行业近况：政策转向，复苏预期驱动板块修复
　　2022前三季度出行板块受到严重影响：自2022年三月以来，国内多个省份疫情持续发生；在疫情防控政策下，人员流动受限，消费行业受到明显影响。整体来看，从二季度起全国均有较为大规模的封控措施实施，尤其在9-10月大部分时间，人员流动限制严格。
　　线下消费受到疫情限制：受到疫情防控措施的影响，线下消费需求释放不足，前三季度线下零售额较2019年的平均增速仅为1%。细分来看，餐饮消费在3-5月份受冲击较为严重，三季度餐饮消费仍较疫情前同比下降0.7%；旅游消费方面，前三季度假期出游人次21亿人/-22%，假期旅游消费恢复率逐步放缓。在线下消费长期受阻的情况下，线上消费彰显出韧性，前三季度全国网上零售额同比增长11.7%，相对2019年同期增长25%。
　　风险提示
　　宏观经济景气度不高；
　　疫情扩散导致中短期感染人数大幅攀升；
　　市场竞争加剧。

研究报告全文：行业评级推荐社会服务曙光已至东风渐暖研究员杨妍投资咨询证书号S0620521100003联系方式025-58519170邮箱yanyangnjzqcomcn目录1行业近况2免税扩大内需的重要抓手3酒店关注景气修复及竞争格局4景区刚性成本占比较高依赖客流恢复5投资建议6风险提示1行业近况政策转向复苏预期驱动板块修复图表12020年至今国内旅游数据累计出游人次恢复至2019年同期旅游收入恢复至2019年同期1200103298794510008728680790753739072608007016866806070786509770748600472699656038660605865675995630400444420392020032331219300清五端春清五端中国春清五端中国明一午节明一午秋庆节明一午秋庆222中222222222222000秋0000000000002222222222222220002国1111112222220庆202022前三季度出行板块受到严重影响自2022年三月以来国内多个省份疫情持续发生在疫情防控政策下人员流动受限消费行业受到明显影响整体来看从二季度起全国均有较为大规模的封控措施实施尤其在9-10月大部分时间人员流动限制严格线下消费受到疫情限制受到疫情防控措施的影响线下消费需求释放不足前三季度线下零售额较2019年的平均增速仅为1细分来看餐饮消费在3-5月份受冲击较为严重三季度餐饮消费仍较疫情前同比下降07旅游消费方面前三季度假期出游人次21亿人-22假期旅游消费恢复率逐步放缓在线下消费长期受阻的情况下线上消费彰显出韧性前三季度全国网上零售额同比增长117相对2019年同期增长25数据来源文旅部携程旅行国家统计局南京证券研究所1行业近况政策转向复苏预期驱动板块修复图表22020年至今国内旅游数据2021-2022年海外陆续解封后出行消费相关需求的趋势性回升是普遍发生的复盘海外主要国家美国欧洲日本新加坡复苏路径2021-2022年海外陆续解封后出行消费相关需求的趋势性回升是普遍发生的从恢复时长看多数国家相关行业在经历4-6个季度后可恢复至接近疫情前水平但同时需要注意的是海外放宽防疫措施后的第一波疫情高峰均导致行业恢复率出现阶段性倒退映射到国内我们需要警惕这一过程对行业公司的基本面和估值带来的阶段扰动行业表现优于大市十月之后防疫政策转向股价脉冲式修复近一年来酒店餐饮及旅游景区板块的股价表现优于沪深300指数尤其是在今年十月下旬之后国内防疫政策逐步边际放宽板块股价在短期内迎来了迅速的修复排除疫情对消费需求的永久性影响分析开放较早的美国和欧洲国家其家庭净储蓄率在政策放开后逐渐回调至疫情前的水平美国的个人储蓄存款占可支配收入比例甚至比疫情前更低以上情况反映出欧美国家居民消费意愿并未受到疫情带来的永久性影响数据来源同花顺南京证券研究所2免税扩大内需的重要抓手免税行业兼具消费回流和扩大内需的功能政策推动行业持续扩容免税品主要免除的是进口关税消费税增值税等中央税收环节本质是中央对税收红利的一种让渡尤其是在东北亚国家免税行业属于政府进行宏观调控时采用的一种产业政策在当前国内消费大环境放缓的背景下免税渠道依托价格优势仍然是最具性价比的购物渠道兼具促进消费回流和扩大内需的重要功能图表3海南离岛免税政策发展发布时间政策对象免税购物离岛次数免税购物金额201103年满18周岁乘飞机离开海南本非岛内居民旅客每人每年最多每人每次5000元旅客在按完税价格全额缴纳进境物品进口税的条件下岛但不离境的国内外旅客包括2次岛内居民旅客每人每年每人每次还可以购买1件单价5000元以上的商品海南省居民最多1次201210将年满18周岁调整为年满16周岁每人每次8000元旅客在以商品零售价格-剩余免税限额计价缴纳进境物品进口税的条件下每人每次还可以购买1件单价8000元以上的商品201601对非岛内居民旅客取消购物次非岛内居民每人每年累计免税购物限额不超过16000元人民币岛内不变数限制201701将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策201811对岛内居民旅客取消购物次数离岛旅客包括岛内居民旅客每人每年累计免税购物限额增加到30000限制元201812将乘轮船离岛旅客纳入离岛旅客免税购物政策202007离岛旅客包括岛内居民旅客每人每年累计免税购物限额增加到10万元取消单件8000元限制数据来源南京证券研究所2免税扩大内需的重要抓手图表4海南离岛免税格局图表5三亚免税店分布运营商开业预计开业时间已有面积三亚凤凰机场20201230800m2三亚凤凰机场二期202112315000m2三亚海棠湾20140901建筑面积约12万m2商业面积达72万m2三亚海棠湾一期2号地2023年元旦前总建筑面积约1725万m2免税部分765万m2中免日月广场2019011922万m2美兰机场2011122114万m2美兰机场T22021年底1万m2博鳌201901194200m2海口免税城2022年1028销售面积约15万m2图表6海口免税店分布2020123015万m2中出服2021101共计约4万m2海旅投2020123095万m2202101303000m2海发控202108303万m26250m22021013025万m2深免2022年底新增约2万m2共计10万m2数据来源南海网央视网光明网公司公告南京证券研究所2免税扩大内需的重要抓手海南离岛免税运营主体扩容2021年是离岛免税由独家垄断走向有限竞争的元年海南本土免税零售商海旅投和海发控于2020年下半年取得免税经营牌照从销售情况来看中免仍然是一家独大市场份额85左右海旅海控经营规模相对靠前排名第二第三位21年两家公司基本处于亏损状态22Q1海旅实现一定盈利利润率45海控基本盈亏平衡新入局者和中免仍有较大差距整体来看海旅免税Q1净利润率水平为45左右虽转正但仍然维持较低水平同时期中免净利润率水平达17-18两者盈利能力相差较大充分反映出了各自在供应链品类物业成本等方面的差距21年海控日月店营收大约在17亿元左右仅为中免日月店的28左右中免在产品种类中免日月店拥有400个品牌而海控店为300个品牌畅销品库存充足率方面超过海控日月广场店在同样地理位置和外部环境下中免的经营效率显著高于海控免税盈利诉求持续增强海旅免税目前作为海南免税销售规模排名第二的企业其低个位数的盈利水平也很大程度上限制了其未来进一步扩大折扣促销的可能从理性经营角度在度过早期求生存的阶段之后海旅和海控的门店会从追求收入量增转向追求合理盈利保持利润5-10利润率水平是理性诉求尤其是考虑到海南政府积极谋求免税业务的资本化运作盈利诉求将持续增强图表7海气集团免税业务股权结构关系图表8海南发展免税业务股权结构关系图表92022Q1海南离岛免税市场份额数据来源同花顺南京证券研究所图表112021年免税龙头销售额排名百万欧2免税扩大内需的重要抓手排名图表92022Q1海南公离司岛免税市场份额销售额1ChinaDutyFree6603由于我国境内疫情控制明显优于境外叠加2020年海南自贸港政策落地中2LotteDutyFree4820免已经在这一两年的时间内在规模上取得显著突破在品牌方面的议价能力增强未来即便出境游开放中免仍然具备价格优势便捷的线上平台3ShillaDutyFree4291丰富的品牌矩阵4DufryGroup23705LagardereTravelRetail2300市场份额可对标最成熟的免税市场韩国在牌照有限度放开并经过5年的竞6DFSGroup2200争达到动态平衡之后中免在海南免税行业的市占率或可参考韩国三大免税7ShinsegaeDutyFree1915巨头乐天乐天新罗三星新世界三星的情况若仅考虑乐天8GebrHeinemann1600新罗的情况合计市占率可以达到638若考虑到同为三星系的新世界合计市占率可超80十分可观图表9海气集团免税业务股权结构关系图表12韩国三大免税龙头市占率变化图表102021年免税龙头销售额对比亿元数据来源公司招股书穆迪南京证券研究所2免税扩大内需的重要抓手图表13中国中免近三年股价变化增发市内上海社会面国内防疫海南自贸港牌照引导清零跨省政策逐步新政出台消费回流游放开放开公司更名数据来源同花顺南京证券研究所2免税扩大内需的重要抓手经营情况22H1公司实现营收27651亿元同减2217主要是上半年国内疫情多点散发多地频发及上海物流网点临时关闭对公司线上线下销售业务带来了较大冲击分季度看22Q1Q2分别实现营收1678210868亿元同减745375122H1实现归母净利润3938亿元同减2652实现扣非归母净利润3928元同减2540分季度看公司22Q1Q2实现归母净利润25631374亿元同减10024525分渠道看三亚市内免税店归母净利润2458亿元同减394占公司归母净利润比例6241同增1467pct海免公司归母净利润182亿元同减6433占公司归母净利润比例463同减491pct归母净利率1424同减084pct其中22Q1Q2归母净利率分别为15271265同减044179pct线上发力弥补线下客流受限损失公司2022Q3实现营收和归母净利润39446亿元分别同比下降2045考虑到今年陆续出现客流大幅下滑封城等带来的销售门店运营和物流中断公司大力发展线上渠道最终每季度均实现盈利与其他免税运营商相比公司的规模效应精细化管理等核心优势凸显出来图表14中国中免营收情况图表15中国中免2018-2022Q1单季度毛利率情况图表16中国中免净利率情况数据来源公司公告南京证券研究所2免税扩大内需的重要抓手短期关注海南客流回升中长期行业扩容可待疫情防控加强是免税板块过去一年半承压的主要原因随着国内疫情防控政策逐渐宽松化精准化预计客流回升有望的同时驱动营收盈利能力回升同时随着未来离岛免税商业面积从22万平米扩容至50万平米品牌引入购物体验等多个环节均有改善离岛免税市场整体规模扩张可期中长期看除了目前的机场离岛口岸等渠道未来国人市内免税政策的落地也有望进一步驱动行业扩容预计2025年之后海南封关政策保持平稳免税牌照仍有优势结合海南省常务副省长今年的的表态初步认为海南在2025年后封关较长时间内可能存在两种模式1其他零售渠道三税非完全免除免税渠道仍然保有一定的价格优势2岛内三税完全免除但对免税商和其他零售商设置不同的通关额度由其他零售渠道购买的商品带入内地时超出规定金额的部分需要按规定缴纳税费在以上两种情况下免税商依然相较其他零售商有显著的优势中国中免在物业供应链经营规模三个维度都处于绝对领先的位置中免旗下海口国际免税城于10月28日开业销售面积约15万m2是三亚海棠湾国际免税城的两倍中免对新海港项目预期较高预计未来2-3年收入有望超越三亚海棠湾项目至此中免在海南的免税销售面积占比超过70此外公司已与全球知名高端商业运营商太古集团达成合作协议二者未来在海棠湾共同打造的三期项目有望成为海南的顶流高端商业综合体中国中免估值仍有修复空间根据公司20232024年的盈利预测当前公司市值对应PE分别为3025倍左右相较于2019年来说有一定的修复空间考虑未来国内免税行业仍有较大空间以及中免自身的龙头优势当前的估值水平有一定的投资价值投资建议免税行业自2020年扩容以来已形成从上游物业到中游运营商的完整产业链板块效应凸显从成长性角度来说推荐龙头公司中国中免建议适当关注海汽集团王府井数据来源公司公告南京证券研究所3酒店关注景气修复及竞争格局图表17酒店周期复苏繁荣衰退萧条出租率OCC是行业供求关系最直接的反映出租率提高代表供需关系改善一定程度上表明酒店的经营状况向好酒店理想的年平均出租率为75-80最高不超过85否则将不符合酒店的最优效率供给曲线平均房价ADR需求曲线一般滞后于出租率的变化经营者通过调节房价将出租率维持在最优点一般OCC的变化会比ADR提前一个季度以上即OCC先于ADR反映酒店行业的变化趋势平均每间可售房收入RevPAR酒店周期分为复苏期繁荣期衰退期萧条期四个阶段循环往复是衡量客房经营水平和酒店周期走势的核心指标复苏期在外生冲击或经济低迷的影响下供给逐渐清退供需关系改善随RevPAR客房收入可供出租客房数客房出租率后需求抢先供给开始复苏入住率OCC增速转正随后平均房价ADROCC平均房价ADR增速止跌回升酒店经营者的目标是通过提高OCC和ADR实现繁荣期需求继续维持增长供给缓慢恢复但仍小于需求OCC和ADR双升RevPAR的最大化RevPAR处于上行周期衰退期需求见顶转而下降供给维持上升OCC下降后期伴随着ADR下降RevPAR达到最高点之后开始回落萧条期供给开始出清但仍高于市场需求OCC和ADR双降RevPAR处于下行周期并且达到周期低点数据来源南京证券研究所3酒店关注景气修复及竞争格局图表182014-2019年国内酒店行业经营数据情况最近一轮行业周期2015Q3-2018Q2复苏和繁荣期供给逐步出清行业进入阶段性供不应求区间需求已经开始回暖OCC同比回正但供给仍未开始恢复2017Q2后供给和需求双增行业景气度较高2018Q3-2019衰退和萧条期受宏观经济环境和中美贸易摩擦影响行业需求持续低迷行业供给快速下跌并未经历供给保持增长需求下跌的阶段直接进入萧条2020年-至今探底和复苏期2020年初受新冠疫情影响酒店经营数据进一步探底行业大范围出清单体酒店退场或选择加盟之后随着防控情况逐渐好转酒店行业慢慢复苏数据来源STRGlobal南京证券研究所3酒店关注景气修复及竞争格局从长期来看我们认为当前酒店行业正处于新一轮景气周期的复苏阶段主要理由是1需求端国内经济复苏PMI持续在荣枯线以上带动酒店需求复苏2酒店上一轮下行周期疫情加速行业供给端优化供给端会一段时间1-2年内持续承压且存量也在加速向品牌化靠拢尤其是三四线城市市场那么在这种情况下头部酒店集团的开店速度和市占率会快速提升市场三足鼎立龙头市占率预计持续提升酒店行业由规模和品牌驱动先发优势明显国内酒店市场格局已定锦江华住首旅三足鼎立龙头通过品牌流量采购运营管理优势不断强化竞争壁垒目前三家龙头公司总客房数占比已经达到53但与美国头部酒管公司仍存在差距70-80疫情之下相比于连锁酒店来看单体酒店受损更加严重单体酒店抗风险能力较弱经营面临的不确定性较高在未来流量成本不断提升消费升级趋势的演化下单体酒店将面临出局或者加盟连锁品牌两种选择国内未来连锁化率提升和城镇化率推进将带来行业增长图表19国内三大酒店龙头市占率情况图表20国内三大酒店龙头连锁化率情况数据来源STRGlobal同花顺南京证券研究所3酒店关注景气修复及竞争格局图表21锦江酒店首旅酒店自疫情以来股价变化情况锦江酒店首旅酒店70605040302010社会面清零上海疫情南京疫情跨省游放开0222222222222222222222222222222222222000000000000000000000000000000000000111222222222222222222222222222222222999000000000000111111111111222222222202001-202006新冠疫-情-导-致-酒-店-股价-下-跌----------------------------111000000000111000000000111000000000012123456789012123456789012123456789202007-202106疫情得-到-初-步-控-制-出-行-逐-渐-恢-复--旅-游-消费-在-2-02-1年-五-一-小-长假-迎-来-报-复-性-复-苏--在此-期-间--受局部地区零散疫情影响111111111111111111111111111111111111两家酒店股价呈现出短4期4波4动行4情44但4每4次4波4动4的价4格4低4点4不4断4抬4升44酒店4行4业4在4大4方4向4上4呈4现4出复4苏4趋4势44以4锦江和首旅为代表的龙头酒店体现出较高的抗风险能力202107-202109南京突发Delta疫情其传染速度和波及范围均超出预期酒店股价下挫202110-202202国内疫情状况较稳定酒店股价回升后稳定维持在较高位置202203-202205上海及全国爆发大规模疫情酒店股价下跌202206-至今上海社会面清零国内出游政策在六月底全面放开跨省游基本全部打通酒店股价短期快速上升后期略微下调后基本维稳数据来源同花顺南京证券研究所3酒店关注景气修复及竞争格局国内酒店业有很大结构升级空间根据盈蝶咨询截至图表22国内酒店市场结构呈金字塔型图表23美国酒店市场结构呈橄榄型2020年末我国连锁酒店中经济型占比最大为61中高档合计占比32根据洲际酒店2020年财报2020年末美国连锁酒店结构呈橄榄型中高档占比75对比美国酒店市场随着今后国内消费升级趋势的不断演变中高档乃至豪华型酒店仍有较大增长空间中端酒店格局已较为集中高端豪华酒店仍为蓝海市场截至2020年末我国中端高端豪华酒店市场CR10分别为712634由此可见中高端豪华型酒店的竞争格局固化程度低目前国内的高端品牌主要分为两类1以经济型酒店起家近年来加速中高端图表25美国人群收入结构酒店布局和升级的连锁酒店集团包括华住锦江首图表24国内人群收入结构旅这一类酒店有庞大的会员基础和品牌优势2专注于中高端赛道的连锁品牌比如亚朵君亭开元等这一类酒店有鲜明的品牌特色风格定位清晰借着近年来消费升级的浪潮进入大众视野国家发改委将人均年收入34-10万元作为中等收入群体的标准当前国内酒店供给结构基本与收入结构一致但是对照美国的稳态酒店结构在产品端价格带方面仍有进一步细分的空间相邻档次的酒店产品有向上升级的发展空间数据来源STR饭店业协会南京证券研究所3酒店关注景气修复及竞争格局中端酒店格局已较为集中高端豪华酒店仍为蓝海市场截至2020年末我国中端高端豪华酒店市场CR10分别为6429434由此可见高端豪华型酒店的竞争格局固化程度低目前国内的高端品牌主要分为两类1以经济型酒店起家近年来加速中高端酒店布局和升级的连锁酒店集团包括华住锦江首旅这一类酒店有庞大的会员基础和品牌优势锦江华住首旅的客房市占率目前约为2416132专注于中高端赛道的连锁品牌比如亚朵君亭开元等这一类酒店有鲜明的品牌特色风格定位清晰借着近年来消费升级的浪潮进入大众视野亚朵华天开元君亭在前十大高端品牌中各占据一席国内前十大高端酒店品牌市场按市占率排序分别为亚朵和颐锦江都城美居华天桔子水晶开元君亭美豪丽致白金汉爵除亚朵市占率为976之外其他的酒店品牌市占率都低于5前十大的总市占率不到30左右可见目前高端酒店市场的集中度不高格局固化程度低各家龙头都有较大的发展空间国内前十大中端酒店品牌中首旅酒店占据2席如家商旅如家精选锦江酒店占据3席维也纳廲枫喆啡华住集团占3席全季桔子水晶星程图表262020中国十大高端酒店品牌市占率图表272020中国十大中端酒店品牌市场占有率数据来源盈蝶咨询南京证券研究所3酒店关注景气修复及竞争格局入住率和加盟商信心受损Q2以来国内疫情多点爆发导致居民出行受限三大酒店集团首旅锦江华住的入住率分别同比下降了2162168177仅为2019年的636774虽然Q3在疫情缓和背景下入住率和平均房价上升带动各集团RevPAR回升首旅锦江境内华住分别恢复至2019年的668090但加盟商投资信心明显受损前三季度锦江首旅华住净开1056433570家门店同比下降24716前三季度首旅锦江华住君亭分别实现营业收入384809100324亿元同比-19-3-815实现归母净利-3304-263026亿元同比-365-57-3657-30各酒店集团疫情期间持续优化运营成本未来复苏后业绩弹性有望显现投资建议当前估值修复较充分关注后期景气度和业绩修复龙头酒店公司三年疫情门店大幅扩张从中长期的连锁化率龙头份额提升的逻辑来看一旦疫情恢复业绩弹性亦较为可观基于这一逻辑目前首旅锦江估值PB修复比较充分君亭酒店的价格也处于比较高的区间但2019年酒店行业处于景气下行阶段而2023年的酒店业处于景气上行区间若参考2016-2017年酒店景气上行阶段估值水平当前头部酒店公司估值较为合理后续关注景气修复力度和开店节奏数据来源盈蝶咨询南京证券研究所4景区刚性成本占比较高依赖客流恢复长三角一站式度假目的地龙头天目湖位于苏浙皖三省交界的溧阳市内其前图表29天目湖未来拟布局区域身是五六十年代开工建设的沙河大溪两座水库2001年公司围绕沙河水库建成推出首个湖泊型精品景区山水园2006年南山竹海推向市场与山水园形成南北对望格局2009年南山竹海景区附近推出御水温泉及御水温泉客栈次年御水温泉度假酒店开业南山竹海温泉酒店的一站式布局初具规模2014年紧邻山水园的水世界主题公园投运2020年近御水温泉的高端酒店竹溪谷酒店开业进一步完善了南山竹海的周边配套2020-2021年山水园内的精品酒店遇十四澜和遇天目湖相继开业形成山水园水世界高端酒店的一站式布局区位优势明显天目湖度假区地处中国经济最发达的长三角中心地带区位优势明显覆盖最具消费能力的2亿人口市场前景广阔周边主要城市距离天目湖里程在250公里内一般行程时间在25小时内有利于都市圈休闲度假市场的快速恢复图表28天目湖发展历程一站式模式对资源依赖程度较低公司基于沙河水库和天然竹林不同于三山五岳四大湖等名山名水风景区天目湖对自然资源的依赖程度较低鉴于一站式模式可复制性公司将以并购等方式在五大经济都市圈通过轻重资产并举的方式实现多目的地复制并在年报中表示2022年至少落地一个外延战略区的项目数据来源同花顺南京证券研究所4景区刚性成本占比较高依赖客流恢复布局高端酒店提升产品定位酒店都是毗邻景区而建山水园景区里面建有遇天目湖和遇十四澜两大精品酒店南山竹海附近有南山竹海客栈御水温泉景区建有竹溪谷酒店御水温泉客栈御水温泉度假酒店形成了山水园水世界酒店南山竹海御水温泉酒店两大一站式旅游目的地极大缩短了游客的路程酒店产品矩阵丰富实现高性价比-高星级度假酒店全覆盖竹溪谷酒店50栋单栋式客房错落隐于竹海环绕山谷而建每栋均自带独立泳池和独立温泉泡池共120间客房配套高端会所和全竹景餐厅定位高野奢2021年部分节假日满房遇天目湖酒店轻奢度假型酒店共81间客房主打情侣度假和亲子出游遇十四澜酒店高端全湖景酒店共14间客房山水园景区内图表30天目湖旗下酒店情况梳理图表31竹溪谷酒店酒店名称开业时间价格区间元酒店定位御水温泉客栈2009450-800度假民宿传统的古老院落御水温泉度假酒店2010700-2500五星级奢华度假酒店南山竹海客栈2014600-1300江南精品酒店传统徽派建筑与现代建筑风格融合竹溪谷酒店20202800-20000高端主题酒店配套全竹景餐厅娱乐休闲区遇十四澜酒店20201200-2100高端临湖观景民宿遇天目湖酒店2021600-2300原生态亲子度假酒店数据来源同花顺大众点评南京证券研究所