高成长黄金巨头，剥离非矿业务再出发。公司位于内蒙古自治区，并在海外布局，为高速成长的民营黄金巨头。2020年公司完成对非矿子公司的剥离，聚焦黄金主业。2022H1公司实现黄金业务毛利占比82%。
　　加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市。黄金作为贵金属，兼具商品和金融属性。复盘历史价格来看，金价与实际利率走势总是呈负相关的关系，数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点。11月美国CPI增速低于市场预期；尽管联储官员发言鹰派，表明美联储加息预期仍强，但目前利率水平离2023年的联储官员预测中值5.1%不远，加息顶点在望；且美国长短债利率倒挂加剧，海外衰退预期加剧，加息边际有望放缓。叠加地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。
　　黄金业务：从聚焦主业到迈向全球。2021年，公司境内黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有8宗采矿权和14宗探矿权，保有黄金资源量约52.57吨。公司所属矿山的矿石品位高，为境内少有，单位成本较低，且仍有进一步获取资源的潜力。此外，公司境外子公司万象矿业所辖Sepon铜金矿是老挝最大的有色金属矿山，拥有1宗采矿权和1宗探矿权，保有黄金资源量约158吨；2022年1月，公司收购金星资源62%股权完成交割，由此控制的瓦萨金矿保有金资源量约365吨。我们预计公司2022-2024年实现黄金整体产量14.8吨、17.2吨、21.2吨，增速分别为85%/16%/23%。
　　携手厦门钨业，打造第二增长极。公司子公司万象矿业于南部矿区勘探出不菲的中重稀土资源；目前稀土需求居高不下，公司与厦门钨业合作有望打造业绩第二增长极。
　　管理层经验丰富，激励到位注入活力。董事长王建华拥有丰富海外并购经验，曾任山东黄金董事长、紫金矿业总裁。此外公司通过股权激励绑定核心管理层及技术团队，考核标准为黄金产量，有望为公司注入活力。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入为70/88/104亿元，同比增速为85%/26%/18%；归母净利润分别为7/14/20亿元，同比增速分别为20%/97%/42%。对应PE分别为44/22/16x。此处我们选取山东黄金、湖南黄金为可比公司，得出2023-2024年PE均值为27/20x；公司估值低于可比公司均值。考虑黄金价格持续上行，公司黄金业务高速成长且估值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；金价波动超预期；政策风险

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究贵金属赤峰黄金600988高成长的优质黄金矿企2022年12月19日买入首次证券分析师杨件执业证书S0600520050001盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024Eyangjiandwzqcomcn研究助理王钦扬营业总收入百万元37836981882110399执业证书S0600121040010同比-17852618wangqydwzqcomcn归属母公司净利润百万元58370113831965同比-26209742股价走势每股收益-最新股本摊薄元股035042083118赤峰黄金沪深300现价最新股本摊薄PE52504364221215574436关键词TableTag产能扩张产品价格上涨第二曲线282012TableSummary4高成长黄金巨头剥离非矿业务再出发公司位于内蒙古自治区并在-4-12海外布局为高速成长的民营黄金巨头2020年公司完成对非矿子公司-20-28的剥离聚焦黄金主业2022H1公司实现黄金业务毛利占比82202112202022419202281720221215加息顶点在望金价或开启新一轮牛市黄金作为贵金属兼具商品和市场数据金融属性复盘历史价格来看金价与实际利率走势总是呈负相关的关系数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点11月美国CPI增速低于收盘价元1838市场预期尽管联储官员发言鹰派表明美联储加息预期仍强但目前一年最低最高价13502330利率水平离2023年的联储官员预测中值51不远加息顶点在望且市净率倍557美国长短债利率倒挂加剧海外衰退预期加剧加息边际有望放缓叠流通A股市值百加地缘政治因素我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市3058269万元黄金业务从聚焦主业到迈向全球2021年公司境内黄金矿业子公司总市值百万元3058269吉隆矿业华泰矿业五龙矿业共拥有8宗采矿权和14宗探矿权保有黄金资源量约5257吨公司所属矿山的矿石品位高为境内少有基础数据单位成本较低且仍有进一步获取资源的潜力此外公司境外子公司每股净资产元LF330万象矿业所辖Sepon铜金矿是老挝最大的有色金属矿山拥有1宗采资产负债率矿权和1宗探矿权保有黄金资源量约158吨2022年1月公司收LF4858购金星资源62股权完成交割由此控制的瓦萨金矿保有金资源量约总股本百万股166391365吨我们预计公司2022-2024年实现黄金整体产量148吨172流通A股百万股166391吨212吨增速分别为851623相关研究携手厦门钨业打造第二增长极公司子公司万象矿业于南部矿区勘探出不菲的中重稀土资源目前稀土需求居高不下公司与厦门钨业合作有望打造业绩第二增长极管理层经验丰富激励到位注入活力董事长王建华拥有丰富海外并购经验曾任山东黄金董事长紫金矿业总裁此外公司通过股权激励绑定核心管理层及技术团队考核标准为黄金产量有望为公司注入活力盈利预测与投资评级我们预计公司2022-2024年收入为7088104亿元同比增速为852618归母净利润分别为71420亿元同比增速分别为209742对应PE分别为442216x此处我们选取山东黄金湖南黄金为可比公司得出2023-2024年PE均值为2720x公司估值低于可比公司均值考虑黄金价格持续上行公司黄金业务高速成长且估值较低故首次覆盖给予公司买入评级风险提示项目进展不及预期金价波动超预期政策风险130东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1高成长的黄金巨头剥离非矿业务再出发511借壳上市金业巨头512公司股权结构优质民企多元布局613剥离非矿业务重回以金为主的业务模式62黄金行业加息望迎顶点金价或开启新一轮牛市1021黄金分析框架本质为商品但价格分析以实际利率为主1022通胀不及预期加息顶点在望1223长短利差持续倒挂衰退担忧加剧1224加息望迎顶点金价或开启新一轮牛市143黄金业务从聚焦主业到迈向全球1531剥离非矿业务重回以金为主1532开发境内金矿潜力16321吉隆矿业先进工艺技术尾矿脱氰压滤工艺别树一帜16322华泰矿业资源规模大省自治区级绿色矿区17323五龙矿业三千米超深钻揭示资源前景1733迈向海外扩产降本同时进行18331万象矿业全面落实一体两翼战略18332加纳Wassa金矿公司最新获得的优质资源2034公司黄金产量高增可期214携手厦门钨业打造第二增长极2241稀土勘探结果喜人前景广阔2242合作开发优势互补2243稀土价格维持高位利润可观235管理层经验丰富激励到位注入活力2451新领导层注入新鲜血液2452激励到位员工持股2553降本增效现金充裕256盈利预测估值与投资建议267风险提示27230东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1赤峰黄金上市以来发展历程5图2公司股权结构图2022年12月16日6图3公司主营产品营收结构7图42016-2022H1公司矿产金及电解铜产量情况7图52022上半年公司营收及增速有所好转9图62017-2022H1年公司归母净利润及增速情况9图7公司研发投入及占营业收入比重万元9图8公司研发人员数量及占公司员工比重9图9黄金兼具多重属性10图10黄金供需平衡表单位吨11图11黄金抗通胀属性时有消失11图12黄金价格与实际利率负相关总是成立11图13美国11月CPI出现下滑12图14欧盟CPI持续走高12图1510Y-2Y美债收益率持续倒挂13图16美欧GDP增速下行13图17美国PMI下降至荣枯线以下13图18美国初次申请失业金人数14图19非农就业市场出现下滑14图20加息和黄金价格走势15图21两大板块占主营业务收入比重变化情况15图22两大板块业务毛利率变动情况15图23五龙金矿全景17图24五龙矿业三千米超深钻17图25矿产金产量预测吨18图26老挝Sepon矿区的加工产线19图27老挝Sepon矿区的矿坑19图28加纳地图21图29金星资源加纳Wassa金矿21图30Sepon矿区地理位置22图31Sepon铜金矿22图32新能源汽车销量23图33光伏领域全球新增装机预测23图34稀土价格23图35公司管理费用25图36公司管理费用率25表1子公司业务及资质8表2境内黄金矿山子公司资源储量情况万吨16表3公司产能扩建情况17表4Sepon矿山资源储量情况20330东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表5公司黄金产量单位吨21表6王建华个人履历24表7员工持股计划的业绩考核及权益分配25表8公司盈利预测26表9可比公司估值2022年12月16日27430东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1高成长的黄金巨头剥离非矿业务再出发赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司简称赤峰黄金主要从事黄金有色金属采选及资源综合回收利用业务主要产品为黄金白银铜铋钯等多种贵金属有色金属是全国重点黄金企业集团之一赤峰黄金注册资本1664亿元人民币从业人员4000余人截至2021年上半年境内下属黄金矿山企业共有8宗采矿权和16宗探矿权已提交国土资源管理部门评审备案的黄金资源储量约5243吨矿区面积近60平方公里作为一家成长中的黄金上市公司赤峰黄金积极响应国家走出去战略号召和一带一路倡议通过不断创新管理机制坚持低成本运营加大对黄金资源的收购整合力度大力开展资源综合回收利用和其他环保技术的推广和应用实现资源的有效利用合理开发坚持国际化道路努力打造国内先进国际知名的黄金矿业上市公司11借壳上市金业巨头赤峰黄金成立于2005年于2013年借壳ST宝龙成功在上交所挂牌上市代码600988SH2013-2019年公司分别完成对五龙黄金雄风环保广源科技MMGLAOS以及瀚丰矿业的收购业务布局由原先的金矿采选逐步扩张至金铜铅锌多品类并举叠加资源综合回收利用业务的双轮驱动格局2020年公司将专注黄金的开采与冶炼聚集海内外优质黄金矿山资源做专注专业的黄金矿业公司确定为发展战略和经营宗旨完成对非矿子公司雄风环保的剥离2022年1月公司完成对金星资源的收购获得加纳的Wassa金矿的控制权在一定程度上提高了公司的黄金资源储备有利于拓展公司国际化布局基础图1赤峰黄金上市以来发展历程530东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源公司官网东吴证券研究所12公司股权结构优质民企多元布局目前公司直接控制的全资子公司包括吉隆矿业瀚丰矿业CHIJINLaos和赤金香港和赤金丰余此外公司直接控制的非全资控股赤金地勘和广源科技两家子公司分别持股60和55赤峰黄金的子公司涉及的业务广泛子公司吉隆矿业华泰矿业五龙黄金从事黄金采选业务子公司瀚丰矿业从事锌铅铜钼采选业务位于老挝的万象矿业目前主要从事铜矿开采和冶炼并已于2020年5月重启金矿的生产广源科技属于资源综合回收利用行业从事废弃电器电子产品处理业务2021公司确立了以矿为主专注黄金矿山业务的发展战略稳固黄金矿业主业拟剥离非矿业务2022年公司完成金星资源62股权的收购获得金星资源的核心资产在产矿Wassa金矿提高黄金资源储备截止2022年11月公司实际控制人为李金阳直接持股比例为1119前十大股东合计持股比例为388图2公司股权结构图2022年12月16日数据来源wind东吴证券研究所13剥离非矿业务重回以金为主的业务模式公司的主营业务为黄金有色金属采选业务主要通过下属子公司开展子公司吉隆矿业华泰矿业五龙矿业从事黄金采选业务子公司瀚丰矿业从事锌铅铜钼采选业务位于老挝的万象矿业目前主要从事金铜矿开采和冶炼业务此外公司控股子公司广源科技属资源综合回收利用行业从事废弃电器电子产品处理业务公司矿山子公司的主要产品为黄金电解铜等贵金属有色金属630东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图3公司主营产品营收结构黄金电解铜废旧电子拆解锌精粉铅精粉铜精粉白银铅粗铅锑海绵铜铋锡高纯二氧化锗钯铟其他100806040200201720182019202020212022H1数据来源WIND东吴证券研究所有色金属采选方面公司拥有独立的黄金矿山和完整的产业链条公司所属矿业子公司均为探矿采矿选矿一体化的矿山企业境内黄金有色金属矿业企业开采方式均为地下开采公司黄金矿业企业主要产品为黄金金锭黄金产品的主要客户为上海黄金交易所会员公司将黄金产品移交客户通过上海黄金交易所交易系统销售结算价格以点价的市场价扣除加工费手续费确定货款在点价当日或次日结算也可根据需要结部分货款金锭的下游用户包括黄金生产企业生产投资金条标准金锭首饰生产企业其他工业用金企业等最终用途包括央行官方储备投资首饰工业等方面随着公司贯彻以金为主的发展战略坚定不移地发展黄金矿业主业并入一系列海外黄金资源公司黄金产量实现逐年稳步增加2021年黄金产量为810吨同比增长7642017-2021年CAGR达409实现黄金产量约翻4番此外2021年度公司电解铜产量为05万吨同比持续下降黄金产能大幅增加电解铜产量大幅下降主要系万象矿业转向主要生产黄金所致符合公司铜金矿产品逐步向黄金侧重的规划图42016-2022H1公司矿产金及电解铜产量情况730东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究矿产金吨电解铜万吨98765432102016201720182019202020212022H1数据来源公司公告东吴证券研究所资源综合回收方面控股子公司广源科技主要从事废弃电器电子产品处理享受国家废弃电器电子产品处理基金补贴广源科技业务流程严格按照按生态环境部和工业和信息化部废弃电器电子产品规范拆解处理作业及生产管理指南2015年版执行主要采用人工拆解与机械处理相结合的综合拆解处理技术并对拆解后的物质进行深度机械分选分离等综合处理广源科技将合肥市作为主要原料采购市场并布局合肥周边30多个县市与当地规模较大的客户每月签订采购合同结合市场行情及供应商运输距离等因素采用市场浮动定价根据拆解产物数量和市场行情确定销售批次时间竞标报价货物由客户现场自提款到发货表1子公司业务及资质公司名称主营业务主要业务资质吉隆矿业黄金采选1宗采矿权9宗探矿权华泰矿业黄金采选6宗采矿权6宗探矿权五龙矿业黄金采选1宗采矿权1宗探矿权瀚丰矿业有色金属采选2宗采矿权2宗探矿权万象矿业有色金属采选1宗采矿权1宗探矿权广源科技废弃电器电子产品拆解废弃电器电子产品处理资格数据来源公司公告东吴证券研究所公司坚持管理结构性不确定和经营性不确定兼顾增量和存量的双业务核心发展模式要求核心管理层要从管理者向企业家的角色转换不断突破企业的高度和界限视一切变化为创新的来源把持久性扩张性发展性等结构性工作作为重中之重把经营性工作向一线团队充分授权赋能资源向一线倾斜830东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2021年新冠疫情反复给公司日常经营原材料供应人员流动等带来较大的影响对公司项目建设和生产经营带来挑战公司积极克服国内外疫情持续肆虐老挝项目达产推迟安全事故极端天气的等多重因素坚定不移实施重点解决结构性不确定实现公司可持续高质量发展的发展战略全年实现黄金产量810吨同比增长764221年公司全年实现营收378亿元同比降低170主要系全资子公司雄风环保100股权转让实现归属于上市公司股东的净利润583亿元较上年同期减少2569图52022上半年公司营收及增速有所好转图62017-2022H1年公司归母净利润及增速情况营业收入百万元归母净利润百万元YOY右轴YOY右轴7000200100040060001508003005000100600200400030005040010020000200010000-1000-50201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1-200-200数据来源WIND东吴证券研究所数据来源WIND东吴证券研究所2022年上半年公司在解决结构性不确定的战略规划方面成效显著再上台阶以金为主战略的顺利实施助推公司资源勘探海外并购等外延式发展迅速有力企业共生共长体制逐步形成激励效果逐步显现管理团队进一步转变观念增强核心能力提高决策效率公司已具备国际化专业化的大型黄金矿业公司发展潜力22年上半年公司实现营收3046亿元同比增长821实现归属于上市公司股东的净利润411亿元较上年同期增长25最近五年公司研发投入总体保持稳定水平研发投入占营业收入比重有所回落研发人员数量方面公司的研发人员从2015年的16名上升到了2019年的119名20-21年有所回落分别是8167人21年科研投入大幅下降系转让子公司雄风环保100股权不再纳入合并范围所致公司重视研发投入积极探索应用新技术新工艺高效开发矿产资源与专业科研单位和技术先进企业的合作通过不断的小改小革和创新为公司长期的产量增长成本下降奠定了坚实的基础保持行业中处于技术领先地位图7公司研发投入及占营业收入比重万元图8公司研发人员数量及占公司员工比重930东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究研发人员数量左轴研发投入百万元左轴占公司员工比重右轴占营业收入比重右轴14049041203803701003360802250602402304011202011100000201620172018201920202021201620172018201920202021数据来源公司年报东吴证券研究所数据来源公司年报东吴证券研究所2黄金行业加息望迎顶点金价或开启新一轮牛市21黄金分析框架本质为商品但价格分析以实际利率为主黄金首先作为贵金属同时具备商品属性金融属性和货币属性因此黄金价格影响因素众多包含通胀率名义利率汇率避险需求各国央行储备需求黄金首饰需求等多种因素图9黄金兼具多重属性数据来源mymetal东吴证券研究所首先从商品角度出发根据USGS2021年全球黄金储量为53万吨排在前位的主要为澳大利亚1万吨俄罗斯7500吨我国储量维持在2000吨的水平而从1030东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究供应量上来看全球黄金供应量自2018年开始下行主要原因为矿产金产量下行而需求方面金饰方面需求大幅下降ETF及类似产品需求大幅上升图10黄金供需平衡表单位吨数据来源世界黄金协会东吴证券研究所黄金抗通胀属性常有消失黄金是传统的抗通胀产品一般来说通货膨胀程度越高实际利率越低黄金价格也越高两者多呈正相关但2008年9月-2010年10月2020年1月-2022年1月两段时间便出现了通胀和黄金价格走势相反的情况黄金价格与实际利率负相关总是成立当实际利率下降甚至为负利率时黄金以其稀缺性和零利率吸引市场热情价格走高在黄金抗通胀属性消失的两段时期实际利率分别下降075PCT089PCT金价分别上涨6418符合黄金价格与实际利率负相关图11黄金抗通胀属性时有消失图12黄金价格与实际利率负相关总是成立黄金价格元每克美国国债长期平均实际利率-右轴450美国核心CPI当月同比-右轴75黄金价格美元盎司-左轴2500400643502000530031500250422003100015012100050050100-102008-012011-012014-012017-012020-012000-012004-032008-052012-072016-102020-12数据来源wind东吴证券研究所数据来源wind东吴证券研究所1130东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究22通胀不及预期加息顶点在望根据美国劳工部2022年11月美国核心CPI同比6CPI同比71均低于低于市场此前预期为2022年1月以来最低增幅虽然较此前预期有所下滑但仍处历史高位水平美联储公布12月FOMC会议声明及经济预测加息幅度由11月的75BP降至50BP2022年12月点阵图显示超过半数委员认为2023年政策利率应至少达到50-525超过13的委员甚至认为2023年政策利率至少应达到525-55或更高而即使是最为鸽派的委员也认为2023年政策利率将提升至475-50这意味着明年的加息幅度至少为75BP图13美国11月CPI出现下滑图14欧盟CPI持续走高欧元区HICP调和CPI当月同比美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比欧元区核心HICP核心CPI当月同比101281068462402-20-4200520072009201120132015201720192021-2200520072009201120132015201720192021---------010101010101010101---------010101010101010101数据来源美国劳工部东吴证券研究所数据来源欧盟统计局东吴证券研究所欧元区2022年11月CPI增速虽然有所下降但核心CPI同比仍维持5的历史高位欧洲央行会后声明称为确保让通胀及时回落到目标仍必须稳步大幅加息欧洲央行行长拉加德还称通胀仍有上行风险需要为降低通胀进一步加息23长短利差持续倒挂衰退担忧加剧10Y2Y美债持续倒挂4月初美债收益率曾出现短暂倒挂7月以来在对经济衰退的担忧下10年期美债收益率大幅下行而美联储加息周期对2年期美债收益率形成较强支撑导致10Y-2Y利差持续倒挂并且剪刀差在持续加大2022年12月以来长短利差已扩大至-081230东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图1510Y-2Y美债收益率持续倒挂美国10年国债美国10年国债-2年期国债-2年期国债3530252015100500051990-011994-031998-062002-082006-112011-022015-042019-071015数据来源美联储东吴证券研究所美国欧元区自进入2022年以来GDP增速持续弱势运行截至2022Q3美国欧元区GDP同比增速分别为186230图16美欧GDP增速下行美国GDP不变价折年数同比欧元区12国GDP不变价当季同比20151050-5-10-15-202005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-03数据来源美国经济分析局欧盟统计局东吴证券研究所美国11月PMI制造业与服务业PMI均持续下降至荣枯线50以下Markit制造业PMI自2022年4月以来逐年下降11月大幅下滑至4770而服务业PMI已经连续5个月跌破50仅为462PMI作为景气指标持续下行意味着后续经济增速下行的概率在加大图17美国PMI下降至荣枯线以下1330东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究美国制造业PMI季调美国服务业PMI商务活动季调807060504030201002013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10数据来源wind东吴证券研究所就业数据与经济数据出现背离但非农职位空缺数持续下行2022年12月美国初次申请失业金人数持续下滑至211万人而10月美国非农空缺数却进一步下行至1033万人亦反映非农招聘需求有所降温图18美国初次申请失业金人数图19非农就业市场出现下滑美国新增非农就业人数初值千人美国美国当周初次申请失业金人数当周初次申请失业金人数季调人季调美国职位空缺数非农总计季调千人80000001400070000001200060000001000050000008000400000060003000000400020000002000100000000-20001967-011976-121986-121996-112006-112016-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11数据来源美国劳工部东吴证券研究所数据来源美国劳工部东吴证券研究所24加息望迎顶点金价或开启新一轮牛市黄金与实际利率负相关当前受疫情和俄乌冲突影响全球经济增速放缓而长久以来各国央行货币放水使得全球通胀率居高不下在此背景下美国的CPI和PPI指数更是居高不下实际利率下行压力依旧很大利率上行空间有限或将面临滞涨危机复盘历史来看金价的大牛市往往开始于加息的顶点2000年5月2006年6月以及2019年1月三轮加息的顶点之后金价均开始了新一轮的牛市我们认为当下1430东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究美债实际利率下行通胀放缓美国衰退预期加强下加息或进入尾声叠加疫情与地缘政治因素我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市图20加息和黄金价格走势美国联邦基金利率日黄金价格美元盎司-右轴802500702000605015004030100020500100002001-012003-112006-102009-092012-072015-062018-12数据来源wind东吴证券研究所3黄金业务从聚焦主业到迈向全球31剥离非矿业务重回以金为主2016至2022年H1公司的资源综合回收利用板块业务一直是公司收入来源的主动轮但有色金属采选业务的毛利率相较于资源综合回收利用业务一直具有显著优势为改善业务结构提高盈利质量公司贯彻执行了以金为主的战略方针从2019年起公司先后收购LXML老挝入股金星资源通过聚焦矿产主业公司的发展动能实现了在两大板块之间的成功切换凸显了公司聚焦矿产主业的决心和执行力图21两大板块占主营业务收入比重变化情况图22两大板块业务毛利率变动情况采矿业资源综合回收利用采矿业资源综合回收利用1000780060560044003022001002016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所1530东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究截至2022年H1公司有色金属采选板块的营收比重上升至9482资源综合回收利用板块营收比重回落至512公司在解决结构性不确定的战略规划方面成效显著再上台阶以金为主战略的顺利实施助推公司资源勘探海外并购等外延式发展迅速有力企业共生共长体制逐步形成激励效果逐步显现管理团队进一步转变观念增强核心能力提高决策效率公司已具备国际化专业化的大型黄金矿业公司发展潜力32开发境内金矿潜力截至2022年上半年赤峰黄金的境内黄金矿业子公司吉隆矿业华泰矿业五龙矿业共拥有8宗采矿权和14宗探矿权截至2021年末集团的境内黄金矿业子公司保有黄金资源量约5257吨公司所属矿山的矿石品位高属于国内当前少有的高品位富矿床相比同类黄金矿山企业公司黄金生产的单位成本较低毛利率较高同时公司黄金矿山分布于全国重点成矿带有进一步获取资源的潜力表2境内黄金矿山子公司资源储量情况万吨矿山名称主要品种可采储量品位年产量资源剩余可开采年限吉隆矿业黄金42381457克吨124华泰矿业黄金30489731克吨188916五龙矿业黄金127748克吨1013万象矿业黄金591027克吨30020数据来源公司年报东吴证券研究所321吉隆矿业先进工艺技术尾矿脱氰压滤工艺别树一帜吉隆矿业和华泰矿业新采用的尾矿脱氰压滤工艺改变了原尾矿压滤排放工艺尾渣总氰含量及其它有害元素含量均符合黄金行业氰渣利用与处置污染控制技术规范要求为国内同行业选矿氰渣尾矿技术处理摸索出了新途径经中国黄金协会组织专家鉴定吉隆矿业与长春黄金研究院共同完成的氰化尾渣脱氰处理关键技术研究与应用项目成果具有创新性环境效益经济效益和社会效益显著达到了国际先进水平产量稳步增长建大矿上规模赤峰黄金依托境内矿山的资源基础各矿山子公司加大对采矿系统运输系统选冶系统的技改投入进一步提高自动化智能化数字化水平有效提升生产规模降低生产成本瀚丰矿业2000吨日选厂已于2020年8月份投产运行五龙矿业3000吨日选矿厂已于2021年底正式竣工投产选矿能力从1200吨日跃升至3000吨日与之配套的井下技改工程均按计划顺利推进以在20241630东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究年形成3000吨日的采选能力吉隆矿业800吨日选厂将于2022年底前竣工达产选厂日处理能力将由目前的450吨提升至1000吨表3公司产能扩建情况矿山目前矿石处理量未来矿石处理量进展年新增18万吨金矿石采选能力扩建项目启动实施选吉隆矿业450吨天1000吨天厂日处理能力将由目前的450吨提升至1000吨已于2021年底正式竣工投产与之配套的井下技改工五龙矿业1200吨天3000吨天程均按计划顺利推进以在2024年形成3000吨日的采选能力万象矿业Discovery采区深部斜坡道工程开工预计明万象矿业新增产能120万吨年年投产Wassa矿山270万吨年暂无扩产计划进行选矿厂升级改造提升处理规模数据来源公司公告东吴证券研究所322华泰矿业资源规模大省自治区级绿色矿区资源规模大是公司境内的主力矿山之一华泰矿业所属矿区位于赤峰市区西南35公里处的松山区王府镇由红花沟莲花山大型金矿和彭家沟等多处金矿组成是华北重要黄金产地之一公司一直重视当地资源勘探拥有大规模资源储量华泰矿业年产量达到1889万吨剩余可开采年限为16年华泰矿业红花沟矿区采区被评为省自治区级绿色矿山华泰矿业为减少其碳排放将生活供暖用煤锅炉全部更换为电热水锅炉使二氧化硫氮氧化物颗粒物烟气黑度烟气流量等达到零排放赤峰华泰矿业有限责任公司矿山地质环境治理恢复基金专户超34万元323五龙矿业三千米超深钻揭示资源前景2021年上半年由国家自然资源部牵头承担的国家重点研发计划深地资源勘查开采重点专项华北克拉通辽东胶东重要成矿区带金多金属矿深部预测及勘查示范项目3000米深钻在五龙矿业开工启动国家科技部将五龙金矿矿集区定为重点勘查靶区并支持实施深度达3000米的东北地区固体矿产第一个深孔钻进一步验证该区域良好的成矿条件为辽东半岛打造千吨级金矿基地形成中国黄金产地南胶东北辽东的资源格局提供科技支持图23五龙金矿全景图24五龙矿业三千米超深钻1730东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源公司官网东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所安全第一生态优先绿色发展低碳发展各矿山子公司积极贯彻落实新发展观融入国家新发展格局坚守安全底线环保底线积极践行国家碳达峰碳中和倡议节能减排境内四家矿山子公司均已被评为国家或省级绿色矿山公司始终贯彻安全第一预防为主的方针加强安全生产管理设有专职的安全生产监督部门制订了一系列安全生产管理制度及安全教育培训制度以保证公司财产和员工人身的安全五龙矿业建设完成5G工业互联网智慧矿山项目实现了安全环保在线监测监控实现了矿山的安全环保数字化标准化升级同时积极履行社会治理责任主动为矿区周边居民投产建设12000吨日规模的净化水厂改善居民用水环境造福当地人民坚持打造国际工业旅游化矿山坚持植树造林美化环境33迈向海外扩产降本同时进行331万象矿业全面落实一体两翼战略一体是指基于万象矿业塞班矿山成熟的采矿和选冶系统通过降本增效和科学管控力争实现铜矿和金矿的并行生产并稳定增长两翼是指在加大探矿增储力度的同时加大低品位复杂矿石选冶工艺的实验研究力争实现跨越式发展图25矿产金产量预测吨1830东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究矿产金吨25201510502016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E数据来源公司年报东吴证券研究所万象矿业成立了塞班25项目团队针对原生金矿相对氧化金矿品位高回收率低的特点通过新建氧气站实现双POX高压氧化釜的全负荷运营将处理量从单POX的62吨小时的处理能力翻倍提升到124吨小时项目于21年8月初建设完成后原生矿的处理能力将提升60显著提高回收率降低生产成本充分释放产能根据最新经合资格人签署的符合JORC标准资源储量报告截至2019年末万象矿业拥有金矿资源量约330万盎司矿石量为2500万吨平均品位41克吨公司于2018年11月收购LXML90股权LXML目前主要运营Sepon铜金矿LXML当前采矿权许可采矿品位为铜金有效期至2023年9月LXML拥有1247平方公里的特许经营权和丰富的铜金资源报告期内继续开展现有阴极铜生产业务同时公司积极推进其黄金开采业务的重新启动持续投入资金用于探矿增储并取得了显著成果公司境外子公司万象矿业所辖Sepon铜金矿是老挝最大的矿山拥有1宗采矿权和1宗探矿权享有包括Sepon矿区在内的合计1247平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利截至2019年12月31日Sepon矿山拥有金资源量估算结果为330万盎司1金衡盎司311034768克矿石量为2500万吨平均品位41克吨该资源量估算包含Discovery矿区Nalou矿区以及Discovery矿床深部2020年万象矿业重启金矿生产氧化矿和原生矿处理系统分别于2020年5月中旬和8月末投产运行年处理矿石能力可达300万吨图26老挝Sepon矿区的加工产线图27老挝Sepon矿区的矿坑1930东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源子公司官网东吴证券研究所数据来源子公司官网东吴证券研究所表4Sepon矿山资源储量情况类型品位克吨矿石量百万吨金属量千盎司氧化金矿确定的161895标示的1653260推测的141360氧化矿总计1675420原生金矿确定的390451标示的63681400推测的47941400原生矿总计53172800总计41253300数据来源公司年报东吴证券研究所332加纳Wassa金矿公司最新获得的优质资源2020年11月1日晚赤峰黄金发布公告称公司拟通过全资子公司赤金香港以现金方式收购GoldenStarResourcesLimited下称金星资源全部已发行和流通的普通股的622022年1月31日赤峰黄金和中非产能合作基金收购加拿大金星资源加纳项目交接庆典仪式在项目地加纳瓦萨矿山举行该收购总额为471亿美元其中赤峰黄金占62中非产能合作基金占38金星资源是一家国际性的黄金勘探生产企业注册地址位于加拿大安大略省总部位于英国伦敦核心资产为位于加纳的Wassa金矿2019年6月加纳的黄金产量已超过南非成为非洲黄金第一大生产国Wassa矿山是位于加纳最大黄金成矿带阿散蒂2030东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分