过人力和技术要素企业回报率ROI甚至社会价值ROI已经较为明显即为高质量发展减少对杠杆资本投入的鼓励实际就是减少无谓的I表4不倚重资本投入和杠杆倚重现金流人力智力投入可以看做美的集团高质量发展特征单位亿元万元资本和融资机器人力智力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共28页简单金融成就梦想行业深度所有者权益净营运资自由现购买CAPEX营业人均薪研发亿年份公司亿元本亿元金流亿元权益乘数亿周期酬万元ROP元研发利润2010美的集团11536-266726923--05388032012美的集团14314536722826804093032014美的集团39514122130027910091400042016美的集团61117524427123112116605042018美的集团831327222326561322081838042020美的集团1175-43249302471190861012042021美的集团1249-11328330968119081120105注12017年之前利润表没有单独披露研发费用用研发支出公式做近似注2我们用高质量发展的审美标注颜色例如自由现金流高所有者权益少研发投入多是相对健康的资料来源美的集团历年年报Wind申万宏源研究表5汇川技术和中控技术也体现高质量发展特征单位亿元万元资本和融资机器人力智力所有者净营运自由现权益乘购买CAPEX人均薪研发亿研发年份公司权益亿元资本亿元金流亿元数亿营业周期酬万元ROP元利润2010汇川技术2311110047--27805022012汇川技术274210901051214314042014汇川技术351241290851316722032016汇川技术4719315911051314439042018汇川技术6242216631391608771072020汇川技术106391117449315102102052021汇川技术15957101738871710416906资本和融资机器人力智力2016中控技术952--0319--00817492017中控技术96332902972002521172018中控技术127433102612103924102019中控技术1812529402612203530112020中控技术4023622912682203636112021中控技术452802181243230395011注12017年之前利润表没有单独披露研发费用用研发支出公式做近似注2中控技术上市时间较短所以选择近年每年财务数据注3中控技术2021年解决方案和原材料备货影响当年自由现金流注4我们用高质量发展的审美标注颜色例如自由现金流高所有者权益少研发投入多是相对健康的资料来源汇川技术历年年报中控技术历年年报Wind申万宏源研究42外循环的迭代问题外循环的机会一方面来自一带一路后我们与其他国家和地区进行科技相关贸易增加了销售中高端产品与服务的机会另一方面是企业规模成长的必然请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共28页简单金融成就梦想行业深度表6近期较多国家和地区与我国的深度合作为TMT出海一带一路提供重要前提地区或国家时间事件内容明细中国已经连续六年成为2021年德国最大的贸易伙伴2021年德国对华出口同比增长81大众汽车宝马集团阿迪达斯德意志银行西门子拜恩泰科巴斯2022年1112家德国大型企业高管德国总理朔尔茨访华夫集团喜宝集团GeoClima德国月组成的经济代表团Design瓦克化学集团默克集团拜耳集团的高管包括来自汽车化工制造业生物科技即覆盖中德经贸中重点领域与潜力行业2022年11深化经贸航空民用核能等领域合法国两国领导人会晤绿色能源科技创新月作欢迎中国企业赴法国开展合作中国一直保持海合会过去10年贸易伙伴第一大贸易伙伴地位我们与6国签署共建构建能源立体合作新格局高科技合一带一路合作文件作等海合会国家推动金融投资合作新进展沙特阿联酋拓展创新科技合作新领域卡塔尔科威特2022年12领导人出席首届中国实现航天太空合作新突破阿曼巴林6国月海湾阿拉伯国家合作委员会峰会打造语言文化合作新亮点未来3到5年共建大数据和云计算中心加强5G和6G技术合作围绕跨境电商合作和通信网络建设等领域实施10个数字经济项目沙特数据与人工智能局2020年10合作伙伴与中国华为公司推动沙特国家人工智能能力发展月建立合作伙伴关系绿色能源绿氢光伏信息技术沙特34项投资协议约千亿云服务运输物流医疗住房和2022年12级订单投资协议建设工厂等多个领域月1100亿沙特里亚尔能源战略数字中心折合2926亿美元人工智能能源产业创新等现代技术资料来源新华网人民网申万宏源研究我们把出海临界点定义为公司海外收入占比趋于提高且达到约20收入占比时的年份TMT50是A股科技公司的代表性领军它们出海达到明显规模的临界点约为年利润2-5亿元时请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共28页简单金融成就梦想行业深度伴随2-5亿利润TMT公司增加出海迭代会增加2-5亿元往往对应着TMT较优秀商业模式即人均利润10万元人且公司规模达到2000-5000员工此时公司的技术盈利规模销售能力开始富有余力可以出海由于国内科技企业的领军或不断壮大达到2-5亿元利润规模的公司会增加因此预计外循环问题会逐渐成为焦点成为趋势表7TMT50公司中代表性出海年即海外收入占比达到约20时年利润为2-5亿元单位百万元百万元2021年代表性出海年收出海年代码或领域简称海外占比出海年入百万元利润百万元AIAI行业272013107463067000725SZ京东方A57201112741561002049SZ紫光国微620161419336000063SZ中兴通讯322010702643250002410SZ广联达320141760596002179SZ中航光电720154725568002180SZ纳思达762014480202300408SZ三环集团2020122103552300782SZ卓胜微772014440300496SZ中科创达3820111067002384SZ东山精密79201088292300207SZ欣旺达47201077663002920SZ德赛西威820131776101002555SZ三七互娱29201652481070300390SZ天华超净9201773632002185SZ华天科技4320101161112000977SZ浪潮信息112012219170002602SZ世纪华通4120188124962300628SZ亿联网络82201229086002236SZ大华股份4120101516260002841SZ视源股份2420133264164002624SZ完美世界13201661591166002414SZ高德红外132010377140002916SZ深南电路3020132628168300373SZ扬杰科技242015834138002600SZ领益智造612015486946000050SZ深天马A292010345470002153SZ石基信息122011721264资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共28页简单金融成就梦想行业深度5tmt双循环潜在的基尼系数问题本章从tmt研究的角度论述数字经济科技双循环下出台一系列影响分配估值的政策指引的必要性51已可模拟测算公平的风险tmt双循环有较大的好处但也有一个风险即产业链长度长产业差异大分配的公允性需要仔细考量如果依赖高端产业链并用贸易或外包解决中低端产业链问题也没有这么大的产业链跨度如果依赖中低端产业链并进口高端设计也没有这么大的产业链跨度佐证这个问题我们用西方式东方式tmt产业链的代表公司人均薪酬来论证由于港股美股公司不严格披露人均薪酬明细我们使用权威海外薪酬网站的数据来计算在西方式tmt产业链中较高的软件工程经理薪酬中位数大约是较低的职位例如商业分析运营等的薪酬2倍在东方式tmt产业链中较高的如IC设计嵌入式软件软件开发等是较低的制造代工IT服务等3-7倍这还没有计入互联网公司的情况微观论据是宏观论证的缩影若不合理分配可能会影响基尼系数图6美国薪酬网站披露的不同环节的薪酬中位数单图7国内TMT不同环节的人均薪酬已经体现一位万美元定的公平的必要性单位万人民币注同时还披露了257590分位数的薪酬情况同注1尚未计入国内互联网公司创业公司的人均薪酬样佐证结论注2使用Wind公式导出不同公司的2021年人均薪酬资料来源levelsfyi网站申万宏源研究尽管这样有一定误差但口径一致资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共28页简单金融成就梦想行业深度52如何界定成果分配的边界前述章节已经解释未来tmt是效率已经提升需要考虑现代化的公平为了直观说明我们先1先用个人事业成功论述现代化公平的必要性2再从个人迁移到企业描绘两种企业运营和分配机制再引入这会帮助投资者理解分配制度优化的原因3采用多重比喻方便投资者理解第一步个人事业成功的解释和要素分配按照传统的模式假如一位优秀学生从读书到职场都较为成功获得较高的薪酬回报和社会认可如果放到效率优先的环境或者竞争不激烈的环境薪酬减去税收福利应当就是所得但如果充分考虑公平这位优秀学生的成长离不开启蒙老师恩师获得单位优质资源贵人相助获得培训体系的指点如果考虑公平上述要素都应当适度分配如果在第二步把上述个人扩展到企业视野会更好理解公平1右边是模拟按照生产力按劳分配为主的方式首先母公司或基础设施提供土地资本数据给运营体运营体提供技术和劳动力给创新体创新体通过劳动力等要素获得报酬如果在按劳分配方式下创新体自身盈利即可投资者可能给予创新体PEPEGPS等估值体系甚至给与估值溢价因为其灵活创新增长快激励好投资者可能给运营体母公司或基础设施较少的关注度甚至给予估值折价这个状态可以概括为一部分人先富起来2左边是模拟全要素分配为主的方式一方面前述创新体同样通过为客户创造价值获得回报会获得较高的自身盈利需要思考究竟是行业和政策红利创造的收益还是自身Alpha创造的收益利于理解分配如果母公司基础设施运营体的身份和创新体交换大概率也会获得丰厚的回报利用政策红利时代背景或行业红利所以若创新体不回馈给其他主体并不合理这种回馈方式即全生产要素分配同时考虑了土地劳动力资本技术数据等因为若母公司基础设施运营体不这么无私创新体是无法获得当前回报的这个状态可以概括为共同富裕整体性更优这样投资者就可以把国家安全数据确权金税四期等帮助实现全要素分配的方式与上述原理联系起来并充分理解其合理性图8理解两种分配是估值的基础请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共28页简单金融成就梦想行业深度资料来源申万宏源研究第三步上述分配的差异如果用比喻的方式也会帮助理解第一种是用家族关系来比喻通过家族节衣缩食集中资源养育的年轻人回馈长辈是合理的第二种使用自动控制和电路理论来比喻在该学科中原始输入通过传导函数A得到了放大如果长期单向放大容易系统很不稳定容易形成电路自激这就像一个社会中所有人都投入个别行业追求经济利益这会导致供需周期的变化和不稳定如果通过反馈函数F回馈回去系统称为闭环系统稳定可靠的多如果电路还有SETRESET会更加稳定和应对异常情况这就像国家安全政策指引图9用比喻的方式理解全要素分配的合理性图10用电路系统的比喻方式理解全要素分配的合理性资料来源申万宏源研究资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共28页简单金融成就梦想行业深度这些都是论证全要素分配的合理性如果仅仅是西方式tmt产业链环节都是中高端那么企业个人的回报差别还不大如之前计算但如果是双循环tmt产业链之前论述了基尼系数问题需要把很长的tmt产业链跨度大量的科技和制造从业人员合理分配就要考虑税收数据估值倾向补贴等诸多要素甚至还应该考虑师承专利著作授权安全等更多要素这些会把数字经济引导向更加深邃的范畴53基尼系数配套金税确权估值等至此可以理解数字经济实际涵盖了双循环的tmt产业链这么大的tmt产业链跨度需要保证基尼系数健康自然需要多种政策保证分配1金税四期与个人企业回报公平有关金税三期是以票控税查账先查票查案先查票查税先查票根据百度百科和MBA智库百科金税四期是以数治税以数控税也就是大数据来治税同时将非税业务纳入分析监控的范围之内业务更加多元化在信息共享方面金税四期同时搭建了与各部委包括人民银行工信部国家税务总局国家市场监督管理局之间的信息共享与核查2财政补贴是我们实现各个行业产业之间公平引导产业发展走向的重要补充方式3中国特色估值增加企业杠杆公平证监会领导人在2022金融街论坛年会上谈到要把握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系而估值杠杆是决定企业投融资杠杆的重要方式因此这是决定资本杠杆应用的公平4政务大数据增加信息公平中国政务网10月底发布国务院办公厅关于印发全国一体化政务大数据体系建设指南的通知指出加强数据汇聚融合共享开放和开发利用促进数据依法有序流动这是使我们数据要素的使用更加公平5数据确权增加企业回报公平2022年6月中央全面深化改革委员会第二十六次会议审议通过了关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见2021-2022年国资控股国资独资的数据交易所开始建立这是使过去数据使用数据销售几乎不计入成本和收益的时代结束之后数据也要确权计入存货或无形资产摊销并进一步影响收入与利润可见投资者关注的数据确权数据要素可能仅仅是数字经济有关分配的相关政策中的一个高质量发展政务大数据中国特色估值国资云金税四期同样可以纳入数字经济的范畴图11诸多配套政策是为了平衡较大的产业链跨度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共28页简单金融成就梦想