研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可2012669号有色空头思路继续黑色等待回调机会买入大宗商品策略周报20230102大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutaociticsfcom重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎第一部分市场逻辑跟踪主要投资机会推荐大宗商品逻辑及投资机会空有色低多黑色持有贵金属近期我们从上至下的主逻辑线被不断验证国内和国外周期错配各自产生预期差分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期长期大方向上我们维持空海外定价商品铜原油多国内定价商品黑色建材部分有色多头的总思路但在节奏方面具体操作会有差异我们会根据市场信息提供短期和长期的不同机会我们认为多国内空海外的逻辑未走完但考虑国内疫情实现群体免疫仍需时间因此我们当前更关注有色的空头机会即海外需求压制叠加国内需求实现的短期不确定性尽管日本央行修订了货币政策但是随着周四美国3季度GDP的公布重新提振了货币政策对于大宗商品的压制状态而国内方面中央经济工作会议落地后市场对于未来政府政策不断加码有预期同时国内地产政策并未出尽这使得国内黑色系和建材具备支撑而国内利好短期不再推进海外衰退趋于落地的情况下有色品种相对会更加承压我们建议本周在维持低位黑色头寸的基础上近期可进一步关注有色的空头机会铜铝锌从期限结构看铜铝锌都较弱黑色方面目前期限结构看市场对未来宏观落地情况存疑但我们认为未来结果或将好于预期因此如下周出现回调可考虑逢低吸纳原油方面我们维持之前判断WTI油价很难长期超过80因此只要反弹至80美元以上即可考虑空头但需结合盘面进行细节的择时选择好的点位贵金属方面长期看多关注下周美元指数是否破位金铜比能否回到上升逻辑明年美国经济只会在滞胀加深或者进入衰退两种方向选择无论哪种都对贵金属有利目前看美元指数继续偏弱如果下周美元指数继续下行则贵金属经过整理后或继续向上因此白银长期向上未走完但短期现货相对短缺指数回落因此金银比空头或短期趋缓金铜比方面当前美国PMI与金铜比相对关系走偏因此关注后续回归可能金铜比是否有机会继续向上2板块投资机会空有色多黑色反弹抛原油贵金属持有板块逻辑重点关注长期视角下欧佩克减产或不及预期海外前瞻需求预期走弱我们观察原油回落是长期通胀预期回落的必要条件原油80以上反油气在美国政府和美联储全力调控通胀的预期背景下我们认为美国原油价格明年或很难长期超过80美元桶因此建弹抛空议逢高沽空近期因供给先于需求恢复打破供需双弱形势导致动力煤港口价格快速下跌且疫情使病例快速上升或导致非电需电厂日耗及非煤炭求下降短期煤价承压但天气已快速降温支撑港口煤价回升后期预计非电需求随国内经济政策转好支撑煤电需求恢复情价高位震荡况明年美国经济只会在滞胀加深或者进入衰退两种方向选择无论哪种都对贵金属有利目前看美元美元指数如破指数继续偏弱如果下周美元指数继续下行则贵金属经过整理后或继续向上因此白银长期向上未走完但短贵金属位贵金属继期现货相对短缺指数回落因此金银比空头或短期趋缓金铜比方面当前美国PMI与金铜比相对关系走偏因此续向上关注后续回归可能金铜比是否有机会继续向上海外流动性收紧将长期施压铜价叠加国内精铜产量稳步增加供需将逐步转为过剩铜价长期承压运行但短期铜价或受低库存支撑国内电解铝前期因高温限电而发生减产近期又受贵州限产影响供给端频现扰动预铜铝锌逢有色期短期价格区间震荡锌矿加工费近期大幅上行锌矿供应逐渐增加预计锌供需基本面将逐渐转向宽松价格高偏空长期承压关注库存拐点上周盘面偏强运行核心驱动来自于国内疫情对生活生产的影响逐步减轻和钢厂对炉料补库的强度维持现实成短期补库需求材需求因天气影响继续回落同时疫情扰动也影响钢厂对原料的补库供给支撑有所松动但现货利润仍然维持黑色趋缓逢回调低位进入2023年后钢厂将逐步开启集中检修炉料价格存在需求受限回落的风险继续关注本周疫情以及宏做多观预期的变化我们认为未来宏观落地到现实或将好于预期建材玻璃库存去化纯碱小幅累库玻璃深加工订单转弱供应变动较小基本面好转有限前期预期好转下建材游补库主动去库阶段高库存仍旧压制玻璃价格纯碱需求端玻璃总日熔上升重碱需求上行供应端产量难有区间操作增量基本面短期较为健康运输影响本周库存小幅累积3主要大宗商品价格跟踪黑色系震荡有色承压原油价格反弹类别商品主力合约周涨幅月涨幅年涨幅黄金0804104贵金属白银0829130铜03-01-51铝02-29-77有色金属锌10-35-13镍56144515不锈钢17-02-14螺纹钢2579-60热轧卷板2362-77铁矿石41104257焦炭-32-38-118黑色焦煤-47-72-192动力煤0035436玻璃500722纯碱58154-31NYMEX天然气150259布伦特原油170790沥青3690162能源化工甲醇592726PTA1967101PVC-0524-270资料来源Wind中信期货研究所4海外宏观总结市场与联储分歧边际收敛市场与联储分歧边际收敛上月中下旬美联储地方官员梅斯特与戴利相继提及终端利率及维持时间美联储加息步伐或继续放缓但由于通胀仍远离目标目前联储仍以抬升利率至限制性区间并且维持在该区间很长一段时间为主要方针本周市场计价较上周边际转鹰市场预计联储降息由原先11月推迟至12月维持时间仍短于联储预计的11个月市场计价核心逻辑或在于当前需求端指标与通胀同步放缓显示联储行动成功是以需求走弱作为代价而加息经济成本居高不下也将持续挑战联储的鹰派态度目前市场预计明年2月加息25bp预期较为稳定房价跌势边际收敛成屋签约销售连续六月下跌10月美国20大中城市CS房价指数环比回落052好于预期-12房价同比进一步回落至864创2020年年末以来新低成屋销售方面11月美国成屋签约销售指数环比回落4连续六月下跌暗示成屋销售或将进一步转冷新屋开工方面美国11月新屋开工年化环比回落049细分中单户住宅开工年化下降35万套多户住宅年化上升27万套或对应美国11月非制造业PMI短暂韧性营建许可方面单户住宅营建许可继续回落多户住宅见顶回落尽管多户住宅建设单方面向好但单户住宅的大幅转冷仍使美国地产端承压物价与物流缓解带来制造业边际改善12月芝加哥联储PMI449预期40前值372里士满联储制造业指数1预期-10前值-9从里士满联储制造业指数细分来看供应商响应时间大幅收缩物价增幅边际收窄供应端改善带来制造业指数向好然而从订单状况来看12月新订单仅收缩边际收窄积压订单仍深度收缩从同步状况来看产能利用率连续收缩而劳工持续紧俏薪资增长仍然高企雇员数持续持平地方联储制造业指数显示美国制造业前瞻与同步仍然存忧12月ISM制造业PMI或边际改善但细分担忧仍存5大宗商品国内宏观驱动国内经济筑底基本完成社融社融持续偏弱回暖仍需时间11月新增社融19900亿元同比少增6083亿元低于市场预期本次社融表现弱势主要是由于1疫情多点散发环境下消费服务业走弱影响2地产销售偏弱财政收入持续向好支出跌幅收窄公共财政收入增速上升主要是因为税收统计的滞后效应和去年的低基数财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张基建类支出暂无维持高增的必要性地产投资创年内新低到位资金进一步恶化近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松包括第二支箭楼市金融十六条以及优化预售资金监管等其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心从该政策的细则来看对国有民营等各类房地产企业一视同仁支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力民企提供实质的资金支持进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期当前来看整体推进节奏仍然较慢制造业增速仍有韧性工业利润承压11月制造业增速下行可能和PPI价格的走低以及区域疫情升温对企业预期的影响有关货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑此外由于当前房地产景气度下行房地产对制造业信贷挤出效应的减弱让金融更有力去支持制造业12月PMI数据预示经济基本筑底完成12月以来虽然疫情管控放开对物流和人员流动的限制减少但由于感染人数的快速上涨使得整体经济产需两端同步走弱供给端的表现是企业人员上岗情况受到因病减员的影响需求端的表现是PMI新订单指数连续三个月下跌近期疫情逐渐迎来拐点预计12月将是近期的经济底2023年国内经济有望快速回升6大宗商品国内中观需求跟踪当前经济活动情况偏弱建筑业景气度跟踪地产竣工端预期好转基建端实物工作量有所下滑建筑业施工需求螺纹与水泥考虑到当前防疫政策优化后社会面阳性病例增多下游项目赶工进度明显受影响使得本周螺纹表观消费再度下滑预计春节前下游需求仍持续疲弱建筑业竣工需求玻璃与PVC玻璃库存开始去库近期表观消费量有所反弹PVC近期需求回升库存持续去库基建中观高频跟踪石油沥青开工率铜杆开工率球墨铸铁管的加工费近期实物工作量有所回落挖机与重卡随着地产调控趋松基建蓄力去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象随着近期疫情管控优化11月份挖掘机销售明显走强初步确认见底拐点制造业景气度跟踪11月以来汽车销量增速进一步下跌空调排产显著修复内贸集装箱吞吐量同比显著回升发电量3月以来全国多地疫情散发一方面需求受到冲击另一方面供应链受损因此工业生产受到影响发电量明显回落4月中旬及下旬发电量已经明显回升随着金九银十接近尾声钢铁冶炼水泥等行业企业将迎来错峰生产工业用电面临回落汽车由于近期各地疫情反弹经销商闭店的比例在上升市场展厅流量和订单情况出现较大影响年底汽车消费需求释放出现一定风险和不确定家电根据空调排产数据12月空调产量同比小幅下降预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复但海外需求预计进一步下滑出口11月中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比有所回回升但考虑到韩国12月出口数据跌幅有所缩小反映当前外需压力有望缓解总结进入10月从建筑相关景气度来看本周施工端和竣工端需求出现明显分化制造业方面汽车产销11月份的数据进一步下滑11月的家电排产数据显示跌幅显著收窄出口方面结合邻国出口跌幅有所减少当前外需压力缓解综合整体中观需求的角度来看当前经济活动情况偏弱7布伦特与WTI布伦特回到Back结构WTI结构维持弱势布伦特原油期限结构WTI原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月898287808578837681747977727570M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6布伦特原油月差WTI原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6美元桶M1-M2M1-M3M1-M61087866544322010-2-1-4-22022092022102022102022112022112022122022122022092022102022102022112022112022122022128迪拜与SC迪拜与SC结构均维持弱势Dubai原油期限结构SC原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月元桶最近一天最近一周最近一月最近三月956406209060085580805605407552070500M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6Dubai原油月差SC原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6元桶M1-M2M1-M3M1-M620806015401020500-20-5-402022092022102022102022112022112022122022122022092022102022102022112022112022122022129黑色板块成材铁矿走平炉料维持Back重回悲观螺纹Contango变平铁矿维持浅Back结构元吨最近一天最近一周元吨最近一天最近一周元吨铁矿元吨4200螺纹4600最近一月最近一年右轴880最近一月最近一年右轴7004550410069045008604000680445084067039004400820435066038004300800650370042507806404200360063041507603500620410074034004050610M1M2M3M4M5M6720600M1M2M3M4M5M6焦炭期限结构再度转Back焦煤Back结构延续元吨焦炭元吨元吨焦煤元吨3000最近一天最近一周29803000最近一天最近一周2350最近一月最近一年右轴29602800最近一月最近一年右轴2300290029402600225029202800220029002400215027002880220021002860200026002050284018002820200025002800160019502400278014001900M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源WindBloomberg中信期货研究所10能源板块原油内外预期分化国内价格相对海外更弱WTI库存回升价差走弱远月预期转强SC库存回升月差反弹远月预期转弱美元桶千桶元桶WTI原油连一-连三美国商业原油库存万桶9460000SC近月-SC连三库存期货INE原油1401200845000012071001000644000080560800443000040360042000020201400410000-200-40-1400000200-60-800202204202112202201202202202202202203202204202205202206202206202207202208202208202209202210202211202211202212202112202110202112202202202204202206202208202210资料来源Bloomberg中信期货研究所11黑色板块双焦远月承压螺纹库存月差变化不大铁矿库存月差相对稳定万吨元吨螺纹钢库存与月差元吨铁矿石库存与月差万吨600250015010000螺纹01-05螺纹钢库存铁矿01-05进口铁矿石港口总库存1004002000900050200080001500-5007000-1001000-200-1506000500-200-4005000-250-6000-30040002021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-01202101202104202107202110202201202204202207202210焦炭库存回升月差走强远月相对承压焦煤库存价差回升远月相对承压万吨元吨焦炭钢库存与月差万吨元吨焦煤库存与月差10002508002100焦炭01-05焦炭总库存焦煤01-05焦煤总库存800600190060020040017004002001500150200013000-2001100100-200-400900-40050-600700-600-800500202101202104202107202110202201202204202207202210-8000202101202104202107202110202201202204202207202210资料来源Bloomberg中信期货研究所12有色板块Back结构延续现货紧张情况出现缓解预计累库铜的Back结构加深铝的Back结构转平最近一天最近一周元吨最近一天铝最近一周元吨元吨元吨最近一月铜最近一年右轴19600204206660070600最近一月最近一年右轴66400194007050020410662001920066000704002040019000658007030065600188002039070200654001860020380652007010018400650007000020370648001820064600699001800020360M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6锌的Back结构维持镍的强Back结构延续元吨最近一天锌最近一周元吨元吨最近一天镍最近一周元吨25500最近一月最近一年右轴24250240000最近一月最近一年右轴15400025000230000153000242002450022000015200024000241502100001510002350020000024100230001500001900002250024050180000149000220001700001480002150024000M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源Bloomberg中信期货研究所13有色板块铜锌远月转弱回落预期盘面验证铜库存价差回升远月预期转弱铝库存去化月差反弹近月现实仍强吨美元吨LME铜升贴水0-3总库存LME铜吨美元吨150200000LME铝升贴水0-3总库存LME铝601200000180000100401000000160000208000005014000006000000120000-20400000100000-50-4020000080000-600-10060000202201202209202201202202202203202203202204202205202205202206202207202207202208202210202210202211202212202212202201202207202201202202202203202203202204202205202205202206202207202208202209202210202210202211202212202212低库存状态下锌月差回升远月转弱低库存下镍月差走强近月相对强势美元吨锌升贴水总库存锌吨美元吨吨200LME0-3LME200000LME镍升贴水0-3总库存LME镍2002500001800001001501600002000001400000100120000150000100000-1005080000100000-2006000050000040000-30020000-4000-500202209202201202201202202202203202203202204202205202205202206202207202207202208202210202210202211202212202212202212202201202202202203202203202204202205202205202206202207202207202208202209202210202210202211202212202201资料来源Bloomberg中信期货研究所14一成品油柴油取暖油月差有所上升但汽油维持弱势ICE取暖油期限结构IPE柴油期限结构RBOB汽油期限结构美元加仑最近一天最近一周美元吨最近一天最近一周美元加仑最近一天最近一周34最近一月最近三月105027最近一月最近三月最近一月最近三月3310002632253195032490029232885022278002621257502M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6ICE取暖油月差IPE柴油月差RBOB汽油月差美元加仑M1-M2M1-M3M1-M6美元吨M1-M2M1-M3M1-M6美元加仑M1-M2M1-M3M1-M6143500512300042500312000208150010610000450-01020-020-50-03202209202210202211202212202212202209202210202211202212202212202209202210202211202212202212资料来源Bloomberg中信期货研究所15二原油美国原油累库累计累库幅度接近均值美国商业原油库存商业原油库存vsWTI原油连续结算价美国原油再次去库12月23日当千桶201820192020EIA商业原油库存周美国商业原油库存累库718百万桶美元桶600000580-5020212022WTI原油连续期价逆序右轴万桶目前库存水平低于五年均0值2290万桶50000048050累库幅度低于均值12月23日当400000380周美国商业原油当年累计累库1005654万桶而近五年均值为去库3000002801509928万桶W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W492010201220142016201820202022净进口量再次大幅回落叠加美国原油库存变化图美国商业原油当年累积幅度炼厂加工量环比SPR释放量小幅下降尽管需求净进口量环比千桶20182019202020212022千桶日产量环比千桶2000商业原油库存环比右20000120000疲软但美国商业原油库存仍然10000080000转为去库10000600004000000200000-20000-10000-40000-60000-80000-2000-20000-10000011-2512-0212-0912-1612-23W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49资料来源Bloomberg中信期货研究所16二原油美国成品油转为去库SPR释放力度维持稳定美国成品油库存转为去库12月美国成品油库存美国战略石油储备23日当周美国成品油库存环比201820192020千桶百万桶57080000020212022去库2038万桶战略石油储备下700000降3496万桶日均释放量接近50520600000500000万桶470400000300000PADD2去库但PADD3累库12420200000月23日当周库欣去库195万桶1000003700PADD2去库19万桶PADD3累W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49198306199006199706200406201106201806库961万桶供需差小幅下降库欣库存PADD2-PADD3201820192020201820192020千桶百万桶88000-50202120222021202268000-10048000-150280008000-200W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49资料来源Bloomberg中信期货研究所17二原油11月OPEC产量大幅下降11月OPEC产量大幅下降OPEC产量与配额OPEC剩余产能OPEC11月产量28826万桶日配额-产量右百万桶日百万桶日百万桶日2474环比下降744万桶日主要减量参与减产的OPEC国家产量1816来自中东核心国家剔除豁免国OPEC配额1434212后实际下降683万桶日10820611月OPEC产量亦下降11月0437102参与配额生产的OPEC国家合计0原油产量为3838万桶日环比下320202131202191202231202291降48万桶日产量与配额的差距大幅缩减至172万桶日左右OPEC月度产量OPEC产量明细201820192020OPEC剩余产能大幅上升随着千桶日3500020212022OPEC开始新一轮减产其剩余产能有所回升截至1月末30000OPEC合计不含豁免国剩余产能接近394万桶日环比上升2500050万桶日主要仍集中在减产力20000度较大的中东核心国家123456789101112资料来源OPECBloombergWind中信期货研究所18二原油沙特与阿联酋均大幅减产沙特产量与出口量均大幅下降沙特原油产量阿联酋原油产量2022年11月沙特原油产量为201820192020201820192020千桶日千桶日12000400010477万桶日环比下降404万2021202220212022桶日出口量约为7105万桶日350010000环比下降352万桶日3000阿联酋产量与出口量同样大跌800025002022年11月阿联酋原油产量为3037万桶日环比下降149万6000200012345678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