2022年发电量1,992.87亿千瓦时，符合预期。核电新机组投产带动发电量温和增长，光伏装机增速放缓或因组件价格高企。展望2023年，组件价格开始下降有望带动光伏装机进度加速，全年2,050亿千瓦时的发电量目标实现概率较大。小幅下调公司2022~2024年净利润预测至103/110/114亿元，对应2022~2024年EPS预测分别为0.55/0.58/0.60元，维持“买入”评级，目标价7.00元。
　　▍2022年完成发电量1,992.87亿千瓦时，符合预期。2022年公司累计完成发电量1,992.87亿千瓦时，同比增长9.12%，顺利完成年初制定的2022年完成发电量1,960亿千瓦时的目标。其中核电完成发电量1,852.39亿千瓦时，同比增长7.0%；风电/光伏分别完成发电量65.38/75.10亿千瓦时，同比分别增长43.72%/51.25%。分季度来看，4Q22公司完成发电量532.09亿千瓦时，同比增长14.62%，其中核电/风电/光伏分别完成发电量492.64/21.07/18.38亿千瓦时，同比分别增长12.09%/68.69%/50.53%。
　　▍新机组投产带动核电发电量增长，光伏装机增速放缓或因组件价格高企。核电方面，2022年公司存量核电机组利用小时数同比增加18小时至7,889小时，主因为海南核电机组首次开展长循环换料大修和岛内核电作为基荷能源带动海南核电发电量同比增加7.8%。新机组方面，福清6号机组和田湾6号机组分别于2022年3月/6月投产，带动福清核电/江苏核电发电量同比分别增长17.28%/9.0%。新能源方面，截至2022年底，公司风电/光伏在运装机容量分别为420.74/832.33万千瓦，同比分别增长59.69%/33.42%，其中光伏装机增速明显低于2021年的78.6%，或因2022年光伏组件价格高企，公司灵活调整光伏装机量所致；利用小时数方面，2022年公司风电/光伏利用小时分别为2,289/1,365小时，同比分别增加562/569小时，提升显著。
　　▍2023年核电大修天数或不高于2022年，全年发电量目标实现概率较大。公司2023年全年发电量目标为2,050亿千瓦时。核电计划发电量1,835亿千瓦时，和今年基本持平，增量电量将主要由新能源贡献。2023年核电无新机组投产；大修天数方面，2023年核电17次大修（其中1次十年大修，4次五年大修），对比2022年全年16次大修（其中2次首次大修，4次十年大修，3次五年大修），虽然次数多一次，但是因为首次大修和多年大修的大修天数明显长于日常大修，我们预计2023年大修天数或不高于2022年；海南岛内核电已经成为基荷能源，其2023年利用小时有望维持2022年的较高水平，公司完成2023年核电发电量计划可能性较大。新能源方面，公司计划发电量215亿千瓦时，同比增加53.0%。2022年12月底组件等光伏上游产品价格已经迎来拐点并开始下降，我们预计2023年光伏组件价格有望进一步回落，公司的光伏装机进度有望加速，带动新能源发电量持续高增。整体来看，2023年发电量目标实现概率较大。
　　▍风险因素：全社会用电需求下行；公司or行业核电及风光发展低于预期；公司机组非计划降功率或停堆停机。
　　▍盈利预测、估值与评级：2022年全年公司发电量温和增长，符合预期。展望2023年，公司核电无新增机组且大修天数有望同比持平，新能源中光伏装机有望回归高增长，全年发电量目标实现概率较大。考虑2022年公司光伏装机增速较缓且核电所在省份的市场化交易电价略低于预期，我们小幅下调公司2022~2024年净利润预测至103/110/114亿元（前值114/119/122亿元），对应2022~2024年EPS预测分别为0.55/0.58/0.60元（前值0.60/0.63/0.65元），当前股价对应2022~2024年动态PE分别为11/10/10倍。参考可比公司中国广核2023年12倍PE（wind一致预期），结合历史估值区间中枢给予公司2023年12倍目标PE，下调目标价至7.00元（前值7.30元），维持“买入”评级。

研究报告全文：全年电量温和增长2023年电量目标明确中国核电601985SH2022年经营数据点评202316中信证券研究部核心观点2022年发电量199287亿千瓦时符合预期核电新机组投产带动发电量温和增长光伏装机增速放缓或因组件价格高企展望2023年组件价格开始下降有望带动光伏装机进度加速全年2050亿千瓦时的发电量目标实现概率较大小幅下调公司20222024年净利润预测至103110114亿元对应20222024年EPS预测分别为055058060元维持买入评级目标价700元李想公用环保行业首席2022年完成发电量199287亿千瓦时符合预期2022年公司累计完成发电分析师量199287亿千瓦时同比增长912顺利完成年初制定的2022年完成发电量1960亿千瓦时的目标其中核电完成发电量185239亿千瓦时同比增S1010515080002长70风电光伏分别完成发电量65387510亿千瓦时同比分别增长43725125分季度来看4Q22公司完成发电量53209亿千瓦时同比增长1462其中核电风电光伏分别完成发电量4926421071838亿千瓦时同比分别增长120968695053新机组投产带动核电发电量增长光伏装机增速放缓或因组件价格高企核电方面2022年公司存量核电机组利用小时数同比增加18小时至7889小时主因为海南核电机组首次开展长循环换料大修和岛内核电作为基荷能源带动海南核电发电量同比增加78新机组方面福清6号机组和田湾6号机组分别于2022年3月6月投产带动福清核电江苏核电发电量同比分别增长172890新能源方面截至2022年底公司风电光伏在运装机容量分别为4207483233万千瓦同比分别增长59693342其中光伏装机增速明显低于2021年的786或因2022年光伏组件价格高企公司灵活调整光伏装机量所致利用小时数方面2022年公司风电光伏利用小时分别为22891365小时同比分别增加562569小时提升显著2023年核电大修天数或不高于2022年全年发电量目标实现概率较大公司2023年全年发电量目标为2050亿千瓦时核电计划发电量1835亿千瓦时和今年基本持平增量电量将主要由新能源贡献2023年核电无新机组投产大修天数方面2023年核电17次大修其中1次十年大修4次五年大修对比2022年全年16次大修其中2次首次大修4次十年大修3次五年大修虽然次数多一次但是因为首次大修和多年大修的大修天数明显长于日常大修我们预计2023年大修天数或不高于2022年海南岛内核电已经成为基荷能源其2023年利用小时有望维持2022年的较高水平公司完成2023年核电发电量计划可能性较大新能源方面公司计划发电量215亿千瓦时中国核电601985SH同比增加5302022年12月底组件等光伏上游产品价格已经迎来拐点并开始下降我们预计2023年光伏组件价格有望进一步回落公司的光伏装机进度评级买入维持当前价604元有望加速带动新能源发电量持续高增整体来看2023年发电量目标实现概目标价700元率较大总股本18850百万股风险因素全社会用电需求下行公司行业核电及风光发展低于预期公司流通股本18850百万股or总市值1139亿元机组非计划降功率或停堆停机近三月日均成交额439百万元盈利预测估值与评级2022年全年公司发电量温和增长符合预期展望202352周最高最低价824583元年公司核电无新增机组且大修天数有望同比持平新能源中光伏装机有望回近1月绝对涨幅-665归高增长全年发电量目标实现概率较大考虑年公司光伏装机增速较缓近6月绝对涨幅-13592022近月绝对涨幅且核电所在省份的市场化交易电价略低于预期我们小幅下调公司2022202412-1870年净利润预测至103110114亿元前值114119122亿元对应20222024年EPS预测分别为055058060元前值060063065元当前股价对应20222024年动态PE分别为111010倍参考可比公司中国广核2023年证券研究报告请务必阅读正文之后第7页起的免责条款和声明中国核电年经营数据点评601985SH202220231612倍PEwind一致预期结合历史估值区间中枢给予公司2023年12倍目标PE下调目标价至700元前值730元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元5227662367701107422478760营业收入增长率YoY13191266净利润百万元59958038103231102211351净利润增长率YoY30342873每股收益EPS基本元032043055058060毛利率4544474644净资产收益率ROE8511056123212111154每股净资产元374404445483522PE1914111010PB162150136125116PS218183162153145EVEBITDA107889410741023976资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202315请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国核电年经营数据点评601985SH2022202316表1收入及利润预测调整调整前调整后差异2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E营业收入百万元734577759982402701107422478760-456-435-442净利润百万元113881191212208103231102211351-936-747-702EPS元060063065055058060-873-719-736资料来源中信证券研究部预测表2公司盈利预测关键假设2016201720182019202020212022E2023E2024E装机容量汇总MW132511434019256201322548031424361434214350355增长1583452723151719核电小计MW132511434019092191122023022551236702367024882风光小计MW00164102052508873124731847325473上网电量汇总GWh8098893908109967127609144029173962184223194947208332增长171617161321667核电小计GWh8098893908109911127039138527164649168073169613172170风光小计GWh005657055029313161502533436163核电上网电价含税元千瓦时037035035035035034037037037风电上网电价不含税元千瓦时000000053037044041040037036光伏上网电价不含税元千瓦时000000119072073058050045042核电毛利率474841424443464441风电毛利率593943535558555555光伏毛利率757067626462606060资料来源公司公告中信证券研究部预测表3公司季度财务数据1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022营业收入百万元13747160271634816246170991747318131营业成本百万元7613840394559336830087769234毛利百万元6134762468936910879986978896销售费用百万元16161729171424管理费用百万元494342588177850812201288财务费用百万元1393191917891770175121172082投资净收益百万元224526102255488营业利润百万元4088535442962737649253195617利润总额百万元4068532543172850649053265565所得税百万元7437986692951130851892净利润百万元3325452736482554536044744673少数股东损益百万元1539183916161023247619212079归母净利润百万元1780268520271522288025552594基本每股收益元010014011008016013013收入同比260623441926130022788251078收入环比-10361659200-062525218376利润同比5581359319620315366-1782847利润环比58213089-1893-339812773-1794449毛利率446476422425515498491管理费用率362136109307071财务费用率101120109109102121115净利润率242282223157313256258资料来源公司公告Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中国核电年经营数据点评601985SH2022202316图120182022Q3单季度EPS元图220182022Q3单季度毛利率单季度EPS单季度毛利率201820192020202120222018201920202021202202060050001540001030020000510000000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图320172022Q3公司财务及管理费用率季度累计值图420172022Q3公司单季度经营现金流净额及净利润财务费用率管理费用率右轴经营活动现金流净额净利润右轴2007014000400060120001505010000300040800010020003060002050400010001020001Q20191Q20173Q20171Q20183Q20183Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20223Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q2022000001Q20180资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部表4可比公司估值表股价市值EPSPEPBEVEBITDAROE股息率亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2022E2022E2022E中国广核26913580200250251311111392935资料来源Wind中国广核公告中信证券研究部注释可比公司预测数据为Wind市场一致预期股价数据为2023年1月5日请务必阅读正文之后的免责条款和声明4中国核电年经营数据点评601985SH2022202316图5中国核电公司PEBand图6中国核电公司PBBand5x10x1x13x15x20x16x19x25xSharePrice22xSharePrice2012151081065402017-0816-0816-0817-0818-0818-0818-0819-0819-0820-0820-0821-0821-0821-0822-0822-0816-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-08资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5中国核电年经营数据点评601985SH2022202316利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入5227662367701107422478760货币资金1540213064173041857821042营业成本2886234806372774022043936存货2017322755256062734529592毛利率44794419468345814422应收账款1007315134131381540716740税金及附加605660798830870其他流动资产63036853840384568888销售费用6379869298流动资产5195057806644516978776262销售费用率012013012012012固定资产223123251091267146282145296089管理费用23463202327635373826长期股权投资38124844484448444844管理费用率449513467477486无形资产8541576157615761576财务费用69606871626461536275其他长期资产10200694306953419637197389财务费用率13311102893829797非流动资产329796351816368906384935399898研发费用102612133704124872145671154566资产总计381746409621433357454722476160研发费用率196214178196196短期借款127577531899354080投资收益141195170169178应付账款952616053153261612118646EBITDA3191538477320343363435227其他流动负债3234541988410544132041410营业利润1322616475223222346423985流动负债5462865573653726284960056营业利润率25302642318431613045长期借款175757176611184611192611200611营业外收入258226221235228其他长期负债3487142160421604216042160营业外支出305142177208176非流动性负债210628218771226771234771242771利润总额1317916559223662349124037负债合计265256284343292143297619302826所得税22322505380237593846股本1745617523188491884918849所得税率16941513170016001600资本公积1795318106167801678016780少数股东损益49526017824187118840归属于母公司所7046276123838189099698387归属于母公司股有者权益合计59958038103231102211351东的净利润少数股东权益4602749155573966610774947净利率股东权益合计11471289147214851441116490125278141214157103173334负债股东权益总381746409621433357454722476160计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润1094714055185631973320191增长率折旧和摊销1184414365116451270113756营业收入134819301241587611营运资金的变化82776-4148-3067-1435营业利润289724573548512222其他经营现金流75097112617460526136净利润299834072842677299经营现金流合计3112835608322353541738647利润率资本支出-23933-25123-28700-28700-28700毛利率44794419468345814422投资收益141195170169178EBITDAMargin61056169456945314473其他投资现金流-3776-1111-35-30-19净利率11471289147214851441投资现金流合计-27567-26039-28565-28561-28541回报率权益变化200332131000净资产收益率8511056123212111154负债变化-68866034946244162592总资产收益率157196238242238股利支出-1899-2269-2628-3844-3960其他其他融资现金流-10940-17643-6264-6153-6275资产负债率69496942674165456360融资现金流合计308-11747570-5582-7643现金及现金等价所得税率169415131700160016003868-2178424012752464股利支付率物净增加额37853270372435933529资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明6分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上7特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利8