过去十年，美股费城半导体指数（SOX）年均收益20.6%，显著好于同期标普指数（10.4%）、纳斯达克指数（13.2%），且大跌后第二年一般出现明显上涨，股价上行阶段涨幅亦显著大于前期下行阶段跌幅（过去10次周期平均为123%），因此产业周期节奏判断、市场左侧提前布局尤为重要。我们判断，虽然美股半导体板块库存已在2022Q3见顶，但仍将面临宏观不确定性、偏高库存水平、性价比一般等层面主要约束，短期料将延续近期震荡走势，伴随宏观信号趋于明朗，以及2022Q4财报实现业绩预期充分derisk等，板块趋势性上行机会有望在Q1末形成，但各子板块内部料将明显分化，基于周期股朴素的“先进先出”投资法则，建议关注消费电子、数据中心、存储芯片等相关子板块，建议重点关注：台积电、英伟达、AMD、高通、美光、泛林半导体等。
　　▍市场回顾：产业周期、政策利率等共同导致2022年美股半导体板块趋势性下行。经历2019~2021年连续三年大幅上涨之后，美股费城半导体指数（SOX）2022年累计下跌33.4%，我们总结主要缘于：行业自2022Q2开始进入周期性下行阶段，FED为应对通胀抬升政策利率压制板块估值等。近期市场再次陷入震荡，市场主要担忧&分歧在于：1）WSTS预测2023年全球半导体市场销售额下降4.1%，若将此视为市场一致预期，考虑到宏观层面不确定性，目前业绩预期大概率存在进一步向下调整可能，而业绩预期的触底是市场趋势性反转的必要条件；2）自2022.10低点至今，SOX指数已反弹超过25%，指数PE(NTM)为16.5x，高于历史周期低点（11~13x），周期视角，当前估值性价比难言足够理想。但我们相信，美股半导体板块终将迎来业绩触底反转，以及股价趋势性上行，因此对美股半导体板块业绩复苏节奏、市场预期计入程度等要素的分析，便构成本篇报告的主要内容。
　　▍短期分析：宏观不确定性、偏高库存、有限性价比等构成主要约束。自2022Q2开始，全球半导体市场进入周期性下行阶段，库存去化速度将是该阶段主要观察变量，而终端市场需求变化、IC企业的运营策略调整等，则是重要的扰动变量，并最终决定半导体板块业绩触底反转所需时间，以及板块趋势性行情拐点。需求层面，宏观不确定性带来的需求杂音（苹果手机需求、云厂商CAPEX等），叠加上半年需求淡季，以及美光等部分半导体企业经营业绩恶化等，都将使得短期市场风险偏好进一步收敛；供给层面，2022Q3美股半导体企业DOI已上升至111天，较过去十年平均水平高出30%，偏高的库存水平，极可能导致部分企业短期采取更为激进的经营策略，并导致行业短期业绩进一步下探。估值层面，在失业率、薪资增速等宏观指标出现趋势性拐点之前，美联储偏紧货币政策基调较难发生转向，叠加基本面不确定性带来的ERP（股权风险溢价）上行，短期维度，分子、分母层面均不支撑美股半导体板块出现趋势性向上行情。
　　▍中期判断：板块趋势性机会料将在Q1末形成，但预计内部结构明显分化。半导体行业周期循而往复，虽每次形态各异，但却基本相似。我们预计宏观层面信号将在Q1末逐步趋于清晰，而美股半导体板块亦有望在Q2左右逐步进入复苏通道。考虑到各子板块所处库存周期、终端需求景气度等明显差异，我们判断：1）消费电子，预计终端渠道库存水平有望在2023Q1左右回到正常水平，手机先于PC，拉货动能有望自Q2开始恢复，同时考虑到上游芯片企业过去几个季度持续通过减产、sell in<sell through方式承担库存压力，其业绩亦有望同步复苏；2）数据中心，宏观不确定性、云计算需求暂时走弱，导致北美云计算巨头大概率在短期策略性降低上游数据中心芯片库存水平，但考虑到需求的快速恢复，以及英特尔等厂商新一代服务器CPU带来的换机潮，北美云厂商资本开支有望在2023H2从新向上，全年预计保持10%左右增速；3）汽车&工业，目前工业市场亦开始走弱，考虑到2023年全球汽车需求的可能挑战（按揭利率、居民可支配收入等），我们对汽车&工业保持谨慎，预计结构性机会相对更优；4）存储芯片，伴随三星电子最新季报发布，我们预计其逆势扩产的可能性正在大幅降低，市场预期最悲观市场已经过去，但库存去化难度可能接近2008/09年周期。
　　▍投资展望：市场趋势性上行阶段收益显著，重点关注消费电子、数据中心等。历史数据显示，过去15年，美股半导体板块表现显著好于同期标普指数、纳斯达克指数，过去3年、5年、10年、15年，SOX指数年均复合收益为9.7%、14.1%、20.6%、12.7%，而同期标普指数、纳斯达克指数则分别为5.3%/7.1%/10.4%/6.5%、4.3%/8.0%/13.2%/9.3%。SOX指数在大跌之后的第二年，一般会出现大幅的上涨，比如2002/2003年（-45%/+76%）、2008/2009年（-48%/+70%），同时在每一轮SOX指数股价调整周期中，自每次周期低点至下一次高点的涨幅，显著大于周期高点至低点的跌幅，过去10次周期这一数字平均为123%。基于周期股最为朴素的“先进先出”的投资法则，自上而下的宏观判断+自下而上的个股&子板块分析，将是当下最为务实的投资策略，我们的投资建议包括：
　

研究报告全文：预期接近触底趋势性上行有望在Q1末出现美股半导体板块年投资展望20232023112中信证券研究部核心观点过去十年美股费城半导体指数SOX年均收益206显著好于同期标普指数104纳斯达克指数132且大跌后第二年一般出现明显上涨股价上行阶段涨幅亦显著大于前期下行阶段跌幅过去10次周期平均为123因此产业周期节奏判断市场左侧提前布局尤为重要我们判断虽然美股半导体板块库存已在2022Q3见顶但仍将面临宏观不确定性偏高库存水平性价比一般等层面主要约束短期料将延续近期震荡走势伴随宏观陈俊云信号趋于明朗以及2022Q4财报实现业绩预期充分derisk等板块趋势性上前瞻研究首席行机会有望在Q1末形成但各子板块内部料将明显分化基于周期股朴素的分析师先进先出投资法则建议关注消费电子数据中心存储芯片等相关子板S1010517080001块建议重点关注台积电英伟达AMD高通美光泛林半导体等市场回顾产业周期政策利率等共同导致2022年美股半导体板块趋势性下行经历20192021年连续三年大幅上涨之后美股费城半导体指数SOX2022年累计下跌334我们总结主要缘于行业自2022Q2开始进入周期性下行阶段FED为应对通胀抬升政策利率压制板块估值等近期市场再次陷入震荡市场主要担忧分歧在于1WSTS预测2023年全球半导体市场销售额下降41若将此视为市场一致预期考虑到宏观层面不确定性目前业绩预期大许英博概率存在进一步向下调整可能而业绩预期的触底是市场趋势性反转的必要条科技产业首席件2自202210低点至今SOX指数已反弹超过25指数PENTM为165x分析师高于历史周期低点1113x周期视角当前估值性价比难言足够理想但S1010510120041我们相信美股半导体板块终将迎来业绩触底反转以及股价趋势性上行因此对美股半导体板块业绩复苏节奏市场预期计入程度等要素的分析便构成本篇报告的主要内容短期分析宏观不确定性偏高库存有限性价比等构成主要约束自2022Q2开始全球半导体市场进入周期性下行阶段库存去化速度将是该阶段主要观察变量而终端市场需求变化企业的运营策略调整等则是重要的扰动变量IC并最终决定半导体板块业绩触底反转所需时间以及板块趋势性行情拐点需求贾凯方层面宏观不确定性带来的需求杂音苹果手机需求云厂商CAPEX等叠前瞻研究分析师加上半年需求淡季以及美光等部分半导体企业经营业绩恶化等都将使得短期S1010522080001市场风险偏好进一步收敛供给层面2022Q3美股半导体企业DOI已上升至111天较过去十年平均水平高出30偏高的库存水平极可能导致部分企业短期采取更为激进的经营策略并导致行业短期业绩进一步下探估值层面在失业率薪资增速等宏观指标出现趋势性拐点之前美联储偏紧货币政策基调较难发生转向叠加基本面不确定性带来的ERP股权风险溢价上行短期维度分子分母层面均不支撑美股半导体板块出现趋势性向上行情中期判断板块趋势性机会料将在Q1末形成但预计内部结构明显分化半导刘锐体行业周期循而往复虽每次形态各异但却基本相似我们预计宏观层面信号前瞻研究分析师将在Q1末逐步趋于清晰而美股半导体板块亦有望在Q2左右逐步进入复苏通S1010522110001道考虑到各子板块所处库存周期终端需求景气度等明显差异我们判断1消费电子预计终端渠道库存水平有望在2023Q1左右回到正常水平手机先于PC拉货动能有望自Q2开始恢复同时考虑到上游芯片企业过去几个季度持续通过减产sellinsellthrough方式承担库存压力其业绩亦有望同步复苏2数据中心宏观不确定性云计算需求暂时走弱导致北美云计算巨头大概率在短期策略性降低上游数据中心芯片库存水平但考虑到需求的快速恢复以及英特尔等厂商新一代服务器CPU带来的换机潮北美云厂商资本开支有望在2023H2从新向上全年预计保持10左右增速3汽车工业目前工业市场亦开始走弱考虑到2023年全球汽车需求的可能挑战按揭利率居民可支配收入等我们对汽车工业保持谨慎预计结构性机会相对更优4存储芯片伴随三星电子最新季报发布我们预计其逆势扩产的可能性正在大幅降低证券研究报告请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明美股半导体板块年投资展望20232023112市场预期最悲观市场已经过去但库存去化难度可能接近200809年周期投资展望市场趋势性上行阶段收益显著重点关注消费电子数据中心等历史数据显示过去15年美股半导体板块表现显著好于同期标普指数纳斯达克指数过去3年5年10年15年SOX指数年均复合收益为97141206127而同期标普指数纳斯达克指数则分别为537110465438013293SOX指数在大跌之后的第二年一般会出现大幅的上涨比如20022003年-457620082009年-4870同时在每一轮SOX指数股价调整周期中自每次周期低点至下一次高点的涨幅显著大于周期高点至低点的跌幅过去10次周期这一数字平均为123基于周期股最为朴素的先进先出的投资法则自上而下的宏观判断自下而上的个股子板块分析将是当下最为务实的投资策略我们的投资建议包括消费电子预计自2023Q2开始新品准备库存补充等将推动上游拉货动能的逐步恢复周期维度安卓手机产业链高确定性料将显著优于苹果产业链建议重点关注估值处于历史底部持续受益于5G手机渗透率业务结构多元化扩展的高通QCOM数据中心短期库存调整可能更多是策略性行为继续看好全年数据中心逻辑芯片市场的表现重点关注服务器CPU份额持续提升的AMDAMD以及持续受益于AI高景气度和新产品周期的英伟达NVDA汽车工业我们对该领域保持相对谨慎建议重点关注结构性的市场机会包括自动驾驶ADAS领域的高通QCOM英伟达NVDAMobiyeyeMBLY以及碳化硅领域的WolfspeedWOLF安森美ON存储芯片市场预期最悲观时刻已基本过去但行业库存出清周期可能类似于200809年重点关注美光MU代工设备晶圆厂业绩在2023H1仍将面临挑战重点关注具有定价能力的头部晶圆厂包括台积电TSMC等美股半导体设备厂商2023年业绩下滑已为市场所充分预期建议关注有望优先实现业绩触底的存储设备厂商建议重点关注泛林半导体LRCX应用材料AMAT等风险因素全球经济超预期衰退风险欧美通胀回落速度缓慢导致货币政策陷入两难境地风险全球地缘政治冲突导致技术人才跨境流动困难风险消费市场需求超预期放缓部分企业资本开支缩减缓慢导致库存出清缓慢风险消费电子数据中心需求超预期下行风险市场竞争加剧企业核心技术人员流失风险等重点公司盈利预测估值及投资评级市值估值自然年公司代码估值方式亿美元2021A2022E2023E2024E台积电TSMC4215PE197129147118英伟达NVDA3914PE348477362282AMDAMD1097PE319200188144高通QCOM1311PE1349211496美光MU624PB15131313泛林半导体LRCX625PE158134134174应用材料AMAT912PE145135162163安森美ON278PE216119141126WolfspeedWOLF92PS1751249264资料来源彭博中信证券研究部注股价为2022年1月10日收盘价预测数据来自彭博一致预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2美股半导体板块年投资展望20232023112目录市场回顾产业周期政策利率等共同导致2022年板块趋势性下行5短期分析宏观不确定性偏高库存有限性价比等构成主要约束7中期判断板块趋势性机会料将在Q1末形成但预计内部结构明显分化11投资展望市场趋势性上行阶段收益显著重点关注消费电子数据中心等领域17风险因素20请务必阅读正文之后的免责条款和声明3美股半导体板块年投资展望20232023112插图目录图1费城半导体指数SOX美国10yr国债收益率202201至今5图2费城半导体指数SOX指数EPS相关性6图3费城半导体指数SOXPENTM7图4全球半导体年度销量ASP同比变化数据8图5全球半导体月度销售额亿美元8图6全球半导体销售额美国PMI数据相关性9图7美光毛利率9图8全球半导体行业库存水平及DOI百万美元10图9部分半导体企业库存水平数据百万美元10图10英伟达PENTM数据11图11美国10yr国债收益率202210至今11图12全球半导体行业年销售额同比增速12图13全球PC销量数据百万台13图14英伟达游戏显卡销售额百万美元13图15AMDPCCPU销售额百万美元14图16亚马逊AWS微软Azure收入同比增速14图17Aspeed月度营收数据及同比变化15图18美国购车按揭贷款利率16图19存储芯片企业美光MU库存水平及DOI数据百万美元17图20美光PBNTM17图21美股部分指数涨跌幅统计18图22费城半导体指数SOX年度涨跌幅统计18图23费城半导体指数SOX历次周期股价涨跌幅统计19图24费城半导体指数历史下行周期跌幅统计19表格目录表1全球半导体市场规模及预测6表2全球部分地区实际GDP增速预测9表3全球部分终端市场2023年销量展望12表4全球主要半导体细分市场当前所处景气周期12表5英特尔服务器芯片发布路线图15表6英伟达数据中心新产品发布后收入表现统计15表7全球数据中心GPU芯片市场规模测算亿美元15表8美股部分指数统计期间内年复合收益率数据18表9重点推荐公司列表20请务必阅读正文之后的免责条款和声明4美股半导体板块年投资展望20232023112市场回顾产业周期政策利率等共同导致2022年板块趋势性下行2022年回顾产业周期下行政策利率上行为主要拖累因素美股半导体行业代表性指数SOX费城半导体指数在经历201920202021年连续三年的持续大幅上涨之后在2022年再次迎来周期性的下跌2022年全年累计跌幅334我们总结发现2022年SOX指数的表现具有如下典型特征半导体作为典型的周期性行业周期轮回已经为市场所熟悉进入2022年市场对半导体行业运行周期见顶回落以及FED为应对通胀而带来的政策利率的持续抬升为全年指数下跌核心主导因素SOX指数在7月初10月中旬出现两次短暂的反弹7月主要反映市场对美国通胀见顶回落的乐观预期预期落空后市场继续下跌10月则主要反映半导体行业库存周期的见顶以及美国通胀数据的筑顶但伴随近期市场对欧美经济衰退担忧的加剧以及FED在货币政策上的持续强硬表态市场再次进入震荡图1费城半导体指数SOX美国10yr国债收益率202201至今SOX走势美国10年期国债收益率45000005400010153500203000253025003540200045资料来源彭博中信证券研究部市场主要矛盾考虑到已经从低点实现一定程度反弹的股价叠加当下扑朔迷离的宏观市场环境等都使得我们对当下美股半导体的投资很难再像去年10月份低点时候那么从容对美股半导体板块2023年投资逻辑的构建亦需要我们结合当下市场的主要担忧矛盾因素等进行系统的梳理和回答基本面触底反转按照WSTS预测2022年全球半导体市场规模预计增长442023年预计下降41如果将WSTS的预测视为市场一致预期考虑到当下欧美经济的衰退风险以及持续偏紧货币政策对经济的可能抑制我们判断当下市场业绩预期仍存在持续向下调整的可能而从历史经验来看虽然板块股价周期领先于业绩周期但股价持续上行仍需要等待业绩的触底反转而偏弱的市场请务必阅读正文之后的免责条款和声明5美股半导体板块年投资展望20232023112需求叠加目前板块近十年最高的库存水平板块业绩底部停留时间本身亦存在较大的不确定性表1全球半导体市场规模及预测类别百万美元YoY20212022E2023E20212022E2023E美国12148114213814327827417008欧洲47757537745400627312604日本43687480644828019810004亚太地区342967336151311005265-20-75合计55589258012755656926244-41分立器件30337340983506027412428光电器件434044377745381740937传感器19149222622308628016337集成电路46300147998945304028237-56Analog74105895549095233120816Micro802217879075273151-18-45Logic154837177238175191308145-12Memory153838134407111624309-126-170合计55589158012655656726244-41资料来源SIA含预测中信证券研究部图2费城半导体指数SOX指数EPS相关性SOXEPSNTM美元45002504000350020030001502500200010015001000505000020121130201311302014113020151130201611302017113020181130201911302020113020211130资料来源彭博中信证券研究部板块估值性价比伴随美股半导体板块股价从202210月低点的反弹目前SOX指数PENTM已超过16x显著高于历史周期低点1113x叠加当前425的FED政策利率以及当前板块业绩出清周期的不确定性当下的市场性价比显然难言理想请务必阅读正文之后的免责条款和声明6美股半导体板块年投资展望20232023112图3费城半导体指数SOXPENTM25201510502014412017712013112013412013712014112014712015112015412015712016112016412016712017112017412018112018412018712019112019412019712020112020412020712021112021412021712022112022412022712020101201410120151012016101201710120181012019101202110120221012013101资料来源彭博中信证券研究部回顾历史作为典型的周期性板块美股半导体板块终将迎来业绩触底反转股价回升在此基础上在当前的市场环境下我们主要需要思考的则是结合当前已知的市场约束宏观假设等对美股半导体板块业绩复苏时点市场预期计入程度等进行分析判断并在此基础上构建美股半导体板块短期中期投资逻辑短期分析宏观不确定性偏高库存有限性价比等构成主要约束市场核心矛盾产业约束从供给转向需求库存去化速度为主要关注点20192022H1美国对华为的制裁疫情对需求供应链冲击等共同导致了过去数年全球半导体市场供需持续偏紧的状态主要半导体企业在享受出货量增长的同时也充分获得了ASP上涨带来的企业利润显著改善但伴随市场供给端的不断改善以及需求的走弱供需格局的逆转自2022Q2开始逐步凸显全球半导体产业亦开始进入周期性的下行阶段主要厂商亦通过减少下游订单SellinSellthrough等方式推动下游客户渠道库存的恢复正常同时伴随全球半导体库存不含存储芯片在2022Q3见顶以及股价从底部的反转市场开始进入库存去化阶段在这一阶段库存去化速度将是主要的观察变量而终端市场需求IC企业之间的运营策略等则是重要的扰动变量并最终决定半导体板块业绩底部触底反转所需时间以及最终板块的股价表现请务必阅读正文之后的免责条款和声明7美股半导体板块年投资展望20232023112图4全球半导体年度销量ASP同比变化数据Unit增速ASP增速3020100-10-20-301994200420141992199319951996199719981999200020012002200320052006200720082009201020112012201320152016201720182019202020212022E资料来源WSTS含预测中信证券研究部市场需求宏观不确定性需求淡季部分企业业绩恶化等导致短期担忧不断放大季节性上看上半年一般为半导体行业的需求淡季这将不利于短期半导体行业库存的去化同时回归行业的本质半导体作为社会经济的底层支撑其中长期需求和宏观经济的表现紧密相关而当下市场对欧美经济衰退的担忧正不断加剧特别是考虑到当前美国偏紧的劳动力市场以及服务类通胀的粘性偏紧的货币政策正在抑制经济的增长这些宏观面的因素均使得投资者对半导体行业需求的担忧短期很难被消除比如近期市场对苹果手机PC云厂商CAPEX下滑等的担忧虽大大多是捕风捉影但市场对此仍保持高度警惕而在此期间美光等个别企业经营业绩的超预期恶化等亦使得市场的风险偏好进一步收敛因此若短期宏观经济信号依然紊乱美股半导体板块料继续维持宽幅震荡图5全球半导体月度销售额亿美元550500450400350300250200201601202205201205201209201301201305201309201401201405201409201501201505201509201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202209201201资料来源SIA中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8美股半导体板块年投资展望20232023112图6全球半导体销售额美国PMI数据相关性美国制造业PMI全球半导体月度销售额YoY7000656500554560003555002550001545005-54000-153500-253000-352012920081200882009320105201172012220134201462015120158201632017520187201922019920204202162022120228201012201311201610201712202011200910资料来源彭博中信证券研究部表2全球部分地区实际GDP增速预测国家地区2022E2023E2024E美国190314欧元区3-0115日本171811资料来源中信证券研究部宏观组预测图7美光毛利率5004504003503002502001501005000资料来源公司财报指引中信证券研究部产业供给偏高库存水平推升去化难度的同时亦可能导致短期企业经营行为的不可预期性据相关企业的公开财报并结合我们的测算美股半导体企业DOI库存周转天数在2022Q3已到达111天较过去十年平均水平高出30为过去十年以来的最高水平亦显著高于最近的201819年下行周期时的水平偏高的库存水平叠加当前较弱的市场需求带来库存去化速度缓慢的同时亦可能导致部分企业采取更为激进的经营策略以帮助自己早日摆脱困境或借机扩大市场份额占比比如我们看到最近路透社报道高通可能打破和联发科在手机芯片市场的价格默契在中低端5G手机芯片市场采取更为激进的定价策略以加快库存去化速度和扩大市场份额而在存储芯片市场据韩国经济新闻报道三星电子计划扩大其位于韩国平泽市的P3工厂产能这座工厂将为请务必阅读正文之后的免责条款和声明9美股半导体板块年投资展望20232023112DRAM存储芯片增加12英寸晶圆产能通过逆周期投资以扩大存储芯片市场占有率若这些行为举措属实都将极大程度上使得本次板块周期的业绩底部进一步下探图8全球半导体行业库存水平及DOI百万美元1200100080060040020000资料来源彭博中信证券研究部测算图9部分半导体企业库存水平数据百万美元高通AMD英特尔美光联发科14000120001000080006000400020000201991201731201761201791201831201861201891201931201961202031202061202091202131202161202191202231202261202291201712120181212019121202012120211212016121资料来源彭博中信证券研究部估值性价比超过周期底部20左右的估值叠加短期基本面的不确定性市场很难作出从容投资决策目前美股半导体板块代表性指数SOX的PENTM已经超过16x较历史周期底部高出20以上同时在一些业绩拐点相对明确不确定性较低的个股和方向上市场的估值亦较10月份周期低点出现了明显的修复例如英伟达目前的PENTM已恢复到33x以上性价比并非十分理想而在宏观层面考虑到当下美国偏紧的劳动力市场对服务类通胀的约束在失业率薪资增速等宏观指标出现趋势性拐点之前美联储偏紧的货币政策基调大概率较难发生转向从而在分母端亦较难为美股半导体板块的估值提供支撑请务必阅读正文之后的免责条款和声明10美股半导体板块年投资展望20232023112图10英伟达PENTM数据706050403020100201451201951201351201391201411201491201511201551201591201611201651201691201711201751201791201811201851201891201911201991202011202051202091202111202151202191202211202251202291201311资料来源彭博中信证券研究部图11美国10yr国债收益率202210至今440420400380360340320300资料来源彭博中信证券研究部小结需求淡季偏高的库存水平等均将对半导体行业短期库存去化带来不利的影响部分企业在此过程中亦不排除采用激进的经营行为实现份额抢夺等当前市场对欧美经济衰退担忧的不断加剧以及偏紧劳动力市场服务通胀粘性对美联储货币政策的约束等都将导致美股半导体板块短期很难有趋势性的行情前期货币紧缩对经济的抑制作用亦开始体现并导致市场风险偏好进一步收敛我们判断在宏观信号进一步明朗或板块借助四季报实现业绩预期充分修正之前短期美股半导体板块料难有趋势性机会并将大概率继续维持宽幅震荡中期判断板块趋势性机会料将在Q1末形成但预计内部结构明显分化半导体行业基本规律周期循而往复虽然每次的形态不尽相同但基本较为相似行业虽短期仍面临各种因素的扰动约束但供需结构最终将回归平衡并在库存出清后进入新一轮的上行通道宏观环境虽然复杂且难以预测但一切最终将回归常识美联储前期持续大幅加息对经济的抑制作用正在快速显现市场对宏观的判断亦将逐步趋于清请务必阅读正文之后的免责条款和声明11美股半导体板块年投资展望20232023112晰在上文针对短期进行分析的基础上我们将继续沿着供需逻辑尝试对市场运行的中期逻辑展开分析探讨图12全球半导体行业年销售额同比增速50403020100-10-20-30-402012201419921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201320152016201720182019202020212023E2022E资料来源WSTS含预测中信证券研究部半导体行业内部各子板块运行周期下游需求存在明显分化目前全球半导体库存水平已经在2022Q3见顶但是半导体内部涉及逻辑存储模拟分立器件等子板块并面向消费电子服务器汽车工业等不同终端市场各子板块所处库存周期终端需求景气度等亦存在明显差异在周期股先进先出的基本认知逻辑下2022年表现偏弱的板块可能会率先走出低谷而2022年高景气的板块则有可能进入周期下行阶段因此接下来的内容中我们主要从下游终端市场出发对子板块中期运行逻辑进行分析探讨表3全球部分终端市场2023年销量展望类别2023年销量展望电视同比-07智能手机同比持平或小幅下滑PC同比小幅下滑服务器同比37资料来源IDCStrategyAnalyticsTrendForce预测中信证券研究部表4全球主要半导体细分市场当前所处景气周期类别景气周期消费类-电视库存去化基本结束消费类-手机库存去化接近尾声消费类-PC库存去化接近尾声服务器下游客户主动降库存短期面临一定不确定性工业领域Q4开始边际走弱汽车相关仍处于高景气阶段存储芯片价格仍处于持续探底过程资料来源中信证券研究部1消费电子预计下游库存在2022Q42023Q1左右恢复至正常水平疫情期间的居家办公在线娱乐等需求极大地推动了PC平板的需求同时华为在智能手机市场发展受阻留下的市场空白亦吸引全球手机终端厂商激进扩张而今年以来疫情后部分需求请务必阅读正文之后的免责条款和声明12美股半导体板块年投资展望20232023112的自然消退以及欧美持续的高通胀对需求的侵蚀等均导致全球手机PC市场需求快速冷却综合库存去化需求等因素我们预计板块转折点有望在Q2左右到来库存去化目前全球安卓手机市场已经库存去化持续四个季度PC亦持续三个季度我们预计终端渠道库存水平有望在2023Q1左右回到正常水平最坏情形亦不应超过2023Q2因此大概率从Q2开始下游终端厂商将因为库存补充新品准备等而重启拉货市场需求目前IDC等主流机构预测2023年全球智能手机将实现低个位数增长PC将继续个位数下滑中国经济的向上复苏为主要驱动力并相应对冲欧美经济下滑的压力IC厂商从2022Q2开始英伟达AMD高通等企业亦不断通过减少向下游渠道销售sellinsellthrough等方式推动下游终端厂商渠道库存的不断降低目前在下游客户侧游戏显卡库存已在2022Q4恢复正常PC手机芯片的库存亦有望在2023Q1恢复至正常水平图13全球PC销量数据百万台40035030025020015010050020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源IDC含预测中信证券研究部图14英伟达游戏显卡销售额百万美元英伟达游戏显卡收入百万美元YoY50001004500804000603500300040250020200001500-201000500-40--60资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13美股半导体板块年投资展望20232023112图15AMDPCCPU销售额百万美元AMDPCCPU销售额百万美元YoY12000201510000108000506000-5-104000-152000-20-250-30资料来源彭博中信证券研究部2数据中心云厂商需求料面临短期调整重点聚焦结构性机会受益于过去两年持续偏紧的供应链以及传统企业云计算巨头等需求的支撑数据中心逻辑半导体CPUGPU等库存一直处于正常水平而自2022Q3期以来伴随宏观不确定性抬升以及欧美企业云计算支出的阶段性走弱市场对北美云计算巨头在2023年削减资本开支的担忧不断上升短期来看考虑到云计算需求的走弱以及前期堆积库存的向下调整等北美云厂商对数据中心半导体的需求增速料出现放缓但在美国经济温和衰退的基准情形下参考历史经验北美云厂商的需求调整一般持续三个季度左右叠加下半年英特尔新一代服务器CPU的量产上市市场需求硬件更新替换有望推动北美云厂商资本开支重新向上而中国市场经济复苏带来的需求恢复亦将构成一定支撑新产品相较于英特尔的提前上市有望助力AMD在2023年继续抢夺服务器CPU市场份额对于仍处于高速增长阶段的AI而言大模型对需求的刺激以及H100带来的新产品周期有望推动英伟达数据中心业务继续保持高速增长图16亚马逊AWS微软Azure收入同比增速AWSAzure7006005004003002001000019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14美股半导体板块年投资展望20232023112图17Aspeed月度营收数据及同比变化Aspeed单月营收百万元新台币YoY600100500804006040300202000100-200-4020181312018331201853120187312018930201913120193312019531201973120199302020131202033120205312020731202093020211312021331202153120217312021930202213120223312022531202273120229302022113020191130202011302021113020181130资料来源Aspeed公司官网中信证券研究部表5英特尔服务器芯片发布路线图平台CedarIslandWhitleyEagleStreamCPU名称CooperLakeIceLakeSapphireRapidsEmeraldRapids制程14nm10nmIntel7Prior10nmIntel7Prior10nm规模量产20Q221Q123H123H2MaxCores28405664ClockSpeedUpto44GHzUpto37GHzTBATBATDPs150-250W105-270W225-350WTBASocketLGA4189LGA4189LGA4677LGA4677MemorySupportDDR4-32006ChDDR4-32008ChDDR5-48008ChDDR5-56008ChPcleSupportPcleGen30PcleGen40PcleGen50PcleGen50资料来源英特尔财报中信证券研究部表6英伟达数据中心新产品发布后收入表现统计产品时间发布后12个月数据中心收入同比变化V1002017Q389A1002020Q169H1002022Q4-资料来源英伟达公司财报中信证券研究部注数据统计不含Mellanox收入表7全球数据中心GPU芯片市场规模测算亿美元类别数值全球数据中心逻辑芯片市场2021年亿美元436全球数据中心GPU市场2021年亿美元100GPU逻辑芯片份额占比202123数据中心逻辑芯片市场-年复合增速175数据中心GPU年份额相对增幅3全球数据中心逻辑芯片市场2025年亿美元831全球数据中心逻辑芯片市场2030年亿美元1861GPU逻辑芯片份额占比202530GPU逻辑芯片份额占比203045全球数据中心GPU市场2025年亿美元245全球数据中心GPU市场2030年亿美元828全球数据中心GPU-复合增速2021203026资料来源IDC彭博中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明15美股半导体板块年投资展望202320231123汽车工业2023年应更为谨慎目前工业市场需求已在2022Q4开始出现走弱迹象而2022年全球汽车半导体市场继续保持高景气行业年收入增速超过20这其中固然有电动车销量单车半导体用量增长等因素贡献但亦大概率包含了部分环节的库存堆积行为汽车作为利率敏感型商品当前欧美汽车按揭贷款利率已升至过去十年新高我们建议重点聚焦其中的结构性增量机会包括自动驾驶含ADAS碳化硅产业链等图18美国购车按揭贷款利率76655442019-082015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112015-02资料来源彭博中信证券研究部4存储芯片市场预期最悲观阶段已经过去但库存去化难度可能接近200809年周期我们判断市场预期最悲观阶段已基本过去目前美光SK海力士已经开始缩减资本开始以及降低既有产线的利用率等同时据TrendForce预测伴随上游供应商减产预计进入2023Q1NANDFlash价格季跌幅将收敛至1015DRAM价格跌幅收敛至1318整体跌幅将较2022Q4进一步收窄市场此前担心三星电子在当前环境下的逆周期扩产可能但从三星电子最新季度财报来看目前公司NAND业务已在2022Q4开始亏损DRAM则大概率在2023Q1进入亏损且目前三星在DRAM领域的份额占比已超过40考虑到反垄断客户采购平衡等层面的约束我们预计跟随行业整体减产调降资本开支将是最为可行的选择但行业当前供需失衡状况可能接近于200809年周期从而导致市场出清周期延长同时在个股层面目前美光的PBNTM已回落至115x附近较历史周期底部仅高出15左右请务必阅读正文之后的免责条款和声明16美股半导体板块年投资展望20232023112图19存储芯片企业美光MU库存水平及DOI数据百万美元存货百万美元平均存货周转天数90002508000700020060001505000400010030002000501000-0资料来源彭博中信证券研究部图20美光PBNTM3252151050201511201611202291201351201391201411201451201491201551201591201651201691201711201751201791201811201851201891201911201951201991202011202051202091202111202151202191202211202251201311资料来源彭博中信证券研究部投资展望市场趋势性上行阶段收益显著重点关注消费电子数据中心等领域历史回溯美股半导体长期收益显著好于市场整体以及科技板块虽然半导体业绩的典型周期性可能并不为所有投资者所钟爱但我们统计发现从2010年至今虽然期间面临较大的周期性波动但美股半导体板块SOX指数的股价表现显著跑赢同期的标普指数纳斯达克指数过去3年5年10年15年美股半导体SOX指数的年均复合收益为97141206127而同期标普指数纳斯达克指数则分别为537110465438013293请务必阅读正文之后的免责条款和声明17美股半导体板块年投资展望20232023112图21美股部分指数涨跌幅统计SOXSP500IXIC10009008007006005004003002001000-100资料来源彭博中信证券研究部表8美股部分指数统计期间内年复合收益率数据统计期间过去3年过去5年过去10年过去15年费城半导体指数97141206127标普500537110465纳斯达克指数438013293资料来源彭博中信证券研究部历史启示周期性大跌之后一般伴随大涨且历次下跌后涨幅显著高于前期跌幅我们统计了过去25年美股半导体SOX的涨跌幅表现我们发现具有如下两条典型规律1指数大跌之后的第二年一般会出现大幅的上涨比如20022003年-457620082009年-4870而SOX指数在2022年累计下跌332在每一轮SOX指数股价调整周期中自每次周期低点至下一次高点的涨幅显著大于周期高点至低点的跌幅过去10次周期这一数字平均为123因此虽然美股半导体短期仍可能面临诸多扰动但从中期维度当下板块调整后的市场机会以及后续的上行空间亦将是具有足够吸引力的图22费城半导体指数SOX年度涨跌幅统计1007680706040200-20-40-60资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18美股半导体板块年投资展望20232023112图23费城半导体指数SOX历次周期股价涨跌幅统计高点到低点累计跌幅低点到下一阶段高点7006005004003002001000-100-200资料来源彭博中信证券研究部图24费城半导体指数历史下行周期跌幅统计资料来源Wind中信证券研究部投资建议虽然宏观因素短期仍可能构成持续的扰动但一切终将回归常识宏观信号的进一步明朗借助四季报实现业绩预期的derisk等都将可能推动美股半导体板块实现趋势性向上行情历史数据亦显示触底反转阶段的收益将显著高于此前的市场累计跌幅但考虑到全球宏观经济的疲软半导体不同子板块不同运行周期库存水平以及对应下游市场需求的景气度分化基于周期股最为朴素的先进先出的投资法则自上而下的宏观判断自下而上的个股子板块分析将是当下最为务实的投资策略我们的核心建议如下消费电子下游客户渠道库存预计在2023Q1左右恢复正常同时自2022Q2开始上游IC厂商一直通过sellinsellthrough实现下游库存水平的不断降低预计自2023Q2开始新品准备库存补充等将推动上游拉货动能的逐步恢复同时从周期的维度安卓手机产业链的确定性料将显著优于苹果产业链建议重点关注估值处于历史底部持续受益于5G手机渗透率业务结构多元化扩展的高通数据中心短期宏观不确定性云计算需求的下滑等导致云计算巨头策略性降低库存水位基于欧美经济温和衰退的基准假设考虑到云厂商需求下滑持续周请务必阅读正文之后的免责条款和声明19美股半导体板块年投资展望20232023112期一般在三个季度左右叠加2023H2英特尔新一代服务器CPU的量产上市带来的更新换机潮继续看好全年数据中心逻辑芯片市场的表现重点关注服务器CPU份额持续提升的AMD以及持续受益于AI高景气度以及新产品周期的英伟达汽车工业考虑到行业内在运行周期2023年我们对该领域保持相对谨慎重点关注结构性的市场机会主要包括自动驾驶ADAS领域的高通英伟达Mobiyeye以及碳化硅领域的Wolfspeed安森美存储芯片我们判断市场预期最悲观时刻已基本过去但行业库存出清周期可能类似于200809年但重点企业估值已基本反映该类悲观预期且全球市场竞争格局亦在显著改善重点关注美光代工设备晶圆厂业绩在2023H1仍将面临挑战重点关注具有定价能力的头部晶圆厂包括台积电等美股半导体设备厂商2023年业绩下滑已为市场所充分预期同时考虑到存量订单的支撑部分设备厂商业绩触底周期可能会延到2024年建议关注有望优先实现业绩触底的存储设备厂商如泛林半导体应用材料等表9重点推荐公司列表公司代码市值估值方式估值自然年亿美元2021A2022E2023E2024E台积电TSMC4215PE197129147118英伟达NVDA3914PE348477362282AMDAMD1097PE319200188144高通QCOM1311PE1349211496美光MU624PB15131313泛林半导体LRCX625PE158134134174应用材料AMAT912PE145135162163安森美ON278PE216119141126WolfspeedWOLF92PS1751249264资料来源彭博中信证券研究部注股价为2023年1月10日收盘价预测数据来自彭博一致预期风险因素全球经济超预期衰退风险欧美通胀回落速度缓慢导致货币政策陷入两难境地风险全球地缘政治冲突导致技术人才跨境流动困难风险消费市场需求超预期放缓部分企业资本开支缩减缓慢导致库存出清缓慢风险消费电子数据中心硬件需求超预期下行风险市场竞争加剧企业核心技术人员流失风险等请务必阅读正文之后的免责条款和声明20