投资要点
　　高成长黄金巨头，剥离非矿业务再出发。公司位于内蒙古自治区，并在海外布局，为高速成长的民营黄金巨头。2020年公司完成对非矿子公司的剥离，聚焦黄金主业。2022H1公司实现黄金业务毛利占比82%。
　　加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市。黄金作为贵金属，兼具商品和金融属性。复盘历史价格来看，金价与实际利率走势总是呈负相关的关系，数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点。11月美国CPI增速低于市场预期；尽管联储官员发言鹰派，表明美联储加息预期仍强，但目前利率水平离2023年的联储官员预测中值5.1%不远，加息顶点在望；且美国长短债利率倒挂加剧，海外衰退预期加剧，加息边际有望放缓。叠加地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。
　　黄金业务：从聚焦主业到迈向全球。2021年，公司境内黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有8宗采矿权和14宗探矿权，保有黄金资源量约52.57吨。公司所属矿山的矿石品位高，为境内少有，单位成本较低，且仍有进一步获取资源的潜力。此外，公司境外子公司万象矿业所辖Sepon铜金矿是老挝最大的有色金属矿山，拥有1宗采矿权和1宗探矿权，保有黄金资源量约158吨；2022年1月，公司收购金星资源62%股权完成交割，由此控制的瓦萨金矿保有金资源量约365吨。我们预计公司2022-2024年实现黄金整体产量14.8吨、17.2吨、21.2吨，增速分别为85%/16%/23%。
　　携手厦门钨业，打造第二增长极。公司子公司万象矿业于南部矿区勘探出不菲的中重稀土资源；目前稀土需求居高不下，公司与厦门钨业合作有望打造业绩第二增长极。
　　管理层经验丰富，激励到位注入活力。董事长王建华拥有丰富海外并购经验，曾任山东黄金董事长、紫金矿业总裁。此外公司通过股权激励绑定核心管理层及技术团队，考核标准为黄金产量，有望为公司注入活力。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入为70/88/104亿元，同比增速为85%/26%/18%；归母净利润分别为7/14/20亿元，同比增速分别为20%/97%/42%。对应PE分别为44/22/16x。此处我们选取山东黄金、湖南黄金为可比公司，得出2023-2024年PE均值为27/20x；公司估值低于可比公司均值。考虑黄金价格持续上行，公司黄金业务高速成长且估值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；金价波动超预期；政策风险。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究贵金属赤峰黄金600988TableMain高成长的优质黄金矿企TableAuthor2023年1月11日买入首次证券分析师陈睿彬盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E85239823212chenrobindwzqcomhk营业总收入百万元37836981882110399同比-17852618归属母公司净利润百万元58370113831965股价走势TablePicQuote同比-26209742每股收益-最新股本摊薄元股035042083118赤峰黄金沪深300PE现价最新股本摊薄5250436422121557443628投资要点20124高成长黄金巨头剥离非矿业务再出发公司位于内蒙古自治区并在-4-12海外布局为高速成长的民营黄金巨头2020年公司完成对非矿子公-20-28司的剥离聚焦黄金主业2022H1公司实现黄金业务毛利占比82202112202022419202281720221215加息顶点在望金价或开启新一轮牛市黄金作为贵金属兼具商品和金融属性复盘历史价格来看金价与实际利率走势总是呈负相关的关系数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点11月美国CPI增速低市场数据TableBase于市场预期尽管联储官员发言鹰派表明美联储加息预期仍强但目收盘价元1838前利率水平离2023年的联储官员预测中值51不远加息顶点在望一年最低最高价13502330且美国长短债利率倒挂加剧海外衰退预期加剧加息边际有望放缓市净率倍557叠加地缘政治因素我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市流通A股市值百3058269黄金业务从聚焦主业到迈向全球2021年公司境内黄金矿业子公万元司吉隆矿业华泰矿业五龙矿业共拥有8宗采矿权和14宗探矿权总市值百万元3058269保有黄金资源量约5257吨公司所属矿山的矿石品位高为境内少有单位成本较低且仍有进一步获取资源的潜力此外公司境外子基础数据公司万象矿业所辖Sepon铜金矿是老挝最大的有色金属矿山拥有1宗采矿权和1宗探矿权保有黄金资源量约158吨2022年1月公每股净资产元LF330司收购金星资源62股权完成交割由此控制的瓦萨金矿保有金资源量资产负债率LF4858约365吨我们预计公司2022-2024年实现黄金整体产量148吨172总股本百万股166391吨212吨增速分别为851623流通A股百万股166391携手厦门钨业打造第二增长极公司子公司万象矿业于南部矿区勘探Table相关研究Report出不菲的中重稀土资源目前稀土需求居高不下公司与厦门钨业合作有望打造业绩第二增长极特此致谢东吴证券研究所对本管理层经验丰富激励到位注入活力董事长王建华拥有丰富海外并购报告专业研究和分析的支持尤其感谢杨件和王钦扬的指导经验曾任山东黄金董事长紫金矿业总裁此外公司通过股权激励绑定核心管理层及技术团队考核标准为黄金产量有望为公司注入活力盈利预测与投资评级我们预计公司2022-2024年收入为7088104亿元同比增速为852618归母净利润分别为71420亿元同比增速分别为209742对应PE分别为442216x此处我们选取山东黄金湖南黄金为可比公司得出2023-2024年PE均值为2720x公司估值低于可比公司均值考虑黄金价格持续上行公司黄金业务高速成长且估值较低故首次覆盖给予公司买入评级风险提示项目进展不及预期金价波动超预期政策风险16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table首次覆盖报告YemeiF1高成长的黄金巨头剥离非矿业务再出发赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司简称赤峰黄金主营业务为黄金有色金属采选业务主要产品为黄金白银铜铋钯等多种贵金属和有色金属是全国重点黄金企业集团之一截至2021年上半年境内下属黄金矿山企业共有8宗采矿权和16宗探矿权已提交国土资源管理部门评审备案的黄金资源储量约5243吨公司专注黄金主业2020年完成对非矿子公司雄风环保的剥离2022年完成金星资源收购并获得加纳Wassa金矿的控制权公司通过海外黄金资源收并购实现黄金产量逐年稳步增加2021年黄金产量为810吨同比增长7642017-2021年CAGR达409实现黄金产量约翻4番22H1公司实现营收归母净利3046亿元411亿元同比增长821252黄金行业加息望迎顶点金价或开启新一轮牛市黄金作为贵金属兼具商品属性金融属性和货币属性金价影响因素包含通胀率名义利率汇率避险需求各国央行储备需求黄金首饰需求等从商品角度出发全球黄金供应量自2018年开始下行主要原因为矿产金产量下行需求方面金饰需求大幅下降ETF及类似产品需求大幅上升黄金与实际利率负相关当实际利率下降甚至为负利率时黄金以其稀缺性和零利率吸引市场热情从而价格走高2022年11月美国通胀低于预期加之美债长短利差持续倒挂经济衰退担忧加剧加息顶点在望我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市3黄金业务从聚焦主业到迈向全球公司贯彻执行以金为主战略方针自2019年起先后收购LXML老挝入股金星资源发展动能由资源综合回收板块成功切换至采矿板块切实聚焦矿产主业截至2022H1公司有色金属采选板块营收比重上升至9482资源综合回收利用板块营收比重回落至5121开发境内金矿潜力截至2022H1赤峰黄金境内黄金矿业子公司吉隆矿业华泰矿业五龙矿业共拥有8宗采矿权和14宗探矿权截至2021年末集团境内黄金矿业子公司保有黄金资源量约5257吨公司所属矿山的矿石品位高较同类矿企生产单位成本较低毛利率较高同时公司黄金矿山分布于全国重点成矿带有进一步获取资源的潜力依托境内矿山的资源基础赤峰黄金各矿山子公司加大对采矿系统运输系统选冶系统的技改投入有效提升生产规模降低生产成本2迈向海外扩产降本同时进行公司境外子公司万象矿业所辖Sepon铜金矿是老挝最大的矿山拥有1宗采矿权和1宗探矿权享有包括Sepon矿区在内的合计1247平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利截至2019年底Sepon矿山拥有金资源量估算结果为330万盎司1金衡盎司311034768克矿石量2500万吨平均品位41克吨2020年万象矿业重启金矿生产氧化矿和原生矿处理系统分别于2020年5月中旬和8月末投产运行年处理矿石能力可达300万吨此外公司2022年完成金星26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table首次覆盖报告YemeiF资源收购并获得加纳Wassa金矿控制权截至2020年12月31日该矿山共有资源量3648吨平均品位353克吨其中探明控制的资源量为110吨矿山经产能提升改造后黄金产量将有显著提升3黄金产量高增可期公司手握高品位矿山境外矿山大力增产我们预计公司2022-2024年实现黄金整体产量148吨172吨212吨增速分别为8516234携手厦门钨业合作开发稀土资源打造第二增长极公司联合厦门钨业合作开发老挝Sepon矿区内稀土资源稀土勘探结果喜人前景广阔根据公司公告Sepon矿区南部花岗岩分布面积约50km公司于2021年12月起对探矿权内南部西区的10km范围内进行勘探普查工作经普查查明矿体2个经估算共获得全相稀土氧化物TREO内蕴经济资源量3323333204752吨估算面积91km矿体平均铅直厚度483m平均品位0045在矿区南部西区钻探工程控制范围约10km实际花岗岩出露面积超50km因此在矿区内具有较大探矿增储的潜力另外矿区外围空白区域约有330km花岗岩出露仍存在前景广阔的找矿区域同时由于矿区水文地质条件简单工程地质条件简单地质环境质量良好为开发创造了良好的内外部条件公司采用原地浸取工艺提取稀土具有生产工艺流程简单成本低产量高矿产资源利用率高等优点公司与厦门钨业的合作实现了对公司重稀土领域技术空白的填充将赤峰黄金丰富的矿藏资源和国际化的运营管理经验与厦门钨业在稀土矿山开发冶炼分离稀土相关研究等领域的深加工技术和完整产业链实现融合有效实现了优势互补将进一步完善公司的产业布局为公司带来新的利润空间稀土产业是中国少有的具有绝对垄断优势和绝对领先优势的行业目前整体处于供不应求同时稀土作为新能源领域主要原料在新能源汽车渗透率增长和风电不断扩张的背景下需求量也将进一步上涨由于旺季即将来临各品种稀土价格均出现阶段性触底后回升的情况氧化镨钕氧化镝和氧化铽价格自2022年9月上涨幅度分别为1812和75盈利预测估值与投资建议考虑公司产能稳步放量叠加海外地缘政治美国经济衰退预期等多重因素助推金价继续上涨我们预计公司2022-2024年收入为7088104亿元同比增速为852618归母净利润为71420亿元同比增速分别为209742对应PE分别为442216x我们选取山东黄金湖南黄金为可比公司得出2023-2024年PE均值为2720x公司估值低于可比公司均值考虑加息边际放缓有望推动黄金价格持续上行公司黄金业务高速成长且估值较低故首次覆盖给予公司买入评级6风险提示产能建设不及预期风险黄金价格超预期波动风险境外国家经济政策变动风险36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table首次覆盖报告YemeiF赤峰黄金三大财务预测表资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产37585409796911255营业总收入37836981882110399货币资金及交易性金融资产1842299749217686营业成本含金融类2524412350935849经营性应收款项75130148179税金及附加158349459572存货1412150218712202销售费用1171719合同资产0000管理费用235894706364其他流动资产42877910291188研发费用257590102非流动资产4295434445364770财务费用-87-70-100-146长期股权投资2345加其他收益261010固定资产及使用权资产2444226421051974投资净收益1474537在建工程436497592691公允价值变动-2000无形资产1181134215821826减值损失-194-300-395-495商誉42424242资产处置收益0-60-4长期待摊费用3132848营业利润747130022173187其他非流动资产189183183183营业外净收支24-4033资产总计805497531250516025利润总额771126022203190流动负债1342149718952232减所得税157416666957短期借款及一年内到期的非流动负债214214214214净利润61484415542233经营性应付款项440534692820减少数股东损益31144171269合同负债59911归属母公司净利润58370113831965其他流动负债6837419811187非流动负债1711241132114161每股收益-最新股本摊薄元035042083118长期借款050012002100应付债券0000EBIT647152324573494租赁负债3203303353EBITDA1427182527773859其他非流动负债1708170817081708负债合计3053390851066393毛利率3326409442264375归属母公司股东权益4620532167048668归母净利率1540100415671889少数股东权益381524695964所有者权益合计5001584573999632收入增长率-1701845726351790负债和股东权益805497531250516025归母净利润增长率-2569202897304209现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流75595215222344每股净资产元278320403521投资活动现金流-278-371-467-570最新发行在外股份百万股1664166416641664筹资活动现金流56590864981ROIC1020170421662284现金净增加额531117019192754ROE-摊薄1261131720622266折旧和摊销779301321365资产负债率3790400740833989资本开支-1340-387-491-576PE现价最新股本摊薄5250436422121557营运资本变动-875-347-627-733PB现价662575456353数据来源Wind东吴证券香港全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券香港预测46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观免责及评级说明部分点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区国家或其他司法管辖区域的公民或居民接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券国际经纪有限公司Level17ThreePacificPlace1QueensRoadEastHongKong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话85239830888公司85239830808客户服务公司网址httpwwwdwzqcomhk