中泰家电：新方向与冷思考。本期我们研究对象为上市新股——萤石网络。
　　摄像头主业：关注行业的低渗透成长及公司的海外份额提升。
　　萤石在家用摄像头领域处领先的龙头地位，国内份额估算约25%，海外份额约6%。其产品上延续了海康威视的技术实力，渠道上也在早期受惠于海康的已有渠道实现了迅速拓展。未来看点在于：
　　①主业行业的持续成长。2020年行业规模373亿，预计2025年有望成长至721亿，驱动来自看护老幼、宠物及安防等家用需求。
　　②公司海外份额的提升。当前萤石的海外份额尚低，较海康的海外份额27%水平有一定差距，未来有望在海外市场通过协同海康渠道实现放量。
　　新品类延展：以视觉品类为重点，短期关注智能入户。
　　萤石当前确立了“1+4+N”的思路，以云平台为中心，同时确立了四大核心智能视觉品类（摄像头、智能入户、智能控制、机器人），以充分发挥自己在视觉领域的技术积累。
　　由于智能控制和机器人行业还处于发展早期，短期内预计新品类上更可期待智能入户领域的进展。智能入户中：智能门锁行业规模259亿，国内渗透率13%，相较韩国渗透率70%成长空间大；但对萤石而言，其渠道与现有渠道的协同性一般，未来可能需新加强家装及B端地产商等渠道客户的铺设。
　　行业观点：
　　地产政策及疫情管控放开带来的估值修复行情仍在延续，地产后周期属性强的白厨电板块迎来反转机会。
　　2023年伊始，海信家电、火星人也相继发布了新的股权激励计划并提出高业绩目标。头部公司主动释放激励目标，有助于市场更好地勾勒基本面预期，助推板块从单纯估值修复阶段过渡到基本面驱动阶段。
　　机会层面推荐三条主线：
　　宏观预期反转和业绩空窗期下，关注传统家电中低估龙头修复β：海信、老板、美的、格力、海尔。
　　关注成长领域中国产替代α：海信、老板、盾安、三花、电热。
　　关注成长领域中需求创新α：科沃斯、光峰、极米、爱玛、雅迪。
　　风险提示：疫后修复不及预期、消费景气低于预期、地产回暖不及预期、第三方数据失真。

研究报告全文：如何看待萤石网络的成长性新方向与冷思考2022W01家用电器证券研究报告行业报告简版2023年01月07日分析师邓欣TableAuthor分析师姚玮电话021-20315125电话021-20315125邮件dengxinrqlzqcomcn邮件yaoweirqlzqcomcn执业证书编号S0740518070004执业证书编号S0740522080001投资要点TableSummary中泰家电新方向与冷思考本期我们研究对象为上市新股萤石网络摄像头主业关注行业的低渗透成长及公司的海外份额提升萤石在家用摄像头领域处领先的龙头地位国内份额估算约25海外份额约6其产品上延续了海康威视的技术实力渠道上也在早期受惠于海康的已有渠道实现了迅速拓展未来看点在于主业行业的持续成长2020年行业规模373亿预计2025年有望成长至721亿驱动来自看护老幼宠物及安防等家用需求公司海外份额的提升当前萤石的海外份额尚低较海康的海外份额27水平有一定差距未来有望在海外市场通过协同海康渠道实现放量新品类延展以视觉品类为重点短期关注智能入户萤石当前确立了14N的思路以云平台为中心同时确立了四大核心智能视觉品类摄像头智能入户智能控制机器人以充分发挥自己在视觉领域的技术积累由于智能控制和机器人行业还处于发展早期短期内预计新品类上更可期待智能入户领域的进展智能入户中智能门锁行业规模259亿国内渗透率13相较韩国渗透率70成长空间大但对萤石而言其渠道与现有渠道的协同性一般未来可能需新加强家装及B端地产商等渠道客户的铺设行业观点地产政策及疫情管控放开带来的估值修复行情仍在延续地产后周期属性强的白厨电板块迎来反转机会2023年伊始海信家电火星人也相继发布了新的股权激励计划并提出高业绩目标头部公司主动释放激励目标有助于市场更好地勾勒基本面预期助推板块从单纯估值修复阶段过渡到基本面驱动阶段机会层面推荐三条主线宏观预期反转和业绩空窗期下关注传统家电中低估龙头修复海信老板美的格力海尔关注成长领域中国产替代海信老板盾安三花电热关注成长领域中需求创新科沃斯光峰极米爱玛雅迪风险提示疫后修复不及预期消费景气低于预期地产回暖不及预期第三方数据失真请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版1如何看萤石在摄像头主业的成长性萤石的摄像头业务占比公司总收入约70为公司核心主业也是云平台服务业务当前成长依托的根本作为海康威视的C端业务公司萤石在摄像头领域坐拥巨大的竞争优势参考萤石招股书所转引的艾瑞咨询数据2020年中国家用摄像头市场规模对应89亿出货量4040万台全球家用摄像头市场规模对应373亿出货量8889万台萤石披露2020年其摄像机国内销量990万台海外销量289万台约可估算2020年其全球销量市占率1439其中国内销量市占率2450海外市占率596国内市占率远高于海外图表1萤石分业务收入亿元以及2021年收入占比毛利率情况2018201920202021智能家居摄像机智能入户其他产品配件产品云平台服务收入占比70收入占比8收入占比2收入占比7收入占比13毛利率31毛利率32毛利率27毛利率14毛利率74352943025202201481597105427332831292642514190304061014170智能家居摄像机智能入户其他智能家居产品配件产品云平台服务来源公司公告中泰证券研究所产品上公司延续了海康在摄像头领域的技术实力考虑当前用户购买摄像头主为看护老幼照看宠物等需求因此对画质等参数要求相对不高更多在意的是安全性保证隐私信息不外泄因此有品牌背书的大厂相对更容易得到用户信赖画面跟踪流畅回放方便同样更看好研发投入更高的大厂从市场玩家情况可见C端核心玩家基本均为大厂品牌萤石作为海康旗下子品牌拥有优势同时相较于其他大厂如小米华为360大华等旗下品牌萤石摄像头产品布局更丰富在产品sku数量以及价格带布局上都优于其他品牌图表2国内摄像头玩家产品布局对比萤石小米海雀华为360乐橙大华乔安价格带150-1000元120-370元199-469元149-349元159-798元129-959元室内云台机室内云台机室内云台机室内卡片机室内卡片机室内卡片机产品类别室内云台机为主室内云台机球形机室外防水机球形机室外云台机室外枪机室外云台机室外枪机-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版sku数量6013464212来源公司官网京东旗舰店中泰证券研究所渠道上公司借助海康的渠道资源迅速实现了从0-1的突破从渠道结构可见与科沃斯石头极米等其他智能家电以线上销售为主的结构不同萤石主要渠道为线下经销核心原因来自公司渠道资源上早期沿用了大量海康威视的现有线下经销商安防工程商电脑商铺等从22H1收入看公司收入中57来自于与海康重合客户带及与海康的关联收入其余43来自天猫京东等B2C渠道以及拓展自有经销商等在海康基础上公司也逐渐建立自有经销商体系起初萤石产品放入海康渠道销售后期部分经销商转型专注智能家居业务主要销售萤石的产品同时公司也积极拓展五金店精品数码店等海康体系外的渠道目前公司合作的经销商数量逐年提升从18年的1683家提升至2021达到2402家图表3萤石渠道结构亿元图表4萤石有效借助了海康的渠道资源亿元线下经销线下直营线下专业渠道其他收入线上销售境外销售50与海康的关联收入40与海康重合客户带来的营业收入408530177305750127532027436720120530022004952990006261010792215015630195281120014128716095830020192020202122H1201820192020202122H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所未来展望萤石摄像头业务有多大的成长性我们认为未来看点可能体现在摄像头行业的成长性到2025年行业规模有望接近翻倍当前摄像头渗透率水平仍低成长动力有望来自与育儿养老相关看护需求宠物远程监控需求家居安全意识的增强据艾瑞咨询预计2025年全球摄像头市场规模有望突破721亿中国市场2025年市场规模也有望成长至149亿翻倍空间可期图表52020-2025年中国家用摄像头规模亿元图表62020-2025年全球家用摄像头规模亿元-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版来源招股书艾瑞咨询中泰证券研究所来源招股书艾瑞咨询中泰证券研究所萤石在全球份额的持续提升以海康为首的中国企业已在全球B端智能视频监控市场占有强势份额参考omdia数据2021年国产企业在全球智能视频监控市场份额达到505其中海康为绝对龙头份额达到27充分证明国产企业在摄像头领域有着走出国门的产品实力但在C端市场上中国企业市占率表现仍相对有限据StrategyAnalytics统计当前在全球家用摄像头企业占有优势份额的分别是亚马逊旗下的Ring和苹果旗下的Arlo参考我们上文估算萤石的海外市占率对应约6水平远低于国内企业在海外B端市场的份额表现萤石当前正欲走向海外优先布局东南亚欧洲等市场与主攻欧美的Ring和Arlo错位竞争由于萤石背靠海康在产品上有着良好的实力基础出海思路上当前主攻亚太和欧洲如越南泰国韩国印度意大利西班牙等市场渠道上公司与海康进行关联交易借助海康的海外渠道优势打开海外市场优先对接当地大型经销商及大型海外电信运营商核心客户在思路上基本复刻国内打法协同海康未来有望借助海康已有的品牌渠道优势实现进一步放量图表72021全球智能视频监控基础设施市场份额图表82021年全球家用摄像头市场份额海康威视大华ringarloWyzeNestaxiscommunicationuniviewAlarmcomTier2Tier3其他华为其他2747来源omdia中泰证券研究所来源strategyanalytics中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版2如何看萤石在新品类延展的成长性除摄像头外萤石也在持续拓展全新品类力图以多品类为基础建立智能家居生态从萤石线上商城看其涉足的品类数量相当多大体可分为围绕萤石核心优势视觉类展开的智能视觉产品智能性稍弱的小家电产品智能家居类产品但当前除智能锁猫眼门铃等智能入户产品外其他产品的总体规模仍相对初期图表9萤石所布局的品类一览分类品类行业销售渠道萤石2021年收入规模亿元摄像机294智能锁334智能猫眼门铃视觉类产品视觉扫地机器人儿童陪护机器人安防传感器洗地机台式净饮机新风机小家电类产空气检测仪线上为主097品体脂秤路由器儿童可视安全手表智能宠物饮水机喂食器智能晾衣架智能家居类家居前装灯带筒射灯台灯产品渠道为主智能面板来源公司公告中泰证券研究所在拓展思路上我们认为萤石的当前优势是背靠海康的产品以及研发拓张重点应该是围绕视觉为核心强化打造王牌产品我们认为萤石的拓张逻辑与小米等智能家居公司不同小米的拓张逻辑是先渠道后产品借完善的线上线下渠道陆续拓展多品类但对萤石而言当前的品类拓张可能更应该依赖其背靠海康积累的视觉相关产品能力继续打造有技术力的王牌产品同期持续补强渠道建设如上文所述萤石当前部分渠道依赖海康原有渠道这些电脑城安防工程商等渠道很难直接销售小家电智能家居等新品类而萤石的C端自建渠道仍还在建设过程中待进一步完善所以相较短期通过渠道迅速拓品更重要的还是以产品技术优势带动新品类的拓展公司当前制定了14N的发展策略即围绕云平台优先发展摄像头智能入-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版户智能控制智能服务机器人四大方向四大方向均能一定程度上体现公司在视觉领域的技术优势其中我们认为对萤石而言智能入户目前可能是拓品类方向的重点摄像头以外的三个新方向中以智能门锁为主的智能入户行业较成熟且已经起规模据GFK统计2021年智能门锁销量1677万台市场规模达到259亿且当前国内智能门锁渗透率13相较韩国70日本40仍有较大的提升空间智能控制等传感器类产品仍在市场培育期预计需等待智能家居从单品智能走向全屋智能后才会有较好发展机器人领域除扫地机器人外其他看护机器人等当前基本都还亟待技术进步突破而扫地机当前以激光导航路径为主视觉仅为辅助传感器并非主流技术路径图表10我国智能门锁销售规模图表112021年各地区智能门锁市占率80销售额亿元YOY703003070259256240256025020320502004016115401501030520100201305010-50-1002019202020212022E2023E中国韩国日本欧美来源gfk中泰证券研究所来源gfk中泰证券研究所我们分析对萤石而言未来开拓智能入户产品的最大挑战可能仍在渠道当前智能门锁的核心销售渠道是B端房企等大客户及家装等渠道与萤石以线下经销商及电信运营商为主的渠道有所差异渠道协同性有限考虑公司自身C端渠道也仍在完善过程中新渠道的布设可能需在未来几年内逐步完成图表12智能门锁当前各渠道销售占比企业客户家装渠道线下传统渠道社交电商传统电商10020208045226021403734201720020212022来源gfk中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版3初步结论与投资建议综上我们认为萤石网络所在的主业摄像头是一个有望成长至全球700亿规模的大单品行业而公司是绝对龙头建议持续关注同时公司持续进行14N品类延展未来将可能带来多样化的增长曲线从远期智能家居布局看小米华为等科技公司是强大的竞争对手而美的集团海尔智家等家电平台企业也是强有力的竞争者而视觉类智能门锁类科技家电类的部分公司与萤石也有相应的产品重叠虽然当前智能家居市场仍停留在单品智能化为主的水平但未来成长为智能生态是大势所趋作为一个销量千万级的入户级别单品摄像头将来也有望成为全屋智能的重要入口把握这一重要单品的厂商有望在长期竞争中占有先机我们参考同样聚焦C端可比的三类企业一是科沃斯石头极米光峰等23年平均估值23x二是美的海尔类家电平台企业23年平均估值12x三是小米集团23年估值19x随着不同智能家居平台企业产业链的延伸智能家居行业有望从单品的竞争发展至平台和生态体系的竞争未来智能家居的市场集中度将有望最终提升图表13智能家居相关企业估值情况对比归母净利润亿元归母增速PE分类公司市值亿元2023202220232022E2023E2022EEEE科沃斯4331719-15142522智能家居石头科技2541216-12282116单品企业极米科技13550623242722光峰科技1272038-14916433估值平均值3423传统家电转型智美的集团37793043476141211能家居平台海尔智家232815117415151513估值平均值1412智能家居生态小米集团245731132-843247919萤石网络1633653-20484530来源wind中泰证券研究所股价取自20230106收盘价萤石网络盈利预测取wind一致预期4家电核心观点重申地产政策及疫情管控放开带来的估值修复行情仍在延续地产后周期属性强的白厨电板块迎来反转机会2023年伊始海信家电火星人也相继发布了新的股权激励计划并提出高业绩目标头部公司主动释放激励目标有助于市场更好地勾勒基本面预期助推-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版板块从单纯估值修复阶段过渡到基本面驱动阶段个股层面关注三条主线机会宏观预期反转和业绩空窗期下关注传统家电中低估龙头修复海信老板美的格力海尔关注成长领域中国产替代海信老板盾安三花电热关注成长领域中需求创新科沃斯光峰极米爱玛雅迪风险提示疫后修复消费景气低于预期地产回暖不及预期第三方数据失真-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分