核心问题一：历次春季躁动如何演绎？A股市场在历史上存在明显的“春季躁动”行情，历史上“春季躁动”的驱动因素主要包括景气预期和政策，2013年、2017年的“春季躁动”是比较典型的由景气驱动的，而2011年、2012年的“春季躁动”行情则是由政策驱动的。此外，“春季躁动”对全年的投资收益影响较大，大部分年份“春季躁动”期间上证指数的涨跌幅均高于其全年的涨跌幅。
　　核心问题二：今年市场何时会有“春季躁动”？今年的“春季躁动”行情或许将会来的稍晚一些。历史来看，春季躁动的动力或源于政策的支持，或源于实际数据的好转，但是这二者在今年1月份的时候或许都没有显著的边际改善。在2022年末的反弹中，政策对于市场的影响已经有了充分的体现，不过随着疫情之后经济的逐步修复，之后市场的上涨驱动力将逐步由政策转向经济修复的预期，随着经济数据的改善，“春季躁动”行情将逐步开启。
　　核心问题三：行业在春季如何“躁动”？历史来看，“春季躁动”期间，成长及周期板块表现亮眼，从风格表现来看，2010年以来的“春季躁动”期间，成长与周期风格相对消费、金融与稳定风格表现更加优异，平均收益及领涨次数均居于前列。分行业来看，行业端建筑材料、有色金属、基础化工、社会服务、轻工制造等取得超额收益的概率超过80%。
　　 A股市场观点：春节后A股或将持续反攻。当前经济数据整体不佳，增量政策还未完全发力，并且从历史来看，春节前夕市场行情一般，因此我们预计春节之前市场将保持震荡，波动较小。而春节之后，伴随着疫情的好转，经济数据将筑底回升，之后企业盈利也将逐步的修复，市场将会迎来中期震荡上行的区间。此外，伴随着地方两会的召开，国内政策也将会进一步发力。同时，海外加息进程有望在2月份进一步放缓，海外风险因素可能逐步消除。
　　港股市场观点：看好港股市场后续表现。与A股情况类似，港股市场在历史上也存在明显的“春季躁动”行情，虽然四季度以来，港股市场明显反弹，但目前估值水平仍然较低，前期汇率与利率的压力在港股市场上也已经有了充分的反映。随着经济数据的稳步复苏，企业盈利有望企稳上行并支撑港股市场继续反弹。
　　行业配置：A股继续关注消费医药板块，港股关注科技互联网。消费复苏预期下，消费医药很可能会成为今年“春季躁动”的主旋律，且长期来看，随着未来实际数据的逐渐好转，医药消费板块今年的相对业绩优势将会凸显，并有望成为2023年的主线，当前值得积极布局。此外，随着房地产相关政策的持续刺激与发力，建筑材料、家用电器、房地产及建筑装饰等地产相关行业在“春季躁动”中或许也会有不错的表现。港股市场中，科技互联网为代表的恒生科技指数以及大消费方向或许有更好的表现。
　　风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好；新冠疫情形势变严峻。

研究报告全文：今年春季躁动会怎样演绎2023年1月策略观点分析师张宇生执业证书编号S09305210300012023年1月8日证券研究报告核心观点核心问题一历次春季躁动如何演绎A股市场在历史上存在明显的春季躁动行情历史上春季躁动的驱动因素主要包括景气预期和政策2013年2017年的春季躁动是比较典型的由景气驱动的而2011年2012年的春季躁动行情则是由政策驱动的此外春季躁动对全年的投资收益影响较大大部分年份春季躁动期间上证指数的涨跌幅均高于其全年的涨跌幅核心问题二今年市场何时会有春季躁动今年的春季躁动行情或许将会来的稍晚一些历史来看春季躁动的动力或源于政策的支持或源于实际数据的好转但是这二者在今年1月份的时候或许都没有显著的边际改善在2022年末的反弹中政策对于市场的影响已经有了充分的体现不过随着疫情之后经济的逐步修复之后市场的上涨驱动力将逐步由政策转向经济修复的预期随着经济数据的改善春季躁动行情将逐步开启核心问题三行业在春季如何躁动历史来看春季躁动期间成长及周期板块表现亮眼从风格表现来看2010年以来的春季躁动期间成长与周期风格相对消费金融与稳定风格表现更加优异平均收益及领涨次数均居于前列分行业来看行业端建筑材料有色金属基础化工社会服务轻工制造等取得超额收益的概率超过80A股市场观点春节后A股或将持续反攻当前经济数据整体不佳增量政策还未完全发力并且从历史来看春节前夕市场行情一般因此我们预计春节之前市场将保持震荡波动较小而春节之后伴随着疫情的好转经济数据将筑底回升之后企业盈利也将逐步的修复市场将会迎来中期震荡上行的区间此外伴随着地方两会的召开国内政策也将会进一步发力同时海外加息进程有望在2月份进一步放缓海外风险因素可能逐步消除港股市场观点看好港股市场后续表现与A股情况类似港股市场在历史上也存在明显的春季躁动行情虽然四季度以来港股市场明显反弹但目前估值水平仍然较低前期汇率与利率的压力在港股市场上也已经有了充分的反映随着经济数据的稳步复苏企业盈利有望企稳上行并支撑港股市场继续反弹行业配置A股继续关注消费医药板块港股关注科技互联网消费复苏预期下消费医药很可能会成为今年春季躁动的主旋律且长期来看随着未来实际数据的逐渐好转医药消费板块今年的相对业绩优势将会凸显并有望成为2023年的主线当前值得积极布局此外随着房地产相关政策的持续刺激与发力建筑材料家用电器房地产及建筑装饰等地产相关行业在春季躁动中或许也会有不错的表现港股市场中科技互联网为代表的恒生科技指数以及大消费方向或许有更好的表现1风险提示经济增长不及预期导致A股市场表现不佳中美关系波动压制市场风险偏好新冠疫情形势变严峻目录1三个市场关注的核心问题2A股市场观点春节后A股或将持续反攻3港股市场观点看好港股市场后续表现412月市场回顾5风险提示211核心问题一历次春季躁动如何演绎A股市场在历史上存在明显的春季躁动行情2010年以来上证指数除了2022年春季躁动不明显外其余年份均发生明显的春季躁动行情并且不少年份均有不错的行情2010年以来在春季躁动行情中上证指数有6年的收益率超过10特别是2013年2015年2019年三年上证指数在春季躁动的区间收益率均超过192019年一度达到317因此从历史来看A股市场的存在明显的春季躁动行情表1历史来看春季躁动值得期待资料来源Wind光大证券研究所311核心问题一历次春季躁动如何演绎春季躁动的驱动因素主要包括景气预期和政策相比于其他季度一季度特别是一月份经济数据相对缺乏很难在一季度就把握全年的主线行情因此从历史来看春季躁动的行情的驱动因素主要是景气预期和政策景气驱动方面2013年2017年的春季躁动是比较典型的由景气驱动的2012年随着央行两次降息以及在积极的财政政策下经济逐步企稳回升PMI逐步走强GDP增速在四季度达到全年最高点当时市场对于我国经济增速的预期也逐步上升并且对2013年的经济增速有较强的预期在景气预期的驱动下于2012年12月4日开启2013年春季躁动的行情2016年在供给侧结构性改革下我国经济在2016年下半年开始逐步企稳回升PMI持续上行市场对于我国经济逐步走强也有较强的预期春季躁动行情逐步开启图1当时市场对2013Q12017Q1经济增速保持乐观图22012年下半年和2016年下半年PMI均逐步走强90555485535280515075494870474665452011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-06GDP当季同比GDP当季同比Wind一致预期资料来源Wind光大证券研究所注数据时间区间为201106-201709资料来源Wind光大证券研究所注数据时间区间为201206-201706411核心问题一历次春季躁动如何演绎政策是A股市场春季躁动的重要驱动因素每年一季度前有上年末召开的中央经济工作会议而一季度末又有两会市场的政策预期偏高同时由于岁末年初市场流动性一般偏紧央行为应对春节期间的资金面的需求一般会进行流动性投放不少年份在一季度进行全面降准如2011年2012年的春季躁动行情是比较典型的由政策驱动的2011年1月26日召开的国务院常务会议提出八条房地产调控措施要求强化差别化住房信贷政策对贷款购买第二套住房的家庭首付款比例不低于60贷款利率不低于基准利率的11倍对于房地产的调控使得较多楼市资金进入股市春季躁动行情随即启动2012年1月6日到7日召开的全国金融工作会议中时任国务院总理温家宝强调要深化新股发行制度市场化改革抓紧完善发行退市和分红制度加强股市监管促进一级市场和二级市场协调健康发展提振股市信心2012年春季躁动行情同步开启表2政策驱动下的春季躁动春季躁动开始春季躁动结束春季躁动持续上证指数区间日期会议或事件主要内容时间时间时长交易日涨跌幅要求强化差别化住房信贷政策对贷款购买第二套住房的家庭首付款2011年1月26日国务院常务会议比例不低于60贷款利率不低于基准利率的11倍对于房地产的调2011125201141853134控使得较多楼市资金进入股市春季躁动行情随即启动强调要深化新股发行制度市场化改革抓紧完善发行退市和分红制度2012年1月6日-7日全国金融工作会议加强股市监管促进一级市场和二级市场协调健康发展提振股市信心201216201222732139央行决定再次下调存款准备金率从2012年2月24日起下调存款类金2012年2月18日降准融机构人民币存款准备金率05个百分点资料来源新华社光明日报Wind光大证券研究所整理511核心问题一历次春季躁动如何演绎春季躁动对全年的投资收益影响较大从历史来看2010年以来除了2014年2017年2020年外其余年份春季躁动期间上证指数的涨跌幅均高于其全年的涨跌幅因此春季躁动对于全年的投资收益有较大影响从春季躁动的持续时间来看2010年以来除2012年2014年外其余年份春季躁动的持续时间较长均超过30个交易日部分年份春季躁动时间超过了50个交易日如2011年2017年2019年春季躁动持续时间分别达到了535361个交易日图3春季躁动对全年的投资收益影响较大图4部分年份春季躁动持续时间较长60703050602540503020204015103001020-105-2010-300020102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022春季躁动期间涨跌幅全年涨跌幅春季躁动持续时间交易日春季躁动交易日占全年交易日比重右资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所612核心问题二今年市场何时会有春季躁动当前经济数据整体不佳增量政策还未完全发力历史来看春季躁动的动力或者来源于政策的支持或者来自于实际数据的好转但是这二者在今年1月份的时候或许都没有非常显著的边际变化因此我们认为今年的春季躁动行情或许将会来的稍晚一些政策方面疫情与地产相关政策已经在11月份前后陆续的出台11月以来政策已经出现了显著的变化我国疫情防控进入新阶段地产的第二支箭与第三支箭也陆续出台在中央经济工作会议制定了全年的经济目标之后政策方面的变化已经相当明显图52022年11月以来有关疫情防控以及地产政策陆续出台资料来源国务院官方网站新华社交易商协会光大证券研究所整理712核心问题二今年市场何时会有春季躁动接下来的政策可能要等待两会的具体政策落地在11月份以来政策已经出现了显著拐点的情况之下未来一段时间之内政策的边际影响可能会逐步的趋于平缓下一个关键的政策时间点或许将在地方两会与中央两会前后届时可能会有各地方以及全国的具体经济目标与经济支持政策的出台图62023年1-3月国内外重要事件资料来源新华社Wind光大证券研究所整理812核心问题二今年市场何时会有春季躁动经济数据的好转还有待疫情的平复对于经济数据而言当前全国仍然处于疫情影响的高峰时期整体来看疫情对于经济的影响接近历史最为严重的时期部分前期感染率比较高的城市数据已经出现了修复的拐点例如北京以及广州从数据来看这些城市的线下出行数据已经出现了一定程度的好转图7北京地铁客运量2022年12月中旬开始逐步恢复图8广州地铁客运量2022年12月下旬开始逐步恢复140012001200100010008008006006004004002002000010203040506070809101112001020304050607080910111220192020202120222019202020212022资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所912核心问题二今年市场何时会有春季躁动但多数城市可能仍然处于疫后修复的早期除了少数之前感染高峰来的相对较早的城市之外大多数城市可能仍然处于疫后修复的早期阶段包括上海深圳等城市线下出行人群的拐点可能才刚刚出现图9上海地铁客运量仍处低位图10深圳地铁客运量仍处低位1400800120070010006008005006004003004002002001000001020304050607080910111201020304050607080910111220192020202120222019202020212022资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所1012核心问题二今年市场何时会有春季躁动11月份以来疫情对于经济的负面影响已经有显著的体现从经济数据上来看疫情对于经济的短期冲击仍然非常的明显11月份以来国内PMI数据持续下行而工业生产也面临一定的下行压力这也是短期感染高峰到来时难以避免的负面冲击图1111月以来PMI持续下行图1211月以来粗钢日均产量逐步下降350605530050250452004015035301002017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042017-01-102018-01-102019-01-102020-01-102021-01-102022-01-10制造业PMI服务业PMI日均产量粗钢国内旬万吨天日均产量粗钢重点企业旬万吨天资料来源Wind光大证券研究所数据截至202212资料来源Wind光大证券研究所数据截至202212201112核心问题二今年市场何时会有春季躁动春节前后经济将逐步开启修复的进程从海外的经验来看感染人数高峰持续约3个月考虑到国内的疫情达峰可能更加迅速我们认为当前经济所面临的冲击已经接近拐点整体来看春节前后经济可能就将逐步开启修复的进程伴随着经济的修复春季躁动的进程将逐步开启在2022年末的反弹中政策对于市场的影响已经有了充分的体现我们认为之后市场的上涨驱动力将逐步由政策的向好转向经济修复的预期伴随着经济数据的改善春季躁动的进程将逐步开启图13从海外主要国家来看感染人数高峰持续约3个月90000080000070000060000050000040000030000020000010000002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美国日本韩国资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022161212核心问题二今年市场何时会有春季躁动这也会开启A股市场中期上涨的序幕回顾2020年与2022年疫情之后的修复通常是市场上涨的重要条件而相比较而言2020年市场上涨的持续主要是由于疫情后的修复具有更强的持续性展望2023年疫情对于经济的影响大概率将会逐步降低经济修复的持续性可期因此今年A股市场表现有望类似2020年4月份之后的市场表现实现中期的持续上行图142020年4月份与2022年4月份之后市场逐步改善35302520151050T100T110T120T130T140T150T160TT10T20T30T40T50T60T70T80T90TTTTT-----5040302010上证指数2020上证指数2022资料来源Wind光大证券研究所T为当年上证指数收盘价最低的时间点1313核心问题三行业在春季如何躁动历史来看春季躁动期间成长及周期板块表现亮眼不过近几年消费逐渐成为了主力从风格表现来看2010年至今以来的春季躁动期间成长与周期风格相对消费金融与稳定风格表现更加优异平均收益率及领涨次数均居于前列不过近几年消费板块似乎逐渐成为了春季躁动的主力在2019年及2021年春季躁动期间消费板块均出现领涨板块轮动效应明显春季躁动前期最为关键根据交易日数量将每年的春季躁动平均划分为前期中期及后期三个阶段板块存在着明显的轮动效应前期表现最好的板块从未连续在三个阶段里表现均占优但是前期表现最好的板块往往是整个春季躁动期间表现最好的12年春季躁动中有9年均是如此图15历史来看成长及周期板块表现相对更优异表3每年春季躁动不同阶段表现最好的板块平均收益领涨次数次右201020112012201320142015201620172018201920202021204启动前金融稳定金融金融成长成长成长金融消费成长周期消费10个交易日16春季躁动3成长成长周期金融成长成长周期稳定周期消费成长成长前期12春季躁动金融金融成长成长成长成长金融成长金融成长周期周期中期2春季躁动8成长金融成长金融周期稳定周期稳定金融消费成长消费后期结束后1消费稳定消费成长稳定稳定金融稳定周期消费消费稳定410个交易日整个成长周期周期金融成长成长周期稳定金融消费成长消费00春季躁动成长周期消费金融稳定资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所注2022年春季躁动效应较弱因此未做统计下同前期中期及14后期三个阶段的划分根据春季躁动总的交易日数量平均划分13核心问题三行业在春季如何躁动行业端建筑材料有色金属基础化工社会服务轻工制造等取得超额收益的概率超过802010年以来有7个行业在春季躁动中取得超额收益的概率超过80包括建筑材料有色金属基础化工社会服务轻工制造汽车及机械设备此外还有7个行业取得超额收益的概率超过70包括电力设备电子家用电器医药生物等从涨幅靠前的行业来看消费几乎每年都有排名靠前的行业数量也较为稳定通过观察涨跌幅靠前的前10名行业可以发现消费板块每年涨幅靠前行业的数量较为稳定每年平均有3个行业左右而成长金融地产周期等板块每年涨幅靠前的行业数量波动则相对较大图16春季躁动期间各行业的表现情况表4每年春季躁动中表现最好的10个行业涨跌幅201020112012201320142015201620172018201920202021平均收益超额收益概率相对上证指数右排名美容有色国防建筑有色家用农林有色社会251001钢铁综合房地产护理金属军工装饰金属电器牧渔金属服务建筑非银石油建筑石油2电子煤炭通信计算机银行计算机传媒2080材料金融石化装饰石化基础建筑社会电力纺织建筑石油建筑电力3环保银行电子化工材料服务设备服饰材料石化材料设备1560电力纺织建筑食品有色4综合煤炭房地产环保环保煤炭计算机设备服饰材料饮料金属电力家用商贸基础美容家用基础美容5电子汽车计算机综合1040设备电器零售化工护理电器化工护理纺织基础建筑轻工社会食品非银基础6计算机汽车钢铁汽车服饰化工材料制造服务饮料金融化工520纺织有色非银基础轻工社会家用食品7汽车综合电子电子服饰金属金融化工制造服务电器饮料轻工美容商贸机械非银有色建筑轻工电力8综合综合银行00制造护理零售设备金融金属材料制造设备建有基社轻汽机电电综家石医纺计煤国环房建商农美非传钢交公通食银筑色础会工车械力子合用油药织算炭防保地筑贸林容银媒铁通用信品行有色公用机械纺织交通食品家用基础农林机产9传媒通信煤炭材金化服制设设电石生服军装零牧护金运事饮金属事业设备服饰运输饮料电器化工牧渔料属工务造备备器化物饰工饰售渔理融输业料轻工家用机械国防农林有色医药医药10煤炭环保钢铁通信制造电器设备军工牧渔金属生物生物资料来源Wind光大证券研究所15资料来源Wind光大证券研究所注蓝色表示属于成长板块红色表示属于消费板块黄色表示属于金融地产板块绿色表示属于周期板块13核心问题三行业在春季如何躁动哪些风格或者行业可能会有更好的表现当年的实际业绩并非是影响春季躁动期间表现的主要原因从过去的历史情况来看当年的实际业绩与春季躁动期间的股价涨跌之间并不存在明显的关联实际业绩增速高的板块在春季躁动期间的股价表现不一定会更好景气的预期可能是关键由于春季躁动期间正处于各类数据的真空期不同行业的投资逻辑短期内无法证伪因此景气的预期可能是影响板块间相对表现的关键例如2011年-13年我国经济增速刚下台阶稳增长预期强烈金融地产及传统的周期板块在春季躁动期间的表现亮眼而在14年及15年在大众创业万众创业的背景下TMT相关行业成为了春季躁动期间的主旋律2016年-2018年随着供给侧改革的持续强化周期及金融板块再度成为主旋律2019年及21年在消费升级的背景下消费板块逐渐成为了主力2020年受电子新能源产业链景气持续上行影响成长板块表现优异图17风格方面当年业绩与春季躁动期间股价表现关联较弱图18行业方面当年业绩与春季躁动期间股价表现关联较弱业绩增速平均排名不同涨跌幅排名对应业绩增速平均排名315253102030530015295290102852805275270涨幅第1涨幅第2涨幅第3涨幅第4涨幅第501234567891011121314151617181920212223242526272829303116资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所横轴表示春季躁动期间的涨幅排名13核心问题三行业在春季如何躁动风格层面春季躁动对全年的投资收益影响巨大过去12年中各风格指数在绝大多数时候春季躁动期间的涨幅都要高于全年涨幅这主要是因为在2010年以后A股市场整体很少出现大起大落的行情因此能否把握春季躁动行情将对于全年投资收益产生巨大影响行业端的情况也类似在过去12次春季躁动中行业端有8次在春季躁动期间的平均涨幅都要高于全年的平均涨幅而春季躁动期间如果把握对了涨幅靠前的行业收益则会进一步提高图19绝大多数时间各风格指数春季躁动期间涨幅高于全年涨幅图20行业端的情况也类似春季躁动行情对全年收益影响重大金融周期消费成长稳定春季躁动期间涨幅最高行业春季躁动期间行业平均全年行业平均6070406050204003020-2010-400-60-10-20-80-30-100-40201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind光大证券研究所纵轴为春季躁动期间的涨跌幅减去全年涨跌幅资料来源Wind光大证券研究所纵轴为涨跌幅17目录1三个市场关注的核心问题2A股市场观点春节后A股或将持续反攻3港股市场观点看好港股市场后续表现412月市场回顾5风险提示1821A股估值仍然处于较低区间图21市场当前的估值水平仍然处于相对低位目前市场估值仍然具有较高的性价比虽然四季度市场出现了显著的反弹但是当前市场估值位置仍然不高在10月份的底部市场估值一度曾经跌至了2020年4月份与2022年4月份疫情严重影响之下的水平不过随着四季度市场的反弹估值也随之修复截至目前指数估值仍处于历史偏低水平沪深300与创业板指分别接近2010年以来338202分位数而行业与个股估值水平也大致类似资料来源Wind光大证券研究所数据截至20231619