▌ 2023年是“轮动”还是“主线”行情？
　　2022全年赛道类行业普遍表现不佳，行业轮动速度快，右侧买入难度高。全年“胜负手”：上半年煤炭，下半年政策纠偏的出行链消费和房地产。
　　2023年基准假设：中国“弱复苏” +美国“类衰退”，普涨行情概率低，行业配置仍以轮动为主，年中或为重要时间节点，跟随景气预期、资金流和技术面情绪指标仍是行业轮动策略首选，宏观因子有望在连续两年钝化后重回有效。
　　▌ 2022年哪些行业轮动信号有效？
　　【“与鲸同游”资金流复合指标】
　　2022年“与鲸同游”资金流衍生指标全年保持了较好的有效性。从全年来看，资金流类指标的有效性存在阶段性的差异。自7月反弹结束后，市场并未出现明确主线，这一阶段轮动速度已经低于周频，一周相对强势行业更易发生补跌。市场向游资风格切换，指标有效性下降。11月以来陆续出台了地产、疫情政策纠偏，资金推动消费板块的大幅持续反弹。机构积极参与“放开/复苏”概念，指标有效性随之走高。
　　【“景气预期”指标】
　　景气预期指标有效抓住了2022年全年的“胜负手”行业：年初看多煤炭与周期类行业，年末看多消费和制造。全年有效性得到了很好的验证。
　　【“市场情绪”和技术面指标】
　　情绪指标变动速度过快，比较合适用于短期市场交易热点确认。全年来看，动量反转类因子中，3月反转的多空收益在4月后较为明显，这也和全年“游资市场”更偏向反转的结论吻合。
　　▌2023行业轮动怎么做：资金流和景气预期有效性预计提升
　　【“外资流入意愿”2023年可能成为新增量】
　　我们构造的“外资流入意愿”指标预计2023年全年北向资金仍大概率会录得正流入。全年累计净流入预计1000亿以上至3000亿之间。我们认为2023年有望出现：美元指数见顶回落、美联储加息见顶、中国权益风险溢价见顶的“三重见顶”行情，北向资金流衍生指标有效性将比2022年提升。展望2023H1，北向资金或会延续流入受益于复苏和开放的消费板块和大金融。H2观察美联储加息和进入降息的节奏，北向资金有望转向成长板块。
　　【内资主力资金定价权有望提升】
　　我们观察到，2022年内资机构投资者逐渐减少了非理性的单日大额抛售行为，主力资金流在A股的定价权有所提升。随2023年资本市场有望修正2022年的熊市表现，代表内资机构定价权的主力资金指标效果有望继续上升。
　　【景气投资在复苏期更加有效】
　　景气预期指标2022年仍然有效，全年能较好地把握4-10月的煤炭行情，指标当前提前揭示出行链的复苏，坚定选择消费者服务，从年初的看多周期板块转为看多消费偏制造。2023更应重视纠偏政策利好、做多逻辑通顺的出行消费链，包括消费者服务、交通运输。
　　【两融扩容也有望带来增量资金】
　　两融资金流向因子仍无法指导行业轮动，但有望成为2023年重要的增量资金来源之一。测算下如果新晋两融成分股有望继续贡献增量资金直至达到行业平均占市值比例，2023年潜在增量资金大概在1300亿左右。
　　▌2023年重点行业推荐：
　　2023年全年配置节奏或以年中美联储加息尾声划分为上下半场，全年A股盈利预期有望弱修复，1H强于2H。估值水平回到历史低位。1H23坚持“赔率思维”做顺周期修复，“复苏/放开”和“安全”双主线。2H“胜率思维”看落地，观察经济修复节奏，景气投资有效性有望回升，高景气成长赛道王者归来。
　　上半年主要推荐如下行业与题材：
　　1. “复苏/放开”：出行消费、旅游、酒店、交运、早幼教，政策纠偏低位修复的K12教育、食品饮料、医药。
　　2.大安全战略反复提及的“粮食安全”，“半导体安全”以及计算机信创、数字经济、国产软件等。
　　3.新能源赛道和新能车相关的汽车、电力设备及新能源当中景气度仍较高的细分新技术方向，短期情绪指标开始向上，资金出现左侧异动但仍存分歧。需要等待资金形成共识。
　　4.受益于自主可控、产业安全的机械，代表题材为传统机械、工业母机和机器人。基于景气预期指标看好其中的机床、机器人等题材。
　　2023年下半年地产投资有望企稳，需要更多关注业绩线索。看好地产链和充分调整后的新能源成长板块。
　　▌风险提示
　　数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。
　　

研究报告全文：证券研2023年01月03日究报2023资金流与景气投资有效性提升行业配置分上下半场告金融工程深度报告投资要点分析师吕思江S10505220300012023年是轮动还是主线行情lvsjcfsccomcn分析师马晨S10505220500012022全年赛道类行业普遍表现不佳行业轮动速度machencfsccomcn快右侧买入难度高全年胜负手上半年煤炭下半年政策纠偏的出行链消费和房地产2023年基准假设中国弱复苏美国类衰退普涨行情概率低行业配置仍以轮动为主年中或为重要时间节点跟随景气预期资金流和技术面情绪指标仍是行业轮动策略首选宏观因子有望在连续两年钝化后重回有效2022年哪些行业轮动信号有效与鲸同游资金流复合指标相关研究1景气领航基于景气预期的细1景气领航基于景气预期的细2022年与鲸同游资金流衍生指标全年保持了较好分行业比较和轮动策略2022-11-分行业比较和轮动策略的有效性从全年来看资金流类指标的有效性存在阶段2022-11-2727性的差异自7月反弹结束后市场并未出现明确主线2景气-预期差视角下的A股三2景气这一阶段-预期差视角下的轮动速度A已经低于股三周频一周相对强势行业更易季报种业超预期幅度最大鑫量化季报种业超预期幅度最大发生补跌市场向游资风格切换指标有效性下降鑫量化11月之八2022-10-23之八以来陆续2022-10-23出台了地产疫情政策纠偏资金推动消费板块3与鲸同游还是与鲨共舞资金3泰康沪深的大幅持续反弹机构积极参与放开300ETF投资价值分复苏概念指标流因子在中高频行业轮动中的应用析情绪估值双底锁定权益配置价有效性随之走高2022中期量化投资策略2022-值低成本稳超额标的前瞻布局06-302022-10-12f景气预期指标景气预期指标有效抓住了2022年全年的胜负手行业年初看多煤炭与周期类行业年末看多消费和制造全年有效性得到了很好的验证金融市场情绪和技术面指标工情绪指标变动速度过快比较合适用于短期市场交易热点程确认全年来看动量反转类因子中3月反转的多空收益在4月后较为明显这也和全年游资市场更偏向反研转的结论吻合究2023行业轮动怎么做资金流和景气预期有效性预计提升外资流入意愿2023年可能成为新增量证券研究报告我们构造的外资流入意愿指标预计2023年全年北向资金仍大概率会录得正流入全年累计净流入预计1000亿以上至3000亿之间我们认为2023年有望出现美元指数见顶回落美联储加息见顶中国权益风险溢价见顶的三重见顶行情北向资金流衍生指标有效性将比2022年提升展望2023H1北向资金或会延续流入受益于复苏和开放的消费板块和大金融H2观察美联储加息和进入降息的节奏北向资金有望转向成长板块内资主力资金定价权有望提升我们观察到2022年内资机构投资者逐渐减少了非理性的单日大额抛售行为主力资金流在A股的定价权有所提升随2023年资本市场有望修正2022年的熊市表现代表内资机构定价权的主力资金指标效果有望继续上升景气投资在复苏期更加有效景气预期指标2022年仍然有效全年能较好地把握4-10月的煤炭行情指标当前提前揭示出行链的复苏坚定选择消费者服务从年初的看多周期板块转为看多消费偏制造2023更应重视纠偏政策利好做多逻辑通顺的出行消费链包括消费者服务交通运输两融扩容也有望带来增量资金两融资金流向因子仍无法指导行业轮动但有望成为2023年重要的增量资金来源之一测算下如果新晋两融成分股有望继续贡献增量资金直至达到行业平均占市值比例2023年潜在增量资金大概在1300亿左右2023年重点行业推荐2023年全年配置节奏或以年中美联储加息尾声划分为上下半场全年A股盈利预期有望弱修复1H强于2H估值水平回到历史低位1H23坚持赔率思维做顺周期修复复苏放开和安全双主线2H胜率思维看落地观察经济修复节奏景气投资有效性有望回升高景气成长赛道王者归来上半年主要推荐如下行业与题材1复苏放开出行消费旅游酒店交运早幼教政策纠偏低位修复的K12教育食品饮料医药2大安全战略反复提及的粮食安全半导体安全以请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告及计算机信创数字经济国产软件等3新能源赛道和新能车相关的汽车电力设备及新能源当中景气度仍较高的细分新技术方向短期情绪指标开始向上资金出现左侧异动但仍存分歧需要等待资金形成共识4受益于自主可控产业安全的机械代表题材为传统机械工业母机和机器人基于景气预期指标看好其中的机床机器人等题材2023年下半年地产投资有望企稳需要更多关注业绩线索看好地产链和充分调整后的新能源成长板块风险提示数据全部来自公开市场数据市场环境出现巨大变化模型可能失效基于历史数据的模型存在失效风险基金历史业绩不代表未来请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告正文目录12022有轮动无躺赢和2023修复行情7112022胜负手关键在煤炭房产和出行消费链有轮动无躺赢7122023修复行情主线更连贯利于机构资金发挥仍需重视行业轮动82定量行业比较策略的20221021北向资金仍能指引行业选择1022主力指标超额仍显著1323两融资金不适合用于行业选择1424景气预期全年表现出色年初抓煤炭三季度抓疫后复苏153行业轮动策略2023年怎么做17312023预计北向重回流入超额有望持续走高1732内资机构交易行为归于理性主力资金流继续作为重要的行业轮动信号1933融资是2023增量资金来源之一2134景气预期策略1H23看多消费和中游制造234定量视角下2023年哪些行业将出现结构性机会2641综合推荐2642景气预期象限图详解2643市场情绪显示成长偏悲观先做反弹关注反转305风险提示34图表目录图表128个一级行业时点横向排名与全年相较于等权指数累计超额收益7图表2动量指标多空累计净值走势8图表3华鑫定量行业比较框架9图表42022年以来各指标RankIC均值10图表5因子时序滚动有效性10图表6北向长线资金指标分组绩效11图表7北向长线资金指标分组净值11图表8北向长线资金指标多空收益率11图表9北向长线资金指标RankIC11图表10北向短线资金指标分组绩效11图表11北向短线资金指标分组净值11图表12北向短线资金指标多空收益率11图表13北向短线资金指标RankIC11图表14北向资金指标分组绩效表现12图表15北向资金指标分组净值走势12请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告图表16北向资金指标多空净值走势12图表17北向资金指标RankIC与滚动RankIC走势12图表18北向资金选择行业与对应超额收益12图表19主力资金指标分组绩效表现13图表20主力资金指标分组净值走势13图表21主力资金指标多空净值走势13图表22主力资金指标RankIC与滚动RankIC走势13图表23主力资金选择行业与对应超额收益14图表24融资净买入指标分组绩效表现14图表25融资净买入指标分组净值走势14图表26融资净买入指标多空净值走势15图表27融资净买入指标RankIC与滚动RankIC走势15图表28景气预期指标分组绩效表现16图表29景气预期指标分组净值走势16图表30景气预期指标多空净值走势16图表31景气预期指标RankIC与滚动RankIC走势16图表32煤炭景气预期选择情况16图表33北向先行指标与滚动净流入17图表34北向长线资金过去三年累计净买入17图表35北向短线资金过去三年累计净买入17图表36北向资金流入情况与衍生指标多头超额收益18图表37北向持仓占比变动与净买入象限图19图表38主力资金净买入近三年分布图20图表39主力滚动累计净买入均值与指标多空净值20图表40全A融资买入额占A股成交额百分比21图表41全A两融余额走势21图表4228个中信一级行业融资余额与变动象限图22图表43新晋标的与老标的融资余额占流通市值百分比比较22图表44分析师发布报告数量占比近两年明细23图表452022年初年末行业排名由大到小28表示最看多23图表46景气预期EPS横向排名与四周前变动25图表47景气预期ROE横向排名与四周前变动25图表48景气预期净利润横向排名与四周前变动25图表49景气预期上调比例横向排名与四周前变动25图表50景气预期指标评分由大到小100表示最看多25图表51景气预期指标象限图第一象限26请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告图表52景气预期指标象限图第二象限27图表53景气预期指标第三象限右下角代表景气预期持续恶化29图表54景气预期指标第四象限右下角代表景气预期持续恶化30图表55情绪指标构建方式30图表56国证成长情绪指标与收盘价31图表57国证价值情绪指标与收盘价31图表58情绪指标与信号解析31图表59消费者服务情绪指标与收盘价32图表60食品饮料情绪指标与收盘价32图表61电力设备及新能源情绪指标与收盘价32图表62医药情绪指标与收盘价32图表63电子情绪指标与收盘价33图表64计算机情绪指标与收盘价33图表65资金流信号与异动情况33请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告12022有轮动无躺赢和2023修复行情112022胜负手关键在煤炭房产和出行消费链有轮动无躺赢2022科技类行业全年跑输基准赛道类行业普遍表现不佳全年仅有两个胜负手行业其一是2-10月时是否能抗住波动一直持有煤炭其次则是政策突发调整导致预期差的消费者服务交通运输房地产2022年还有一个特征是行业轮动速度过快选择右侧买入点更加困难可见全年除4月至7月反弹窗口外即使超额收益最高的煤炭行业排名也有较大幅度的波动时常后在收益率冠绝市场后第二周排在28个一级行业中的倒数5名内图表128个一级行业时点横向排名与全年相较于等权指数累计超额收益石油有色电公基础轻工电新国防商贸消费纺织食品农林非银房地交通计算煤炭钢铁建筑建材机械汽车家电医药银行电子通信传媒石化金属事业化工制造能源军工零售服务服装饮料牧渔金融产运输机2022114715232111263101617282722513482420691412251819122022121121121625526281519322491827612481021231314177202022128241201411266817211827231510525284223791316122192022211626101415791822174523131201125242819123162127282022218315862047182528232414219162622119101312271721152022225191412010461516123119172725132526242821237822182022341017491552827127121116222314624192125201838132620223112111548257181323202428912266111921016532717221420223182552615246413171812014102827192371622232198121120223252126242728910519141112723171522325184212013168620224110142013111425151727716528196823292132422182612202248168251711181321924222621143723201012591428271562022415471282111316182623191020171521142869513272224252022422121181592423221420282613725171134810166192521272022429162526227202123151722126101341243781428511919182022561016818231513262127122456289427222511171314201920225133182614235191368202711284192212212427172515101620225202627145211062087215113424189232528221219311161720225277131996241012821752621231128201625222714413181520226221109816151920112664122128182523714132732417225202261024281617108261311436123121522209182521271927514202261731214124162527157201026928188617115222123241319202262427284242692315810722319132186111205212517121416202271272826199202578613222542114111324161218151710232022782125922178615192724281311816124251126310714232020227152024927121427231034822281365251161826191511172120227229142831713619204182187102216121524232711255262120227291827201582219251232610913721624232817141151642120228564722131424119317152192681828275162312510201221202281292282021728231718194241625271565141211261313210202281921151218714853191627426171123242825613921202210202282619525415247211861229112613122823220173816102714202292319101917152311272526201342114166285187282422122022992124272019257153222862610231111318148122161759420229164238915614191113717241012202526271816152321222820229232026272516242112923281221345818362171110151971420229302136713112623124151416182519289215101782720242220221014265271525172312721142824222104139620118161918132022102122261261114152118549817272310128325162420197213202210281723241910228261672132091127155282518121424611320221141513425142210239516117116212482827192026123721820221111232762211524132194252101172014312261528197161882022111812147171118935242627254208132215166101192823212202211252128271324201710111825162612227918191461523453220221225212681417131719222010281615252418493112321272620221291728232726142418820112573116419262213915211012520221216222010271114164132124261763212151238795182528192022122322232810192624189252721141511165247201638171312全年相较等权超额6320-4-5-76-10-6-6-12-13-7623-48-6-823-21320-25-7-14-14资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告122023修复行情主线更连贯利于机构资金发挥仍需重视行业轮动2022的行情对机构资金并不友好2022赛道类行业全年跑输全年仅有两个胜负手行业其一是2-10月时是否能抗住波动一直持有煤炭其次则是政策突发调整导致预期差的消费者服务交通运输房地产2022年的另外一个特征是行业轮动速度过快选择右侧买入点更加困难可见全年除4月至7月反弹窗口外即使超额收益最高的煤炭行业排名也有较大幅度的波动时常后在收益率冠绝市场后第二周排在28个一级行业中的倒数5名内机构资金换手率较低能够大量买入的行业有限造成2022年更多是游资驱动的市场风格从行业动量指标来看全年3个月反转因子效果明显8月以来1个月3日动量明显好于其余长期动量轮动速度明显加快1周动量多空走平增加了选择右侧买点的难度这和我们年初多维度看当下的价值成长切换有轮动无躺赢1一文中预判全年轮动效应显著完全一致不过好在随着四季度纠偏政策的出现我们判断市场将进入赔率思维机构资金开始积极参与开放复苏板块投资对于2023年虽然我们认为基准假设是中国弱复苏叠加美国类衰退普涨行情的出现概率较低但行业轮动策略的有效性仍将胜过2022仍旧是把握结构性修复行情的重要抓手图表2动量指标多空累计净值走势165155145135125115105095085075065202259202217202227202231202237202246202267202275202282202288202295202299202221720227212022113202211920221252022211202222320223112022317202232320223292022412202241820224222022428202251320225192022525202253120226132022617202262320226292022711202271520227272022812202281820228242022830202291620229222022928202211220221182022126202211302021123120221011202210172022102120221027202211142022111820221124202212122022121620221222过去11个月12-1去除最近一个月动量多空累计收益率3个月动量多空累计收益率1个月动量多空累计收益率1周动量多空累计收益率3日动量多空累计收益率资料来源Wind华鑫证券研究1华鑫证券金融工程报告多维度看当下的价值成长切换有轮动无躺赢20220411吕思江马晨请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告2023年行业轮动怎么做我们之前提出了华鑫定量行业比较和轮动框架在样本外多次验证了框架有效性下文中我们将从情绪指标中观行业景气度微观资金流几个层面展望2023对指标表现2023看多的行业进行梳理图表3华鑫定量行业比较框架资料来源华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告2定量行业比较策略的2022与鲸同游资金流复合指标2022年与鲸同游资金流衍生指标全年保持了较好的有效性从RANKIC绝对值和近一年滚动RankIC变化角度我们构造的与鲸同游复合资金流因子2有效性依旧更高月度RankIC均值达到5以上是所有资金流类因子当中最高的自7月反弹结束后市场并未出现明确主线这一阶段轮动速度已经低于周频一周相对强势行业更易发生补跌市场向游资风格切换指标有效性下降11月以来陆续出台了地产疫情政策纠偏资金推动消费板块的大幅持续反弹机构积极参与放开复苏概念指标有效性随之走高景气预期指标景气预期指标有效抓住了2022年全年的胜负手行业年初看多煤炭与周期类行业年末看多消费和制造全年有效性得到了很好的验证市场情绪和技术面指标情绪指标变动速度过快比较合适用于短期市场交易热点确认全年来看动量反转类因子中3月反转的多空收益在4月后较为明显这也和全年游资市场更偏向反转的结论吻合图表42022年以来各指标RankIC均值图表5因子时序滚动有效性014012010080060040020-002长线资金因子滚动RankIC短线资金因子滚动RankIC北向资金复合因子滚动RankIC主力资金因子滚动RankIC复合资金流指标滚动RankIC资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究21北向资金仍能指引行业选择北向长线配置短线交易资金在2022年仍然保持了正相对收益全年超额节奏和美联储加息预期下外资流入意向相关2与鲸同游还是与鲨共舞资金流因子在中高频行业轮动中的应用请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告指标在4-7月成长板块大幅反弹时有效抓住了电新汽车等成长板块的行情9月到11月北向大幅流出期间是主要回撤段但最近超额收益重新回到较高水平原因是随着年底美国通胀指标进入下行FOMC会议确认加息力度下降后外资对A股流入明显加速近期在食品饮料银行等行业上取得超额图表6北向长线资金指标分组绩效图表7北向长线资金指标分组净值资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表8北向长线资金指标多空收益率图表9北向长线资金指标RankIC资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表10北向短线资金指标分组绩效图表11北向短线资金指标分组净值资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表12北向短线资金指标多空收益率图表13北向短线资金指标RankIC请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表14北向资金指标分组绩效表现图表15北向资金指标分组净值走势资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表16北向资金指标多空净值走势图表17北向资金指标RankIC与滚动RankIC走势资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表18北向资金选择行业与对应超额收益请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告对应行业1当对应行业2当对应行业3当对应行业4当日期选择行业1选择行业2选择行业3选择行业4周超额收益周超额收益周超额收益周超额收益202217电力及公用事业传媒计算机建材-437172-2982162022114农林牧渔家电房地产银行-077-579-357-1022022121银行有色金属基础化工交通运输426-294-383-0232022128银行非银行金融房地产交通运输-347-526-442-2252022211银行有色金属消费者服务交通运输6117058215122022218银行消费者服务非银行金融建材-109-126-2620362022225消费者服务交通运输有色金属钢铁-374-294250-205202234有色金属煤炭电力及公用事业通信-090995169-1612022311电力设备及新能源有色金属医药煤炭-101-694-187-3122022318煤炭电力设备及新能源电力及公用事业国防军工-361-144-407-1502022325煤炭房地产建筑农林牧渔581392-084400202241房地产煤炭农林牧渔建筑1063380217210202248房地产银行煤炭传媒181115090-4122022415银行房地产煤炭建筑-020-292504-5162022422食品饮料银行房地产煤炭-175-295-910-7382022429食品饮料电力及公用事业煤炭房地产083-228-179-104202256食品饮料家电消费者服务煤炭-257198-746-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