公司预计截至2022年底产能有望达500万吨，是国内钢结构加工制造龙头。2022Q4新签订单在剔除钢价波动因素后仍实现较快增长，且订单大型化趋势明显，有望进一步推动盈利能力提升。短期疫情影响消退+中长期信息化、智能化制造推动降本增效，公司规模制造的优势愈发明显，市占率有望持续提升。综合可比公司PE、PB估值，我们预测公司合理市值在320亿元左右，对应目标价46元，维持“买入”评级。
　　▍剔除钢价波动因素，2022Q4新签订单维持较快增速。根据公司公告，公司2022年累计新签订单251.26亿元，同比增长10.05%，其中Q4新签订单55.59亿元，同比增长0.74%，增速较Q1（同增+14.7%）、Q2（同增+28.0%）有所放缓，相较Q3（同增0.03%）小幅提升，H2增速下滑主要源于钢价下降。公司合同定价模式为成本加成，即“合同价=钢价x（1+合理毛利率）”。若剔除钢价波动的影响，我们测算公司Q4新签订单同比增速在27.8%左右，基本维持Q3（+29.8%）高位水平。我们认为，公司Q4实现订单增长的主要原因是：1）钢价进一步回落刺激需求释放；2）公司规模效应叠加成本优势助益份额的持续提升。
　　▍大订单占比提升，单吨盈利水平料将持续提升。由于建筑物需要符合多样化的业主、设计师需求，钢结构建筑的构件通常具备高度的非标属性，因此大规模制造难度较大，行业内绝大多数企业的产能都不超过10万吨。而公司在转型钢结构制造业后，通过信息化管理手段突破产能瓶颈，2021年末产能即超过420万吨，且具备更强的大订单承接能力。从订单结构上看，公司1亿元或1万吨以上大订单比重持续提升，2022年此类大订单占比为24.8%，较2019（17.5%）、2020（14.0%）、2021（20.8%）年进一步提升。由于订单规模大，竞争者相对较少，加工费用溢价相对更高，因此2022年公司单吨盈利水平有望进一步提升。
　　▍Q4产量在疫情压力下实现较高同比增速。公司2022年累计产量为349.54万吨，同比增长3.21%，其中Q4产量为103.48万吨，同比增长7.6%，优于前三季度情况。随着9月高温天气的结束，公司生产基地的限电影响逐渐消除，生产在四季度迎来边际改善；同时伴随新投产线的爬坡，公司生产销量有所提升。从四季度生产环境来看，防疫政策进一步放松后迎来一波疫情高峰期，短期对工厂的开工、上工形成一定影响，而随着此轮疫情的影响逐渐消退，叠加公司产能的爬坡逐渐完成，在充足的订单保障下，我们判断公司产量有望在明年进一步提升。
　　▍产能稳步扩张，信息化+智能化助力公司中长期持续成长。根据公司2021年年报，公司计划在2022年末将产能扩张至500万吨，2022H1末公司固定资产+在建工程合计55.2亿元，较期初增长6.0亿元，表明产能扩张稳步推进；此外，公司全力推进生产线的智能化改造，利用工业互联技术有效打通智能设备与公司信息化管理系统之间的连接，提高信息化管理效率和智能设备的生产效率，从而实现进一步降本增效。我们测算公司2021年市占率仅3.5%左右，预计未来有望持续提升，中长期成长空间广阔。
　　▍风险因素：装配式建筑相关政策执行进度不及预期；钢材等原材料价格大幅上涨；公司产能扩张进度不及预期；公司产能利用率提升进度不及预期；公司大额应收账款无法收回等风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到中长期政策推动下钢结构需求景气预计向上，短期随着钢价高位回落、疫情影响逐渐消退，行业料将迎来需求+盈利双重改善，鉴于公司通过信息化管理+智能化制造突破规模瓶颈、降低生产成本，未来市占率及盈利能力仍有望持续提升。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为13.15/17.23/22.16亿元，现价对应PE估值分别为16.3/12.4/9.7倍。参考可比企业(精工钢构、东南网架、杭萧钢构对应2023年东方财富Choice一致预期PE估值平均为13倍)及公司历史估值水平(公司自2020年聚焦钢结构制造业务以来，平均PE(ttm)达到28倍左右)，我们认为可给予公司2022年18倍PE估值，对应市值310亿元；另外，参考同样从事非标准化加工制造的志特新材(主要从事建筑铝模板加工制造及租赁业务)当前PB估值为3.62x，考虑到公司部分产能还处于爬坡阶段，给予公司3.4xPB，据此测算公司对应市值为338亿元。综合PE及PB估值，我们预测公司合理市值在320亿元左右，对应目标价46元，维持“买入”评级。

研究报告全文：Q4产量超预期全年吨盈利有望进一步提升鸿路钢构002541SZ2022年经营情况点评202315中信证券研究部核心观点公司预计截至2022年底产能有望达500万吨是国内钢结构加工制造龙头2022Q4新签订单在剔除钢价波动因素后仍实现较快增长且订单大型化趋势明显有望进一步推动盈利能力提升短期疫情影响消退中长期信息化智能化制造推动降本增效公司规模制造的优势愈发明显市占率有望持续提升综合可比公司PEPB估值我们预测公司合理市值在320亿元左右对应目标价46元维持买入评级孙明新基础材料和工程服剔除钢价波动因素2022Q4新签订单维持较快增速根据公司公告公司2022务行业首席分析师年累计新签订单25126亿元同比增长1005其中Q4新签订单5559亿S1010519090001元同比增长074增速较Q1同增147Q2同增280有所放缓相较Q3同增003小幅提升H2增速下滑主要源于钢价下降公司合同定价模式为成本加成即合同价钢价x1合理毛利率若剔除钢价波动的影响我们测算公司Q4新签订单同比增速在278左右基本维持Q3298高位水平我们认为公司Q4实现订单增长的主要原因是1钢价进一步回落刺激需求释放2公司规模效应叠加成本优势助益份额的持续提升李家明大订单占比提升单吨盈利水平料将持续提升由于建筑物需要符合多样化的基础材料和工程服业主设计师需求钢结构建筑的构件通常具备高度的非标属性因此大规模务分析师制造难度较大行业内绝大多数企业的产能都不超过10万吨而公司在转型钢S1010522070001结构制造业后通过信息化管理手段突破产能瓶颈2021年末产能即超过420万吨且具备更强的大订单承接能力从订单结构上看公司1亿元或1万吨以上大订单比重持续提升2022年此类大订单占比为248较201917520201402021208年进一步提升由于订单规模大竞争者相对较少加工费用溢价相对更高因此2022年公司单吨盈利水平有望进一步提升Q4产量在疫情压力下实现较高同比增速公司2022年累计产量为34954万吨同比增长321其中Q4产量为10348万吨同比增长76优于前三季度情况随着9月高温天气的结束公司生产基地的限电影响逐渐消除生产在四季度迎来边际改善同时伴随新投产线的爬坡公司生产销量有所提升从四季度生产环境来看防疫政策进一步放松后迎来一波疫情高峰期短期对工厂的开工上工形成一定影响而随着此轮疫情的影响逐渐消退叠加公司产能的爬坡逐渐完成在充足的订单保障下我们判断公司产量有望在明年进一步提升鸿路钢构002541SZ产能稳步扩张信息化智能化助力公司中长期持续成长根据公司2021年年评级买入维持报公司计划在2022年末将产能扩张至500万吨2022H1末公司固定资产当前价3109元在建工程合计552亿元较期初增长60亿元表明产能扩张稳步推进此目标价4600元外公司全力推进生产线的智能化改造利用工业互联技术有效打通智能设备总股本690百万股与公司信息化管理系统之间的连接提高信息化管理效率和智能设备的生产效流通股本492百万股总市值215亿元率从而实现进一步降本增效我们测算公司2021年市占率仅35左右近三月日均成交额125百万元预计未来有望持续提升中长期成长空间广阔52周最高最低价56682379元风险因素装配式建筑相关政策执行进度不及预期钢材等原材料价格大幅上近1月绝对涨幅-460涨公司产能扩张进度不及预期公司产能利用率提升进度不及预期公司大近6月绝对涨幅-1267近月绝对涨幅额应收账款无法收回等风险12-1986盈利预测估值与评级考虑到中长期政策推动下钢结构需求景气预计向上短期随着钢价高位回落疫情影响逐渐消退行业料将迎来需求盈利双重改善鉴于公司通过信息化管理智能化制造突破规模瓶颈降低生产成本未来市占证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明鸿路钢构年经营情况点评002541SZ2022202315率及盈利能力仍有望持续提升我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为131517232216亿元现价对应PE估值分别为16312497倍参考可比企业精工钢构东南网架杭萧钢构对应2023年东方财富Choice一致预期PE估值平均为13倍及公司历史估值水平公司自2020年聚焦钢结构制造业务以来平均PEttm达到28倍左右我们认为可给予公司2022年18倍PE估值对应市值310亿元另外参考同样从事非标准化加工制造的志特新材主要从事建筑铝模板加工制造及租赁业务当前PB估值为362x考虑到公司部分产能还处于爬坡阶段给予公司34xPB据此测算公司对应市值为338亿元综合PE及PB估值我们预测公司合理市值在320亿元左右对应目标价46元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1345119515236372866635012营业收入增长率YoY251451211213221净利润百万元7991150131517232216净利润增长率YoY429439143310286每股收益EPS基本元116167191250321毛利率136126131133137净资产收益率ROE134158156173186每股净资产元8661054121914401723PE26818616312497PB3629262218PS1611090706EVEBITDA1871301229676资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202314请务必阅读正文之后的免责条款和声明2鸿路钢构年经营情况点评002541SZ2022202315利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1345119515236372866635012货币资金25652114254930113990营业成本1162817047205512485330202存货5743750092481093512987毛利率136126131133137应收账款15482140270830963687税金及附加100137171207250其他流动资产9771344163519112302销售费用101156184215245流动资产1083313098161391895422966销售费用率0708080807固定资产37344728519554235565管理费用223278326387455长期股权投资1614141414管理费用率1714141413无形资产794948102911061203财务费用101153122133140其他长期资产83178899312201451财务费用率0808050504非流动资产53756478723077628232研发费用3845836838351026资产总计1620719576233702671631198研发费用率2930292929短期借款19391676189121502451投资收益1613261819应付账款1220805143916151812EBITDA14042011214527453430其他流动负债436860447536864910374营业利润率763774705774816流动负债75278525108661241514637营业利润10261511166522182857长期借款4971665186520652265营业外收入59989其他长期负债22062116222823012406营业外支出88788非流动性负债27023781409343664671利润总额10231512166722172858负债合计1022912305149591678119308所得税223362352495642股本524531690690690所得税率219239211223225资本公积21302437227722772277少数股东损益00000归属于母公司所597872718411993511891归属于母公司股有者权益合计7991150131517232216东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计5959566063597872718411993511891负债股东权益总1620719576233702671631198计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润7991150131517232216增长率折旧和摊销280347356395432营业收入251451211213221营运资金的变化-916-1698-617-1125-1215营业利润528473102332288其他经营现金流-4-118892137净利润429439143310286经营现金流合计159-202124210841571利润率资本支出-1229-1661-946-743-714毛利率136126131133137投资收益-16-13-26-18-19EBITDAMargin104103919698其他投资现金流12567-57-52-53净利率5959566063投资现金流合计-1120-1606-1029-813-786回报率权益变化00000净资产收益率134158156173186负债变化2448996519523595总资产收益率4959566471股利支出-84-120-175-199-261其他其他融资现金流-82-44-122-133-140资产负债率631629640628619融资现金流合计2282832222192194现金及现金等价所得税率2192392112232251321-977435463979股利支付率物净增加额151152151151152资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的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