复盘：国内重卡行业销量在成长&周期&政策等三重因素下呈现波动上升趋势，本质映射为国内宏观经济不断发展的长期趋势。1）总量维度：重卡年销量=Δ保有量+报废量，即由经济（GDP）增速决定的重卡保有量与报废率共同影响，消费板块/资本形成板块分别影响物流/工程重卡运力需求，经济环境&使用寿命&排放标准等因素共同影响重卡报废比例。总结而言，当前国内重卡销量核心反映由经济短周期波动&政策外力因素带来的运力供需关系的周期波动，结合经济发展周期判断，当前处于周期底部位置。2）格局维度：国内重卡格局相对稳固，近十年CR5超80%，一线车企内部陕重汽份额提升趋势明显。当前重卡板块PB估值处于10年维度中低部水平，向上空间较大。
　　对比：美国重卡市场成熟稳定，龙头企业发展路径分化，强管理能力为核心壁垒。美国市场周期内总销量与市场格局均相对稳定，四大企业瓜分所有市场份额。公司角度，整车制造龙头帕卡利用美国市场完善配套供应链体系，以专业化分工实现低毛利+低费用+高盈利，零部件龙头康明斯凭借全球化布局规模优势实现崛起，欧洲一体化企业斯堪尼亚全产业链整合实现崛起，发展路径差异化较大，核心壁垒体现在成熟企业运营过程中强管理能力带来的降本增效，毛利率与费用率的持续优化。
　　预测：多重因素影响下，重卡行业销量有望见底回升。2022年在供应链、疫情等多方面因素冲击下重卡销量见底，2023年在基建发展+疫情修复+国标切换三重因素共振下，我们预计保有量微增，至2024年内需消费发力，物流重卡运力需求激增叠加老车置换等刺激因素，2022~2024年重卡销量预计68/89/121万辆，分别同比-51%/+31%/+36%。
　　投资建议：2022年重卡销量触底，2023年保守预计双位数正增长，布局点已至。销量增长核心系：1）消费复苏+投资增长下运力需求增加，保有量新增；2）国六B排标政策施行驱动置换。建议关注：重卡黄金产业链一体化垂直布局【潍柴动力】+重卡整车制造行业龙头【中国重汽】+【威孚高科/福田汽车/一汽解放】。
　　风险提示：国内宏观经济恢复情况低于预期，原材料成本上涨超预期。

研究报告全文：证券研究报告行业研究汽车与零部件重卡系列深度第一篇2023年底部复苏可期证券分析师黄细里执业证书编号S0600520010001联系邮箱huangxldwzqcomcn联系电话021-601997932023年1月6日核心观点复盘国内重卡行业销量在成长周期政策等三重因素下呈现波动上升趋势本质映射为国内宏观经济不断发展的长期趋势1总量维度重卡年销量保有量报废量即由经济GDP增速决定的重卡保有量与报废率共同影响消费板块资本形成板块分别影响物流工程重卡运力需求经济环境使用寿命排放标准等因素共同影响重卡报废比例总结而言当前国内重卡销量核心反映由经济短周期波动政策外力因素带来的运力供需关系的周期波动结合经济发展周期判断当前处于周期底部位置2格局维度国内重卡格局相对稳固近十年CR5超80一线车企内部陕重汽份额提升趋势明显当前重卡板块PB估值处于10年维度中低部水平向上空间较大对比美国重卡市场成熟稳定龙头企业发展路径分化强管理能力为核心壁垒美国市场周期内总销量与市场格局均相对稳定四大企业瓜分所有市场份额公司角度整车制造龙头帕卡利用美国市场完善配套供应链体系以专业化分工实现低毛利低费用高盈利零部件龙头康明斯凭借全球化布局规模优势实现崛起欧洲一体化企业斯堪尼亚全产业链整合实现崛起发展路径差异化较大核心壁垒体现在成熟企业运营过程中强管理能力带来的降本增效毛利率与费用率的持续优化预测多重因素影响下重卡行业销量有望见底回升2022年在供应链疫情等多方面因素冲击下重卡销量见底2023年在基建发展疫情修复国标切换三重因素共振下我们预计保有量微增至2024年内需消费发力物流重卡运力需求激增叠加老车置换等刺激因素20222024年重卡销量预计6889121万辆分别同比-513136投资建议2022年重卡销量触底2023年保守预计双位数正增长布局点已至销量增长核心系1消费复苏投资增长下运力需求增加保有量新增2国六B排标政策施行驱动置换建议关注重卡黄金产业链一体化垂直布局潍柴动力重卡整车制造行业龙头中国重汽威孚高科福田汽车一汽解放风险提示国内宏观经济恢复情况低于预期原材料成本上涨超预期2目录复盘成长与周期轮动本质映射宏观经济对比市场稳定路径分化管理为王预测经济复苏更新置换销量有望高增投资建议与风险提示一复盘成长与周期轮动本质映射宏观经济商用车卡车占比近九成重卡占比持续提升销量维度图卡车分尺寸历史年度销量万辆20202021年商用车板块行业年销量450500万辆左右其中卡车占比接近9成20202021年超400万辆卡车内部来看重卡销量占比持续提升从2005年16提升至2021年的33轻卡销量占卡车比例持续稳定50以上微轻中重卡以总质量18614吨为区分客车内部来看轻客占比最大图商用车卡车客车历史年度销量万辆图客车分尺寸历史年度销量万辆数据来源中汽协东吴证券研究所绘制5重卡销量波动要素更新置换和保有量新增两大类重卡行业年销量波动变化的影响因素梳理如下周期因素带来波动成长因素增加保有量其他外力因素并存图重卡销量影响因素拆解正常更替57年寿命成长性因素更新置国标替换35年换需求更新国标重反映在运重卡的更新切换卡逆周期政策等其他周期性因素年因素治超等销量工程类重卡固定资产投资增加保有量新增需求其他因素物流类重卡随经反映经济发展对货运需求的净值济增长的消费物流数据来源东吴证券研究所绘制6保有量变化围绕GDP变化受多种外力因素影响国内重卡实际保有量与折算保有量以2004年实际保有量为基数按照当年GDP增速进行折算趋势基本一致近十余年来发展0812以及1620年两次在外力作用下增速较快可以概括为成长性因素贯穿始末周期性置换需求伴随以政策为主的外力因素干扰图重卡历史保有量与GDP以及年新增销量变化关系万辆数据来源wind国家统计局东吴证券研究所绘制7GDP进一步拆分消费投资出口三驾马车驱动GDP整体增速为经济发展的直接表征又可以被进一步拆分为消费投资出口三驾马车共同驱动以消费和投资为主出口占比整体较低未来中短期核心看消费增量贡献图消费投资出口三驾马车对GDP贡献比例变化数据来源wind东吴证券研究所绘制8消费角度最终消费支出与社零总额高度相关进一步细化来看最终消费支出历史同比变化与社会消费品零售额同比走势高度相关二者从定义维度相差1教育医疗等服务性消费支出2居民自产自销等虚拟消费支出等区别但整体历史增速拟合来看高度相关图最终消费支出与社零总额高度相关数据来源wind东吴证券研究所绘制9投资角度资本形成细拆基建制造业房地产进一步细化来看资本形成核心可以分为两大类固定资产投资存货投资后者占比极低5左右固定资产投资又可以分为三种房地产基建以及制造业设备投资基建投资核心涨跌催化主要系政策原因作为逆周期对冲工具在经济下行压力较大时作用明显2008年开启四万亿计划后基础设施建设投资涨幅较大2022年起增速迅速提升决定制造业投资中枢的主要因素依然为社会内需和工业企业盈利情况本质上以大的技术或者人口变革为驱动周期较长制造业投资同比增速变化来看2004年以来处于稳定下滑趋势房地产投资则呈现出明显的周期性本质上略微落后于以M1为代表的社会流动性的周期变化并且在2020年以来政策倾向上对于房地产的保护略微降低因此房地产投资增速下滑较为明显当前处于周期底部位置图资本形成细节拆分房地产基建制造业数据来源wind东吴证券研究所绘制10工程物流类重卡保有量分别与消费投资高度相关按照中汽协分类重卡底盘归为工程类重卡图不同类型重卡销量万辆半挂牵引车归为物流类重卡重卡整车按照28分别划分工程物流可以发现2005年以来物流类重卡占比持续提升当前稳定在60水平主要系国内GDP增长核心增量贡献逐步由投资转向消费驱动除消费投资增加所代表的经济增长外保有量变化还受政策逆周期调节排放标准切换以及治超等额外政策因素的影响图物流类重卡保有量与消费品零售总额变化图工程类重卡保有量与资本形成总额变化数据来源wind中汽协国家统计局东吴证券研究所绘制11重卡年销量以10年为大周期多因素并行影响销量周期变化本质是经济短周期重卡更新周期国标替换周期的结合逆周期政策是重要外力销量出现峰值核心驱动流动性释放且政府逆周期调控政策是重要推手一般经济短周期前期销量持续增长核心驱动经济持续发展消费制造业房地产出口等均趋势向好形成良性循环销量下滑主要因素周期后半段销量快速增长后被透支政府收紧流动性经济下行压力较大图重卡年销量变化万辆数据来源中汽协东吴证券研究所绘制12历史宏观经济运行短周期与地产货币政策周期相关以市场流动性M1同比作为宏观经济运行周期的表征指标一次短周期内伴随经济下行时货币政策宽松后流动性提升带来经济增长GDP增加随后持续提升带来通胀再后政府控制流动性收紧经济下滑通胀紧缩与地产周期强相关核心原因1政府控制流动性往往以地产行业作为核心手段包括对房地产投资的调控对房价的调控以及保障性住房棚户区改造等民生工程2地产行业占国家GDP比重最高当前2022年底处于短周期向上位置图宏观经济周期波动与地产行业波动变化数据来源wind东吴证券研究所绘制13长短期不同因素影响重卡销量中枢不断上移决定重卡跨周期销量中枢的主要因素1长期因素经济发展水平GDP拆分后的消费投资出口决定的运力总需求涵盖物流需求与工程需求2短期因素政策治超单车运力变化决定重卡一轮周期内销量变化的主要因素1经济发展决定的车主预期收益影响的换车周期2排放标准政策变化3政府逆周期调控政策4客观经济的短周期波动图重卡年销量变化万辆数据来源中汽协东吴证券研究所绘制14报废率车寿经济环境国标切换等决定报废率重卡年销量物流工程重卡保有量-保有量年报废比例年报废量当年保有量复盘历史数据年报废量受重卡使用寿命当年经济环境以及排放标准硬性切换等因素影响因素一长周期2010年之后报废率降低主要系技术升级下车辆使用寿命增加报废比例降低因素二短周期以060717年等为例经济环境向好消费信心充足背景下报废率略有增加因素三排放标准切换以08131721年为例排放标准切换会带来报废率升高图重卡行业历史报废比例变化备注数据2009年报废率数据空缺因重卡衡量标准切换导致保有量增加超过新车销量报废量为负属于异常值因此剔除该值数据来源中汽协东吴证券研究所绘制15重卡行业格局变化集中度较高格局稳固当前国内重卡行业集中度较高2021年全年一汽集团中国重汽陕汽集团福田汽车东风汽车五大行业龙头CR5为86与2005年基本相同二线重卡车企基本不存在后来居上的可能性一线内部来看20052021年中国重汽陕西重汽市占率明显提升其中陕西重汽在潍柴助力下市占率提升最为明显2021年相比2005年实现市占率翻倍增长达14东风汽车市占率下滑最大一汽集团福田汽车整体稳定图重卡行业格局变化数据来源中汽协东吴证券研究所绘制16重卡行业销量同比变化直接影响指数及核心标的行情重卡指数2016年开始月度同比变化与重卡行业销量同比变化基本同频核心标的来看潍柴重汽福田等重卡代表性公司股价月度同比变化与行业销量变化也基本同步图2016年以来重卡指数与行业销量月度同比基本同步变化图20062010年重卡行业销量与潍柴重汽福田股价月度同比变化图20112016年重卡行业销量与潍柴重汽福田股价月度同比变化图20172022年重卡行业销量与潍柴重汽福田股价月度同比变化数据来源wind东吴证券研究所绘制17以PB看当前重卡板块处于近十年来估值中低部PE估值对于大部分重卡企业并不适用由图重汽福田潍柴历史PB估值变化2012年之前变化较大剔除于行业周期波动变化较大重卡公司盈利波动十分大因此除潍柴外其余公司不适合采用PE估值方式以PB看2012年以来重卡行业PB估值整体保持相对稳定中枢在15倍左右当前重汽潍柴PB估值处于历史纵向比较的中低水平图中国重汽福田汽车历史PE波动十分大图潍柴动力历史PE波动较小中枢在15倍左右数据来源wind东吴证券研究所绘制18二对比市场稳定路径分化管理为王美国重卡总量围绕40万辆中枢随GDP波动变化其一与国内市场相比美国经济运行更加市场化缺少政府逆周期调控并且整体经济发展进入完全成熟阶段因此消费投资出口三大板块来看经济周期流动性强弱引起的消费以及投资额的波动变化是影响行业中卡需求的主要变量其二美国重卡行业销量变化略晚于GDP同比变化平均时滞周期在半年左右图美国重卡市场销量同比以及GDP增速同比右轴变化数据来源marklines东吴证券研究所绘制美国重卡销量取marklines数据统计20