核心观点：本篇报告，我们从需求属性以及加盟商与品牌集团竞争的角度，解释了为什么中国酒店行业的平均房价和龙头集团净扣点率能够提升。长期来看，中国酒店龙头集团单房净利润有一倍以上空间。
　　与其他开店商业模式相比，酒店需求属性能够支撑其单房利润的提升。大部分零售与消费者服务业连锁生意可以用“门店数量*单店利润”模型来看，但并不是所有生意单店利润都可以持续提升。酒店解决的需求并不仅仅是住宿，而是让消费者在陌生环境中感到舒适。其功能性需求与情感性需求交织的属性决定了酒店为消费者创造的感知价值能够不断提升，从而带动行业平均房价增长，对冲地租与人力成本的上涨，这是酒店这门生意单房利润提升的前提。
　　当前中美酒店龙头单房利润差异的原因主要在于房价差异，而非集团与加盟商的利益切割。根据我们测算，美国酒店龙头单房利润是中国酒店龙头4-5倍，这主要由房价差异造成。由于人口收入结构不同，美国酒店需求以中端及以上价格带为主，而中国以经济型价格带为主，这导致美国龙头酒店房价是中国龙头4-5倍。随着人均收入提升，中国酒店业平均房价将逐步上行。而从集团对加盟商收入的实际净扣点率来看，中美龙头相差无几，中国龙头酒店甚至略高，这说明当前单房利润的差距并不来自于酒店集团与加盟商利益的切割。
　　长期来看，中国酒店集团加盟体系的利益切割，将较美国更偏向于集团。由于中美酒店行业加盟商集中程度不同，中国酒店龙头能够从加盟体系利润分配中获得更多份额。美国印度裔业主占据了全美60%的酒店，由于种族歧视等历史原因，印度裔业主组成利益高度一致的联盟，在加盟体系中话语权更高。而中国加盟商集中度分散。长期来看，中国较难出现类似美国酒店加盟商联盟的机构，加盟体系的利益切割或更有利于集团。
　　我们认为，中国酒店龙头的单房净利润在远期有望达到5000元以上，有一倍以上空间。中国龙头公司在中档及中高档价格带上品牌优势明显。即使不考虑高端市场的拓展，仅考虑在中档及中高档市场上结构升级带来的房价提升，中国酒店龙头单房净利润有望达到5000-6000元。若考虑实际扣点率的提升，则龙头公司单房净利润有望达到6000-9000元。与当下相比，有一倍以上空间。
　　风险提示事件：（1）疫情恢复节奏是当前行业盈利恢复的最重要风险；（2）产品升级失败风险；（3）服务质量与品牌风险；（4）研报使用信息更新不及时的风险。

研究报告全文：中国酒店集团单房利润空间探讨酒店行业系列研究之二证券研究报告专题研究报告酒店行业2023年1月5日评级增持维持重点公司基本状况TableFinance分析师皇甫晓晗总市值归母净利润百万元PE简称亿元评级执业证书编号S0740521040001202020212022E2023E202020212022E2023E华住集团-S987175546528920595621234248增持Emailhuangfuxhrqlzqcomcn锦江酒店620110101175171656361435436增持首旅酒店275496562108415649213133暂无君亭酒店8235375014023522316559暂无研究助理张友华备注数据选取日期为20230105首旅酒店与君亭酒店盈利预测来自于wind一致预期Emailzhangyhrqlzqcomcn投资要点核心观点本篇报告我们从需求属性以及加盟商与品牌集团竞争的角度解释了为基本状况TableProfit什么中国酒店行业的平均房价和龙头集团净扣点率能够提升长期来看中国酒店龙上市公司数6头集团单房净利润有一倍以上空间行业总市值亿元2071与其他开店商业模式相比酒店需求属性能够支撑其单房利润的提升大部分零售与行业流通市值亿元1987消费者服务业连锁生意可以用门店数量单店利润模型来看但并不是所有生意单店利润都可以持续提升酒店解决的需求并不仅仅是住宿而是让消费者在陌生环境行业TableQuotePic-市场走势对比中感到舒适其功能性需求与情感性需求交织的属性决定了酒店为消费者创造的感知价值能够不断提升从而带动行业平均房价增长对冲地租与人力成本的上涨这是酒店这门生意单房利润提升的前提当前中美酒店龙头单房利润差异的原因主要在于房价差异而非集团与加盟商的利益切割根据我们测算美国酒店龙头单房利润是中国酒店龙头4-5倍这主要由房价差异造成由于人口收入结构不同美国酒店需求以中端及以上价格带为主而中国以经济型价格带为主这导致美国龙头酒店房价是中国龙头4-5倍随着人均收入提升中国酒店业平均房价将逐步上行而从集团对加盟商收入的实际净扣点率来看中美龙头相差无几中国龙头酒店甚至略高这说明当前单房利润的差距并不来自于酒店集团与加盟商利益的切割长期来看中国酒店集团加盟体系的利益切割将较美国更偏向于集团由于中美酒店行业加盟商集中程度不同中国酒店龙头能够从加盟体系利润分配中获得更多份公司持有该股票比例相关报告TableReport额美国印度裔业主占据了全美60的酒店由于种族歧视等历史原因印度裔业主组成利益高度一致的联盟在加盟体系中话语权更高而中国加盟商集中度分散长中国酒店连锁化率天花板探讨期来看中国较难出现类似美国酒店加盟商联盟的机构加盟体系的利益切割或更有20220726利于集团匠心独具管理入微华住集团-S我们认为中国酒店龙头的单房净利润在远期有望达到5000元以上有一倍以上空首次覆盖20220419间中国龙头公司在中档及中高档价格带上品牌优势明显即使不考虑高端市场的拓展仅考虑在中档及中高档市场上结构升级带来的房价提升中国酒店龙头单房净利润有望达到元若考虑实际扣点率的提升则龙头公司单房净利润有望达底部扩张静待花开锦江酒店首5000-6000到6000-9000元与当下相比有一倍以上空间次覆盖20211206风险提示事件1疫情恢复节奏是当前行业盈利恢复的最重要风险2产品升级失败风险3服务质量与品牌风险4研报使用信息更新不及时的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告内容目录1酒店行业平均房价为何能够持续增长-4-2酒店集团单房利润的两个决定要素-6-21酒店集团单房利润为何能够提升-6-22房价是中美单房利润差异的主要原因-7-23中国龙头酒店中长期净扣点率或更高-9-3中国酒店集团单房净利润空间测算-15-风险提示-18--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表目录图表1设施服务位臵是酒店消费者的三大需求痛点-5-图表21930s以来美国酒店业经营利润始终保正增长-6-图表3美国中高端品牌持续加盟费平均扣点较经济型品牌高3-4-7-图表4美国酒店龙头加盟店单房利润是中国龙头的4-5倍-8-图表5中国经济型酒店占主导-8-图表62018年高端酒店仅占精选国际北美地区房量5-9-图表7美国酒店龙头房费综合扣点是中国龙头的2-4倍-10-图表8美国扣点率原始口径与重归类后的口径-11-图表9中国酒店龙头扣点率原始口径与重归类后的口径-11-图表10AAHOA占据了60的美国酒店-13-图表11AAHOA理事会基本由PATEL姓氏的印度裔移民担任-13-图表1240的中国单体酒店业主合伙经营-13-图表13中美龙头酒店三类扣点率对比-14-图表142019年万豪集团产品结构按房间数量-15-图表152019年万豪集团利润结构加盟业务-15-图表162021年三大集团在中端连锁市场中的市场份额-16-图表17考虑房价提升中国龙头酒店单房净利润有望达到5000-6000元-16-图表18考虑净扣点提升中国龙头酒店单房净利润有望达到6000-9000元-17--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告本系列报告着重探讨酒店行业投资的长期视角问题酒店集团走向连锁化运营后周期属性渐弱成长属性渐强其成长属性在长期源于两个方面其一在于连锁化率提升带来的品牌门店数量扩张其二则在于单房利润的增长在酒店行业系列研究之一中国酒店连锁化率天花板探讨中我们系统地解释了中国酒店行业连锁化率的远期天花板将超越欧洲低于美国大概率达到50-70距当下存在一倍以上空间作为行业专题的第二篇本文将着重讨论酒店集团单房利润的成长空间这部分空间对酒店集团利润的贡献甚至超过了连锁化率的带来的潜在提升空间市场此前对于单房利润的认知主要从结构升级出发我们认为这是酒店单房利润提升的基础但在此基础上不应忽视酒店加盟商和品牌方的利润分配结构而在中国加盟商数量众多的情况下酒店集团有望在利润提升的过程中获得更大比例的分配1酒店行业平均房价为何能够持续增长在零售与消费者服务行业一个通用的模型是门店数量单店利润随着城市土地租金与人力成本的上行为什么有些行业可以通过提升售价来转嫁成本从而保证甚至提升单店利润而有些行业不能我们认为这源自于不同行业的需求属性功能属性情感属性3C家电的销售为何向线上转移因为其对消费者需求的满足主要通过高价值的产品表达线下店铺所创造的展示售后等偏功能性的服务随着地租与人员成本的上升难以让消费者支付更高溢价逐渐被线上方式所替代相应地酒吧中的酒售价是超市中的酒的数倍为何消费者愿意在酒吧中消费因为其提供的特定场景与服务不仅满足了消费者对酒水的消费需求更满足了消费者的情感类需求社交需求审视酒店行业的需求酒店解决的需求并非仅是住宿而是让消费者在陌生环境中感受到舒适一些奢华酒店也满足了消费者的身份认同与社交需求其功能性需求与情感性需求交织的属性决定酒店为消费者创造的感知价值能够不断提升这里有两层意思1酒店的功能性价值有延展空间2审美和服务能够创造情感价值作为基础的功能性需求异地出行的旅客需求痛点并不仅是休息酒店有创造更多功能性价值的空间酒店的核心消费人群是异地旅行人群其需求有两个基础特征其一异地旅行通常有很强的目的地属性因而便利性是消费者的重要考虑因素其二由于对当地环境不熟悉消费者从住宿到餐饮到洗衣服以及寻找休闲放松的场所等方面都有较高的搜寻成本基于以上两种需求-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告特性酒店能够通过更好的位臵和更完备的设施为消费者创造超出住宿之外的功能性价值而酒店产品的交付过程深度依托于场景同时一定程度上具备非标属性这决定酒店的审美和服务能够创造超出功能性价值之外的情感价值一方面与购买一瓶可乐或者一块面包等实体产品消费不一样服务类产品的交付过程依托于线下空间在Theneuralbasisofscenepreferences中神经科学家爱德华维瑟尔等人从神经学的角度验证了人类的视觉系统会对场景进行区分并通过大脑产生快乐的奖惩机制进行评价人在美好的场景中容易产生快乐而酒店在众多服务类产品中属于对场景深度依赖的一类其原因在于人们通常在酒店场景中度过的时间远超出其他服务型产品因此酒店的场景主要体现在设施的风格以及品质能够创造足够的情感价值并影响消费者的决策另一方面与大多数商品的一次性交付不同酒店的产品交付过程更长且离不开人的参与从消费者到店开始搬运行李停车入住送餐退房等等环节酒店的服务人员都扮演了重要的角色而在人和人的接触中人类天生存在被他人尊重的情感需求这使得服务质量能够在酒店产品的交付过程中为消费者创造情感价值酒店评论三要素显示其需求属性根据中国饭店协会对OTA平台评论的语义分析结果显示设施是否有以及审美服务位臵这三个因素在所有价格带的酒店中都是消费者最关注的指标设施与服务更多地满足情感价值而位臵更多地满足功能价值这三个要素共同构成了酒店消费者的主要价值需求图表1设施服务位臵是酒店消费者的三大需求痛点来源中国饭店业协会中泰证券研究所注数据来源于对OTA平台上近90万家住宿设施的219亿条评论的分析酒店需求的功能性和情感性交织是酒店可以持续升级提高售价的基础正是由于酒店这种特定场景既可以满足消费者的功能性需求也可以满足升级的情感需求不论在哪个国家的市场随着地租劳动力-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告成本人均收入的提升酒店行业都可以通过最初的经济型酒店不断升级使消费者感知价值能够持续提升从而带动长期行业平均房价增长2酒店集团单房利润的两个决定要素中美酒店龙头在单房利润上差距显著我们认为单房利润由两个要素决定1由消费者经济水平决定的房价所处阶段2集团与加盟商的价值创造与切分由于需求侧人均收入处于不同阶段中美酒店房价差异是导致当前中美酒店集团单房利润差异的主要原因这部分差异随着中国市场人均收入的提升将逐步向美国靠拢但由于超高端酒店的品牌路径问题未必能够完全由当前酒店集团完成而从集团与加盟商价值创造与切分看美国的加盟商联盟压低了酒店集团方应有的利润分配占比而中国较低的加盟商集中度或将导致未来酒店集团在利润分配中的比例超越美国酒店集团龙头21酒店集团单房利润为何能够提升酒店房价提升过程中品牌方与加盟商创造的整体利润增长由于需求具备功能性和情感性交织的属性酒店能够在产品升级过程中将成本传导至消费者从而为整个加盟体系创造更多的利润根据PKF美国酒店咨询机构先驱的研究自1930s年代以来随着平均房价的提升美国酒店业的经营利润始终保持正增长图表21930s以来美国酒店业经营利润始终保正增长来源PKFSeventy-FiveYearsofUSHotelRevenuesExpensesandProfits中泰证券研究所注1PKF记载的经营利润指未扣除资本公积租金利息税收折旧和摊销前的利润若按现行标准其利润复合增速应更小但考虑租金和折旧摊销在美国酒店业成本中比重较小对于整体的利润复合增速的影响较小注22000s由于911事件和全球金融危机需求严重下滑导致利润下滑而品牌方在房价提升过程中创造的价值更多在边际利润分配中可分-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告享更多利润品牌方和加盟商或业主方是加盟体系价值创造的两大主体但在加盟体系中发挥的作用有较大区别品牌方价值创造的载体是产品对应的消费者价值主张是设施和服务业主方价值创造的载体是物业对应的消费者价值主张是位臵对于房价较低的经济型酒店产品而言消费者需要的是最基本的酒店设施和少量的服务品牌方能够创造的价值有限但在房价更高的中高端市场上品牌方通过更完备的设施和服务能够创造更多的价值而在相同的位臵上业主方无论是做经济型产品还是做中高端产品其创造的价值理论上没有发生太大变化因此品牌方在房价提升过程中创造的价值占比更大从加盟体系整体的边际利润增长中分配的利益理应更多而这通常表现在品牌方扣点率上以持续加盟费为例根据HSV美国知名的酒店咨询机构数据2020年美国经济型品牌持续加盟费平均扣点为86比中高端产品加盟扣点低3-4图表3美国中高端品牌持续加盟费平均扣点较经济型品牌高3-4来源HSV中泰证券研究所注持续加盟费不包括门店管理人员工资因此随着酒店产品的升级酒店整体的利润持续增长而品牌方在产品升级过程中创造的价值更多在边际利润分配中享有更多的利润分成这推动了品牌方单房利润的提升22房价是中美单房利润差异的主要原因当前美国酒店龙头单房利润是中国酒店龙头的4-5倍考虑中美在税收上的差别以及不同公司财务结构不同导致财务费用差异EBIT对酒店经营效率参考价值更大本文所述的单房利润均指代EBIT后文不再赘述根据我们测算2019年华住加盟店单房利润为04万元而美国加盟店单房利润最高的凯悦酒店约为17万元是华住的4-5倍-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表4美国酒店龙头加盟店单房利润是中国龙头的4-5倍来源万豪国际凯悦酒店希尔顿酒店华住集团-s锦江酒店等公司公告中泰证券研究所测算注1万豪为北美地区数据凯悦希尔顿均为美国地区数据其中凯悦酒店数据为美国地区调整后的EBITDA数据考虑加盟业务的折旧摊销费用较少与EBIT应相差不大万豪数据为北美地区整体酒店的EBIT但万豪的直营店基本不贡献利润因此可视为北美地区加盟店的EBIT希尔顿年报中仅公布税前利润按照美国地区税前利润占比还原EBIT注2华住与锦江的单房利润均为测算值测算方式为公司公布的加盟店营收减去加盟业务相关的成本总部成本按照加盟营收占比分摊由于总部成本较难甄别属于直营店还是加盟店因此测算结果与实际情况可能略有出入通常而言品牌方的单房利润由房价和扣点两个因素决定但我们认为造成中美酒店龙头单房利润差距的主要原因是房价差异而非扣点美国酒店市场主要服务中产阶级龙头集团以中高端产品为主综合房价是中国酒店的4-5倍从人口收入结构来看中美存在较大差别美国是橄榄型的收入结构而中国是金字塔型的收入结构根据皮尤研究中心数据以及浙江大学资深教授李实的研究美国中等收入人群占比达502021年而中国低收入人群占比达682018年人口收入结构的差别导致中美酒店行业以及龙头公司的产品结构有较大差异美国龙头以中高端及高端产品为主而中国龙头产品结构以经济型和中端为主截至2021年万豪希尔顿中高端及以上的酒店客房数量占比达99以上而华住的中高端及以上酒店客房不包含全季等中端品牌占比仅为12受此影响万豪和希尔顿北美地区的综合房价是锦江和华住的4-5倍图表5中国经济型酒店占主导来源STR中国饭店业协会中泰证券研究所注量纲略有差异美国的数据中单体酒店并不分经济型中档高档因此同等量纲下美国经济型占比可能会略高于144-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告而从实际净扣点率来看中美龙头酒店相差无几中国龙头甚至略高美国龙头的实际净扣点率约为5-6而中国龙头酒店实际净扣点率约为6-8实际净扣点率口径计算方法下文23中详述中美龙头酒店在实际扣点率上相差不大长期来看随着中国人均收入提升中国酒店综合房价将向美国靠拢但高价格带未必由现存酒店集团提供历史来看品牌自上而下从全服务型产品向有限服务型产品延伸相对容易70年代以来美国酒店集团均经历了产品线的扩张但在实现方式上差异明显一类是自下而上从主打有限服务的经济型或中端产品线向主打精选服务或全服务的高端及奢华酒店延伸例如精选国际集团假日酒店集团等另一类则相反自上而下延伸例如万豪集团以及希尔顿集团从美国经验来看前者自下而上的品牌延伸实现难度更大以中端酒店起家精选国际集团为例尽管公司从80年代开始着手产品线的升级但迟迟未能在更偏向全服务的高端酒店市场打开局面截至2018年精选国际在北美地区的高端酒店房间数占比仅为5我们认为其原因可能在于与效率导向型的有限服务酒店不同精选服务和全服务的酒店运营是服务导向型的从标准化的管理转向服务化的管理难度更大对企业文化有着更高的要求图表62018年高端酒店仅占精选国际北美地区房量5来源精选国际公司公告中泰证券研究所未来中国高价格带酒店产品出自现存酒店龙头集团还是出自其他竞争对手尚未有定论与美国龙头酒店集团不同中国龙头酒店主力品牌均是从有限服务型酒店发展起来的这与我国当下中低端需求占主导的结构相吻合长期来看随着需求结构的改善龙头酒店集团需要不断将自身产品线向精选服务或者全服务型酒店升级在此过程中或许面临新的竞争对手而鹿死谁手尚未可知23中国龙头酒店中长期净扣点率或更高根据我们的计算华住的房费综合扣点约为12而2019年万豪凯悦希尔顿房费的综合扣点分别为433725是华住的2-4倍这其中有数据口径和含义的不同需进行一定的还原还原过程如下-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表7美国酒店龙头房费综合扣点是中国龙头的2-4倍来源万豪国际凯悦酒店希尔顿酒店华住集团-s锦江酒店等公司公告中泰证券研究所测算注1综合扣点中包括前期加盟费持续加盟费订房渠道费店长工资以及加盟体系的营销支出如常旅客计划等注2综合扣点的计算方式均为加盟业务相关收入加盟房间数量365加盟业务REVPAR1将扣点率按实质分类我们可以把酒店加盟体系的综合扣点按实质分为两类一类在品牌方报表上没有对应成本所扣点金额即为品牌方利润另一类在品牌方报表上有对应成本本质上是由加盟商从客户处收取然后支付给品牌方这类扣点的多少通常并不带来品牌方利润的提升我们所指的实际净扣点率主要指第一类扣点而第二类扣点如果品牌方收支相抵后实际从中也有获利获利部分也应计入实际净扣点率2美国龙头集团实际净扣点率为5-6美国龙头酒店综合扣点率虽然在25-43之间但由三部分组成品牌授权费或品牌管理费综合为5-6降低获客成本的费用分摊扣点包含中央渠道送客费用杂费营销费用分摊忠诚度计划整体为5-8品牌方向加盟商派出的门店管理人员工资扣点通常大于10类费用是品牌方对应获利的费用而类费用本质上对应品牌方相关支出并不带来品牌方利润的提升而且由于美国加盟商群体强势组成联盟要求品牌方不从类费用中获利因而可以理解为美国龙头集团实际净扣点率仅包含类费用为5-6-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表8美国扣点率原始口径与重归类后的口径原始口径重归类口径第类第类第类实际净扣点非实际净扣点营销分中央预门店管理人员工资及品牌授权费忠诚度计划杂费第类第类第类摊费定费相关开支万豪541514131531954376凯悦510920123124751319希尔顿541924221411754196来源HVS万豪国际凯悦酒店希尔顿酒店等公司公告中泰证券研究所测算注1由于数据可获得性重归类口径中第类及第类数据来自2020年的HVS报告从该机构历年报告看第类和第类扣点变化较小第类扣点为根据2019年年报测算的综合扣点率减去第类和第类扣点的差值注2HSV给出的均是基于房费的扣点在实际操作中部分品牌也对房费之外的餐饮收入抽取相应扣点注3美国龙头公司的第类扣点收入包含两部分一部分是特许经营合同收入另一部分是管理加盟合同收入特许经营合同的第类扣点如表中HSV数据所示管理加盟合同的第类扣点通常为分为两部分其一是基础管理费一般为酒店总营收的2-4其二为激励管理费通常为酒店总收入约为1若基于房费计算则管理加盟合同的第类扣点可能比特许经营合同更高3中国龙头集团实际净扣点率为6-8中国龙头酒店综合扣点率为10-12也由三部分组成品牌管理费为5降低获客成本的费用分摊扣点主要通过中央预定费用收取当下整体为2-4此外还收取1-2的杂费品牌方向加盟商派出的门店管理人员工资扣点通常为2-3理论上来说仅有类扣点为实际净扣点而中国加盟商群体由于缺乏较高的集中度和强有力的联盟实际操作中类扣点也常为品牌方贡献利润根据我们估算以华住为例在扣除集团的销售费用之后其依然能从类扣点中获利3-4考虑华住的集团销售费用中还包含支付给OTA的直营店佣金费用其实际用于降低加盟体系获客成本的销售费用较低图表9中国酒店龙头扣点率原始口径与重归类后的口径原始口径重归类口径第类第类第类实际净扣点非实际净扣点第类第类品牌授权费营销分摊费忠诚度计划中央预定费杂费门店经理工资第类扣除销售费用华住46--3420226-822来源华住集团-s公司公告中泰证券研究所测算注1华住扣点根据2019年财报数据测算实际净扣点率的高低反映加盟体系利润的切分方式本质上由加盟商和品牌方的竞争格局决定在类扣点上美国龙头集团略高中国龙头有望靠拢万豪等公司产品结构以中高端为主品牌授权费或者管理费通常为5--11-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告6锦江与华住以经济型和中端品牌为主多数品牌授权费或管理费为5左右在任何国家的酒店市场上品牌方在中高端产品上创造的价值都更大随着中国龙头产品结构升级其品牌授权费有望向美国靠拢实际上中国中高端龙头品牌亚朵的品牌授权费已经达到6而在类扣点上美国龙头集团更高但并不从中获得利润美国龙头在第二类扣点上高出中国2-4中国品牌向加盟商收取降低获客成本的费用主要包括中央渠道费用通常为房费的5-8按客流比例加权后一般为加盟商房费收入的2-3和日常维护杂费通常为房费的1而以万豪为例根据HVS的数据2020年万豪中央渠道和杂费扣点分别为13和15此外万豪还向加盟商收取加盟体系的营销费用分摊和忠诚度计划扣点分别为1514综合来看美国龙头在第二类扣点上高出中国2-4然而美国加盟商集中程度高加盟商群体强势导致品牌方无法从第类扣点中获利根据AAOHA亚裔美国人业主协会数据2021年AAHOA的20000名会员拥有60的美国酒店其中82的会员经营连锁酒店AAHOA由一群姓氏为PATEL的印度裔美国人创建其业主绝大部分是PATEL姓氏的印度裔移民自1920s第一代PATEL移民美国以来PATEL已经成为美国酒店业最为庞大的业主群体相比之下美国酒店行业CR3不到41加盟商集中度更高导致在整个加盟体系中品牌方处于弱势地位1999年AAHOA提出公平特许经营协议的12条条款历史性地推动了品牌商和加盟商竞争态势地转变其中第六条和第七条中明确规定品牌商不允许从营销费用和预定费用扣点中获利并对其进行监督第六条品牌商应每年披露营销和预订费用的支出情况包括确定用这些费用支付的具体产品和服务品牌商不得直接从其收取的营销费和预订费中获利也不得用这些费用支付出售酒店所产生地营销费和广告费第七条品牌商应每年就市场推广及预订费用的收支情况进行审计并将审计结果与协会的品牌商咨询委员会或其的指定审计委员会分享尽管该倡议一经提出即遭到Cendant等品牌反对但加盟商的强势很快使其变成了美国酒店行业通用的特许经营协议条款万豪精选国际等上市集团于2000年前后陆续更改财报披露方式将原本不单独披露的营销和预定相关费用及成本单独陈列并不再从中获利-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表10AAHOA占据了60的美国酒店图表11AAHOA理事会基本由PATEL姓氏的印度裔移民担任来源AAHOA中泰证券研究所来源AAHOA中泰证券研究所而中国加盟商更分散中国龙头能够从第类扣点中截留利润与美国不同中国酒店业主更分散中国以单体酒店占主导大多数为夫妻店为主根据中国单体酒店业主大数据报告2019年中国64的单体酒店业主经营的酒店仅是副业酒店收入不到其总收入一半60的单体酒店业主独立经营40的单体酒店业主同家人朋友或亲戚合伙经营图表1240的中国单体酒店业主合伙经营来源中国单体酒店业主大数据报告中泰证券研究所长期来看中国较难出现类似AAHOA式的机构AAHOA的成立是在美国种族歧视的背景下产生的具有特殊性中国不具备产生类似机构的土壤AAHOA诞生的初衷是为了对抗印度裔业主在酒店融资和运营中遭受金融机构和本土业主的歧视美国的种族歧视问题促使绝多数的印度裔业主达成了高度一致的利益诉求并以AAHOA为核心形成了统一的对外官方渠道实际上这种以乡土亲缘为纽带联系的组织在中国历史上也曾存在过比如历史上著名的徽商晋商等商帮彼时由于营商环境恶劣各地区语言不通来自同一地方的商人往往更容易产生-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告信任彼此集结以降低经营风险新中国成立以来语言文字统一减少了各地区商人交流的障碍各省之间经济联系紧密营商环境改善商帮的价值已经大不如前此外中国的产业管辖权由政府部门主导大多数行业商会实际上仅仅作为信息互通有无场所并不具备实际意义的管理权力长远来看中国酒店业较难出现类似于AAHOA式的机构这使得中国酒店从类扣点中获利的机会长期存在此外在第类扣点上中美差距悬殊但均不从中获利美国人工成本昂贵且偏服务型的中高端酒店管理难度更大总部向加盟商派出的人员配臵更多因而加盟店管理人员工资扣点更高根据CBRE世界上最大的商业房地产服务和投资公司的数据显示1980-2015年北美酒店业人力成本始终维持在总收入的29-35其中管理人员薪酬占总人力成本的242016年数据即管理人员薪酬占酒店总收入7-8根据hospitalitynet数据餐饮收入通常占酒店总营收的25全服务酒店通常更高可大致推算出北美酒店行业平均的管理人员薪酬占房费收入9-11中高端及高端品牌占比理应更高而中国人力成本更低且主要为有限服务型产品管理相对容易通常只委派一名店长其工资一般占房费收入的2-3尽管中美龙头在第三类扣点上差距较大但均不从中获利从第类扣点的性质来看加盟商在管理人员选择上有自主权美国酒店业发展成熟加盟商既可以选择品牌方委派的管理人员也可以选择自行管理或者从第三方管理公司外聘这导致品牌方难以从第三类扣点中获利中国沿用美国模式同样不从店长工资扣点中截留利润综上美国龙头在三类扣点中均高于中国但实际上只挣第类5-6的品牌授权费或管理费扣点长期来看中国酒店业实际净扣点率可能更高图表13中美龙头酒店三类扣点率对比第类第类第类总计门店管理人员工资品牌授权费营销分摊费忠诚度计划中央预定费杂费及相关开支万豪54015014013015031943凯悦51009020012031024737希尔顿54019024022014011725华住46--34202212来源HVS万豪国际凯悦酒店希尔顿酒店华住集团-s等公司公告中泰证券研究所测算-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告3中国酒店集团单房净利润空间测算前文我们主要从逻辑上论证了中国酒店集团单房利润的提升本章我们从量化角度给出测算参考我们认为长期来看随着产品结构升级中国酒店龙头单房净利润有一倍以上空间此外中国加盟商集中程度低品牌方更强势单房净利润的潜在空间可能更高我们暂不假设中国未来的奢华酒店市场由当前酒店龙头集团主导根据前文所述中国的酒店平均房价未来会逐步向美国靠拢然而超高端奢华酒店市场竞争格局尚未可知我们的核心分析对象为当前中国酒店龙头集团未来单房利润空间这里谨慎假设这些酒店龙头集团未来并未主导超高端奢华酒店市场美国龙头酒店的奢华酒店利润率更高但总量占比有限龙头公司利润贡献主要来自中高端高端以及轻奢酒店从产品结构来看万豪凯悦希尔顿等美国龙头酒店既有主打中产阶级大众市场的中高端高端及轻奢酒店也有面向高净值人群的奢华型酒店其中大众品牌贡献了集团的绝大部分利润以万豪为例根据我们测算2019年其客房占比57的中高端和高端酒店有限服务型和精选服务型酒店贡献加盟业务43的利润占比36的轻奢酒店贡献加盟业务46的利润而占比5的奢华型酒店贡献加盟业务利润11图表142019年万豪集团产品结构按房间数图表152019年万豪集团利润结构加盟业务量来源万豪集团公司公告中泰证券研究所测算来源万豪集团公司公告中泰证券研究所测算300-600元价格带仍以有限服务为主中国龙头集团具备品牌优势尽管存在品牌路径选择问题中国龙头集团平均房价中枢达到美国龙头酒店水平难度较大但在300-600元的中端及中高端大众市场上消费者需要的仍然是基础的设施和有限的服务这符合中国龙头集团的发展路径而且在中端连锁市场上龙头公司的品牌优势明显根据盈蝶咨询数据2021年锦江华住首旅的中端酒店产品在中端连锁酒店市场中占比分别为39214-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表162021年三大集团在中端连锁市场中的市场份额来源中国饭店业协会中泰证券研究所长期来看即使中国龙头集团不进入超高端市场其REVPAR中枢也有望达到300元参考品牌发展路径相似的精选国际公司2018年中高端中端经济型占比为61727的产品结构并综合考虑我国的收入结构我们假设中国龙头公司中高端中端经济型占比达到304030则龙头公司房价中枢有望达到300-600元对应REVPAR中枢有望随着行业供给升级逐步向300元靠拢2019年万豪及希尔顿北美地区REVPAR分别为760元801元华住和锦江REVPAR为188元157元长期来看尽管与美国龙头相比仍有差距但相较于当下仍有一倍左右空间理论上仅考虑在中档及中高档市场的房价提升中国酒店龙头单房净利润有望达到5000-6000元以华住为例参考2019年华住集团加盟业务除去店长扣点净利润率约为45-50考虑当下中国龙头酒店仍处在快速发展期BD人员工资为加盟业务主要成本而在进入稳态期后该成本理应削减企业长期现金流应更好假设长期该业务净利润率水平为50-60假设未来龙头公司综合REVPAR中枢向300元靠拢此外假设净扣点为9不变则中国酒店龙头长期单房净利润有望达到5000-6000元图表17考虑房价提升中国龙头酒店单房净利润有望达到5000-6000元REVPAR200250300350400净利率4026283285394245995256452957369644355174591350328541064928574965705536144517542063247227603942492859136899788465427153386406747385417045995749689980489198来源中泰证券研究所测算-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告而若考虑净扣点提升中国龙头酒店单房净利润可能达到6000-9000元参考美国龙头酒店第类扣点及第类扣点水平假设中国龙头酒店集团净扣点率达到11-14假设中国龙头酒店综合REVPAR达到300元加盟业务长期净利率水平为50-60则中国酒店龙头的单房净利润水平有望达到6000-9000元图表18考虑净扣点提升中国龙头酒店单房净利润有望达到6000-9000元净扣点净利率10111213141540438048185256569461326570454928542059136406689973915054756023657071187665821355602366257227782984329034606570722778848541919898556571187829854192539965106767076658432919899651073111498来源中泰证券研究所测算以上量化测算涉及诸多假设可以作为一个长期视角下的模糊参考本篇报告更核心的意义在于理解酒店单房利润成长性的来源通过以上长期视角的属性和空间探讨我们解答了同样以门店数量单店利润为模型的生意酒店集团为什么可以给予更高估值的原因之一其单店利润拥有长期成长的潜力结合本系列报告第一篇所阐述的长期连锁化率天花板的探讨我们对酒店行业层面的长期成长属性探讨告一段落而行业成长性的探讨仅解决了估值的一个层面行业周期性与企业竞争优势也是构成估值中枢的重要维度我们将在后续的研究中系统探讨-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告风险提示疫情恢复节奏是当前行业盈利的最重要风险长期看虽然疫情恢复是大概率事件但恢复的节奏以及病毒变异等风险预测难度相对较高而恢复的节奏会对行业及相关公司的盈利产生重要影响产品升级失败风险不同时代消费者的审美以及对于服务的诉求不尽相同若品牌方无法牢牢把握住消费者需求的变化可能会在行业产品升级浪潮中失去先机从而影响综合房价的提升服务质量与品牌风险加盟制下酒店集团成为酒店品牌的塑造方这是支撑行业内相关公司成长性的核心来源若酒店快速扩张过程中出现酒店服务人员培训不到位等情况导致服务质量下降品牌受到影响则会影响长期的成长逻辑研报使用信息更新不及时的风险-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分