估值驱动因素向好支撑估值修复
　　过去十年在宏观环境压力增加和自身基本面恶化的双重压力下，寿险股估值震荡下行，在2022年触及了有史以来的低点。通过梳理过去十年的估值变化，我们发现基本面指标如新业务价值（NBV）和利润增速正在发挥越来越强的估值驱动作用，与2019年以前估值主要由β效应和利率变化驱动有明显变化。相比较而言，寿险H股投资者更关注利率变化和基本面变化，A股板块估值对股市表现更为敏感。展望2023年，我们认为大部分寿险公司NBV有望实现正增长，利率环境相对稳定，权益市场向好将有力支撑寿险股估值修复。建议积极关注中国平安、中国人寿-A、友邦保险。
　　基本面因素对估值的解释力逐渐增强
　　虽然投资者当下对寿险基本面指标如新业务价值（NBV）增速高度关注，有意思的是，NBV增速与寿险估值的相关性从2019年起才开始逐渐增强。在此之前，可以说基本不相关，有时甚至负相关。这一时期的估值主要由宏观变量如股市表现（β因素）和利率水平驱动。2015年的股市波动推动了板块估值的涨跌，随后的几年利率水平和股市表现共同影响寿险估值。最近的2年中，NBV增速则对估值产生重要影响，利率也具备一定的相关性，股市表现（β因素）的相关性则基本消失。利润增长的波动性较大，我们发现在利润高增长阶段往往伴随估值修复或企稳，且这一趋势有增强的迹象。
　　A/H股投资者的关注点有差异
　　相较而言，A股寿险板块估值与股市表现的相关性更高。在2015年、2017年的牛市中，A股估值修复的幅度均大于H股。H股投资者则对利率下行风险关注更多、关注更早。早在2015-2016年货币宽松周期，H股投资者就展现出对利率不断下滑的担忧，2015年牛市中H股反弹不及A股，反弹结束后的下滑却甚于A股，2016年H股估值较A股出现较大折扣，并持续至今。反观A股，2016年的估值与2014年大致相同，但利率环境则有天壤之别。对于NBV增速的恶化，H股估值在2019年即开始予以反映，而A股估值则要到2021年才明确并加速反映，当年A股保险股估值调整剧烈。
　　2023年寿险股估值修复机率大
　　我们预计4个核心估值驱动因素均有较大概率改善或者企稳，将有力支持保险股的估值修复。我们预计大部分寿险公司都有望摆脱过去3年新业务价值负增长，重回正增长轨道；利率水平相对稳定，甚至不排除稳中有升，有利于缓解投资者对利差损的担忧；权益市场投资者情绪向好，对保险股有β效应；2022年保险公司利润下滑，预计2023年受投资好转支撑将大幅改善。目前寿险股估值处于历史低位，估值驱动因素有望好转，我们认为目前是布局寿险股的好时机。
　　风险提示：新业务价值仍旧持续负增长；权益市场大幅下跌；利率大幅下跌。

研究报告全文：证券研究报告驱动寿险估值的4个核心因素华泰研究保险增持维持2023年1月09日中国内地专题研究研究员李健PhD估值驱动因素向好支撑估值修复SACNoS0570521010001lijianhtsccomSFCNoAWF29785236586112过去十年在宏观环境压力增加和自身基本面恶化的双重压力下寿险股估值震荡下行在2022年触及了有史以来的低点通过梳理过去十年的估值变化我们发现基本面指标如新业务价值NBV和利润增速正在发挥越来越行业走势图强的估值驱动作用与2019年以前估值主要由效应和利率变化驱动有明显变化相比较而言寿险H股投资者更关注利率变化和基本面变化A股保险沪深300板块估值对股市表现更为敏感展望2023年我们认为大部分寿险公司NBV5有望实现正增长利率环境相对稳定权益市场向好将有力支撑寿险股估值3修复建议积极关注中国平安中国人寿-A友邦保险12估值在2022年触及历史最低点20过去十年在利率长期下行信用风险上升新业务价值增长疲弱权益市28场动荡等因素的共同作用下AH中资寿险股估值震荡下行并于2022年Jan-22May-22Sep-22Jan-2310月末触及了历史最低点过去十年间这些公司的内含价值EV增长资料来源Wind华泰研究了5倍有余但由于估值在近年的加速下滑A股总市值较十年前仅增长了7成左右H股总市值甚至只是大致持平2015年之前H股板块较A股重点推荐板块存在溢价而2015年之后H股则始终较A股存在折价且折价幅度目标价从2019年起不断拉大2022年底A股板块估值为06x滚动PEV而H股票名称股票代码当地币种投资评级股则只有035x滚动PEV中国平安601318CH7500买入中国平安2318HK9000买入中国人寿买入基本面因素对估值的解释力逐渐增强601628CH3900友邦保险1299HK11000买入虽然投资者当下对寿险基本面指标如新业务价值NBV增速高度关注有资料来源华泰研究预测意思的是NBV增速与寿险估值的相关性从2019年起才开始逐渐增强在此之前可以说基本不相关有时甚至负相关这一时期的估值主要由宏观变量如股市表现因素和利率水平驱动2015年的股市波动推动了板块估值的涨跌随后的几年利率水平和股市表现共同影响寿险估值最近的2年中NBV增速则对估值产生重要影响利率也具备一定的相关性股市表现因素的相关性则基本消失利润增长的波动性较大我们发现在利润高增长阶段往往伴随估值修复或企稳且这一趋势有增强的迹象AH股投资者的关注点有差异相较而言A股寿险板块估值与股市表现的相关性更高在2015年2017年的牛市中A股估值修复的幅度均大于H股H股投资者则对利率下行风险关注更多关注更早早在2015-2016年货币宽松周期H股投资者就展现出对利率不断下滑的担忧2015年牛市中H股反弹不及A股反弹结束后的下滑却甚于A股2016年H股估值较A股出现较大折扣并持续至今反观A股2016年的估值与2014年大致相同但利率环境则有天壤之别对于NBV增速的恶化H股估值在2019年即开始予以反映而A股估值则要到2021年才明确并加速反映当年A股保险股估值调整剧烈保险2023年寿险股估值修复机率大我们预计4个核心估值驱动因素均有较大概率改善或者企稳将有力支持保险股的估值修复我们预计大部分寿险公司都有望摆脱过去3年新业务价值负增长重回正增长轨道利率水平相对稳定甚至不排除稳中有升有利于缓解投资者对利差损的担忧权益市场投资者情绪向好对保险股有效应2022年保险公司利润下滑预计2023年受投资好转支撑将大幅改善目前寿险股估值处于历史低位估值驱动因素有望好转我们认为目前是布局寿险股的好时机风险提示新业务价值仍旧持续负增长权益市场大幅下跌利率大幅下跌免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1糊保险十年来寿险板块估值震荡下行过去十年寿险公司的估值在A股和H股呈现震荡下行的趋势2021年后下行趋势尤为明显背后的驱动因素包括了利率的长期下行近几年保费新业务价值增长乏力资产端信用风险上升以及权益市场动荡等因素但很难找到一个贯穿始终的估值驱动因素利率水平股票市场表现新业务价值增速和利润增速4个核心估值驱动因素在不同时期轮番上场扮演主要的驱动因素随着时间推移基本面指标如新业务价值利润增速对估值的解释力度有逐渐增强的趋势我们预计未来估值的修复也有赖于基本面指标改善2023年我们预计4个核心估值驱动因素均有较大概率改善或者企稳将有力支持保险股的估值修复我们预计大部分寿险公司都能够摆脱过去3年新业务价值NBV负增长重回正增长轨道利率稳中有升有利于缓解投资者对利差损的担忧权益市场向好对保险股有效应2022年保险公司利润下滑预计2023年受投资好转支撑将大幅改善分析方法上我们选取四家A股寿险公司平安-A国寿-A太保-A新华-A和五家H股寿险公司平安-H国寿-H太保-H新华-H太平2013-2022年间的数据进行分析AH保险股估值来源于上述公司的市值加权平均此外为了过滤掉股价波动的噪音我们对估值和驱动因素进行了三个月移动平均的平滑处理利润增速波动太大采用了6个月移动平均值得注意的是这十年间保险公司的内含价值总和在稳定上升市值总和在2021年之前也震荡上升但受估值下挫的影响在2021年后迅速下滑另外2015年后A股始终较H股表现出一定的估值溢价溢价程度在2019年后逐渐拉大显现出H股投资者对保险板块变得更为悲观图表1保险公司内含价值图表2保险公司市值加总人民币十亿人民币十亿内含价值A股内含价值H股市值A股市值H股45004000千4000千35003500300030002500250020002000150015001000100050050000Jul-19Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-20Jul-21Jul-22Jul-20Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-21Jul-22Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-13Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-14注A股平安-A国寿-A太保-A新华-AH股平安-H国寿-H太保-H注A股平安-A国寿-A太保-A新华-AH股平安-H国寿-H太保-H新华-H太平新华-H太平资料来源公司公告Bloomberg华泰研究预测资料来源公司公告Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2糊保险图表3滚动PEV倍A股PEVH股PEV2018161412100806040200Jan-22Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Sep-21Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-22May-14May-15May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22May-13注A股平安-A国寿-A太保-A新华-AH股平安-H国寿-H太保-H新华-H太平资料来源公司公告Bloomberg华泰研究图表4寿险公司核心预测EPS增速ROENBV增速ROEV2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E友邦保险843685620242001644718715181162150中国平安05984142120211208206396896128142中国人寿345685121691091111498686111109109中国太保86274155106126132340319691110109新华保险4981110215701391484040226659998中国人保126168127110120121218536486108109中国太平156505279709710996148667184186资料来源公司公告华泰研究预测图表5H股寿险公司估值对比公司股票股价目标价投资市值PEV倍PB倍股息率名称代码港币港币评级亿港币2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E友邦保险1299HK8730110买入10365191715352524172023中国平安2318HK585590买入10717060605110908485964中国人寿2628HK143418买入10012030202070606345764中国太保2601HK189628买入2490030302070606646974新华保险1336HK217025买入1007020202060504388198中国人保1339HK26732买入23970403030504047992103中国太平966HK105014买入377020101040403375671资料来源公司公告华泰研究预测图表6A股寿险公司估值对比公司股票股价目标价投资市值PEV倍PB倍股息率名称代码人民币人民币评级亿人民币2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E中国平安601318CH509175买入9298060605110908485964中国人寿601628CH372739买入8687080707221918111922中国太保601601CH248935买入2160040404100908424649新华保险601336CH325546买入874040303100807224757中国人保601319CH52949持有2080080807100908344045资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3糊保险估值驱动因素交替上场我们把影响寿险股估值的因素总结为四点无风险利率水平股市表现新业务价值NBV增速及净利润增速四个指标前两点属于宏观因素后两点属于行业基本面因素纵观十年的估值变化很难找到某个一以贯之始终在驱动估值变化的因素上述的几个因素交替在不同阶段发挥主要的估值驱动作用保险板块估值走势是多种因素叠加影响的结果在不同时期不同的因素会发挥主要作用其他因素发挥次要作用我们观察到几个趋势1寿险基本面指标如NBV增速利润增速对估值变化的解释力度随着时间推移有越来越强的趋势2H股估值对利率下滑的风险反映得更早也更充分显现出H股投资者更关注长期的利差损风险H股估值对NBV增速恶化也反映得更早3A股估值对股票市场整体表现相对更为敏感属性更强图表7A股滚动PEV倍2018NBV增速恶化16利率下滑影响14估值A股估值下滑幅度较12大地产风险导致下半年的估值先跌10后涨全年下滑股市表现为主要幅度有限08估值驱动因素利率水平和股市表现为主要估值驱动因A股估值波动幅估值变化与利率相关性06度相对较大对素A股估值波动幅度相对更大估值驱动因素模糊更强对NBV增速恶化同期利率下滑几04反映不足乎没有反映02Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Nov-13Nov-14Nov-15Nov-16Nov-17Nov-18Nov-19Nov-20Nov-21Nov-22Sep-13Sep-16Sep-14Sep-15Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22May-15May-18May-21May-14May-16May-17May-19May-20May-22May-13注A股PEV数据包括平安-A国寿-A太保-A新华-A资料来源公司公告Bloomberg华泰研究图表8H股滚动PEV倍2018161412NBV增速恶化利率下滑影响10估值地产风险导致下半年的估值先跌08股市表现为主要后涨全年下滑估值驱动因素幅度有限06H股估值波动幅度相对较小且利率水平和股市表现为主要估值驱动因素H04估值驱动因素模糊中估值变动与增速恶化相关下降程度更低股估值波动幅度相对较小NBV间的估值波动与利率有性更强02反映了同期利率一定相关性下滑00Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Sep-15Sep-13Nov-13Sep-14Nov-14Nov-15Sep-16Nov-16Sep-17Nov-17Sep-18Nov-18Sep-19Nov-19Sep-20Nov-20Sep-21Nov-21Sep-22Nov-22May-14May-15May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22May-13注H股PEV数据包括平安-H国寿-H太保-H新华-H太平资料来源公司公告Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4糊保险12013-2014年估值驱动因素模糊A股估值下行企稳H股估值则震荡较大但难以观察到估值变化的主要驱动因素这一时期利率水平先上后下似乎能在一定程度上解释H股估值在2013年底和2014年初的波动股票市场波澜不惊NBV增速在改善利润增速出现较大波动22015年股票市场表现为主要估值驱动因素2015年A股牛市带动了AH保险股估值的变化对A股的影响又大于H股上证综指在2015年摸高5166点A股滚动PEV从年初10x左右上升至接近20x是过去十年的最高水平H股滚动PEV从11x左右达到18x亦是过去十年的最高水平值得注意的是当市场回落后H股估值回落幅度要大于A股估值我们认为可能与H股投资者更重视同期的利率下滑有关2015年利率持续下滑NBV增速有改善利润增速先上后下32016-2018年利率水平和股票市场表现为主要估值驱动因素这两点均属于宏观因素利率在2016年的持续下滑拉低了寿险股的估值但利率在2017年的上升也推升了估值并在2018年初达到估值的阶段高点股票市场向好也在2018年初达到阶段高点3587点有力地助推了估值的提升但在2018年随后的时间里利率和股市表现双双下滑拉低了寿险股的估值A股估值的波动要大于H股估值可能A股投资者对于2017年牛市反应更为敏感这期间NBV增速在2016年上升2017-2018年则迅速下滑与估值走势完全背离利润增速倒是在2018年初达到高点可能与股市表现好投资表现好有关与估值提升有一定相关性42019-2020年利率水平驱动A股估值NBV增速驱动H股估值利率水平在2020年中的大幅下挫和反弹显现出和A股估值较强的相关性但与H股估值的相关性不甚明显同一时期NBV增速不断恶化与H股估值相关性密切但A股估值对此反映似乎并不充分股市表现在2019年与AH股估值还表现出一定的相关性但2020年开始分道扬镳估值开始落后于市场表现H股尤甚利润增长率在这期间大幅波动似乎与A股估值相关性略高52021年NBV增速和利率水平驱动估值NBV增速在2021年持续恶化造成投资者抛售保险股A股估值在上一年对NBV恶化反映不充分2021年的下挫较H股更严重当年利率的不断下滑也对保险股估值造成压力2021年AH股估值与股票市场表现背道而驰延续了2020年的趋势利润增速不断恶化与估值恶化保持了一致62022年地产风险担忧驱动下半年估值V型反弹上半年估值变化不明显7月以来地产风险暴露对保险股估值造成打击10月底多数保险股AH估值达到历史最低水平但十一月以来随着市场对地产风险担忧的环节保险股出现大幅反弹纵观全年大多数保险股跑赢了市场指数部分股票更取得了不错的绝对收益2022年利率水平大致稳定年底有所抬升有利于保险股估值修复股票市场表现弱于保险股估值虽然我们预期基本面指标如NBV和利润增速在2022年有改善投资者还抱有观望态度希望看到进一步的数据验证免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5糊保险无风险利率2016-2020年的解释力较强A股估值与无风险利率之间的相关性要弱于H股估值仅在2016-2020年之间展现出较强的相关性H股估值与利率的相关性始终较高其中仅2015年是个例外这一年权益市场波动幅度较大成为估值的主要推动因素12013-2015年间A股估值的变化与无风险利率几乎没有关联换句话说这时期A股投资者在投资保险股的时候几乎没有考虑利率因素22016至2020年间A股估值和无风险利率呈现出较明显的相关性可能因为2016年无风险利率在历史上第一次达到了较低的位置导致投资者开始注意到潜在的利差损问题从而加大对利率的考量32021年至今A股估值大幅跑输了利率变化可能是因为基本面恶化占了主导2021年以来保险公司的代理人大量流失引发投资者警觉并迅速降低仓位4除了2015年H股估值始终呈现出与利率较强的相关性显现出H股投资者对利率始终高度关注可能与海外投资者经历过利率周期有些投资者还身处低利率环境有关图表9A股PEV与10年期国债收益率走势三个月移动平均倍三个月移动平均A股PEV三个月移动平均10年期国债收益率右20501845164014123510300825060420Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jan-16Jan-20Jan-14Jan-15Jan-17Jan-18Jan-19Jan-21Jan-22Jan-13资料来源公司公告Bloomberg华泰研究图表10H股PEV与10年期国债收益率走势三个月移动平均倍三个月移动平均H股PEV三个月移动平均10年期国债收益率右205018451614401210350830060425020020Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jan-16Jan-20Jan-14Jan-15Jan-17Jan-18Jan-19Jan-21Jan-22Jan-13资料来源公司公告Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6糊保险H股PEV对无风险收益率的敏感性强于A股PEV我们根据每日PEV和债券收益率数据做散点图分析二者的线性关系在PEV与债券收益率相关性较高的年份H股PEV与债券收益率之间的关联性更强不仅线性趋势的公式系数大于A股04380210数据之间的拟合程度也好于A股R05888013962我们认为这表明H股投资者在分析保险公司时比A股投资者对无风险利率变动更敏感图表11A股PEV和10年期国债收益率2016-2020图表12H股PEV和10年期国债收益率2013-2022不含2015A股PEVH股PEV181816161414121210100808y04375x-06075y021x039430606R05888R039620404020210年期国债收益率10年期国债收益率000020253035404520253035404550资料来源公司公告Bloomberg华泰研究资料来源公司公告Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7糊保险股市表现2020年以后相关性减弱A股估值与股市表现相关性更强于H股估值这里的股市表现统一用上证综指因为上证综指的表现会影响保险公司的投资收益率和盈利表现最终影响到估值12014-2019年间A股估值和市场表现之间呈现出较强的相关性这与保险公司的利润受投资收益影响较大保险股天然具有较高的属性有关2015年估值和市场走势高度雷同但2013年股市表现平稳似乎不能解释当年的估值下滑22020年以来A股估值和市场表现差距不断拉大2020-2021年市场上涨寿险估值受基本面恶化影响持续下滑2022年市场下跌而寿险股估值却有企稳迹象3H股估值和市场表现的相关性偏弱在2015年的市场波动中H股估值提升幅度小于A股但下滑幅度却大于A股可能因为这期间利率持续下滑H股投资者给予利率因素更多权重有关42015年之前H股的估值要略贵于A股估值显现出这一阶段H股投资者对保险股更有信心这一阶段H股估值于市场表现得相关性也较弱52020年以来H股估值与市场表现之间的差距也在不断拉大2021年初的估值反弹也不如A股明显显示这一阶段估值主要是受保费疲软的基本面影响图表13A股PEV与上证综指三个月移动平均倍三个月移动平均A股PEV三个月移动平均上证综指右20500018450016400014350012300010250008200006150004100002500000Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22May-14May-15May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22May-13资料来源公司公告Bloomberg华泰研究图表14H股PEV与上证综指三个月移动平均倍三个月移动平均H股PEV三个月移动平均上证综指右20500018450016400014350012300010250008200006150004100002500000Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22May-14May-15May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22May-13资料来源公司公告Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8糊保险A股PEV对股市表现的拟合度好于H股PEV敏感性略弱于H股PEV我们根据每日PEV同比变动和上证综指同比变动数据做散点图分析二者的线性关系在PEV与上证综指相关性较高的年份A股PEV同比变动与上证综指同比变动的拟合情况好于H股R0804505057敏感性也强于H股PEV06420645我们认为A股投资者比H股投资者更重视股市表现的影响同时也反映了保险股的属性图表15A股PEV与上证综指2014-2019图表16H股PEV与上证综指2015-2019A股PEV同比变动H股PEV同比变动250200180x001x200001x16014015012010010080y06418x11373R0804560y06449x10125R05057504020上证综指同比变动上证综指同比变动001005005010015080604020020406080资料来源公司公告Bloomberg华泰研究x001资料来源公司公告Bloomberg华泰研究x001免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9糊保险NBV增速2019年以后解释力增强新业务价值NBV增速是投资者非常关注的基本面指标但有意思的是在2019年之前NBV增速和寿险股估值的变化没有任何相关性相关性是从2019年开始出现而且H股的相关性要高于A股2022年以来NBV增速出现好转迹象但估值尚未反映12013-2018年间NBV增速和AH股估值均未显现出任何相关性NBV增速在2013-2017年迅速提高A股估值大致没有变化当2018年NBV增速迅速恶化的时候AH估值却均有提升一方面利率和权益市场变化在这一阶段可能起到了更强的驱动作用另一方面可能市场对NBV的高增长视作理所当然对其迅速恶化也缺乏深刻认知22019-2021年间NBV增速的持续恶化使得投资者开始把注意力越来越多地聚焦到行业基本面上来中国保险业持续高增长的形象被动摇了估值和NBV增速的相关性开始增强且H股估值的相关性要强于A股H股估值在2019-2021年间伴随NBV增速恶化而持续下滑而A股估值在2021年初还有一次较大规模的反弹但A股估值在2021年加速下滑追上了NBV的恶化程度32022年以来AH估值企稳或略有下滑但NBV增速已经有好转迹象两者之间再次出现背离一方面可能因为2022年的NBV增速有我们的预测成分市场还在等待更明确的信号另一方面市场可能也对NBV好转能否持续抱有疑虑从而持观望态度但投资者应注意到2022年的估值基本企稳或略有下滑与2021年大幅下滑的情况已经大不相同图表17A股PEV与NBV增速三个月移动平均倍三个月移动平均A股PEV三个月移动平均NBV同比增速右2080186016144012201008006200440020060Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22May-14May-15May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22May-13资料来源公司公告Bloomberg华泰研究图表18H股PEV与NBV增速三个月移动平均倍三个月移动平均H股PEV三个月移动平均NBV同比增速右2080186016144012201008006200440020060Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22May-14May-15May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22May-13资料来源公司公告Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10糊保险PEV对NBV增速的敏感性不高且AH股差异不大由于NBV增速的原始数据间隔为半年为增强PEV与NBV增速间的关系我们选取半年内PEV均值和半年NBV增速两个数据作图分析2019-2021年间AH股PEV对NBV增速的敏感性均不高线性趋势关系的公式的系数均不到001H股拟合程度优于A股我们认为相对投资端的利率水平和股市表现两市投资者可能对NBV增速敏感程度略低图表19A股PEV与NBV同比增速半年度2019-2021图表20H股PEV与NBV同比增速半年度2019-2021A股PEVH股PEV101209100807080605y0007x0823406R074370404y00074x106303R0551020201NBV增速NBV增速000040302010010302520151050510资料来源公司公告Bloomberg华泰研究资料来源公司公告Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11糊保险利润增速高增长时点助推估值相较于估值波动寿险公司的利润波动幅度大很多为平滑利润增长率我们对寿险公司的利润增速进行6个月移动平均处理纵观过去十年的寿险估值表现可以发现2015年2018年2019年2021年利润增速提升的时候寿险估值水平均出现了改善或企稳迹象且A股估值改善幅度较H股更为明显但要注意的是相比利润增速的变化估值改善或企稳的程度是非常微弱的2017年以后利润增速在震荡中下滑与估值的震荡下滑显得契合程度更高图表21A股PEV与净利润增速六个月移动平均倍六个月移动平均A股PEV六个月移动平均净利润同比增速右2014018120161001480126010400820060042002400060Jan-19Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-20Jan-21Jan-22Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22May-16May-13May-14May-15May-17May-18May-19May-20May-21May-22资料来源公司公告Bloomberg华泰研究图表22H股PEV与净利润增速六个月移动平均倍六个月移动平均H股PEV六个月移动平均净利润同比增速右2014018120161001480126010400820060042002400060Jan-19Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-20Jan-21Jan-22Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22May-16May-13May-14May-15May-17May-18May-19May-20May-21May-22资料来源公司公告Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12糊保险PEV对净利润增速的敏感性也不高我们选取半年度的净利润增速数据将其与半年间的PEV平均值数据做散点图拟合2017-2022年间AH股PEV与净利润增速的敏感性不高拟合度也不如无风险利率和股市表现显著与NBV增速情况相似我们认为可能投资情绪受资产端因素影响更多对于净利润的敏感性则相对略弱图表23A股PEV与净利润同比增速半年度2017-2022图表24H股PEV与净利润同比增速半年度2017-2022A股PEVH股PEV14121210100808y00038x088520606R05148y00035x06706R0414804040202净利润增速净利润增速0000604020020406080100120604020020406080100120资料来源公司公告Bloomberg华泰研究资料来源公司公告Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13糊保险重点公司观点中国平安2318HK601318CH买入目标价HKD90RMB75我们认为中国平安AH股票价格的22年11月以来的反弹主要反映的是这些前期压制因素的缓解此外11月以来开门红按照计划顺利推进也给了投资者一定信心展望明年我们预计保费新业务价值NBV增长继续好转利率环境对保险投资相对友好权益市场胜率提升将有望推动平安估值的继续修复我们预测202220232024EPS为RMB58011511314基于SOTP估值法得出的AH目标价为RMB75HKD90我们给予买入评级估值强力修复后续动能如何2022年12月19日风险提示寿险NBV增长不及预期财产险承保保险投资遭受严重亏损中国人寿601628CH买入目标价RMB39中国人寿A股是2022年股价回报最好的中资寿险股票我们认为负债端NBV优于同业的降幅和资产端的弹性是公司受到投资者追捧的原因之一进入2023年我们认为NBV修复仍是保险行业的逻辑之一投资表现也有望在股市回暖预期和低基数支撑下实现修复作为2022年NBV同比表现较好及资产端弹性极佳的中资寿险公司我们预计中国人寿的估值有望在2023年继续提振我们预计202220232024年EPS为RMB118199223我们DCF估值法得出的AH股目标价为RMB39评级为买入中国人寿A股全年表现亮眼2022年12月20日风险提示NBV增速严重恶化投资表现严重恶化友邦保险1299HK买入目标价HKD110我们预期友邦保险2022年NBV同比下滑51H22-152H228其中中国内地市场NBV全年同比下滑14其他市场全年持平我们预计友邦保险的2023年NBV同比增长19内地市场14其他市场21我们预计其营运ROE在未来2-3年将上升至15左右营运ROEV上升至13左右我们认为当前估值具有吸引力我们预测202220232024年EPS为USD010077075基于DCF的目标价为HKD110评级为买入增长动能复苏在望2022年9月9日风险提示NBV和营运利润增速或大幅恶化投资出现重大亏损图表25重点公司估值表公司股票货币PEV倍PB倍股息率股价目标价投资名称代码评级2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E中国平安2318HK港币58559000买入060605110908485964中国平安601318CH人民币50917500买入060605110908485964中国人寿601628CH人民币37273900买入080707221918111922友邦保险1299HK港币873011000买入191715352524172023资料来源Bloomberg公司公告华泰研究预测风险提示外部环境变化可能导致消费者收入预期下降降低他们对保险产品的购买意愿新单保费增长可能会差于预期代理人渠道的人力规模可能继续负增长或导致新单保费差于预期尽管产品价值率有望保持稳定但是新单保费负增长可能导致新业务价值仍旧持续负增长权益市场大幅下跌可能会导致保险资金投资大幅亏损保险资金通过投资权益市场获取超额投资收益缓解利率下行的压力所以权益市场的大幅下跌会导致投资收益表现恶化利率快速下滑可能导致投资承压债券类金融资产是保险公司净投资收益的主要来源利率快速下滑可能会使新增资金配置和到期资产再投资承压免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14糊保险免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易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