简单回顾中美日疫情回顾，不同“放开”路径下的恢复情形：
　　美国日本：从确诊数看美国日本在疫情上整体随着毒株不断变种，呈现着一波三折的趋势。但从整体的防疫强度上来看，则呈现着波折中一路放松的态势（美国：2020.6第一轮解封、2021.1口罩令、2021.4放松旅行限制、2021.11放松入境限制、2022.3“共存”）。
　　我国态势：在较长一段时间内我国维持“动态清零”政策，因此严格指数长期保持高位；2022年11月国务院出台“二十条”开启防疫优化，我国也逐步步入类似海外国家的“re-open”阶段。
　　广告行业，复苏确定性强；线下场景直接受益于“reopen”，线上关注景气度复苏：
　　放开前后美日情形相似，我们以美国为例将海外广告公司的复苏分为三个阶段。第一阶段：2020Q1~2020Q3，疫情爆发，实行一定程度上的封控，用户需求受到一定抑制，线下场景受阻明显但线上不受影响；线上广告公司保持正常增长但线下广告公司大幅下滑。第二阶段：2020Q4~2021Q4，初步放开，未再实行严格封控叠加降息大放水效果体现；即线下场景得到部分恢复+需求受到刺激。线上广告快速增长，线下广告从下滑到增速转正。第三阶段：2022Q1~2022Q3，基本完全放开（场景流量修复）+大放水结束加息周期来临（抑制整体需求）。2022年户外广告得益于场景修复保持增长，但线上广告增速有所下滑。其中选中的户外广告公司已恢复至2019疫情前水平、线上广告公司巨头相较2019实现较多增长。看好我国2023年线下广告公司迎来同样的修复，且有望在两年内增长至高于疫情前水平。
　　电影行业：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间：
　　年度角度看，美日韩皆逐年开启恢复；美国2022年票房恢复至2019年的大约61%水平，日本恢复至69%水平，韩国恢复40%水平。2020年美国下滑最多，2021~2022年的反弹也最为猛烈，但即使在基本完全放开的2022年，整体票房成绩也未恢复到疫前水平。我们认为海外电影行业疲软主要是由于流媒体冲击分走需求+疫情阴影持续下聚集消费习惯改变+供给产能受到抑制；2022年美国月度电影在映数量占比基本在40~70%之间波动。
　　2022年中国电影行业场景收紧再次承压，落至低位；但我们看好2023年迎来复苏。2021年行业曾由于疫情得到控制，供给得到正常放量（600余部）。行业表现同样有所恢复，全年票房恢复至2019年的72%。2022年由于疫情再次冲击，国内场景与影片供给皆受到较大影响。3月上海疫情严重防控加码，今年总计只实现了2019年的46%水平。参考海外经验与国内市场2021年表现，防控放开+供给恢复的电影行业在2023年仍有极大恢复潜力。考虑到国内电影制作周期更短且不存在明显的流媒体冲击问题；整体供给放量相较海外有望更快，相信乐观情况下2023年票房有望恢复至19年的8成以上，目前仅为4成多。
　　游戏娱乐业：线上游戏体现需求程度变化，线下游艺厅呈现复苏态势：
　　从过去三年海外游戏巨头的数据看，游戏行业未明显受到线下场景变化影响，更多源自用户需求&消费力波动。更多反映的其实是刺激政策下用户消费能力与消费意愿的变化。以休闲游戏巨头king的数据为例，其MAU早已在2020Q2见顶，之后体现的主要是用户ARPU值的不断提升。往后看2023年的我国，预计放开不会对线上游戏造成明显的负面影响；反而在经历宏观景气度修复后有望看到我国线上娱乐游戏公司的修复。
　　线下游艺需求兼顾线下场景和娱乐需求（且相对不依赖新供给），日本市场存在许多公司有特色的线下街机（相对全球化）销售业务。2020年SEGA与KONAMI的街机销售业务2020年约只有2019年的6~7成左右。2021~2022年实现不同程度的复苏（波动较大，SEGA明显更好）。而从Bandai的游艺厅运营收入看整体趋势类似，但更加平缓。2022Q2迎来绝对值低点，后续多个季度逐步恢复。2021Q4彻底恢复至疫情前，2022Q3实现2019年同期的105.70%水平。相信我国在放开的短期冲击后，同样有望迎来线下娱乐模式的复苏。
　　行业投资评级与投资策略：
　　以2019收入绝对数为基准横向比较，线下场景逐步放开后，线下广告恢复>线下游艺娱乐（街机）＞线下电影；线上广告与游戏相对不受线下场景受阻影响，更多反应用户需求与消费能力。
　　展望2023年，我们认为线上娱乐如游戏、互联网有望跟随宏观周期迎来景气度修复。线下则有望同时迎来流量场景与景气度同步向上。
　　广告线下侧主要推荐分众、建议关注兆讯；线上侧关注腾讯、芒果、快手有望间接受益。
　　电影具体公司建议关注中国电影、万达电影、博纳影业、光线传媒。
　　线下游艺娱乐建议关注华立科技。线上游戏推荐腾讯、网易、三七、吉比特；建议关注恺英网络、心动公司。
　　风险提示：内容政策发生变化风险、用户消费力恢复不及预期风险、线下出行意愿恢复不及预期风险。

研究报告全文：行业研究证券研究报告传媒2023年01月09日传媒行业深度研究报告寻找确定性真复苏推荐维持从中美日韩看传媒细分赛道的放开弹性简单回顾中美日疫情回顾不同放开路径下的恢复情形华创证券研究所美国日本从确诊数看美国日本在疫情上整体随着毒株不断变种呈现着一波三折的趋势但从整体的防疫强度上来看则呈现着波折中一路放松的态证券分析师刘欣势美国第一轮解封口罩令放松旅行限制202062021120214202111电话010-63214660放松入境限制共存20223邮箱liuxin3hcyjscom我国态势在较长一段时间内我国维持动态清零政策因此严格指数长期执业编号S0360521010001保持高位2022年11月国务院出台二十条开启防疫优化我国也逐步步入类似海外国家的re-open阶段行业基本数据广告行业复苏确定性强线下场景直接受益于reopen线上关注景气度占比复苏股票家数只149002放开前后美日情形相似我们以美国为例将海外广告公司的复苏分为三个阶总市值亿元1301872145流通市值亿元段第一阶段2020Q12020Q3疫情爆发实行一定程度上的封控用户需1131513166求受到一定抑制线下场景受阻明显但线上不受影响线上广告公司保持正常增长但线下广告公司大幅下滑第二阶段2020Q42021Q4初步放开未再相对指数表现实行严格封控叠加降息大放水效果体现即线下场景得到部分恢复需求受到1M6M12M刺激线上广告快速增长线下广告从下滑到增速转正第三阶段绝对表现2938-245相对表现23154-602022Q12022Q3基本完全放开场景流量修复大放水结束加息周期来临抑制整体需求2022年户外广告得益于场景修复保持增长但线上广告增2022-01-052023-01-06速有所下滑其中选中的户外广告公司已恢复至2019疫情前水平线上广告0公司巨头相较2019实现较多增长看好我国2023年线下广告公司迎来同样-13的修复且有望在两年内增长至高于疫情前水平220122032205220822102301电影行业全球恢复较为缓慢供需双弱格局扭转仍需时间-26年度角度看美日韩皆逐年开启恢复美国2022年票房恢复至2019年的大-39约水平日本恢复至水平韩国恢复水平年美国下滑6169402020传媒沪深300最多20212022年的反弹也最为猛烈但即使在基本完全放开的2022年整体票房成绩也未恢复到疫前水平我们认为海外电影行业疲软主要是由于流相关研究报告媒体冲击分走需求疫情阴影持续下聚集消费习惯改变供给产能受到抑制传媒行业周观察20221226-20221230游戏2022年美国月度电影在映数量占比基本在4070之间波动进口版号再度发放腾讯获批九款产品2022年中国电影行业场景收紧再次承压落至低位但我们看好2023年迎来2023-01-03复苏2021年行业曾由于疫情得到控制供给得到正常放量600余部行传媒行业周观察20221212-20221216中央经济工作会议鼓励发展数字经济中概互联网渐业表现同样有所恢复全年票房恢复至2019年的722022年由于疫情再次行渐明冲击国内场景与影片供给皆受到较大影响3月上海疫情严重防控加码今2022-12-18年总计只实现了2019年的46水平参考海外经验与国内市场2021年表现传媒行业周观察20221205-20221209阿凡防控放开供给恢复的电影行业在2023年仍有极大恢复潜力考虑到国内电达2预售总票房破9000万莉莉丝自研SLG战影制作周期更短且不存在明显的流媒体冲击问题整体供给放量相较海外有望火勋章将于23年4月上线2022-12-12更快相信乐观情况下年票房有望恢复至年的成以上目前仅为20231984成多游戏娱乐业线上游戏体现需求程度变化线下游艺厅呈现复苏态势从过去三年海外游戏巨头的数据看游戏行业未明显受到线下场景变化影响更多源自用户需求消费力波动更多反映的其实是刺激政策下用户消费能力与消费意愿的变化以休闲游戏巨头king的数据为例其MAU早已在2020Q2见顶之后体现的主要是用户ARPU值的不断提升往后看2023年的我国预计放开不会对线上游戏造成明显的负面影响反而在经历宏观景气度修复后有望看到我国线上娱乐游戏公司的修复线下游艺需求兼顾线下场景和娱乐需求且相对不依赖新供给日本市场存在许多公司有特色的线下街机相对全球化销售业务2020年SEGA与KONAMI的街机销售业务2020年约只有2019年的67成左右20212022年实现不同程度的复苏波动较大SEGA明显更好而从Bandai的游艺厅运营收入看整体趋势类似但更加平缓2022Q2迎来绝对值低点后续多个证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号传媒行业深度研究报告季度逐步恢复2021Q4彻底恢复至疫情前2022Q3实现2019年同期的10570水平相信我国在放开的短期冲击后同样有望迎来线下娱乐模式的复苏行业投资评级与投资策略以2019收入绝对数为基准横向比较线下场景逐步放开后线下广告恢复线下游艺娱乐街机线下电影线上广告与游戏相对不受线下场景受阻影响更多反应用户需求与消费能力展望2023年我们认为线上娱乐如游戏互联网有望跟随宏观周期迎来景气度修复线下则有望同时迎来流量场景与景气度同步向上广告线下侧主要推荐分众建议关注兆讯线上侧关注腾讯芒果快手有望间接受益电影具体公司建议关注中国电影万达电影博纳影业光线传媒线下游艺娱乐建议关注华立科技线上游戏推荐腾讯网易三七吉比特建议关注恺英网络心动公司风险提示内容政策发生变化风险用户消费力恢复不及预期风险线下出行意愿恢复不及预期风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2传媒行业深度研究报告投资主题报告亮点市场对于疫情放开后的复苏存在共识但普遍对于复苏的程度存在一定分歧本文选择海外相关公司进行回溯更加具体的量化了各个行业放开后的恢复程度从海外经验看线下场景逐步放开后以2019为基准线下广告恢复线下游艺娱乐街机线下电影线上广告与游戏相对不受线下场景受阻影响更多反应用户需求与消费能力投资逻辑2022年是由于防疫需要线下线上传媒娱乐行业严重受限的一年2023正式开启放开后则有望成为复苏的一年我们认为主要是双重逻辑一是reopen后直接受益的线下流量二是经济景气度提升后用户消费支出能力的恢复看好在两者的共同作用下线下广告在12年内恢复至高于19年水平线下游艺恢复至19年水平线下电影乐观情况下恢复至19年8成以上水平同时看好线上娱乐受益于整体经济景气度提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号传媒行业深度研究报告目录一简单回顾中美日疫情回顾不同放开路径下的恢复情形7一美国日本疫情一波三折防疫政策逐步放松至放开7二我国态势防疫压力从紧到松到紧20202022二十条后进入reopen区间8二广告行业复苏确定性强线下场景直接受益于reopen线上关注景气度复苏9一美日头部广告公司相较疫前已实现收入增长线上巨头受宏观景气度需求波动线下受宏观需求于场景修复双重影响9二中国广告从2021的率先恢复到2022的二次冲击看好2023的再次复苏11三横向比较三年广告表现线上广告紧受益于经济景气度线下广告受线下场景与景气度双影响11三电影行业全球恢复较为缓慢供需双弱格局扭转仍需时间13一美日韩电影行业复苏不易美国电影供给相较疫前仍处低位13二中国电影行业场景收紧再次承压2022再次落至低位看好2023年迎来复苏14四游戏娱乐业线上游戏体现需求程度变化线下游艺厅呈现复苏态势15一海外线上游戏公司从快速增长到放缓ARPU值或才是当前重点151放开前受益于放水刺激放开后增速逐步放缓152以king产品数据为例宅红利早已度过消费力为主导16二海外线下游艺公司线下游艺信心逐步恢复日本游戏厅基本恢复至疫前水平16五风险提示18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4传媒行业深度研究报告图表目录图表1中美日防疫严格指数截止2022年12月4日7图表2美国确诊病例当日新增人7图表3日本确诊病例当日新增人7图表4美国严格指数8图表5日本严格指数8图表6中国确诊病例当日新增8图表7中国严格指数8图表8线上广告以googlefacebook美国收入为例9图表9线下广告以美国户外广告公司LamerOutfrontMedia收入为例9图表10美债收益率一年期市场需求的起与落10图表11线上广告以googlefacebook亚太收入为例10图表12传统广告以Dentsu日本收入为例10图表13线上广告以腾讯控股广告收入为例11图表14线下广告以分众传媒收入为例11图表15中国互联网广告大盘与GDP强相关12图表16中日美线上线下广告公司表现不考虑2020年12图表17美国电影票房数据年度百万美元13图表18日本电影票房数据年度百万美元13图表19韩国电影票房数据年度百万美元13图表20美国电影票房在映数据月度百万美元部13图表21国内电影行业票房数据亿元14图表222018-2022截止M11年新上映影片数部14图表23国内电影行业票房恢复率14图表24美日韩电影行业票房恢复率14图表25sony游戏收入走势图15图表26微软游戏收入走势图15图表27任天堂游戏收入日本美洲15图表28King游戏MAU走势图百万人16图表29King游戏收入走势图百万美元16图表30kingARPU美元人16图表31SEGA街机销售收入17图表32Konami街机销售收入17图表33BandaiNamco街机销售收入17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5传媒行业深度研究报告图表34BandaiNamco游艺厅运营收入17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6传媒行业深度研究报告一简单回顾中美日疫情回顾不同放开路径下的恢复情形二十条防疫政策优化后我国的防疫形势产生了较大的转变由此前动态清零的场景逐步过渡到线下较少直接干预的re-open因此市场预期产生较大变化我们的研究目标也因此围绕以美日经验尝试推导我国未来1年后的传媒细分行业情况在偏模糊的市场认知中尝试更加准确的梳理传媒细分行业未来可能的恢复进展图表1中美日防疫严格指数截止2022年12月4日10000严格指数日本严格指数美国严格指数中国8000600040002000000资料来源wind华创证券严格指数记录对人的封锁式政策的严格程度一美国日本疫情一波三折防疫政策逐步放松至放开若仅从病例确增数来看美国与日本的疫情实际上随着毒株变种一波三折从2020年34月开始的第一轮疫情相对我国时间上略有滞后之后更有着毒株2021年开始流行的毒株与德尔塔毒株2021年11月发现并在2022大流行的奥密克戎毒株因此美国日本在疫情上整体随着毒株不断变种呈现着一波三折的趋势但从整体的防疫强度上来看则呈现着波折中一路放松的态势比如美国在2020年的34月开启第一波疫情6月后便开启第一轮解封与重启取消居家限制令然而2020Q4再次面临疫情爆发2021年1月开启口罩令但之后却逐步进入放松周期2021年4月美国取消完全接种疫苗人群境内旅行限制2021年11月放松入境限制2022年3月美国进入与病毒共存阶段并逐步结束口罩令与取消入境限制整体严格指数自2021年起不断下行图表2美国确诊病例当日新增人图表3日本确诊病例当日新增人3000001000000美国确诊病例新冠肺炎当日新增日本确诊病例新冠肺炎当日新增250000800000200000600000奥密克戎变种与变种最近的一波冲击150000400000新一轮冲击第一波10000020000050000002020-01-202020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-202020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-202020-01-20资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7传媒行业深度研究报告而日本的防疫政策整体走势与美国相似2020年34月开始第一轮紧急事态宣言5月第一次解除紧急事态但此后2021年1月与2021年4月再次两次进入紧急事态宣言保持高位较严格的态势直到2022年3月开始放宽入境政策10月恢复签证自由行略晚于美国开启了防疫政策的放松因此三年来美日的疫情形势虽然一波三折不断加重但线下防控强度却在波动中不断放松因此民众线下场景受到的干预也在不断减少图表4美国严格指数图表5日本严格指数严格指数美国6000严格指数日本8000700050006000400050004000300030002000200010001000000000资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券二我国态势防疫压力从紧到松到紧20202022二十条后进入reopen区间在较长一段时间内我国维持动态清零政策因此严格指数长期保持高位但防疫压力由于疫情传播情况则大致经历了紧松紧三个阶段2020年4月以前防疫态势相对紧张但2020年4月后国内疫情明显早于海外得到抑制2021年零星爆发但持续动态清零起到一定作用因此2021年国内与海外较紧张的态势出现较大的背离2022年病毒传播力大幅加强我国坚持延续动态清零方针因此Q1起我国部分城市陆续施行阶段性静态管理此后零星爆发并在10月后开始新一轮无症状感染者的大幅增长带来封控压力2022年11月国务院出台二十条开启防疫优化我国也逐步步入类似海外国家的re-open阶段图表6中国确诊病例当日新增图表7中国严格指数全国确诊病例新冠肺炎当日新增10000严格指数中国40000全国本土无症状感染者新冠肺炎当日新增8000350003000060002500020000400015000100002000500000002020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-202020-01-20资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8传媒行业深度研究报告二广告行业复苏确定性强线下场景直接受益于reopen线上关注景气度复苏一美日头部广告公司相较疫前已实现收入增长线上巨头受宏观景气度需求波动线下受宏观需求与场景修复双重影响我们将美国的广告行业表现根据疫情分为三个阶段背后经历着疫情防控的不断放松行业景气度与需求的起落我们选取了google和facebook的北美收入作为衡量线上广告情况的指标户外广告公司LamerOutfrontMedia的收入作为线下广告情况的指标第一阶段2020Q12020Q3疫情爆发第一阶段持续时间长于我国且稍为滞后实行一定程度上的封控用户需求受到一定抑制线下场景受阻明显但线上不受影响2020年3月起美联储降息线上的GoogleFB保持正增长但Q2有所放缓2020Q1分别实现14与16的增速2020Q2分别实现1与14的增速全美头部户外广告公司LamerQ1上涨6Q2与Q3分别下滑23与16OutfrontMedia则是Q1上涨9Q2与Q3分别下滑48与40第二阶段2020Q42021Q4初步放开未再实行严格封控叠加降息大放水效果体现即线下场景得到部分恢复需求受到刺激线上广告随着宏观需求继续快速增长2021Q2增速见顶而绝对值的见顶出现在2021年Q4两家户外广告公司则都在需求增长与线下场景修复的情况下2021Q2增速转正第三阶段2022Q12022Q3基本完全放开大放水结束加息周期来临户外广告得益于场景修复保持增长但线上广告增速进一步下滑跟疫情前比较LAMR与OM广告收入2022前三季度收入分别为2019年的116与1002021年的116与128Google与FB分别实现2019年的18422与16010实现2021年的11778与9797相较疫情前基本都实现了增长或较强恢复韧性图表9线下广告以美国户外广告公司图表8线上广告以googlefacebook美国收入为例LamerOutfrontMedia收入为例Google百万美元Facebook百万美元LAMR百万美元OutfrontMedia百万美元yoyGOOGLEyoyFByoyLAMR40000576043423945426002824311450399152216311130000483040-7-9203127-161614164006-23-3003315-40-34200001220-482311000014150200-501-4-3--20--1002021Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019Q1资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9传媒行业深度研究报告图表10美债收益率一年期市场需求的起与落500400降息开始刺激需求加息开始抑制需求3002001000002018-12018-32018-52018-72018-92019-12019-32019-52019-72019-92020-12020-32020-52020-72020-92021-12021-32021-52021-72021-92022-12022-32022-52022-72022-92019-112020-112021-112018-11资料来源wind华创证券日本OR亚太广告公司表现类似美国我们选取了google和facebook的亚太区收入作为衡量线上广告情况的指标本土广告营销巨头Dentsu的日本收入作为传统广告情况包含广告类型较多的指标第一阶段2020Q12022Q3疫情爆发第一阶段持续时间长于我国且发生的稍为滞后需求受到干扰实行一定程度上的封控线下场景部分受阻线上的GoogleFB保持正增长2020Q1分别实现18与21的增速2020Q2分别实现6与11的增速需求压制头部广告营销公司电通日本的收入Q1上涨4Q2下滑8此后两个季度持续加速下滑-1072-1217预计线下场景受限为主要原因第二阶段2020Q42021Q4逐步接种疫苗相对较少限制出行市场恐慌逐步减少行业开启恢复随着美国的放水刺激日本地区的线上广告同样快速增长并在2021Q2增速见顶但绝对值见顶同样在2021年Q4Q1Q2仍有两轮紧急事态状态2021Q3Q4传统广告Dentsu在日本实现收入的快速恢复第三阶段2022Q12022Q3基本完全放开大放水结束加息周期来临传统广告营销巨头收入除Q3外保持增长线上广告增速进一步下滑需求弱但线下场景恢复传统广告Dentsu2022前三季度收入为2019年的1182021年的109Google与FB分别实现2019年的18980与18720实现2021年的10495与10898相较疫情前都实现了正增长图表11线上广告以googlefacebook亚太收入为例图表12传统广告以Dentsu日本收入为例Google百万美元Facebook百万美元Dentsu日本百万日元yoyyoyGOOGLEyoyFB1500010015000048466062304640100002928315010000020022156201424145911139722044-2436323802750002428050000-803-9941813-1072-1217064-4--20--502021201920192019201920202020202020202021202120212022202220222020Q22019Q22019Q32019Q42020Q12020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019Q1资料来源wind华创证券资料来源wind公司官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10传媒行业深度研究报告二中国广告从2021的率先恢复到2022的二次冲击看好2023的再次复苏第一阶段2020Q12020Q2消费力与习惯仍在且疫情压平更快线上广告快速爆发线下广告塌陷腾讯2020Q1广告收入实现177亿元yoy3219Q2实现186亿元yoy1306分众2020Q1实现19亿元yoy-2576Q2实现27亿元yoy-1395这一阶段的特征是广告投放需求仍在但线下场景受阻对应着疫情严重中度封控第二阶段2020Q32021Q3线下场景基本正常需求较为平稳相对海外受干扰更小线上线下同步增长对应着基本无疫情极少封控领先海外实现了线下场景的复苏第三阶段2021Q42022Q3新毒株带来冲击线下场景极其受阻需求因政策和经济周期整体下滑线上线下广告同步向下对应着疫情新一轮大爆发较为严格的实行封控Q3出现边际好转后续或进入第四阶段开启修复线下广告中的分众传媒2022前三季度收入仅为2019年的822021年的66线上广告中的腾讯广告业务2022前三季度收入仅为2019年的120542021年的86482022年前三季度线上广告龙头公司好于疫情前线下龙头公司差于疫情前但实际上分众2021年表现已好于疫情前2022主要受困于新毒株带来的防控二次冲击图表13线上广告以腾讯控股广告收入为例图表14线下广告以分众传媒收入为例分众传媒亿元yoy分众腾讯控股广告收入亿元yoy腾讯85353003219405010021902306302504030703972130620170450200536237162523191030-1395-1263-1820150-468-2576-34100-1272020-4877100-1836-1010-5050-1756-20--30--1002019Q12020Q42019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券三横向比较三年广告表现线上广告仅受益于经济景气度线下广告受线下场景与景气度双影响由于互联网广告流量场景三年间并未受到影响我们认为真正影响其收入表现的仍是宏观景气度用户预算客户支付能力我们复盘了2021年主流互联网公司广告季度收入加总后的同比增速变化趋势与GDP季度同比增速变化的趋势可以看出两者变化基本趋同但2021Q3后增速开始下滑整个2022年维持较低水平我们认为行业2022年主要受困于景气度影响线下广告则同时受到线下场景流量与整体景气度的影响因此2022年的双重压力可能转换为2023年景气度与场景流量的同步向上证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11传媒行业深度研究报告图表15中国互联网广告大盘与GDP强相关700互联网广告大盘增速趋势与GDP59强相关但自21Q3开始增速大幅下滑600GDP不变价-YOY500393536头部平台加总-YOY4002930022202001118397910016479314849404839400004-20Q16920Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4-100-200资料来源windbloomberg公司公告华创证券从近两年美日逐步放开情况复盘广告变化2021年中日美需求都极好中国疫情阶段性效果突出国内场景快速恢复海内外线上相较2019年快速增长国内线下相较2019年快速增长即海外线下恢复但不如国内2022年各国需求由不同原因受到抑制美日防疫动作上进一步放开线下场景大幅恢复海外线下广告公司2022年相较2021年基本实现增长美国1020日本5左右传统广告代理商存在偏差线上开始随着需求放缓FB与Google增速放缓中国线下由于疫情二次爆发动态清零线下场景受到类似2020年压制线下大幅下滑同时低于2019年与2021年线上腾讯情况类似FB相较2019年仍有增长但相较2021年出现下滑国内短视频竞争更加明显景气度下滑但同样可以预期的是明后年国内的广告市场有望随着整体需求场景开放实现复苏总结起来我们看好明后年分众传媒有极大潜力修复至疫情前收入水平以上弹性相对线上更加明显目前仅为疫情前80水平恢复至疫情前对应至少25以上收入增速若恢复至2021年水平则对应40以上收入弹性互联网的线上广告业务同样有望随着需求疲弱过去恢复正增长但海外互联网广告2022年并未跟随放开实现超额恢复线下侧主要推荐分众建议关注兆讯线上侧关注腾讯芒果快手有望间接受益图表16中日美线上线下广告公司表现不考虑2020年美国2022q13恢复至2019年比例恢复至2021年比例2021年需求2021年场景2021年结果2022年需求2022年场景2022年结果Google北美1842211778放水极好无变化高速增长走弱短视频竞争增长Facebook北美160109797放水极好无变化高速增长走弱短视频竞争下滑LAMR1159311576放水极好疫情抑制持平走弱线下向好增长OutfrontMedia997212809放水极好疫情抑制弱于2019走弱线下向好增长日本2022q13恢复至2019年比例恢复至2021年比例Google1798010495放水极好无变化高速增长明显走弱短视频竞争小幅增长Facebook1872010898放水极好无变化高速增长明显走弱短视频竞争小幅增长Dentsu日本1182710505放水极好疫情抑制增长明显走弱线下向好小幅增长中国2022q13恢复至2019年比例恢复至2021年比例分众传媒82756611压住疫情向好线下向好高速增长明显走弱疫情严重抑制大幅下滑证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12传媒行业深度研究报告腾讯控股广告120548648压住疫情向好无变化高速增长明显走弱短视频竞争下滑资料来源华创证券三电影行业全球恢复较为缓慢供需双弱格局扭转仍需时间一美日韩电影行业复苏不易美国电影供给相较疫前仍处低位年度角度看美日韩皆逐年开启恢复美国2022年票房恢复至2019年的大约61水平日本恢复至69水平韩国恢复40水平2020年美国下滑最多20212022年的反弹也最为猛烈但即使在基本完全放开的2022年整体票房成绩也未恢复到疫前水平我们认为海外电影行业疲软主要是由于流媒体冲击分走需求疫情阴影持续下聚集消费习惯改变供给产能受到抑制结合美国月度票房与在映电影数量来看疫情后两者皆未恢复到疫情前水平2022年美国月度电影在映数量占比基本在4070之间波动但整体看由于防疫政策未出现类似我国2020年紧2021年相对放松2022年11月前紧的疫情防控变化海外整体电影市场随着防控放松是实现了逐年恢复的只是弱于广告恢复幅度图表17美国电影票房数据年度百万美元图表18日本电影票房数据年度百万美元14000240923001000174420853025012000900202008002331000010150700600080004426100500-106000-15450400-2003004000-8753-30-50200-44302000-100100-400-1500-502018201920202021202220182019202020212022美国yoy日本yoy资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券图表19韩国电影票房数据年度百万美元图表20美国电影票房在映数据月度百万美元部恢复到2019年美国在映电影数量12005018389760120恢复到2019年美国票房收入401000100-0362080080060600-20-4040400-8064-6020200-8000-100201820192020202120222020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11韩国yoy资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13传媒行业深度研究报告二中国电影行业场景收紧再次承压2022再次落至低位看好2023年迎来复苏国内电影市场同样整体承压供给端受疫情压缩产能监管政策收紧场景端由于疫情反复电影院开业受到压制2021年行业曾由于疫情得到控制供给得到正常放量600余部行业表现同样有所恢复全年票房恢复至2019年的722020年票房为2019年的382022年由于疫情再次冲击国内场景与影片供给皆受到较大影响一二月份及春节期间仍能达到2019年89水平的票房此后3月上海疫情开始严重防控加码今年总计只实现了2019年的46水平上映影片数量同样大幅减少图表21国内电影行业票房数据亿元图表222018-2022截止M11年新上映影片数部1207006425841006005315008040034836460300402002010000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12201820192020202120222019202020212022上映影片数部资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券图表23国内电影行业票房恢复率图表24美日韩电影行业票房恢复率12000105678000688970006134100008866570060005570800072095000425240416000458740003809290840003000193618672000200012471000000春节票房恢复率2022年票房恢复率0002020相比2019年的恢复程度2021相比2019年的恢复程度2022相比2019年的恢复程度202020212022韩国日本美国资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券参考海外经验与国内市场2021年表现防控放开供给恢复的电影行业在2023年仍有极大潜力恢复至疫情前7成以上水平考虑到国内电影制作周期更短美国六大制片厂平均一部影片制作周期为871天即2年而国内电影平均制作周期为2个月-1年且国内不存在明显的流媒体冲击问题整体供给放量有望更快相信乐观情况下2023年电影票房有望恢复至19年的8成以上证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14传媒行业深度研究报告目前仅为4成多明年行业收入侧存在5070以上修复空间但绝对值相较广告更弱且短期较难恢复至疫情前水平具体公司建议关注中国电影万达电影博纳影业光线传媒四游戏娱乐业线上游戏体现需求程度变化线下游艺厅呈现复苏态势一海外线上游戏公司从快速增长到放缓ARPU值或才是当前重点1放开前受益于放水刺激放开后增速逐步放缓海外游戏行业与国内存在一定不同传统巨头相对专注于买断制游戏因此部分公司业绩收入波动随产品上线较大因此选择三家传统巨头收入进行拆分来看疫情三年对其海外线上娱乐影响业务涵盖主机硬件买断制游戏长期服务类游戏平台分成收入相对最全面索尼任天堂微软趋同点在于2020Q2后收入大幅增长放水刺激ARPU提升娱乐需求放大此前20192020Q1表现都较为疲软期疫情居家后续的刺激政策大幅拉动娱乐需求2021有所放缓2022年进一步下探行业未明显受到线下场景变化影响更多源自用户需求消费力波动图表25sony游戏收入走势图1000000放水刺激区间20080000015060000052291003249397227401204400000-3101150160075-190116750-1739-2005-1295-79220000000-50sony游戏和网络服务百万日元yoy恢复至2019年比例资料来源wind公司官网华创证券图表26微软游戏收入走势图图表27任天堂游戏收入日本美洲微软gamingmillionyoy日本millionsofyen美洲millionsofyenyoy日本yoy美洲恢复至2019年比例放水刺激区6000放水刺激区间200400000间200504040006352512210016205861002164047498-7161063817-059-697200000-1019-21382000000-1000-1002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018Q1资料来源wind公司官网华创证券资料来源wind公司官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15传媒行业深度研究报告2以king产品数据为例宅红利早已度过消费力为主导新兴的美国本土手游公司中我们选择King作为参考案例其作为美国最头部的休闲手游公司其特点为数据披露详细老产品长尾效应突出休闲游戏DAUMAU基数大疫情发生后的2020Q1Q2king的MAU增长达到27亿人的短期高点此后同比缓慢下滑或许对应线下场景的恢复所谓的线上红利早已过去但流水保持增长即用户的ARPU值在疫情后快速增长但近两季度同样呈现一定的放缓趋势回顾来看现阶段成熟市场线上游戏最主要的影响因素其实还是用户ARPU值消费意愿消费能力往后看2023年的我国预计放开不会对线上游戏造成明显的负面影响反而在经历宏观景气度修复后有望看到我国线上娱乐游戏公司的修复推荐腾讯网易三七吉比特建议关注恺英网络心动公司图表28King游戏MAU走势图百万人图表29King游戏收入走势图百万美元资料来源wind公司公告华创证券资料来源wind公司公告华创证券图表30kingARPU美元人350kingARPU美元402940300人220323633025019011854155720014452083563415038040348255110100-030-6200050000-10资料来源wind公司公告华创证券二海外线下游艺公司线下游艺信心逐步恢复日本游戏厅基本恢复至疫前水平线下游艺需求兼顾线下场景和娱乐需求且相对不依赖新供给日本市场存在许多公司有特色的线下街机相对全球化销售业务我们选取传统厂商SEGAKONAMIBandaiNamco作为样本证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16传媒行业深度研究报告结论是线下游艺娱乐代表的街机业务恢复程度好于电影但明显差于线下广告2020年SEGA与KONAMI的街机销售业务2020年约只有2019年的67成左右20212022年实现不同程度的复苏波动较大SEGA明显更好图表31SEGA街机销售收入图表32Konami街机销售收入SEGA街机銷售单位十亿日元Konami街机銷售单位十亿日元SEGAyoyKonamiyoy恢复至2019年比例2015015恢复至2019年比例15010010015105050100505-500-500-1002019Q32022Q22019Q12019Q22019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q32019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019Q1资料来源wind公司公告华创证券资料来源wind公司公告华创证券由于SEGA与Konami当前缺乏直接的游艺厅运营数据我们引入日本街机行业另一巨头BandaiNamco分业务数据从机器销售收入看BandaiNamco2020年同样面临重创2020Q2数据仅为2019年同期的27此后数个季度在5070波动2021Q3则迎来大幅复苏SEGA与Konami类似后续多个季度基本在80100波动而从游艺厅运营收入看整体趋势类似但更加平缓2022Q2迎来绝对值低点后续多个季度逐步恢复2021Q4彻底恢复至疫情前2022Q3实现2019年同期的10570水平相信我国在放开的短期冲击后同样有望迎来线下娱乐模式的复苏图表33BandaiNamco街机销售收入图表34BandaiNamco游艺厅运营收入资料来源wind公司公告华创证券资料来源wind公司公告华创证券以2019收入绝对数为基准横向比较线下场景逐步放开后线下广告恢复线下游艺娱乐街机线下电影线上广告与游戏相对不受线下场景受阻影响更多反映用户需求与消费能力展望2023年我们认为线上娱乐如游戏互联网有望迎来景气度修复线下则有望同时迎来流量场景与景气度同步向上证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17传媒行业深度研究报告五风险提示内容政策发生变化风险电影游戏供给审核再次趋严风险可能导致供给修复不及预期用户消费力恢复不及预期风险疫情放开后若用户消费能力恢复程度不及预期或将影响用户在相关细分行业的支出情况线下出行意愿恢复不及预期风险由于我国放开节奏较晚民众出行意愿恢复所需时长与周期可能与海外不同存在线下出行意愿恢复不及预期风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18传媒行业深度研究报告传媒组团队介绍组长首席研究员刘欣中国人民大学硕士先后于中金公司2015-2016海通证券2016-2019民生证券2019-2020从事TMT行业研究工作所在团队20162017年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名2016年水晶球评选第三名2016年金牛奖第三名2017年水晶球第五名2017证券时报金翼奖第一名2019年获得WIND第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等分析师张静雯中国人民大学硕士曾就职民生证券2019年获得WIND第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名2021年加入华创证券研究所研究员费磊南开大学硕士曾就职民生证券2021年加入华创证券研究所助理研究员廖志国莫纳什大学硕士2021年加入华创研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19传媒行业深度研究报告华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20