商品视角下的宏观展望：
　　◆宏观环境：经济工作会议要求“着力扩大总需求”，货币政策对经济的刺激更加精准有力。
　　◆国内经济：房地产处于筑底阶段，基建增速中枢可能下移，服务消费的恢复可能强于商品消费。
　　◆海外经济：货币政策转向，对商品的金融属性提供支撑。在制造业去库周期中，耐用品相关原材料可能承压。
　　大宗商品展望：
　　◆黑色：振幅收窄，地产压制仍存，整体走势呈“N”字型，炉料弹性强于成材。下半年价格强于上半年。
　　◆有色：预期主导行情时偏强，现实主导行情时偏弱。上半年铜价预计围绕65000元/吨运行，铝向上赔率合适。
　　◆能化：风光已过，但仍有期待。市场煤与天然气价格预计高位运行，原油存在一定上行空间，赔率较高。
　　◆建材：若地产超预期改善，玻璃先行；水泥改善时点可能置于各类大宗商品末尾。
　　疫后商品范式与资产定价思考：
　　◆商品金融属性显著增强，短期波动走高；但随着事件冲击减弱，商品的中期波动率可能下滑。
　　◆各类能源价差和价格动范围走扩，增加冗余度是关键，储运能力亟待增强。
　　◆房地产疲弱短期压制黑色商品，上半年下游高技术及装备制造业利润增速可能显著改善。
　　风险提示：
　　◆地缘局势超预期：包括但不限于俄乌冲突、巴尔干半岛潜在冲突等；经济走势超预期：海外经济有硬着陆可能；产业政策超预期：商品受供应影响较大，产业政策可能在很大程度上改变供给格局；货币政策超预期：美联储加息的节奏或有变化；疫情发展超预期：疫情节奏会对中国需求的恢复造成较大不确定性；测算可能有误差：本文数据较多，测算过程可能存在误差风险。

研究报告全文：证券研究报告钢铁2023年01月03日2023年大宗商品机会展望谢文迪证券分析师S0350522110004xiewdghzqcomcn1核心提要商品视角下的宏观展望宏观环境经济工作会议要求着力扩大总需求货币政策对经济的刺激更加精准有力国内经济房地产处于筑底阶段基建增速中枢可能下移服务消费的恢复可能强于商品消费海外经济货币政策转向对商品的金融属性提供支撑在制造业去库周期中耐用品相关原材料可能承压大宗商品展望黑色振幅收窄地产压制仍存整体走势呈N字型炉料弹性强于成材下半年价格强于上半年有色预期主导行情时偏强现实主导行情时偏弱上半年铜价预计围绕65000元吨运行铝向上赔率合适能化风光已过但仍有期待市场煤与天然气价格预计高位运行原油存在一定上行空间赔率较高建材若地产超预期改善玻璃先行水泥改善时点可能置于各类大宗商品末尾疫后商品范式与资产定价思考商品金融属性显著增强短期波动走高但随着事件冲击减弱商品的中期波动率可能下滑各类能源价差和价格动范围走扩增加冗余度是关键储运能力亟待增强房地产疲弱短期压制黑色商品上半年下游高技术及装备制造业利润增速可能显著改善风险提示地缘局势超预期包括但不限于俄乌冲突巴尔干半岛潜在冲突等经济走势超预期海外经济有硬着陆可能产业政策超预期商品受供应影响较大产业政策可能在很大程度上改变供给格局货币政策超预期美联储加息的节奏或有变化疫情发展超预期疫情节奏会对中国需求的恢复造成较大不确定性测算可能有误差本文数据较多测算过程可能存在误差风险请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21商品视角下的宏观展望政策环境国内外经济展望对商品的潜在利多和利空请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明311当前宏观的政策环境-经济工作会议要求表2021年与2022年经济工作会议内容对比今年总结当前判断后期展望财政货币政策描述明年主要任务重点关注从大宗商品层面出发2022年与一是宏观政策要稳健有效跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合实施好扩大内需战略增强发展内生动力2021年经济工作会议的表述有如下二是微观政策要持续激发市场主体活力要提振市场主体信心深入推进公平竞争政策实施加强反垄断和反不正当竞争以公正监管保障公平区别竞争强化知识产权保护强化契约精神有效治理恶意拖欠账款和逃废继续实施积极的财政政策和债行为我国经济发展和疫稳健的货币政策积极的财1适度超前开展基建做好六稳三是结构政策要着力畅通国民经济循环2021年年底提出碳中和不可毕其情防控保持全球领我国经济发展面临政政策要提升效能更加注2逃废债被强调六保工作持续四是科技政策要扎实落地要实施科技体制改革三年行动方案制定实先地位国家战略需求收缩供给冲重精准可持续要保证财3科技体制改革改善民生着力稳施基础研究十年规划功于一役缓解市场对于能源成科技力量加快壮击预期转弱三重政支出强度加快支出进度4股票注册制国企改革定宏观经济大盘五是改革开放政策要激活发展动力要抓好要素市场化配置综合改革试大产业链韧性得压力世纪疫情冲实施新的减税降费政策5应对人口老龄化生育政策2021保持经济运行在合点全面实行股票发行注册制完成国企改革三年行动任务稳步推进电本的担忧并要求统筹安排好煤到提升改革开放击下百年变局加强化对中小微企业个体工6高校毕业生就业问题理区间保持社会网铁路等自然垄断行业改革向纵深推进民生速演进外部环境商户制造业风险化解等7防范资本野蛮生长电油气等物资的供应保障大局稳定迎接党六是区域政策要增强发展的平衡性协调性保障有力有效生更趋复杂严峻和不的支持力度适度超前开展8碳中和从主要任务中移除并且的二十大胜利召开七是社会政策要兜住兜牢民生底线解决好高校毕业生等青年就业问态文明建设持续推确定基础设施投资不可毕其功于一役对大宗商品形成利空题健全灵活就业劳动用工和社会保障政策推进基本养老保险全国统筹进稳健的货币政策要灵活适9对资源品的保供推动新的生育政策落地见效积极应对人口老龄化度保持流动性合理充裕此外要为资本设置红绿灯依法加强对资本的有效监管防止资本另一方面适度超期开展基建对野蛮生长实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求要坚定不移推进但不基建相关大宗商品形成利多可能毕其功于一役统筹安排好煤电油气运保障供应做好粮油肉蛋奶果蔬等保供稳价一是着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置坚持稳中求进工作积极的财政政策要加力提效二是加快建设现代化产业体系围绕制造业重点产业链找准关键核心总基调完整准1要求明年经济整体好转保持必要的财政支出强技术和零部件薄弱环节集中优质资源合力攻关保证产业体系自主可控确全面贯彻新发2精准一词第一次运用在货币度优化组合赤字专项债和安全可靠确保国民经济循环畅通加强重要能源矿产资源国内勘探我国经济恢复的基展理念加快构建政策里面后期结构性的货币政策可2022年年底要求着力扩大总需求贴息等工具在有效支持开发和增储上产加快规划建设新型能源体系提升国家战略物资储备保加大宏观调控力础尚不牢固需求新发展格局着力能更多高质量发展中保障财政可持障能力度应对超预期因收缩供给冲击推动高质量发展3粮食安全回归到增产层面并且要把恢复和扩大消费摆在优续和地方政府债务风险可控三是切实落实两个毫不动摇素冲击发展质量预期转弱三重压力更好统筹疫情防控来千亿斤育种高标准农田建设要加大中央对地方的转移四是更大力度吸引和利用外资要推进高水平对外开放提升贸易投资稳步提升科技创仍然较大外部环和经济社会发展机械吉林是重要参考先位置利好服务业相关商品支付力度推动财力下沉合作质量和水平要扩大市场准入加大现代服务业领域开放力度要落新成果丰硕改革境动荡不安给我更好统筹发展和安4自主可控上游原材料关键核做好基层三保工作实好外资企业国民待遇开放全面深化就国经济带来的影响全全面深化改革心技术零部件2022稳健的货币政策要精准有力五是有效防范化解重大经济金融风险确保房地产市场平稳发展扎实业物价基本平稳加深开放大力提振市5增加民营企业家信心同时第五条主要任务防范化解要保持流动性合理充裕做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行粮食安全能源安但要看到我国经场信心把实施扩6利用好外资是首次提法FDI的抬保持广义货币供应量和社会业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时全和人民生活得到济韧性强潜力大大内需战略同深化升重大金融风险确保房地产市场的融资规模增速同名义经济增要坚决依法打击违法犯罪行为有效保障保持了活力足各项政供给侧结构性改革7防范金融风险主要是地产风险速基本匹配引导金融机构经济社会大局稳定策效果持续显现有机结合起来突以往是地方政府和过剩产能的风平稳发展对房地产链条上的部加大对小微企业科技创新此外保障好群众的就医用药重点抓好老年人和患基础性疾病群体的防明年经济运行有望出做好稳增长稳险绿色发展等领域支持力度控着力保健康防重症总体回升就业稳物价工8对人口老龄化青年人就业结分商品带来利多预期保持人民币汇率在合理均完善生育支持政策体系适时实施渐进式延迟法定退休年龄政策积极应作有效防范化解构性物价上涨防控放松后的老年人衡水平上的基本稳定强化对人口老龄化少子化重大风险推动经健康提出关注金融稳定保障体系把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置济运行整体好转及时有效缓解结构性物价上涨给部分困难群众带来的影响资料来源共产党员网国海证券研究所整理请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明411当前宏观的政策环境-货币政策支持表最近四次货币政策执行报告表述较前次有显著变化时间会议重点的点当前全球疫情仍在持续演变外部环境更趋复杂严峻和不确定国内经济发展面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力要稳字当头稳中求进加大跨周期调节力度与逆周期调节相结合统筹做好今明两年宏观政策衔接支持经济高质量发展稳健的货币政策要灵活适度增强前瞻性精准性自主性发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能更加主强调稳字当头动有为加大对实体经济的支持力度保持流动性合理充裕增强信贷总量增长的稳定性保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配保持宏观杠杆率基本稳定增经济下行明显开始支强经济发展韧性稳定宏观经济大盘结构性货币政策工具要积极做好加法精准发力将两项直达实体经济货币政策工具转换为支持普惠小微企业和个体工商户的市场化政策工具持居民的住房合理需实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款综合施策支持区域协调发展引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展的支持深化金融供给侧结构性改革引导21-12求大银行服务重心下沉推动中小银行聚焦主责主业支持银行补充资本增强金融市场的活力和韧性健全具有高度适应性竞争力普惠性的现代金融体系完善市场化利率形成和传导煤炭清洁高效利用再贷机制优化央行政策利率体系加强存款利率监管发挥贷款市场报价利率改革效能推动降低企业综合融资成本深化汇率市场化改革增强人民币汇率弹性引导企业和金融机构坚持款碳达峰的政策从一风险中性理念加强预期管理把握好内部均衡和外部均衡的平衡保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定构建金融有效支持实体经济的体制机制完善金融支持创新体系刀切转向为减排引导金融机构增加制造业中长期贷款努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应以促进实现碳达峰碳中和为目标完善绿色金融体系维护住房消费者合最近一次货币政策提法鲜明从法权益更好满足购房者合理住房需求促进房地产市场健康发展和良性循环推进金融高水平双向开放提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力当前国外疫情持续地缘政治冲突升级外部环境更趋复杂严峻和不确定国内疫情发生频次有所增多经济发展面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力要稳字当头稳中求进多维度支持实体经济发展强化跨周期和逆周期调节加大稳健的货币政策实施力度增强前瞻性精准性自主性发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能主动应对提振信心为实体经济提供更有力支持稳定宏观经济大盘进一步疏通货币政策传导机制保持流动性合理充裕增强信贷总量增长的稳定性保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配保持宏观杠杆率基本稳定结构性货币政策工具要积极做好加法精准发力用好普惠小微贷款支持工具增加支农支小再贷款实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷对投资支持重点领域和制造业款综合施策支持区域协调发展引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展的支持深化金融供给侧结构性改革引导大银行服务重心下沉推动中小银行聚焦主责主业支持俄乌冲突背景下增加22-03银行补充资本共同维护金融市场的稳定发展健全具有高度适应性竞争力普惠性的现代金融体系完善市场化利率形成和传导机制优化央行政策利率体系加强存款利率监管着对农业的再贷款装备的升级力稳定银行负债成本发挥贷款市场报价利率改革效能推动降低企业综合融资成本深化汇率市场化改革增强人民币汇率弹性引导企业和金融机构坚持风险中性理念加强预期管理把握好内部均衡和外部均衡的平衡保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定构建金融有效支持实体经济的体制机制完善金融支持创新体系引导金融机构增加制造业中长期贷款努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应以促进实现碳达峰碳中和为目标完善绿色金融体系维护住房消费者合法权益更好满足购房者合理对疫情稳就业相关融资支持住房需求促进房地产市场健康发展和良性循环推进金融高水平双向开放提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力当前全球经济增长放缓通胀高位运行地缘政治冲突持续外部环境更趋复杂严峻国内疫情防控形势总体向好但任务仍然艰巨经济发展面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力受疫情影响行业的融资支持要按照疫情要防住经济要稳住发展要安全的明确要求统筹抓好稳就业和稳物价稳字当头稳中求进强化跨周期和逆周期调节加大稳健货币政策实施力度发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能主动应对提振信心为实体经济提供更有力支持稳定宏观经济大盘进一步疏通货币政策传导机制保持流动性合理充裕增强信贷总量增长的稳定性保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配在国内粮食稳产增产能源市场平稳运行的有利条件下保持物价水平基本稳定结构性货币政策工具要积对于通胀和供应链有一对地产保交楼的融资配套支极做好加法精准发力加大普惠小微贷款支持力度支持中小微企业稳定就业用好支持煤炭清洁高效利用科技创新普惠养老交通物流专项再贷款和碳减排支持工具综合施定担忧22-06策支持区域协调发展引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展的支持深化金融供给侧结构性改革引导大银行服务重心下沉推动中小银行聚焦主责主业支持银行补充资强调货币政策对实体的持居民刚性改善性住房需本共同维护金融市场的稳定发展健全具有高度适应性竞争力普惠性的现代金融体系完善市场化利率形成和传导机制优化央行政策利率体系加强存款利率监管着力稳定银行支持从而实现稳就负债成本发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用推动降低企业综合融资成本深化汇率市场化改革增强人民币汇率弹性引导企业和金融机构坚持风险中性理念加强预期业的目标求管理把握好内部均衡和外部均衡的平衡保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定构建金融有效支持实体经济的体制机制完善金融支持创新体系引导金融机构增加制造业中长期贷款着力稳定产业链供应链努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应以促进实现碳达峰碳中和为目标完善绿色金融体系维护住房消费者合法权益更好满足购房者合理住房需求促进房地产市场健康发展和良性循环推进金融高水平双向开放提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力当前全球经济增长放缓通胀高位运行地缘政治冲突持续外部环境更趋复杂严峻国内经济总体延续恢复发展态势但仍面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力要全面落实疫情要防住经济要稳住发展要安全的要求稳字当头稳中求进强化跨周期和逆周期调节加大稳健货币政策实施力度发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能主动应重点领域和制造业装备对攻坚克难为实体经济提供更有力支持着力稳就业和稳物价稳定宏观经济大盘进一步疏通货币政策传导机制保持流动性合理充裕增强信贷总量增长的稳定性保持货币的升级供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配用好政策性开发性金融工具重点发力支持基础设施建设在国内粮食稳产增产能源市场平稳运行的有利条件下保持物价水平基受疫情影响的重点支本稳定结构性货币政策工具要继续做好加法强化对重点领域薄弱环节和受疫情影响行业的支持支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款落实好支持煤炭清洁高持效利用科技创新普惠养老交通物流专项再贷款和普惠小微贷款支持工具碳减排支持工具综合施策支持区域协调发展深化金融供给侧结构性改革引导大银行服务重心下沉推稳就业的相关支持22-09动中小银行聚焦主责主业支持银行补充资本共同维护金融市场的稳定发展完善市场化利率形成和传导机制优化央行政策利率体系发挥存款利率市场化调整机制重要作用发挥贷刚性改善性住房款市场报价利率改革效能和指导作用推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本深化汇率市场化改革增强人民币汇率弹性引导企业和金融机构坚持风险中性理念加强预同时支持此前只是居期管理保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定构建金融有效支持实体经济的体制机制完善金融支持创新体系引导金融机构增加制造业中长期贷款着力稳定产业链供应链民购房的合理需求努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应以促进实现碳达峰碳中和为目标完善绿色金融体系优化大宗消费品和社会服务领域消费金融服务继续加大保交楼的融资配套对企业稳岗扩岗和重点群体创业就业的金融支持力度因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度引导商平台经济的规范发展业银行提供配套融资支持维护住房消费者合法权益促进房地产市场平稳健康发展推动平台经济规范健康持续发展对平台经济实施常态化监管推进金融高水平双向开放提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力资料来源中国人民银行国海证券研究所整理请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明512商品视角下的国内经济展望图商品房销售开工双双走弱图房企毛利率大幅下滑短期开工意愿或不高房地产房地产链改善的三个条件资产价格上涨居民预期缓和收入的稳定性提高房地产链条的顺行度增加销售开工仍然处于磨底阶段前期房企资金链紧张后期扩表存约束房地产行业土地库存较低房屋库存较高因此新开工短期转势有压力2023年房地产链条的三个阶段推演近期政策不断修正2022年四季度土地成交似有好转阶段一长久期商品先行阶段二后周期商品受益阶段三前周期商品受益2023年下半年地产链条回暖可期对地产链条融资端注入产业链上下游信心改善行业资产负债表扩张房企现金流量表修复资产负债表内生性恢复新一轮周期启动资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明612商品视角下的国内经济展望基建2022年基建投资同比增速较高有力支撑了实体经济的发展同时对下游需求偏基建的商品带来利好例如铜杆沥青锌2022年一般预算收支差额增加按既往规律2023年的财政支出增速或偏保守基建增速下移收支差额领先支出增速的管理在过去也有被打破典型的是2020年为了对冲疫情财政赤字率提高财政支出增速超年前预期因此还需等待具体目标图2022年基建投资高增拉动国内经济增长图根据过往经验财政收支差额领先第二年的财政支出资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明712商品视角下的国内经济展望消费防疫政策优化服务消费恢复可能好于商品消费棉花PTA短纤棕榈油国内成品油等后期存在较大需求改善可能地产链条尚在筑底前期土地成交较弱未来上半年商品实物消费的恢复仍然收到地产链条的拖累今年储蓄率高增但可能与收入差距分化有关这在一定程度上可能抑制储蓄投放参考海外疫后修复经验对比当前的实体经济景气度后期服务业消费有较大的提升空间图执行航班量还有较大恢复空间图全球餐饮店订餐率已经恢复至疫情前水平数据是同比2019年同期资料来源iFindOpenTable国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明812商品视角下的海外经济展望从商品角度出发对于海外经济的展望主要集中在两点美国货币政策与发达国家终端消费对商品需求的影响展望2023年我们认为这两点会呈现出货币政策不断转松终端消费缓衰退的特征货币政策随着核心通胀不断走低并不断低于市场预期美国货币政策正从鹰转向不那么鹰甚至市场预期2023年下半年可能出现降息终端需求自2022年二季度以来伴随美联储超预期的加息和缩表海外终端消费和企业在手订单有所下滑但是下滑幅度较慢可能与美国居民的超额储蓄商业银行信贷扩张工资高增长等有关货币政策转向需求仍具韧性的组合利好铜等长久期商品图美国核心CPI连续多月下滑图美国工业企业在手订单不含交运设备扣除价格因素缓慢下滑资料来源iFind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明913商品视角下的海外经济展望图美国零售和食品服务销售额保持高位图美国零售和食品服务销售量指数扣除物价见顶图欧盟零售指数不再增长图美国制造业库存指数自2022年5月后进入震荡图中国工业企业原材料库存指数自2022年5月后也在下滑海外消费去库周期下耐用品消费的走弱难以避免海外短久期的商品承压美国和欧洲零售额仍然保持在高位但是扣除物价后欧美零售量见顶特征明显制造业去库周期原材料需求大概率下滑对反映现实供需关系的耐用品相关原材料存在压制资料来源iFind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1013商品视角下的海外经济展望根据过往二十余年的经验全球经济可能在2023年四季度复苏OECD领先指标将各个国家的经济状态分为4个象限扩张放缓衰退恢复据此我们做了如下图标处于某个现象的国家个数越多颜色越深根据过去二十余年经验全球经济周期的运行是极富规律的一般情况下沿着扩张放缓衰退恢复扩张的主线运行少有紊乱情境自2022年二季度以来全球大部分国家陷入衰退象限少部分国家处于放缓象限本轮衰退起始于2022年二季度按规律全球大部分经济体处于衰退的时间很少超过2年因此2023年四季度全球全球经济可能就就进入复苏通道图通过OECD领先指标所刻画出来的全球各国景气度情况20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022扩张扩张放缓放缓衰退衰退恢复恢复扩张扩张图OECD综合领先指标资料来源WindiFind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1114宏观环境的潜在利多-冗余度不足在全球气候变暖的大背景下各地气候异常现象增多对于能源及电力系统的冗余度提出了更高的要求美国包含战略储备库存在内的原油及石油制品总库存处于历史低位中国城乡居民用电负荷日内峰谷差较大城乡居民用电占比伴随经济增长越来越高当前用电占比已接近至15另一方面火电作为调峰的主要手段其发电量占比越来越低从2007年的85左右下滑至当前的70左右最终导致拉闸限电现象增多欧洲2022年11月以来的暖冬叠加储运能力封顶导致现货天然气价格下跌较多但是天然气价格曲线所反映的2023年11月-2024年2月合约价格高于当前担忧仍在能源供应不稳定电力设备冗余度不足的问题仍高悬于大宗商品之上这是宏观层面对大宗的重要潜在利多图美国油品总库存处于绝对低位图中国城乡居民用电占比火电发电占比路径图图英国天然气价格曲线反映市场对远期担忧便士热量单位资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1214宏观环境的潜在利多-海外开支不足与产业转移海外资本开支不足全球产业链移至中国对大宗价格形成利多同时远期通胀水平可能上移2020年后疫情和能源问题严重冲击海外供应链与此同时国内FDI明显上台阶与国内制造业投资高速增长相呼应对国内大宗商品形成利多后期一旦全球经济进入复苏通道资本开支不足的问题可能会重新显现图美国工业产能指数近期在逐步恢复但仍然远低于潜在水平图中国滚动12个月FDI与其同差资料来源iFind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1314宏观环境的潜在利空-全方位分化企业部门居民部门政府部门间的全方位分化可能成为限制三个部门扩表的重要约束企业部门根据规上工业企业盈利与亏损额所构建出的分化指数指向2022年企业部门利润分化处于历史高位同时规上企业亏损比例也处于近五年最高企业部门的分化对后期企业部门的扩表不利居民部门疫情的非对称冲击使得居民部门收入分化较快城镇居民中中间20收入人群和最低20收入人群的收入比值不断扩张贫富差距的扩大会降低消费边际倾向后期居民支出恢复存在一定约束政府部门2022年疫情在多地爆发我国云南海南上海等政府收入明显下滑而陕西内蒙山西等地政府受益于高煤价带来的财政收入增加收入增速明显高于其他省份同时较之没有疫情的2019年各省财政收入增速的离散程度显著增加图中国规上企业利润分化指数连续多月处于历史同期高位图城镇中等收入与低收入比值自疫情后逐步扩大图相较疫情前水平地方财政收入增速离散程度显著增加资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142大宗商品价格展望黑色有色能化建材请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152大宗商品展望观点黑色振幅收窄地产压制仍存整体走势呈N字型成材上半年机会或较少产能宽松背景下成材低波动率低位运行下半年若地产改善速度较快下半年或有向上希望在缺乏强力的供给政策背景下卷螺差难以有明确行情炉料全产业链库存较低后期或存在补库的阶段性行情整体钢厂焦化厂利润较低背景下炉料向上弹性有限有色预期主导行情时偏强现实主导行情时偏弱铜随着美联储加息预期放缓作为长久期商品预计上半年价格可能围绕65000元吨高位运行预计铜矿投产压力对价格压制较弱2023年的主线逻辑可能会在海外衰退和国内复苏间来回摆动货币政策在淡季或将起主导作用铝相较其他长久期资产具备一定估值优势后期需求有增量预期供给扰动问题可能存在长久化特征黄金最好时点尚未到来但PBOC已经抢跑请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162大宗商品展望观点能化风光已过但仍有期待煤炭整体供应受限长协煤比例提高挤压市场煤空间市场煤及下游煤化工行业价格可能存在预期差原油当前全球原油库存天数保持低位战略石油储备库存存在较大补库空间需求层面国内需求上升供应方面存在较强扰动市场语境下的海外衰退对能源消费的抑制可能有限天然气尽管天然气供需关系已经得到缓解但价格难以回到俄乌冲突前的水平从成本端利多相关化工品价格考虑到长协价格等因素海外居民通胀缓解更多是数字层面的下滑建材若地产超预期改善玻璃先行但水泥改善时点可能置于各类大宗商品末尾玻璃可能是地产链条最先改善的品种时间预计在2023年二季度之后自2022年年中以来日熔量不断下滑为后期价格上涨提供弹性上游纯碱投产预期较多玻璃加工费有望显著改善水泥将会受到来自成本端和需求端的双重压力改善时点可能置于各类大宗商品末尾总体来说站在当前价格下我们相对看好油价向上的赔率其次是铝2023年上半年有色强于黑色下半年黑色可能强于有色地产链条中我们的排序是玻璃钢材水泥一些与服务业消费恢复相关的商品可能会有超预期表现如PTA等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1721大宗商品展望黑色黑色系商品预计2023年整体振幅较2022年收窄成材价格被较低的新开工面积所压制下半年或有好转炉料低库存下弹性大于成材在无供给政策假设下钢厂盈利低位运行黑色商品锚定房地产需求重点指标是房地产新开工面积和供应的相对关系当前钢厂盈利面较低考虑到钢厂当前产能利用率较低即使需求好转盈利面可能也保持在较低位置炉料方面铁矿钢材焦煤焦炭等全产业链低库存可能迎来补库行情但即便需求超预期剩余产能限制价格高度黑色系商品具有一定的金融属性预期好转会带动黑色系商品走高但是预期短期落空后商品价格可能重新回落当前政策转向较快预期好转已带动黑色系商品走强但从政策到投资落地仍然需要时间因此预计2023年上半年黑色系商品或出现小幅回调待政策真正传导至实体经济后黑色系商品方能迎来主升浪整体价格或呈现N字型走势图全国日均新开工面积处于低位图247家钢厂盈利率低位运行图黑色系定价的锚在新开工面积与产量的相对关系资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1822大宗商品展望有色铜美国货币政策转向我们预计十年期通胀预期能在22左右稳住结合铜价和通胀预期的关系2023年上半年铜价围绕65000元吨运行铜价主要受金融属性影响反映资本市场对于经济发展预期的判断与铜库存关系较弱美国核心通胀不断走弱货币政策逐步转向预计铜价高位运行铜矿投产较多铜冶炼厂加工费TCRC或高位维持但对铜价直接影响较弱图铜价与美10年期通胀预期高度相关图铜价与库存关系不强图全球铜库存处于较低水平注1201-1312指2012年1月2013年12月以此类推资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1922大宗商品展望有色图2021年后全国电解铝运行产能变化主要取决于西南地区图西南地区降雨量处于2012年以来同期绝对低位铝赔率合适向上空间大于向下空间格局自2021年以来全国电解铝的产量变动取决于西南地区的电解铝产量变化更进一步说取决于西南地区降水量及水电发电量的多寡供给短期来看由于2022年下半年来水较少水电不足将会持续到2023年一季度长期来看电力冗余度不足供给稳定性存在隐忧图铝价与全国铝厂盈利比例路径图图出口下滑后电解铝表观消费韧性超市场预期需求短期内需韧性强于市场预期后期有保交楼预期成本中枢上移当前赔率合适注西南地区降雨量取云贵川渝四地月累计降雨量的平均值资料来源WindiFind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20