我们预测公司22Q4营收74.98亿元（YoY+1.5%），其中会员收入YoY+12.5%，原因系优质剧集上线带来付费会员数提升；广告收入YoY-15.0%，预计在平台流量增长和双十一购物节带动下，同比跌幅进一步收窄。公司“冷静增长”策略有望取得积极成效，我们预计公司22Q4 Non-GAAP营业利润6.67亿，Non-GAAP营业利润率8.9%（YoY+15.9pcts）。维持公司“增持”评级。
　　▍22Q4业绩前瞻：收入方面，我们预测公司22Q4营收74.98亿元（YoY+1.5%），其中会员服务/在线广告/内容分销/其他收入分别为46.36/14.15/6.73/7.75亿元（YoY+12.5%/-15.0%/-11.6%/-8.0%）。成本方面，我们预测公司22Q4营业成本55.96亿元（YoY-14.0%），其中内容成本42亿元（YoY-14.3%），毛利率25.4%（YoY+13.4pcts）。费用方面，我们预测公司22Q4销售、行政及一般费用率/研发费用率分别为12.4%/6.9%（YoY-2.4/-3.4pcts）。利润方面，我们预测公司22Q4 Non-GAAP营业利润6.67亿元，对应Non-GAAP营业利润率8.9%（YoY+15.9pcts）；预测Non-GAAP归母净利润5.26亿元，Non-GAAP归母净利润率7.0%（去年同期为-13.6%）。
　　▍付费会员数强劲增长，广告业务降幅收窄。会员付费方面，我们预测公司22Q4会员服务收入46.36亿元（YoY+12.5%）。我们预计平均付费人数1.09亿（YoY+12.5%），主要原因系《卿卿日常》、《风吹半夏》等高热度优质内容带动；预计22Q4 ARM达42.5元（YoY+0.0%），维持平稳水平。广告收入方面，我们预计22Q4公司广告收入14.15亿元（YoY-15.0%），近期在流量提升和双十一购物节带动下，效果广告料将实现较高增长；品牌广告投放需求仍然偏弱，我们建议关注后续宏观经济回暖带来的业绩修复。
　　▍爆款剧集上线带动流量提升，看好后续内容储备。22Q4爱奇艺上线多部爆款剧集，根据云合数据，2022年11月《卿卿日常》（独播）正片有效播放量16.7亿，居于全网第一；《风吹半夏》（自制、独播）获得较好口碑，目前豆瓣评分8.4分；根据金融界报道，两部剧集在播出期间热度值均超过10000，而爱奇艺自2018年推出内容热度值至今，仅有七部作品达到这一水平。内容储备方面，重点项目《狂飙》、《浮图缘》、《宁安如梦》等有望在未来继续贡献较高热度。
　　▍优化组织结构与内容采购，“冷静增长”战略下盈利好转加速。根据云合数据，爱奇艺22Q3上新剧集数量39部（同比减少7部），上新综艺25部（同比减少6部），内容供给优化幅度较大。我们预计公司2022年内容成本有望降至170亿元（YoY-18.1%），占营收比重58.8%（YoY-9.1pcts）。随着自制内容占比提升以及内容评估体系的完善，公司经营效率有望加速改善。
　　▍风险因素：融资困难导致现金流断裂风险；内容审查、排播及表现不及预期风险；人才流失风险；艺人艺德问题造成项目上线受阻风险；局部疫情反复超预期对公司内容生产带来的风险。
　　▍投资建议：我们预计公司会员数将平稳增长，会员价格体系有望阶梯性调升。随着平台“冷静增长”战略持续推进，内容成本有望逐步优化。考虑到公司内容精细化运营策略成效显现，未来宏观经济逐步回暖有望带来业绩修复，我们调整公司2022E~2024E营收预测至289.03/310.63/326.81亿元（前预测值为289.62/300.04/309.90）亿元，调整公司2022E~2024EGAAP归母净利润预测至-1.34/12.02/18.59亿元（前预测值为-4.31/7.09/10.73亿元）。估值方面，我们预计公司2023年实现GAAP归母净利润扭亏，并在2025年优化至稳定盈利水平。我们预测公司2025EGAAP归母净利润28.73亿元，考虑到公司债务状况带来一定不确定性，基于谨慎考虑，给予公司2025EPE 13x（根据彭博，Netflix进入平稳阶段后两年PE~25x），对应公司2025E目标市值54亿美元，按12%折现率，对应2023年目标市值43亿美元，目标价5.0美元/ADR，维持“增持”评级。
　　

研究报告全文：热播剧带动会员增长盈利能力有望持续提升爱奇艺IQOQ2022年四季度业绩前瞻20221215中信证券研究部核心观点我们预测公司22Q4营收7498亿元YoY15其中会员收入YoY125原因系优质剧集上线带来付费会员数提升广告收入YoY-150预计在平台流量增长和双十一购物节带动下同比跌幅进一步收窄公司冷静增长策略有望取得积极成效我们预计公司22Q4Non-GAAP营业利润667亿Non-GAAP营业利润率89YoY159pcts维持公司增持评级22Q4业绩前瞻收入方面我们预测公司22Q4营收7498亿元YoY15王冠然其中会员服务在线广告内容分销其他收入分别为亿元传媒行业首席46361415673775分析师YoY125-150-116-80成本方面我们预测公司22Q4营业S1010519040005成本5596亿元YoY-140其中内容成本42亿元YoY-143毛利率254YoY134pcts费用方面我们预测公司22Q4销售行政及一般费用率研发费用率分别为12469YoY-24-34pcts利润方面我们预测公司22Q4Non-GAAP营业利润667亿元对应Non-GAAP营业利润率89YoY159pcts预测Non-GAAP归母净利润526亿元Non-GAAP归母净利润率70去年同期为-136付费会员数强劲增长广告业务降幅收窄会员付费方面我们预测公司22Q4任杰会员服务收入4636亿元YoY125我们预计平均付费人数109亿传媒分析师YoY125主要原因系卿卿日常风吹半夏等高热度优质内容S1010522100002带动预计22Q4ARM达425元YoY00维持平稳水平广告收入方面我们预计22Q4公司广告收入1415亿元YoY-150近期在流量提升和双十一购物节带动下效果广告料将实现较高增长品牌广告投放需求仍然偏弱我们建议关注后续宏观经济回暖带来的业绩修复爆款剧集上线带动流量提升看好后续内容储备22Q4爱奇艺上线多部爆款剧集根据云合数据2022年11月卿卿日常独播正片有效播放量167亿居于全网第一风吹半夏自制独播获得较好口碑目前豆瓣评分84分根据金融界报道两部剧集在播出期间热度值均超过10000而爱奇艺自2018年推出内容热度值至今仅有七部作品达到这一水平内容储备方面重点项目狂飙浮图缘宁安如梦等有望在未来继续贡献较高热度优化组织结构与内容采购冷静增长战略下盈利好转加速根据云合数据爱奇艺22Q3上新剧集数量39部同比减少7部上新综艺25部同比减少6部内容供给优化幅度较大我们预计公司2022年内容成本有望降至170亿元YoY-181占营收比重588YoY-91pcts随着自制内容IQIQOQ占比提升以及内容评估体系的完善公司经营效率有望加速改善评级增持维持风险因素融资困难导致现金流断裂风险内容审查排播及表现不及预期风当前价385美元险人才流失风险艺人艺德问题造成项目上线受阻风险局部疫情反复超预目标价50美元总股本6029亿期对公司内容生产带来的风险流通股本2988亿投资建议我们预计公司会员数将平稳增长会员价格体系有望阶梯性调升总市值31亿美元随着平台冷静增长战略持续推进内容成本有望逐步优化考虑到公司内近三月日均成交额3733百万股52周最高最低价577165美元容精细化运营策略成效显现未来宏观经济逐步回暖有望带来业绩修复我们近1月绝对涨幅400调整公司2022E2024E营收预测至289033106332681亿元前预测值为近6月绝对涨幅-1416289623000430990亿元调整公司2022E2024EGAAP归母净利润预测近12月绝对涨幅-7861至-13412021859亿元前预测值为-4317091073亿元估值方面我们预计公司2023年实现GAAP归母净利润扭亏并在2025年优化至稳定盈利水平我们预测公司2025EGAAP归母净利润2873亿元考虑到公司债务状况带来一定不确定性基于谨慎考虑给予公司2025EPE13x根据彭博Netflix证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明爱奇艺年四季度业绩前瞻IQOQ202220221215进入平稳阶段后两年PE25x对应公司2025E目标市值54亿美元按12折现率对应2023年目标市值43亿美元目标价50美元ADR维持增持评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元2970730554289033106332681营业收入增长率YoY2529-547552营业利润Non-GAAP百-4353-3098185730333784万元营业利润Non-GAAP增NANANA633248长率YoY归母净利润百万元-7038-6170-13412021859归母净利润增长率YoYNANANANA547每股收益EPS基本元-117-102-002020031每股收益EPADS基-817-716-016140216本元毛利率61100220255266ROE-735-816-22162191每股净资产元1609111418PENANANA192124PS0808080707资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2爱奇艺年四季度业绩前瞻IQOQ202220221215利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入2970730554289033106332681货币资金及等价物109413075578162136536营业成本2788427513225502313723985应收账款33442748226024782575毛利率610222627短期投资33581348134813481348销售行政及一般51884725335335103530其他流动资产46474353391239834081费用流动资产2229011524133011402114541销售行政及一般1715121111固定资产13931345134012791166费用率研发费用26752795202321432190无形资产627545581598600研发费用率99777商誉38883888388838883888营业利润-6041-447997722722977长期投资32033035333536353935营业利润率-20-15379其他非流动资产1678322134234032481625409净利息收入及其-943-1533-951-835-753非流动资产2589530948325473421634998他非经营性损益资产总计481852472458484823849539利润总额-6984-60122614372223应付账款75628896676569417196所得税-23-97-136-172-267预收账款及递延收入34453485352137353962所得税税率0-25261212短期借款2966411855251935247少数股东损益3161246398其他流动负债108825978597859785978归属于母公司股-7038-6170-13412021859流动负债2485522476168152184622382东净利润非流动负债1388714323226031801316103净利率-24-20046负债总计3874136799394183985938484营业利润-4353-3098185730333784Non-GAAP夹层股本109397397397397营业利润率-15-1061012股本及资本公积4768849642505095119351912Non-GAAP留存收益及其他综合收-3843-4445-4458-4338-4152益15978少数股东权益7988112175273所有者权益总计944456736430837911054负债和所有者权益总计4818542472458484823849539现金流量表百万元指标名称202020212022E2023E2024E净利润-7007-6109-11012651957主要财务指标折旧和摊销1719616766118181392914847指标名称202020212022E2023E2024E股权补偿13701219867683719增长率营运资金变化-16613-17586-13984-14921-14793营业收入23-575其他经营现金流-356-242000营业利润NANANA13331经营现金流合计-5411-5952-14089562730净利润NANANANA55短期投资净额-6----利润率资本支出-1402-787-600-575-550毛利率610222627其他投资现金流15672049---EBITDAMargin3840435255投资现金流合计1591262-600-575-550净利率-24-20046融资现金流合计9374-2959471451-1856回报率汇率变动对现金-91-217---净资产收益率-73-82-21619的影响总资产收益率-15-14034期初现金额691010941307557816213其他现金及等价物净4031-78662706432324增加资产负债率8087868378期末现金额109413075578162136536所得税率0-25261212资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利5