特斯拉股价最近一个季度加速下跌，表现弱于市场整体，以及欧美可比整车厂商，除了需求层面担忧外，亦主要反映特斯拉CEO马斯克对于Twitter收购事件带来的系列负面影响，包括通过出售特斯拉股票实现收购融资、特斯拉品牌形象受损，以及马斯克本人在Twitter上投入过多精力等。特斯拉股票突出的金融属性、美股TOP1日均交易量、较高的市场做空比例，以及（我们测算）马斯克持有的特斯拉股票接近50%的质押比例等，均放大了特斯拉股价短期波动性、技术性调整压力。我们预计特斯拉2023年需求能见度在190~200万辆之间，保守预计中期需求仍将在300万辆之上，特斯拉当前的估值具有坚实的底部支撑。当前接近30%的汽车销售毛利率，以及全球产能优化带来的毛利率进一步改善可能，将是特斯拉应对短期市场挑战、实现份额抢夺的最有力武器。我们持续看好特斯拉投资价值，并建议投资者积极关注当下特斯拉股价大幅回调带来的配置机会。马斯克对Twitter经营策略&个人精力分配调整、新车型上市&成熟车型改款、AI（自动驾驶、机器人）积极进展、积极股东回报计划（回购、派息）等可能积极事件，亦有望带来短期市场情绪明显改善。
　　▍事件背景：最近一个季度，特斯拉股价加速下跌，最近三个月、一个月分别累计下跌50.5%、22.7%，表现显著落后于同期美股市场主要指数。将年初以来特斯拉股价的拐点和对应的重要事件进行关联，有助于我们进一步明晰特斯拉股价变化的主要线索，以及背后的核心驱动机制和影响变量。我们总结发现，同样作为整车厂，在今年10月之前，特斯拉、通用汽车股价走势相对一致，但在10月之后出现明显分叉。显然，除了市场对中短期全球电动车销量的担忧之外，特斯拉CEO马斯克本人对Twitter的收购事件，以及由此引发的其对特斯拉股票的抛售等系列负面影响，构成近期特斯拉股价加速下跌的核心影响变量。
　　▍Twitter收购影响：特斯拉股票抛售、品牌形象受损、个人精力占用等。据彭博数据，马斯克个人针对特斯拉持股比例从年初22.4%降低至最新19.4%，同时据特斯拉2021年年报披露信息，我们粗略估算目前马斯克本人持有特斯拉股份中，质押比例约为46.1%。脆弱市场环境下的抛售行为、股票质押的Margin call风险等，客观上加剧了特斯拉股价近期的下跌。马斯克收购Twitter之后的激进经营调整，以及期间在政治上进行的一系列鲜明表态，亦对特斯拉品牌形象造成明显影响。Morning Consult、YouGov调研数据显示，最近半年以来，美国用户整体对特斯拉品牌好感度出现明显下降；同时自收购Twitter以来，马斯克本人在Twitter管理上投入了太多精力，亦成为投资者重要担忧。过去数年，特斯拉股价、比特币价格走势存在明显正相关性，显示出突出的金融属性，叠加特斯拉短期面临的诸多负面扰动，使得狙击特斯拉成为当下最为流行的市场交易策略之一。
　　▍基本面分析：中短期业绩大概率能为当下估值提供足够底部支撑。短期维度，技术层面交易压力可能导致特斯拉股价进一步下移，面对当下风险偏好极度收敛的美股市场环境，我们更有必要回归企业基本面，并基于最为谨慎的假设情形，探讨特斯拉当前的估值是否具有足够底部支撑。1）考虑到特斯拉近30%的整车销售毛利率，以及相较于加州工厂，明年生产效率预计更高的德州、柏林工厂的产能爬坡（目前周产能均已达到3000辆），面对充满挑战性的电动车供需环境，高毛利率将是特斯拉明年实现份额抢夺最有力武器。2）我们预计到2025年，全球新能源汽车销量有望增长至2506万辆，对应年均复合增速32%，同时预计2023年公司Model S/X/3/Y四款车型销量190万辆左右，并保守预计特斯拉中期将继续保持超过12%的全球市占率，则对应2025年销量超300万辆，假定每辆车实现8000~10000美元的销售利润，并考虑A（自动驾驶、机器人）、I储能&光伏、动力电池等其他业务潜在贡献，足以支撑特斯拉当下不足5000亿美元的估值。
　　▍短期可能支撑：Twitter经营调整、股票回购、新业务进展等。面对当下悲观市场情绪，来自于产业政策、特斯拉经营&业务进展，以及马斯克本身态度改变等层面的潜在、可能变化，均有望获得市场的积极回应：1）近日马斯克本人在Twitter上发起投票，就是否应该辞去Twitter CEO向Twitter用户征求意见，显示出积极信号，若后续Twitter经营回归正轨、马斯克本人逐步减少在Twitter的精力占用等，都将被市场视为积极的改善信号；2）美国抗通胀法案将于明年1月1日起开始实行，特斯拉有望在消费者税收减免、电池成本补贴等层面受益；3）目前特斯拉半挂型卡车Semi已经开始交付，Cyber truck亦有望在明年底开始生产，目前累计订单已经超过160万辆；同时据路透社信息，特斯拉针对Model3改款的“高地计划”已经进行半年；4）截至2022Q3，特斯拉在手现金及现金等价物195.3亿美元，季度自由现金流33亿美元，且基本无有息负债，回购、派息等积极股东回报行为均值得期待；5）自11月开始，特斯拉FSDBetaV11版本已经开始向北美付费用户进行全面推送，v11作为采用

研究报告全文：如何看待特斯拉近期的股价表现特斯拉TSLAOQ深度跟踪报告20221221中信证券研究部核心观点特斯拉股价最近一个季度加速下跌表现弱于市场整体以及欧美可比整车厂商除了需求层面担忧外亦主要反映特斯拉CEO马斯克对于Twitter收购事件带来的系列负面影响包括通过出售特斯拉股票实现收购融资特斯拉品牌形象受损以及马斯克本人在Twitter上投入过多精力等特斯拉股票突出的金融属性美股TOP1日均交易量较高的市场做空比例以及我们测算马斯克持有的特斯拉股票接近50的质押比例等均放大了特斯拉股价短期波陈俊云动性技术性调整压力我们预计特斯拉2023年需求能见度在190200万辆前瞻研究首席之间保守预计中期需求仍将在300万辆之上特斯拉当前的估值具有坚实的分析师底部支撑当前接近30的汽车销售毛利率以及全球产能优化带来的毛利率S1010517080001进一步改善可能将是特斯拉应对短期市场挑战实现份额抢夺的最有力武器我们持续看好特斯拉投资价值并建议投资者积极关注当下特斯拉股价大幅回调带来的配置机会马斯克对Twitter经营策略个人精力分配调整新车型上市成熟车型改款AI自动驾驶机器人积极进展积极股东回报计划回购派息等可能积极事件亦有望带来短期市场情绪明显改善事件背景最近一个季度特斯拉股价加速下跌最近三个月一个月分别累计下跌505227表现显著落后于同期美股市场主要指数将年初以来特许英博斯拉股价的拐点和对应的重要事件进行关联有助于我们进一步明晰特斯拉股科技产业首席价变化的主要线索以及背后的核心驱动机制和影响变量我们总结发现同分析师样作为整车厂在今年10月之前特斯拉通用汽车股价走势相对一致但在S101051012004110月之后出现明显分叉显然除了市场对中短期全球电动车销量的担忧之外特斯拉CEO马斯克本人对Twitter的收购事件以及由此引发的其对特斯拉股票的抛售等系列负面影响构成近期特斯拉股价加速下跌的核心影响变量Twitter收购影响特斯拉股票抛售品牌形象受损个人精力占用等据彭博数据马斯克个人针对特斯拉持股比例从年初224降低至最新194同时据特斯拉2021年年报披露信息我们粗略估算目前马斯克本人持有特斯拉股份中质押比例约为461脆弱市场环境下的抛售行为股票质押的Margincall尹欣驰风险等客观上加剧了特斯拉股价近期的下跌马斯克收购之后的激进汽车及零部件行业Twitter经营调整以及期间在政治上进行的一系列鲜明表态亦对特斯拉品牌形象造首席分析师成明显影响调研数据显示最近半年以来美国S1010519040002MorningConsultYouGov用户整体对特斯拉品牌好感度出现明显下降同时自收购Twitter以来马斯克本人在Twitter管理上投入了太多精力亦成为投资者重要担忧过去数年特斯拉股价比特币价格走势存在明显正相关性显示出突出的金融属性叠加特斯拉短期面临的诸多负面扰动使得狙击特斯拉成为当下最为流行的市场交易策略之一基本面分析中短期业绩大概率能为当下估值提供足够底部支撑短期维度贾凯方技术层面交易压力可能导致特斯拉股价进一步下移面对当下风险偏好极度收前瞻研究分析师敛的美股市场环境我们更有必要回归企业基本面并基于最为谨慎的假设情S1010522080001形探讨特斯拉当前的估值是否具有足够底部支撑1考虑到特斯拉近30的整车销售毛利率以及相较于加州工厂明年生产效率预计更高的德州柏林工厂的产能爬坡目前周产能均已达到3000辆面对充满挑战性的电动车供需环境高毛利率将是特斯拉明年实现份额抢夺最有力武器2我们预计到2025年全球新能源汽车销量有望增长至2506万辆对应年均复合增速32同时预计2023年公司ModelSX3Y四款车型销量190万辆左右并保守预计特斯拉中期将继续保持超过12的全球市占率则对应2025年销量超300万辆刘锐假定每辆车实现800010000美元的销售利润并考虑A自动驾驶机器人I前瞻研究分析师储能光伏动力电池等其他业务潜在贡献足以支撑特斯拉当下不足5000亿S1010522110001证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221美元的估值短期可能支撑Twitter经营调整股票回购新业务进展等面对当下悲观市场情绪来自于产业政策特斯拉经营业务进展以及马斯克本身态度改变等层面的潜在可能变化均有望获得市场的积极回应1近日马斯克本人在Twitter上发起投票就是否应该辞去TwitterCEO向Twitter用户征求意见显示出积极信号若后续Twitter经营回归正轨马斯克本人逐步减少在Twitter的精力占用等都将被市场视为积极的改善信号2美国抗通胀法案将于明年1月1日起开始实行特斯拉有望在消费者税收减免电池成本补贴等层面受益3目前特斯拉半挂型卡车Semi已经开始交付Cybertruck亦有望在明年底开始生产目前累计订单已经超过160万辆同时据路透社信息特斯拉针对Model3改款的高地计划已经进行半年4截至2022Q3特斯拉在手现金及现金等价物1953亿美元季度自由现金流33亿美元且基本无有息负债回购派息等积极股东回报行为均值得期待5自11月开始特斯拉FSDBetaV11版本已经开始向北美付费用户进行全面推送v11作为采用单栈系统的全场景领航辅助驾驶系统若表现符合预期有望进一步提升FSD在北美欧洲市场的付费渗透率并带来积极的财务贡献风险因素全球新能源车市场供需格局大幅恶化风险全球新能源车补贴政策不及预期风险国际贸易冲突加剧的风险自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险自动驾驶政策落地进展不及预期的风险人工智能技术发展低于预期等风险公司柏林奥斯汀工厂进展不达预期的风险等公司动力电池供应商产能不足的风险等投资建议短期特斯拉股价仍可能面临技术性调整压力但基于我们对公司短期中期业绩层面的分析特斯拉当前的估值已具有坚实的底部支撑我们持续看好特斯拉投资价值并建议投资者积极关注当下特斯拉股价大幅回调带来的配置机会马斯克对Twitter经营策略个人精力分配调整新车型上市成熟车型改款AI自动驾驶机器人积极进展积极股东回报计划回购派息等可能事件亦有望带来短期市场情绪明显改善我们维持公司2022-2024年营业收入预测分别为82711831540亿美元维持公司2022-2024年Non-GAAP净利润预测分别为140191272亿美元公司当前股价对应20222324年PENon-GAAP为342517x项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万美元315365382382722118281154032同比增速28317067536942993023毛利率210253256258264GAAP净利润百万美元7215519122191682224625同比增速NA6651213846Non-GAAP净利润百万24557640140041911127211美元同比增速6678211833642PENon-GAAP19362342517资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月19日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221目录近期股价加速下跌根源5Twitter收购事件影响分析6特斯拉短期中期业绩确定性分析9其他短期可能支撑因素分析13风险因素15投资建议15请务必阅读正文之后的免责条款和声明3特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221插图目录图1特斯拉股价表现6图2特斯拉通用汽车股价涨跌幅表现202206至今6图3特斯拉在美国不同政治团队中受欢迎度调研7图4美国用户对特斯拉的偏好度调研8图5特斯拉比特币涨跌幅相关性8图6特斯拉做空数据股价表现9图7特斯拉Model3交付周期10图8特斯拉ModelY交付周期10图9特斯拉汽车销售业务毛利率10图10特斯拉汽车销量及市占率预测12图11特斯拉Cybertruck累积订单14图12特斯拉自由现金流14图13北美地区FSD不同车型渗透率15表格目录表1特斯拉股价涨跌幅统计5表2马斯克收购Twitter金额资金来源分析7表3马斯克近一年出售股票情况7表4特斯拉全球四大工厂毛利率水平11表5全球不同地区新能源乘用车销量及渗透率预测11表6特斯拉ModelSX3Y历史销量及中短期销量判断12表72025年特斯拉销量敏感性分析13表8公司盈利预测及估值16请务必阅读正文之后的免责条款和声明4特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221近期股价加速下跌根源市场回顾特斯拉近期加速下跌表现显著弱于市场最近一个季度以来特斯拉股价加速下跌最近三个月一个月分别下跌505227表现显著落后于美股市场主要指数投资者大多将其归因于特斯拉CEO马斯克本人对Twitter的收购以及对全球电动车销量的担忧等我们大致认同投资者当前的看法但我们仍希望对特斯拉近期的股价表现进行系统的复盘并在此基础上进一步完善我们针对特斯拉的投资建议表1特斯拉股价涨跌幅统计期间1W1M3M6MYTD特斯拉-134-227-505-355-574标普500指数-42-330676-104纳斯达克指数-50-40-3436-223资料来源Bloomberg中信证券研究部注数据统计截至2022年12月19日事件梳理特斯拉CEO马斯克对Twitter收购是核心影响变量将年初以来特斯拉股价的拐点和对应的重要事件进行关联有助于我们进一步明晰特斯拉股价变化的主要线索以及背后的核心影响变量我们总结发现同样作为整车厂在今年10月之前特斯拉通用汽车股价走势相对一致但在10月之后出现明显分叉显然除了投资者对中短期全球电动车销量的担忧之外特斯拉CEO马斯克本人对Twitter的收购以及由此引发的其对特斯拉股票的抛售等构成近期特斯拉股价加速下跌的核心影响变量12022年4月马斯克表示将收购Twitter22022年5月马斯克出售价值95亿美元股票为收购Twitter筹集资金32022年7月马斯克表示将放弃对Twitter的收购42022年10月马斯克最终完成对Twitter的收购52022年1112月马斯克累计抛售76亿美元的特斯拉股票请务必阅读正文之后的免责条款和声明5特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221图1特斯拉股价表现美元资料来源Bloomberg中信证券研究部图2特斯拉通用汽车股价涨跌幅表现202206至今特斯拉通用汽车3020100-10-20-30-40202261202271202281202291202210120221112022121资料来源Bloomberg中信证券研究部Twitter收购事件影响分析在这起收购事件中马斯克主要通过特斯拉作为提款机实现收购融资而接手Twitter之后的系列看似激进的经营行为以及在Twitter上面过多的个人精力投入等都对特斯拉股价表现造成了显著的影响具体展开如下特斯拉股票减持据特斯拉提交给SEC信息显示马斯克年内共减持了约3的特斯拉股票个人针对特斯拉持股比例亦从年初的224降低至最新的194持续的减持叠加今年脆弱的市场环境不断给特斯拉股价带来下行压力此外我们发现马斯克持有的特斯拉股票亦有较高比例进行了质押根据特斯拉2021年年报披露信息并简单假定在此期间马斯克质押股票数量不变我们测算目前马斯克本人持有的194特斯拉股份当中质押比重为461近期持续的股价下跌亦需要马斯克本人不断售出股票以实现所请务必阅读正文之后的免责条款和声明6特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221谓的Margincall从而陷入一种恶性循环因此不难解释为何马斯克在1112月份的两次股票抛售都在阶段性的股价低点表2马斯克收购Twitter金额资金来源分析收购Twitter金额465亿美元其中440亿美元成交价25亿美元交易费用资金来源1130亿美元债务融资摩根士丹利美国银行资金来源271亿美元股权融资甲骨文联合创始人LarryEllison沙特王子AlwaleedbinTalal资金来源340亿美元马斯克持有的96Twitter股权资金来源4马斯克自筹224亿美元现金资料来源路透社中信证券研究部表3马斯克近一年出售股票情况时间出售股本数套现金额2022年12月14日2200万股358亿美元2022年11月9日1950万股395亿美元2022年8月9日7924万股69亿美元2022年4月26-29日964万股851亿美元2021年12月9-29日504万股545亿美元2021年12月2日120万股100亿美元2021年11月8-29日568万股980亿美元资料来源Eikon中信证券研究部特斯拉品牌形象个人精力占用影响等马斯克在收购Twitter之后进行了一系列较为激进的经营调整以及期间在政治上进行一系列鲜明表态短期来看这些行为对特斯拉品牌形象造成明显影响根据MorningConsultYouGov数据显示年初以来美国用户整体对特斯拉品牌好感度出现明显降低尤其是最近半年以来同时自收购Twitter以来马斯克本人亦在Twitter管理上占用了太多的管理精力市场亦对此表现出明显担忧图3特斯拉在美国不同政治团队中受欢迎度调研共和党民主党所有调查对象3530252015105Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22资料来源MorningConsult中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221图4美国用户对特斯拉的偏好度调研76543210-1-2资料来源YouGov中信证券研究部3其他可能影响特斯拉是当前美股市场成交量最为活跃的股票马斯克个人的钢铁侠形象亦吸引了大量的忠实粉丝和散户投资者因此相较于美股其他上市科技巨头特斯拉股票具有更为明显的金融属性最为直观的证据就是在过去数年当中特斯拉比特币价格走势存在明显的相关性因此整体而言特斯拉股价波动性显著高于市场整体以及其他科技巨头这也就意味着面对当前弱势的市场环境以及特斯拉短期有限的股价上行催化剂等狙击特斯拉成为一种短期最为流行的交易策略而交易层面压力则可能使得短期特斯拉股价调整的幅度显著脱离企业自身基本面对应的合理价值图5特斯拉比特币涨跌幅相关性BTCLHSTSLARHS70003000600025005000200040001500300010002000100050000-1000-500201713201813201913202013202113202213资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221图6特斯拉做空数据股价表现做空成交量比重股价美元14350123001025082006150410025000资料来源Bloomberg中信证券研究部特斯拉短期中期业绩确定性分析短期来看技术层面交易压力可能导致特斯拉股价进一步下移但作为分析师而言交易层面的讨论并非我们的专长和研究重点面对当下风险偏好极度收敛的美股市场环境我们需要更多回归企业基本面并基于最为谨慎的假设情形探讨特斯拉当前4700亿美元的估值是否能够在业绩层面获得足够的支撑短期市场担忧全球需求不确定性上升高毛利率将是特斯拉抢夺份额核心支撑伴随特斯拉主力车型model3y在全球交付周期的缩短以及欧美政策利率上行对汽车销售的抑制以及中国市场激烈竞争储备订单的快速减少等叠加当下极度风险厌恶的美股市场环境投资者对特斯拉的看法开始转向一般整车厂的逻辑即关注车型销量等短期高频数据上述市场担忧本身具有一定合理性短期亦无法证伪我们分析发现特斯拉接近30的整车销售毛利率以及明年四大工厂中相较于加州工厂生产效率更高的德州柏林工厂的产能爬坡目前周产能均已达到3000辆以及疫情对上海工厂扰动的消除整体产能分布结构的优化亦将对整体汽车毛利率带来显著的改善而按照当前市场基准情形明年全球电动车供需格局将较今年显著变差在面对同样的市场环境下较高的毛利率将是特斯拉实现份额抢夺的最有力武器请务必阅读正文之后的免责条款和声明9特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221图7特斯拉Model3交付周期周美国标准版本美国高性能版中国标准版本中国高性能版德国标准版本德国长续航版德国高性能版50403020100资料来源公司官网中信证券研究部图8特斯拉ModelY交付周期周美国长续航版美国高性能版中国标准版本中国长续航版中国高性能版德国标准版本德国长续航版德国高性能版4035302520151050资料来源公司官网中信证券研究部图9特斯拉汽车销售业务毛利率3503002502001501005000资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221表4特斯拉全球四大工厂毛利率水平工厂年规划产能万辆目前状态稳态生产阶段毛利率加州弗里蒙特65稳定生产低于上海工厂上海工厂100稳定生产较高德州工厂25爬坡中周产能达到3000辆接近上海工厂柏林工厂25爬坡中周产能达到3000辆接近上海工厂资料来源彭博中信证券研究部短期中期销量展望预计短期销量能见度190200万辆中期保守预计超300万辆为当下公司估值提供底部支撑伴随着新能源汽车行业的高景气度我们预计2022年全球新能源汽车销量约1081万辆对应渗透率约13未来随着行业的发展我们预计到2025年全球新能源汽车销量有望增长至2506万辆对应渗透率约279三年年均复合增速约32Marklines特斯拉销量数据显示过去五年特斯拉在全球新能源汽车领域市占率稳定在13-18之间短期维度基于美国中国欧洲等地区的分析我们预计2023年公司ModelSX3Y四款车型销量贡献约190万辆级中期维度未来随着公司新产品的释放以及老款产品的改款公司会在产品层面做更多功夫如针对各区域市场开发复合本土化需求的产品我们认为公司未来在全球新能源汽车领域保守估计有望继续保持超过12的市占率对应2025年销量超300万辆同时我们采用简化的测算模型假定每辆车实现800010000美元的销售利润则特斯拉有望实现240300亿美元的利润并考虑AI自动驾驶机器人储能光伏等其他业务的潜在贡献足以支撑特斯拉当下不足5000亿美元的估值表5全球不同地区新能源乘用车销量及渗透率预测汽车市场单位万辆2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E电动车3855125190225288368460YoY4581272522180280280250欧洲整体19551971153314961571160316351667YoY08-222-2450222渗透率212882133143179225276电动车12512113735167588011401560YoY-331331566925304295368中国整体28042575252726252750283329173005YoY-81-193948303030渗透率444754134245310370450电动车36333065110169236306YoY-87-881166690530400295美国整体17821758149715471624165716901724YoY-14-1483350222渗透率2018224168102140177电动车2227326971101141180YoY230192114329432395275其他整体27082586214121482256230123472394YoY-45-1720350222渗透率0810153231446075请务必阅读正文之后的免责条款和声明11特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221汽车市场单位万辆2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E电动车1922062916151081143718852506YoY704151112758330312329全球整体92498890769878168207845387078968YoY-39-1341550333渗透率21233879132170217279资料来源Marklines中信证券研究部预测图10特斯拉汽车销量及市占率预测万辆全球新能源汽车销量万辆特斯拉销量万辆特斯拉市占率12002001801000160800140120600100804006020040200002018A2019A2020A2021A2022E资料来源特斯拉官网Marklines中信证券研究部预测表6特斯拉ModelSX3Y历史销量及中短期销量判断特斯拉销量汇总万辆2020A2021A2022E2023E中国148471571105美国204352450641欧洲10171924其他50-550000特斯拉官方公布销量万辆50093613501935资料来源Marklines特斯拉官网中信证券研究部预测注2021年其他地区销量为负值主要原因是公司披露口径和Marklines数据有一定差异请务必阅读正文之后的免责条款和声明12特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221表72025年特斯拉销量敏感性分析全球新能源销量万辆200022502500275030003250特斯拉市占率81601802002202402609180202522524752702925102002252502753003251122024752753025330357512240270300330360390132602925325357539042251428031535038542045515300337537541254504875资料来源中信证券研究部测算其他短期可能支撑因素分析伴随特斯拉股价触及两年以来的低点市场对特斯拉的看法较为悲观但回归理性层面我们认为来自于产业政策特斯拉经营业务进展以及马斯克本身态度改变等层面的潜在可能变化均有可能明显扭转投资者当下的负面看法脆弱情绪对Twitter经营策略精力分配调整近日马斯克本人在Twitter上发起投票就是否应该辞去TwitterCEO向Twitter用户征求意见不管最终该事件如何演绎至少较大程度说明马斯克正在关注市场的看法并进行可能正确的回应若后续Twitter经营回归正轨更多投资机构加入以改善Twitter财务稳健性马斯克本人逐步减少在Twitter的精力投入等都将被市场视为积极的改善信号这亦是短期马斯克本人最容易最可能做出的改变欧美产业政策调整美国抗通胀法案将于明年1月1日起开始实行特斯拉有望在消费者税收减免7500美元电池成本补贴电芯35美元KWH电池pack10美元KWH层面显著受益叠加美国当前不足10的新能源车渗透率美国市场有望成为明年特斯拉最主要的整车销售增长来源同时伴随柏林工厂的产能爬坡柏林工厂对欧洲本地的供应带来的关税消除占整车价格10左右亦有望显著带动欧洲市场的销售新车型上市成熟车型改款目前特斯拉半挂型卡车Semi已经开始交付按照公司公告信息Cybertruck有望在明年底开始生产目前累计订单已经超过160万辆同时据路透社信息特斯拉针对Model3改款的高地计划已经进行半年作为一款上市多年的成熟车型中期改款亦是重要的积极因素请务必阅读正文之后的免责条款和声明13特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221图11特斯拉Cybertruck累积订单万1801601401201008060402002019年11月2020年11月2021年5月2021年8月2021年11月2022年11月资料来源InsideEVs中信证券研究部积极股东回报计划截至2022Q3特斯拉在手现金及现金等价物1953亿美元且基本没有有息负债2022Q3实现自由现金流33亿美元若后续特斯拉董事会在股票回购派息等股东回报层面作为积极的回应亦将显著改善当下投资者对特斯拉的看法图12特斯拉自由现金流亿美元4003503002502001501005000-50-100-1502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源彭博中信证券研究部AI自动驾驶机器人积极进展按照特斯拉官方披露信息自11月开始特斯拉FSDBetaV11版本已经开始向北美付费用户进行全面推送v11作为采用单栈系统的全场景领航辅助驾驶系统我们将持续观察其在用户侧表现若表现符合预期有望进一步提升FSD在北美欧洲市场的付费渗透率并带来积极的财务贡献请务必阅读正文之后的免责条款和声明14特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221图13北美地区FSD不同车型渗透率北美Model3北美ModelY北美ModelSX0908070605040302010资料来源TroyTeslike中信证券研究部风险因素全球新能源车市场供需格局大幅恶化风险全球新能源车补贴政策不及预期风险国际贸易冲突加剧的风险自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险自动驾驶政策落地进展不及预期的风险人工智能技术发展低于预期等风险公司柏林奥斯汀工厂进展不达预期的风险等公司动力电池供应商产能不足的风险电网负荷不足的风险投资建议最近一个季度以来特斯拉股价加速下跌表现弱于市场整体以及欧美可比整车厂商除了反映市场对全球电动车需求不确定性担忧外亦主要反映特斯拉CEO马斯克对于Twitter收购事件带来的一系列潜在负面影响包括通过出售特斯拉股票实现融资针对Twitter激进经营管理行为导致特斯拉品牌形象受损以及马斯克本人在Twitter上过多管理占用精力等而特斯拉股票突出的金融属性较高的市场做空比例以及我们测算马斯克本人持有特斯拉股票部分接近50的质押比例亦加剧了特斯拉股价短期向下调整压力伴随公司上海工厂扩产完成以及德州柏林工厂产能持续爬坡我们判断公司当前面临主要瓶颈正逐步从供给向需求端过渡结合对中国美国欧洲等市场短期中期需求的分析判断以及特斯拉自身产品竞争力车型规划等我们判断特斯拉2023年需求能见度在190200万辆之间悲观情形下中期需求预计仍将在300万辆之上特斯拉当前的估值具有坚实的底部支撑当前接近30的汽车销售毛利率以及全球产能优化带来的毛利率进一步改善可能将是特斯拉应对短期市场挑战实现份额抢夺的最有力武器我们持续看好特斯拉中长期投资价值并建议投资者积极关注当下特斯拉股价大幅回调带来的配置机会马斯克对Twitter经营策略个人精力分配调整新车型上市成熟车型改款AI自动驾驶机器人积极进展积极股东回报计划回购派息等可能事件亦有望带来短期市场情绪明显改善请务必阅读正文之后的免责条款和声明15特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221表8公司盈利预测及估值项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万美元315365382382722118281154032同比增速28317067536942993023毛利率210253256258264GAAP净利润百万美元7215519122191682224625同比增速NA6651213846Non-GAAP净利润百万美元24557640140041911127211同比增速6678211833642PENon-GAAP19362342517资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为12月19日收盘价格请务必阅读正文之后的免责条款和声明16特斯拉深度跟踪报告TSLAOQ20221221利润表百万美元资产负债表百万美元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E11828货币资金1938417576263354153265057营业收入3153653823827221154032存货41015757104661482319309营业成本-24906-40217-61562-87736-113321应收账款3232363673781079813488毛利率210253256258264其他流动资产0131559734809行政管理费用-3145-4517-3981-7483-8661流动资产2671727100447396788898663行政管理费用率10084486356固定资产2181729160329943697841462研发费用-1491-2593-3207-4062-4381长期股权投资00000研发费用率4748393428无形资产520457122119862740其他经营损益00000其他长期资产3094541464331016112944营业利润19946496139721900127669非流动资产2543135031406484912457146营业利润率612171618资产总计521486213185387117012155809财务费用-718-315-9944146短期借款21321589000财务费用率23060100-01应付账款605110025130151935424154其他收益净额-122162000其他流动负债60658091152232154327855利润总额11546343138731904527815流动负债1424819705282384089752009所得税-292-699-1529-2099-3065长期借款95565245349723311554所得税率2511111111非流动性负债4614559898501316016998少数股东损益141125125125125负债合计2841830548415855638970561归母净利润7215519122191682224625优先股和股本11111净利率210151416资本公积2731129803298032980329803单击此处输入文字其他综合收益36354545454留存收益-5399331125502937153996少数股东权益00000股东权益合计2373031583438026062385248负债股东权益总计521486213185387117012155809现金流量表百万美元指标名称202020212022E2023E2024E净利润7215519122191682224625营运资本变动184518-4614-633-1597主要财务指标折旧摊销23222911380247525862指标名称202020212022E2023E2024E其他非现金项目14642585572653405459增长率经营现金流594311497171322628034348营业收入283707537430302-1110营业利润2392522581151360456资本开支-3242-6514-8400-95000净利润-183666551214377464其他110-1354-888-3728-2783利润率-1388毛利率210253256258264投资现金流-3132-7868-9288-132283EBITDAMargin140178176164177发行与回购股票12686707000净利率23103148142160债务变化-2488-5732-3337-1166-777其他其他-225-178425233103838资产负债率545492487482453融资现金流9973-520391521453061所得税率253110110110110汇率变动334-183000股利支付率0000000000现金净变化13118-175787591519623526资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明17分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上韩国综合股价指数为基准18特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利19