2023年：中国需求带动VLCC市场，运价拾级而上
　　海外疫后出行复苏和俄乌冲突让我们见证2022年油运市场的困境反转，黑海/欧洲区域的主力中小型原油轮Aframax /Suezmax大幅跑赢VLCC。伴随12月以来的运价高位回落，市场对2023年行业前景出现分歧。俄油禁运生效，市场处于过渡期叠加圣诞春节的假期淡季，运价前期冲高后回落符合我们的预期。我们认为2023年油运市场投资主线应从俄乌冲突转向中国疫后复苏带动VLCC市场、全球原油进入“补库存”周期、环保新规下的船舶“去产能”周期的共振。我们看好2023年VLCC运价拾级而上，Suezmax/Aframax维持高景气度。重点推荐：中远海能AH，招商轮船。
　　VLCC，序曲后的周期起点
　　全球原油市场中，VLCC运输原油量占比全球海运原油总量46%（2021年，下同），具有绝对优势；分航线看，中国作为全球原油贸易最大买家，占比全球VLCC市场需求的41%，凸显VLCC市场的高集中度。2022年尽管中小型原油轮运价大幅跳涨，但VLCC运价表现相对平淡，主因中国需求疲软拖累。2021/2022年（1-11月累计）中国进口原油量同比下滑5.4%/1.5%，已持续两年下滑。展望2023年，根据OPEC预测，全球原油需求预计同比增长2.2%，其中中国/印度预计同比增长3.4%/4.9%。我们认为2023年在中国需求的带动下，VLCC运价涨幅将跑赢Suezmax/Aframax。
　　Suezmax/Aframax维持高景气度，运输成本倒挂或催生VLCC转运需求
　　俄乌冲突导致欧洲转向长航线进口，俄罗斯转向长航线出口，推升中小型油轮运价。全球能源贸易运距增长已部分反映在2022年需求和运价上，2023年欧洲将100%禁止俄油进口，中小型油轮需求和运价将在高基数上进一步增长，行业维持高景气度。我们假设欧洲从俄罗斯进口约227桶/天原油量转向美国/OPEC等国进口，平均运输时间从20天增加至60天，对应新增Suezmax/Aframax船舶需求2%/2%（年化）。当前VLCC和中小型油轮运输成本倒挂，中小型油轮运价的进一步上涨或催生VLCC转运需求，拉动VLCC运价。
　　2023-2024年：原油“补库”周期+船舶“去产能”周期共振
　　2020-2022年，疫情、通胀、能源价格高企，原油市场经历了持续“去库存”周期。截至2022年9月底，OECD原油战略储备下滑至12.5亿桶（27天储备），为2001年以来最低水平。地缘冲突、能源安全等问题将成为新常态，我们认为当前全球原油库存水平已接近临界点，2023-2024年原油市场将从“去库存”进入“补库存”周期。船舶供给方面，新造船订单低位+老旧船占比高+环保新规，减速航行和老船淘汰使得行业进入“去产能”周期。根据交船计划，2023/2024年全球原油轮名义运力同比增长2.6%/0.4%（不考虑老船拆解和减速对运力的影响），供给趋紧将推升运价中枢。
　　市场过度反应短期运价波动，当前板块估值吸引，重申“买入”
　　我们看好春节后运价反弹，预计全年运价震荡上行至四季度季节性高点。12月以来，受俄油禁运落地和运价回落影响，油运板块股价大幅回调。中远海能A/H、招商轮船股价自2022年高点分别下跌44%/33%/34%（截至2023.01.10）。中性情景假设下，我们预计2023年VLCC运价均值5万美金/天，对应中远海能/招商轮船年化净利70亿/64亿元（每1万美金运价上涨，年化净利增加25亿/14亿，盈利高弹性），当前股价对应1.6x/0.7x/1.3x2023EPB，8.0x/3.4x/7.3x 2023EPE，估值吸引，重申“买入”。
　　风险提示：1）全球经济增长低于预期；2）运价低于预期；3）地缘政治风险；4）战争风险；5）有效供给高于预期。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告交通运输油运先抑后扬VLCC后来者居上华泰研究交通运输增持维持2023年1月11日中国内地深度研究水路运输增持维持研究员林珊2023年中国需求带动VLCC市场运价拾级而上SACNoS0570520080001linshanhtsccomSFCNoBIR018862128972209海外疫后出行复苏和俄乌冲突让我们见证2022年油运市场的困境反转黑海欧洲区域的主力中小型原油轮AframaxSuezmax大幅跑赢VLCC伴随研究员沈晓峰12月以来的运价高位回落市场对2023年行业前景出现分歧俄油禁运生SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom效市场处于过渡期叠加圣诞春节的假期淡季运价前期冲高后回落符合我SFCNoBCG366862128972088们的预期我们认为2023年油运市场投资主线应从俄乌冲突转向中国疫后复苏带动VLCC市场全球原油进入补库存周期环保新规下的船舶行业走势图去产能周期的共振我们看好2023年VLCC运价拾级而上交通运输水路运输SuezmaxAframax维持高景气度重点推荐中远海能AH招商轮船沪深3004VLCC序曲后的周期起点4全球原油市场中VLCC运输原油量占比全球海运原油总量462021年下同具有绝对优势分航线看中国作为全球原油贸易最大买家占比12全球VLCC市场需求的41凸显VLCC市场的高集中度2022年尽管中20小型原油轮运价大幅跳涨但VLCC运价表现相对平淡主因中国需求疲软28拖累20212022年1-11月累计中国进口原油量同比下滑5415Jan-22May-22Sep-22Jan-23已持续两年下滑展望年根据预测全球原油需求预计同比2023OPEC资料来源Wind华泰研究增长其中中国印度预计同比增长我们认为年在2234492023中国需求的带动下VLCC运价涨幅将跑赢SuezmaxAframax重点推荐目标价SuezmaxAframax维持高景气度运输成本倒挂或催生VLCC转运需求股票名称股票代码当地币种投资评级俄乌冲突导致欧洲转向长航线进口俄罗斯转向长航线出口推升中小型油中远海能600026CH1760买入轮运价全球能源贸易运距增长已部分反映在2022年需求和运价上2023中远海能1138HK770买入年欧洲将100禁止俄油进口中小型油轮需求和运价将在高基数上进一步招商轮船601872CH980买入资料来源华泰研究预测增长行业维持高景气度我们假设欧洲从俄罗斯进口约227桶天原油量转向美国OPEC等国进口平均运输时间从20天增加至60天对应新增SuezmaxAframax船舶需求22年化当前VLCC和中小型油轮运输成本倒挂中小型油轮运价的进一步上涨或催生VLCC转运需求拉动VLCC运价2023-2024年原油补库周期船舶去产能周期共振2020-2022年疫情通胀能源价格高企原油市场经历了持续去库存周期截至2022年9月底OECD原油战略储备下滑至125亿桶27天储备为2001年以来最低水平地缘冲突能源安全等问题将成为新常态我们认为当前全球原油库存水平已接近临界点2023-2024年原油市场将从去库存进入补库存周期船舶供给方面新造船订单低位老旧船占比高环保新规减速航行和老船淘汰使得行业进入去产能周期根据交船计划20232024年全球原油轮名义运力同比增长2604不考虑老船拆解和减速对运力的影响供给趋紧将推升运价中枢市场过度反应短期运价波动当前板块估值吸引重申买入我们看好春节后运价反弹预计全年运价震荡上行至四季度季节性高点12月以来受俄油禁运落地和运价回落影响油运板块股价大幅回调中远海能AH招商轮船股价自2022年高点分别下跌443334截至20230110中性情景假设下我们预计2023年VLCC运价均值5万美金天对应中远海能招商轮船年化净利70亿64亿元每1万美金运价上涨年化净利增加25亿14亿盈利高弹性当前股价对应16x07x13x2023EPB80x34x73x2023EPE估值吸引重申买入风险提示1全球经济增长低于预期2运价低于预期3地缘政治风险4战争风险5有效供给高于预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1交通运输正文目录投资要点3区别于市场的观点2023年边际变化VLCCSuezmaxAframax3什么因子主导高频运价波动3何时补库存3运距增长敏感性测算32023年先抑后扬序曲后的周期起点42023VLCC或后来者居上5船舶大型化VLCC运输量占比全球货量46凸显其绝对优势5市场集中度VLCCAframaxSuezmax6VLCC市场高集中度2021年中东至亚洲货量占比高达677Suezmax船型适中市场相对分散7Aframax是欧洲区域主力船型7运价弹性VLCCAframaxSuezmax8VLCC原油产量和油价价差主导高频运价波动9SuezmaxAframax运价和单一市场原油出口量油价均呈现弱相关性10疫后重启2023年中国需求回升全球原油需求将超2019年122023年原油需求中国印度增加欧洲北美持平122023年产量预期OPEC北美增加俄罗斯下降12潜在补库和运距增长敏感性测算13OECD库存回升至均值新增VLCCSuezmaxAframax需求13213俄油禁运欧洲转向长航线进口俄罗斯转向长航线出口142023-2024年需求回升供给趋紧原油轮景气上行16重点推荐18中远海能600026CH1138HK买入买入目标价176元77港币18招商轮船601872CH买入目标价98元18风险提示19免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2交通运输投资要点区别于市场的观点2023年边际变化VLCCSuezmaxAframax面对12月以来的运价高位回落市场对2023年行业前景产生分歧在2022年的高基数上行业景气度是否面临回落我们认为市场忽视了不同船型的市场集中度导致其2022年运价表现的差异2022年SuezmaxAframax运价均值创2009年以来新高而VLCC仍低于历史运价中枢在我们覆盖的个股中招商轮船中远海能VLCC船队规模排名全球第一二公司盈利和VLCC运价相关度最高展望2023年VLCC将受益于中国需求回升潜在补库环保新规生效我们预计其运价涨幅将跑赢中小型原油轮我们中性假设2023年VLCC运价均值50000美金元vs当前运价27986美金天截至20230109尚未考虑潜在补库和转运的利好什么因子主导高频运价波动原油贸易是全球规模最大单宗交易量最大的商品兼具商品属性和金融属性市场参与主体除了传统的大型石油公司贸易商炼化企业等产业链客户之外期货市场使得金融行业深度参与其中由于参与群体的多样化国际油价波动跨区域油价套利期货-现货价差地缘政治战争等因素导致原油轮运价呈现高波动性的行业属性我们将历史日度高频运价和原油产量出口进口量国际油价等因子做相关性回溯发现VLCC的短期运价走势12个月内和OPEC原油产量Brent-WTI油价价差以及美国原油出口量呈现高度正相关性但随着样本年限的增加运价和单一因子的相关性持续减弱隐含除需求因素外船舶供给因素对行业中长期运价表现的影响SuezmaxAframax运价和OPEC美国俄罗斯出口量欧洲进口量Brent-WTI油价等因子做相关性回溯均呈现弱相关性何时补库存尽管当前油价水平仍高于2015年以来的价格中枢但较2022年高点已明显回落根据2022年10月18日美国白宫发言稿拜登表示在国际油价回落至67-72美金桶区间时将启动原油购买以补充美国战略储备库存利好油运需求根据EIA预测2023年布伦特原油均价为9236美金桶低于2022年的10148美金桶但需警惕经济衰退风险或削弱需求从而促使油价加速回落考虑2023年国际油价走势仍存在不确定性我们的2023年原油需求预测尚未考虑战略补库的潜在利好2015-2019年OECD战略库存均值为158亿桶vs当前125亿桶低于历史均值33亿桶我们假设40补库需求约13亿桶将通过海运完成根据不同船型装载量分别对应静态新增VLCCSuezmaxAframax年化需求132假设平均来回程为60天不考虑新增需求分散到不同船型对单一船型的需求平滑运距增长敏感性测算欧洲长航线进口我们假设欧洲从俄罗斯进口约227桶天海运量转向由美国和OPEC等国进口平均运输时间由20天来回程增加至60天对应静态新增SuezmaxAframax年化需求22考虑欧洲90港口泊位无法停靠VLCC对VLCC船型影响有限俄罗斯长航线出口和潜在转运有望拉动VLCC市场以中国印度新增购买俄油为例来回程约80-100天每新增俄油进口100万桶天对应静态新增SuezmaxAframax年化需求32俄罗斯出口港较难适应VLCC停泊截至2022年12月31日VLCCSuezmaxAframax船对应每桶原油运输成本为126783美金Clarksons数据采用80天航行天数伴随俄罗斯至亚洲地区贸易量的逐步扩大中小型油轮或不在满足经济性需求通过VLCC转运至亚洲地区或成为运输效率和成本的最优选免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3交通运输2023年先抑后扬序曲后的周期起点2022年国际油运市场触底反弹主因1周期性全球原油需求和产量疫后复苏2事件性俄乌冲突对全球能源市场的冲击2022年上半年作为黑海欧洲区域的主流船型SuezmaxAframax原油轮和成品油轮大幅跳涨表现优于VLCC中东区域的主流船型下半年受益于中东和美湾原油出口增加VLCC运价加速上行2022年12月以来运价冲高回落引发油运股价大幅回调市场对行业前景产生分歧我们认为当前运价回落主因俄油禁运于12月正式生效市场处于过渡期叠加行业进入圣诞春节的季节性淡季展望2023年我们看好油运市场景气上行预计全年运价呈现震荡上涨趋势并在四季度达到季节性高点图表1原油和成品油轮运价图表2油运股价表现USDday股价25000025中远海能600026CH中远海能1138HKVLCCSuezmaxAframaxMR招商轮船601872CH招商南油601975CH20000020150000151000001050000505000002019202020212022202320192020202120222023资料来源BalticSeaExchange华泰研究资料来源Wind华泰研究作为时间跨度最长的周期性行业船舶使用年限一般为20-25年和一轮中长期经济周期相吻合在一轮完整周期中航运市场同样嵌套2-3年维度的短周期过去3年时间疫情财政和货币政策变化地缘冲突等因素放大了航运周期复苏的节奏和幅度但不改周期上行的方向2008年金融危机导致全球经济受挫全球航运业进入持续低迷周期在2009-2021年期间尽管油轮市场经历OPEC增产2014-2016年美国页岩油革命2017-2018年等带动原油出口增加运价有所回升但整体运价水平仍远低于上一轮景气上行周期2000-2008年2000-2008年油轮运价为33096美金天采用Clarksons统计的不同船型加权运价均值vs2009-2022年均值17856美金天在新造船历史低位老旧船占比高和环保新规的时代背景下船舶供给逐年趋紧将抬升2023-2024年行业运价中枢截至2022年12月31日全球原油轮VLCCSuezmaxAfrmax新造船订单占比现有运力比重为36为1996年以来最低水平其中VLCCSuezmaxAframax船型新造船订单占比现有运力比重为302573免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4交通运输图表3油轮景气周期运价vs船舶产能扩张周期USDday平均运价新造船订单占比现有运力比重右轴500005045000454000040350003530000302500025200002015000151000010500050019961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Clarksons华泰研究2023VLCC或后来者居上全球原油轮船舶Crudetanker根据载重吨大小可分为五个级别1ULCCUltraLargeCrudeOilCarrier超巨型原油船载重吨在30万吨以上2VLCCVeryLargeCrudeOilCarrier载重吨在20-30万吨之间3Suezmax苏伊士型船型以苏伊士运河SuezCanal通航条件而得名载重吨在12-20万吨之间4Aframax阿芙拉型载重吨在8-12万吨之间5Panamax巴拿马型船型以巴拿马运河PanamaCanal通航条件而得名载重吨在68万吨之间成品油轮Producttanker如LR275万载重吨LR155万载重吨MR40万载重吨和Handy30万载重吨等隶属原油市场下游其运输品类汽油柴油煤油等经原油炼制加工而成上下游产业链船舶设计航线分布等均和原油市场不同本文将重点讨论原油轮市场对成品油轮市场不做展开讨论图表4原油轮vs成品油轮图表5石化行业上下游资料来源Scorpiotankers华泰研究资料来源Scorpiotankers华泰研究船舶大型化VLCC运输量占比全球货量46凸显其绝对优势随着造船技术和港口基础设施的发展大型船舶在装载量和单位运输成本上具有显著优势VLCC成为全球原油轮市场中最重要的船型根据Clarksons数据全球海运原油市场中VLCC运输量占比全球原油运输总量的46其次是Suezmax和Aframax分别占比2524ULCC和Panamax因体量较小无单独披露2021年数据免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5交通运输图表6原油轮船型图表7全球海运原油量百万桶天2021年不同船型占比Aframax24其他5Suzmax25VLCC46资料来源Clarksons华泰研究资料来源Clarksons华泰研究市场集中度VLCCAframaxSuezmax原油轮船型的适用性受航道水深通行港口泊位运输距离和运输成本的综合影响大船的单位运输成本优于小船但小船的灵活性和适用性优于大船能源品的运输受限于产地国的天然资源禀赋因此形成了以下相对固定的运输线路图表8全球原油轮主要航线资料来源Drewry华泰研究1中东至亚洲VLCC为主-短航线单程20-25天霍尔木兹海峡-阿拉伯海-印度洋-马六甲海峡-东亚各国中国日本韩国等此条航线是东亚各国原油进口最主要的途径2美湾南美经好望角至亚洲VLCCSuezmax为主-长航线单程50-60天美湾南美-大西洋-好望角-印度洋-马六甲海峡-亚洲3西非至亚洲VLCCSuezmax为主-中长航线单程35-40天西非-好望角-马六甲海峡-亚洲4中东经好望角至西欧美洲SuezmaxVLCC为主-长航线单程50-60天霍尔木兹海峡-阿拉伯海-印度洋-东非-莫桑比克海峡-好望角-大西洋-西欧美洲东海岸免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6交通运输5中东经苏伊士运河至西欧北美SuezmaxVLCC为主-中长航线30-35天霍尔木兹海峡-阿拉伯海-曼德海峡-红海-苏伊士运河-地中海-直布罗陀海峡-大西洋-西欧北美东海岸与上述第四条航线不同的是此条航线的航运时间较短Suezmax运河已完成拓宽改造现满足VLCC通行条件6北非至西北欧Aframax为主-短航线单程10天北非地中海-直布罗陀海峡-西北欧各国7西非至西欧北美SuezmaxVLCC为主-短航线单程20-25天经由大西洋至西欧和北美8地中海黑海至欧洲Aframax为主-短航线单程10天俄罗斯出口至欧洲的原油采取此航线VLCC市场高集中度2021年中东至亚洲货量占比高达67VLCC适用于运输量大单次运载量约200万桶原油或长距离运输最具有代表性的航线为中东至亚洲航线亚洲是全球石油贸易最重要的市场之一2021年全球前六海运原油进口地区和国家分别是欧洲中国印度日本韩国北美占全球海运量的262511777亚洲地区港口基础设施完善VLCC单次装载量大单位运输成本低成为该市场的主力船型中东至亚洲航线货运量占比VLCC市场需求的67其次是西非-亚洲南美-亚洲北美-亚洲航线分别占比10762021年图表9全球海运原油进口分布按国家或地区2021年图表10VLCC货量分布2021年其他南美-亚洲北美-亚洲其他7北美17767西非-亚洲中东-北美韩国1037日本7欧洲中东-其他亚26洲印度1411中东-东亚中国5325资料来源Clarksons华泰研究资料来源Clarksons华泰研究Suezmax船型适中市场相对分散Suezmax运载量约100万桶原油因为其船型适中航线分布相对分散中东-亚洲地中海-欧洲中东-欧洲西非-欧洲是Suezmax船的主要市场占比分别为1812992021年Aframax是欧洲区域主力船型Aframax运载量约80万桶原油因为港口设施的限制很多非欧佩克石油出口国港口难以适应VLCC因此Aframax油轮得益于船型较小方便进入大多数港口经济性良好并且对冰区有很好的适应性被广泛的应用于地中海黑海北海加勒比海等地中海黑海-欧洲航线占比Aframax市场需求的45其次是亚洲区域内北美-欧洲南美-北美中东-亚洲航线分别占比199762021年免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7交通运输图表11Suezmax货量分布2021年图表12Aframax货量分布2021年北美-欧洲南美-北美西非-欧洲南美-北美北美-欧洲97中东-亚洲中东-欧洲94693北美-亚洲其他314地中海黑海-欧洲12其他亚洲区域内地中海黑海4219-中东-亚洲欧洲1845资料来源Clarksons华泰研究资料来源Clarksons华泰研究运价弹性VLCCAframaxSuezmax市场和航线集中度的差异使得VLCCAframaxSuemax运价波动率呈现由强到弱的表现2009-2022年VLCCAframaxSuezmax运价均值分别为142121662422375美金天1标准差分别对应均值的29x20x19x图表13VLCC运价USDday300000BDTIVLCC-TCE均值2009-2022年2500001标准差-1标准差2000001500001000005000005000020092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源BalticSeaExchangeClarksons华泰研究图表14Aframax运价USDday150000BDTIAframax-TCE均值2009-2022年130000标准差标准差1100001-190000700005000030000100001000020092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源BalticSeaExchangeClarksons华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8交通运输图表15Suezmax运价USDdayBDTISuezmax-TCE均值2009-2022年1500001标准差-1标准差13000011000090000700005000030000100001000020092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源BalticSeaExchangeClarksons华泰研究VLCC原油产量和油价价差主导高频运价波动通常情况下商品运输市场的需求来自经济生产活跃度宏观经济而原油作为商品之王因全球原油供给的高集中度OPEC国原油轮市场的需求体现出显著供给导向特征即全球原油产量决定原油轮市场需求而运价则受产量和供给两方面因素的综合影响如图1611998-2008年期间全球原油产量和运价呈现高度正相关性同时伴随航运公司盈利增长和新造船订单的大幅增加22009年-2019年尽管原油产量持续增长但运价相比2008年之前大幅下挫体现新增船舶供给端对运价的负面影响32021年以来伴随疫后复苏全球原油产量增加带动运价触底回升图表16全球原油产量vs原油运价指数BDTImnbpdindex105全球原油产量原油运价指数BDTI右轴20001800100160095140012009010008580080600400752007001998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源ClarksonsBalticSeaExchange华泰研究除关注行业中长期供需基本面以外运价的日度高频波动影响股价的短期走势因此我们试图寻找影响高频运价波动的因子我们将历史日度高频运价和原油产量出口量进口量国际油价等因子做相关性回溯发现VLCC的短期运价走势12个月内和OPEC原油产量Brent-WTI油价价差以及美国原油出口量呈现高度正相关性但随着样本年限的增加运价和单一因子的相关性持续减弱VLCC运价和OPEC原油产量Brent-WTI价差美国原油出口量相关系数如下112个月202201-202212correlation086082072224个月202101-202212correlation034078067336个月202001-202212correlation024057041448个月201901-202212correlation025039035免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9交通运输图表17VLCC运价和OPEC原油产量相关系数correlation086202201-202212区间mnbpdUSDday32OPEC原油产量BDTIVLCCTCE右轴200000千30150000281000002650000240222050000Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022注2020-2021年期间产量和运价出现背离主因202003沙特增产国际油价大幅下挫导致VLCC囤油需求短期内激增伴随油价上涨囤油逐步释放VLCC供给由浮舱回归运输市场导致供给增加压制运价回升资料来源OPECBalticSeaExchange华泰研究图表18VLCC运价和Brent-WTI价差correlation082图表19VLCC运价和美国原油出口量correlation072USDbarrelUSDdaymnbpdUSDdayBrent-WTI价差美国原油出口量403100005300000BDTIVLCCTCE右轴千35BDTIVLCCTCE右轴26000025000030421000020000025416000015000020151100001000003106000050000531000000540000250000Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022注相关系数数据区间202201-202212注相关系数数据区间202201-202212资料来源WindBalticSeaExchange华泰研究资料来源EIABalticSeaExchange华泰研究SuezmaxAframax运价和单一市场原油出口量油价均呈现弱相关性我们将SuezmaxAframax运价和OPEC俄罗斯美国原油出口量欧洲原油进口量Brent-WTI价差等因子做相关性回溯均呈现弱相关性Suezmax运价和OPEC原油产量Brent-WTI价差俄罗斯原油出口量相关系数如下112个月202201-202212correlation063068-027224个月202101-202212correlation065071-006336个月202001-202212correlation062062015448个月201901-202212correlation047038016Aframax运价和OPEC原油产量Brent-WTI价差俄罗斯原油出口量相关系数如下112个月202201-202212correlation063068-023224个月202101-202212correlation069070-001336个月202001-202212correlation065059013448个月201901-202212correlation047034009免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10交通运输图表20SuezmaxAframax运价和Brent-WTI价差correlation068068202201-202212区间USDUSDday40Brent-WTI价差BDTISuezmaxTCE右轴BDTIAframaxTCE右轴16000035140000301200002510000020800001560000104000052000000520000Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022资料来源WindBalticSeaExchange华泰研究图表21运价和OPEC原油产量correlation063063图表22运价和俄罗斯原油出口量correlation-027-023mnbpdUSDdaymntonnesUSDdayOPEC原油产量俄罗斯原油出口量32BDTISuezmaxTCE右轴12000026BDTISuezmaxTCE右轴120000千千BDTIAframaxTCE右轴BDTIAframaxTCE右轴301000002410000080000228000028600002060000264000018400002420000162000022014020200001220000Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022注相关系数数据区间202201-202212注相关系数数据区间202201-202212资料来源OPECWindBalticSeaExchange华泰研究资料来源WindKplerBalticSeaExchange华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11交通运输疫后重启2023年中国需求回升全球原油需求将超2019年2022年以来尽管全球经济面临通胀高企能源价格上涨俄乌冲突等负面影响但全球原油需求呈现疫后复苏态势根据OPEC数据2022年全球原油需求为9956万桶天同比增长26仍低于2019年的10亿桶天中国印度欧洲北美原油需求占比全球需求总量的1551421同比表现-12813831中国主因需求疲软印度受益于疫后复苏和增加俄油购买欧洲北美受益于疫后出行复苏其中20212022年1-11月累计中国原油进口量同比下滑5415持续两年下滑2023年原油需求中国印度增加欧洲北美持平中国进口需求回升将推动VLCC运价上行根据OPEC最新预测2023年全球原油需求将同比增长22至102亿桶天超过2019年水平其中中国印度欧洲北美原油需求量同比增加508万252万44万260万桶每天同比增长34490310图表23全球原油需求占比2022年图表24全球原油需求及同比增速mnbpd其他104原油需求量同比增速右轴84510264610049826222北美962104094292490印度8865中国86890欧洲1514841020192020202120222023E资料来源OPEC华泰研究资料来源OPEC华泰研究2023年产量预期OPEC北美增加俄罗斯下降因全球原油供给的高集中度OPEC国在原油需求持续回升的同时仍需关注原油产量的预期变化根据OPEC最新预测为满足2023年全球石油需求主要产油地区产量预计变化如下1OPEC需增产36万桶天同比增长122北美需增产131万桶天同比增长493俄罗斯考虑制裁影响原油产量预计减少85万桶天同比下滑78图表25全球主要产油区产量同比增速OPEC北美俄罗斯159810554952525201512054210847815140202020202120222023E资料来源OPEC华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12交通运输潜在补库和运距增长敏感性测算OECD库存回升至均值新增VLCCSuezmaxAframax需求132全球石油库存低位行业将进入补库周期2022年以来全球油品需求回升叠加地缘冲突影响国际油价维持高位抑制补库存需求美国为缓解通胀压力释放石油战略储备进一步压低美国石油库存总量根据EIA数据截至2022年9月OECD原油库存总量下降至397亿桶为2004年以来最低水平其中战略库存下降至125亿桶27天储备为2001年以来最低水平截至2022年12月31日美国原油库存下降至79亿桶为2000年以来最低水平其中战略储备库存下降至38亿桶为2000年以来最低水平2010年以来原油市场经历过两次大规模补库12015-2016年OPEC增产导致油价大幅下跌OECD原油总库存战略储备商业库存由2014年底的43亿桶上升至2016年底的46亿桶平均布伦特油价50美金桶22019年底至2020年6月沙特大幅增产导致油价下跌OECD原油总库存由44亿桶上升至48亿桶平均油价42美元桶图表26OECD原油总库存vs国际油价USDbarrelmnbarrel140布伦特油价OECD原油总储备右轴5000120480010046008044006042004020400003800Dec-2010Dec-2012Dec-2014Dec-2016Dec-2018Dec-2020Dec-2022资料来源Wind华泰研究我们认为当前全球原油库存水平已接近临界点国际油价回落将有望驱动后续补库利好油运需求根据2022年10月18日美国白宫发言稿拜登表示在国际油价回落至67-72美金桶区间时或将启动石油购买以补充美国战略储备库存根据EIA预测2023年布伦特原油均价为9236美金桶低于2022年的10148美金桶但需警惕经济衰退风险或削弱需求从而促使油价加速回落考虑2023年国际油价走势仍存在不确定性我们的2023年原油需求预测尚未考虑战略补库的潜在利好2015-2019年期间OECD战略库存均值为158亿桶vs当前125亿桶低于历史均值33亿桶我们假设40补库需求约13亿桶将通过海运完成根据不同船型装载量分别对应新增VLCCSuezmaxAframax船舶需求为65130163航次截至2022年12月全球VLCCSuezmaxAframax船舶总数量为8856561095艘补库对应静态新增船舶年化需求132假设平均来回程为60天不考虑新增需求分散到不同船型对单一船型的需求平滑免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13交通运输图表27OECD原油总库存战略储备商业库存图表28OECD原油库存战略储备vs商业库存mnbarrelmnbarrelmnbarrel49001650战略储备商业库存右轴34004700160015504500150030004300145041001400390013502600130037001250350012002200200020022004200620082010201220142016201820202022200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表29美国原油总库存战略储备商业库存图表30美国原油库存战略储备vs商业库存mnbarrelmnbarrelmnbarrel战略储备商业库存右轴1350750600千千千700550125065050011506004501050550400500350950450300850400250750350200200020022004200620082010201220142016201820202022200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源EIA华泰研究资料来源EIA华泰研究俄油禁运欧洲转向长航线进口俄罗斯转向长航线出口欧洲对俄罗斯能源高度依赖2021年俄罗斯非洲埃及利比亚尼日利亚等中东美国分别占比欧洲进口原油总量的30241611俄乌冲突导致欧洲逐步减少对俄能源依赖从其他地区寻找能源替代进口2022年欧洲对俄海运进口原油量同比下滑124至227万桶天同时加大来自非洲美国中东地区原油进口其海运原油进口量同比分别增长138346399至280万140万75万桶每天图表31欧洲原油进口分布管道海运2021年图表32欧洲海运原油进口量变化按国家mnbpd其他2021202219328美国261125232中东1416俄罗斯301010705非洲024俄罗斯非洲美国中东资料来源BP华泰研究资料来源Kpler华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14交通运输俄罗斯供应转向亚洲使整体运距拉长吨海里需求获得显著提升从而推升市场运价2022年俄罗斯出口至中国印度的海运原油量同比增长3158234至106万87万桶每天至韩国日本出口量同比下滑259638至19万3万桶每天图表33俄罗斯海运原油出口量变化按国家mnbpd12202120221110090808060403020201010000中国印度韩国日本资料来源Kpler华泰研究欧洲长航线进口新增SuezmaxAframax船舶需求22假设欧洲自俄罗斯进口的227桶天海运量转向由美国和OPEC等国进口平均运输时间从20天增加至60天对应新增SuezmaxAframax91114航次年化对应新增静态需求22假设平均来回程60天不考虑新增需求分散到不同船型对单一船型的需求平滑考虑欧洲90港口泊位无法停靠VLCC对VLCC船型影响有限俄罗斯长航线出口和潜在转运新增SuezmaxAframax船舶需求32俄罗斯出口转向亚洲买家2022年中国和印度共计新增俄油进口103万桶天长航距来回程约80-100天新增SuezmaxAframax82103航次年化对应静态新增需求32假设平均来回程80天不考虑新增需求分散到不同船型对单一船型的需求平滑俄罗斯出口港较难适应VLCC停泊对VLCC直接影响有限但潜在转运有望拉动VLCC需求大小船运输成本倒挂有望拉动VLCC市场俄乌冲突导致适用于欧洲区域的SuezmaxAframax船运价大幅上涨大幅高于VLCC运价截至2022年12月31日VLCCSuezmaxAframax船对应每桶原油运输成本为126783美金Clarksons数据采用80天航行天数中长期看我们认为欧洲减少和摆脱俄罗斯能源依赖的趋势将不可逆全球能源贸易线路将发生结构性变化俄罗斯出口目的国将逐步向亚洲国家转移伴随俄罗斯至亚洲地区贸易量的逐步扩大中小型油轮或不在满足经济性需求通过SuzmaxAframax出地中海黑海区域后通过VLCC转运至亚洲地区或是运输效率和成本的最优选禁运于2022年12月正式生效2022年以来尚未看到显著的转运贸易免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15交通运输2023-2024年需求回升供给趋紧原油轮景气上行运输需求方面考虑俄乌冲突引发贸易线路变化从而推升运输距离增长2023-2024年全球原油轮运输货物周转量吨海里增速将高于货量增速根据Clarksons预测202220232024年全球原油轮货物周转量增速吨海里为416250vs货量吨增速为492033未考虑补库需求其中2023年中国印度欧洲北美海运原油进口量预计同比表现704020-14其中北美进口量同比大幅下滑主因考虑经济衰退风险拖累需求叠加北美本土产油增加抵消部分进口需求根据新交船计划202220232024年全球原油轮名义运力同比增长402604不考虑旧船拆解和减速航行对有效运力的影响图表34全球原油轮市场供给增速vs需求增速同比名义供给增速需求增速吨海里需求增速吨864202468102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E资料来源Clarksons华泰研究2023年环保新规生效老旧船拆解有望加速截至2022年12月31日全球原油轮中20岁以上15-19岁老旧船运力占比为920考虑到2023年起船舶能效指数EEXI和碳强度指标CII环保条约的生效老旧船舶拆解有望加速图表35全球原油轮船龄分布2022120-4yearsold2420yearsold95-9yearsold1815-19yearsold2010-14yearsold29资料来源Clarksons华泰研究分船型看根据Clarksons预测202220232024年1VLCC名义运力同比增长422701vs需求增长吨1768492Suezmax名义运力同比增长551406vs需求增长吨8773483Aframax名义运力同比增长234621vs需求增长吨856954以上需求尚未考虑潜在补库和转运的利好免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16交通运输图表36VLCC供需增速同比10名义供给增速需求增速8642024682011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E资料来源Clarksons华泰研究图表37Suezmax供需增速同比15名义供给增速需求增速1050510152011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E资料来源Clarksons华泰研究图表38Aframax供需增速同比10名义供给增速需求增速50510152011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E资料来源Clarksons华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17交通运输重点推荐中远海能600026CH1138HK买入买入目标价176元77港币1原油轮船队规模排名全球第一其中VLCC船队规模排名全球第二截至2022年12月2VLCC市场受益供给趋紧和后续原油补库存需求运价上行推升公司盈利3中小型船运价受益于贸易线路重构运价有望维持高位4公司从事LNG运输业务市场高景气度目标价176元77港币基于26x10x22-23年PB均值BVPS均值677元对应公司历史三年PB均值加5个标准差估值溢价主因行业景气度上行盈利有望提升报告日期20221031风险提示运价增长低于预期原油需求低于预期地缘政治风险自然灾害招商轮船601872CH买入目标价98元1原油轮船队规模排名全球第二其中VLCC船队规模排名全球第一截至2022年12月2VLCC市场受益供给趋紧和后续原油补库存需求运价上行推升公司盈利3干散市场供给趋紧叠加需求改善运价中枢上移推升公司盈利4公司业务多元化涉及油运LNG干散和集运有助于平滑周期波动目标价98元基于24x2022-2023年PB均值BVPS均值407元公司历史三年PB均值加4个标准差估值溢价主因油运业务景气度上行公司盈利有望提升报告日期20221020风险提示运价低于预期经济增长低于预期自然灾害地缘政治风险图表39盈利弹性测算中远海能招商轮船外贸油轮船舶数量全部船型10056运价美金天年化归母净利百万元年化归母净利百万元5000070186374800001267710789100000164491373215000025880210902000003517827725注1船舶数量截至202209302年化归母净利包含非外贸油运业务3每1万美金运价对应中远海能招商轮船年化税前净利增加25亿14亿元资料来源公司公告华泰研究预测图表40重点推荐公司一览表收盘价目标价市值百万EPS元PE倍股票名称股票代码投资评级当地币种当地币种当地币种20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E中远海能600026CH买入1178176056200-104030094118-113339271253998中远海能1138HK买入57777027527-104030094118-5551923614489招商轮船601872CH买入575980467260440620800831307927719693注数据截至20230110资料来源Bloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18交通运输风险提示1全球经济增长低于预期若全球经济低迷将对原油需求产生负面影响从而影响原油轮运输需求和运价水平2运价低于预期企业盈利水平和运价高度相关若运价水平低于预期将负面影响企业盈利3地缘政治风险若欧洲取消对俄制裁或保持对俄能源依赖则运输距离保持不变吨海里需求增长将低于我们的预期4战争风险战争事件将影响国际油价油价极端的变化加大原油轮运输市场的波动性5有效运力高于预期船舶加速航行或老旧船延迟拆解将推升市场有效运力对运价产生负面影响免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19交通运输免责声明分析师声明本人林珊沈晓峰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20