1、商品策略：后续大宗商品的两条主线和关注点
　　李兴彪/张文商品策略组负责人
　　2、能源：能源现实基本面偏弱，但预期博弈加剧
　　朱子悦/张默涵能源转型与碳中和组成员
　　3、化工：预期调整叠加弱供需，化工渐承压
　　胡佳鹏化工组负责人
　　4、有色：乐观预期逐渐回归现实，有色或再度承压下行
　　沈照明有色金属组负责人
　　5、黑色：预期交易进入尾声，上行动力趋弱
　　俞尘泯黑色组负责人
　　6、农产品：油脂油料现实博弈预期，饲料养殖后周期持续
　　王聪颖农产品组研究员
　　7、软商品：弱现实与复苏预期博弈，软商品多呈震荡
　　李青软商品组负责人
　　8、贵金属：未来贵金属基本面运行的节奏是什么？如何观察白银？
　　李兴彪/张文商品策略组负责人
　　风险因素：1.全球疫情扰动影响复苏速度；2.美联储货币政策预期再次变化

研究报告全文：中信期货研究大宗商品专题报告2022-12-31中信期货大宗商品月度论坛2022年第12期会议纪要投资咨询业务资格证监许可2012669号中信期货商品指数走势中信期货商品指数报告要点22512月29日中信期货大宗商品月度论坛2022年第12期在线上举行中信185期货各行业小组组长为大家全面汇报了大宗商品各行业最核心的逻辑和观点145摘要2021-102022-022022-06报告人大宗商品策略研究团队1商品策略后续大宗商品的两条主线和关注点研究员李兴彪张文商品策略组负责人俞尘泯从业资格号F30934842能源能源现实基本面偏弱但预期博弈加剧投资咨询号Z0017179朱子悦张默涵能源转型与碳中和组成员沈照明3化工预期调整叠加弱供需化工渐承压从业资格号F3074367投资咨询号Z0015479胡佳鹏化工组负责人胡佳鹏4有色乐观预期逐渐回归现实有色或再度承压下行从业资格号F3039655投资咨询号Z0013196沈照明有色金属组负责人朱子悦5黑色预期交易进入尾声上行动力趋弱从业资格号F03090679俞尘泯黑色组负责人投资咨询号Z0016871王聪颖6农产品油脂油料现实博弈预期饲料养殖后周期持续从业资格号F0254714王聪颖农产品组研究员投资咨询号Z00021807软商品弱现实与复苏预期博弈软商品多呈震荡李青从业资格号F3056728李青软商品组负责人投资咨询号Z00141228贵金属未来贵金属基本面运行的节奏是什么如何观察白银李兴彪张文商品策略组负责人风险因素1全球疫情扰动影响复苏速度2美联储货币政策预期再次变化重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究专题报告大宗商品策略报告人1李兴彪张文后续大宗商品的两条主线和关注点如果持续关注我们中信期货对于大宗商品的分析可以发现四季度以来我们就持续强调中美经济周期错配带来的海外定价商品承压国内定价商品支撑向上的基本面变化现在已经获得了验证在这儿我将再次向大家阐述同时强调后续变化的一些细节指标以及当前市场一致预期可能没有完全反映的内容一本轮经济周期的特殊性难点优势和错配一难点长期变量劳动力市场结构供应链能源供给结构等成为短期变量扰动周期使市场对未来走势存疑本轮全球经济周期的特殊性之一在于过去劳动力市场结构供应链能源供给结构等这些长期稳定的内容变成了短期变量扰动了本轮的经济周期这就使得即使是在海外总需求趋于回落的状态之下市场仍然对大宗商品的价格的预期存在着很强的不确定性国内也是一样由于国内经济结构转型转轨国内地产周期长期视角在回落再加上新冠疫情的影响咱们一些基本的货币政策财政政策等等的一些政策措施结果也存在着一些不确定性市场预期难以一致对应的国内商品价格也发生了一些预期上的不稳定二优势国内和海外政策目标极度明晰调控的程度和力度或将成为市场超预期的点尽管面对扰动但我们仍然可以在这轮周期分析之中找到优势甚至可以将之作为参与市场找到预期差的切入点这个优势就是在这次波动之下无论是美国还是国内当前的政策目标都制定得无比清晰并且政策的强度和落地也是处于超预期的一种状态尤其在中美经济周期错配至下中美政策目标互为镜像在美国调控通胀政策超预期落地至下就值得我们关注后续国内经济的一些积极变化是否会将未来的不确定转为确定三周期错配美国杀需求控核心通胀超预期国内坚定不移稳增长的力度或将超预期这两张图可以展示出来体现出来中美经济周期错配的差异我们会发现海外由于能源供给和劳动力市场结构问题单纯的CPI指标已经很难体现当前经济状态我们可以用核心CPI体现出供给因素外国内和海外的差异会发现美国欧洲日本的核心CPI远远超过了通常而言2的目标值这就使得对于海外而言他们将不惜一切宁愿选择错差需求也要防止通胀长期化将不太受货币政策影响的核心通胀迅速降下来而从需求端季调不变价GDP可以发现尽管通胀报表227中信期货研究专题报告大宗商品策略但是他们的需求端计条不变价的GDP却维持着相对的低位甚至美国在今年的一二季度已经进入到了技术性衰退的状态而日本在三季度进入到了负值区间而对于国内而言就是互为镜像的状态我们会发现国内的核心CPI当前是已经接近于1以下体现出了通缩的风险即经济衰退的风险那么与海外不惜一切要将需求打下来也也要防止长期通货膨胀恶化不同对于国内而言未来稳增长的诉求或也将超预期我们会发现与海外可以进行比较的指标国内季调实际GDP的环比二季度在疫情的意外冲击之下是已经是收入到了-10以下的水平接下来我们会介绍海外和国内经济同商品价格的关系其中重点强调国内未来的预期差宏观经济三大支柱金融实体预期三者的近况都决定国内经济实现由悲观转向乐观的过程稳可能是不足够的需要矫枉过正的过程才能重塑信心这也使得未来国内的经济政策和实际走势或也类似海外通胀调控过程超预期那样出现经济修复超预期的过程这点我会在下面分析尽管目前是弱现实强预期的状态但是我们认为当前市场可能并没有意识到国内对于明年尤其是地产端消费端确实可能会出现强预期的真实落地二海外和国内的关注要点以及相应商品关联一总供给总需求的相关分析原油价格和美联储分析海外总供给和总需求之所以有难度主要原因是代表总供给的指标欧佩克调控的原油价格呈现调控即反映的瞬时状态而代表总需求的美联储的货币政策却具有滞后性滞后于美国实体经济12到15个月二者跨期错配形成分析难度就连美联储自己也不能太笃定未来的需求结果和通胀结果但我们可以使用通胀预期作为中介变量形成总供给和总需求的分析进而得到原油价格的区间判断进而推断海外定价商品的承压过程美国WTI原油价格相关性是在085以上的那么这种情况之下当我们做出散点图之后就可以借助美联储关注的2的长期通胀目标进而锁定对应的它所要关注的这个原油价格的区间就会发现近期的价格即使是在美国面对极动严寒的状态之下仍然是并没有超出我们前期的判断美联储2的长期通胀目标下WTI原油价格在47到77美元附近将通胀预期拓展到2223原油价格也是很难长期超过80美元桶的这个也是美联储在实现通货膨胀调控的底线目标当美联储选择错杀需求也要将通胀打下来的状态之下这就使得商品整体价格出现压力商品价格回落就成为了美联储实现货币转向的必要条件二海外衰退和货币转向的时间点同样制约海外商品价格我们认为即使年中货币政策转向未来美国衰退概率已接近100这同样327中信期货研究专题报告大宗商品策略将压制商品价格该观点可以从衰退时点的预测过程中体现衰退常用的预测方式是金融利率指标实体经济指标首先看美债长端利差验证观点从图表可见从1977年以来当10年-3月10年-2年30年-5年美债月均利差倒挂为两个或以上时美国未来衰退概率为100截止2022年11月三种利差同时出现倒挂暗示金融市场认为未来美国经济衰退几成定局再从衰退时点利差倒挂持续时间货币转向时间的关系看除1980年1月的衰退时点外通常利差倒挂后5个月后中止加息最久不超过9个月之后经济逐步步入衰退期这体现美国货币政策前置熨平经济波动的过程当前利差倒挂已经持续5个月至明年年中为11个月超过之前均值且与联邦基金利率转向时点对应因此我们判断明年年中货币中止收紧概率确实较大而从明年年中开始实体经济将进入衰退概率较大的时间区间这意味着商品价格将面临预期和实际的压力限制商品价格上涨最后我们再简单说一下海外定价商品也就是主要原油铜包括贵金属等等我们会发现本身CRB商品价格指数出现回落是美国通胀得以调控的必要条件那么在这个过程之中与之呈明显负相关关系的金油比就将出现上涨原油在前一段时间的下跌还是说黄金近期的上涨就是这种关系的体现当前金油比已经从17上涨至25左右而有色的代表品种铜本身也是与这个摩根大通全球制造业PMI是高度相关的那么随着本身铜预计在明年对应的供给的偏宽以及对应在能源改善之下也将面对基本面的压力时间所限这方面就不做过多赘述然后各位投资者如果有兴趣可以持续关注我们之前的报告三国内关注的点疫情后消费修复的时间和指标地产政策修复政策和效果超预期第二条主线就是关于国内本经济增长的政策以及后续的节奏状态尽管当前市场判断整体国内的经济是强预期弱现实的过程但是在这里我们强调的是国内地产端的支撑政策和结果有可能是强预期真的传导到现实的过程货币政策和财政政策不多说一定会为稳增长提供足够保障财政端赤字率上升预期会对基建托底形成支撑而各国在经济衰退风险防控方面货币边际转宽的处置也成为放之四海而皆准的条件尤其是在市场悲观的条件下利率的调降可以避免资产负债表衰退本次我们更强调疫情放开恢复的节奏以及国内政策的推进和落地对于明年的对应的稳经济增长的政策稳通常只有实行矫枉过正的方法才能真正扭转悲观的预期实现国内经济真正向好的局面这也解释了为什么近期疫情的427中信期货研究专题报告大宗商品策略放开政策一定程度上放松的程度和力度节奏上远远超过了预期一政策总览中央经济工作会议的三个要点我们先分析中央经济工作会议的内容我们在这儿强调的是三点首先是国内政策端是对于形势的判断比较咱们更加严肃如果我们去看这次经济中央经济工作会议与之前那些年的区别就会发现之前在每一次的判断之中尽管强调了风险但是在每一次的措辞之中是并不排除一些对应的一些向好指引的类似于2018年长期向好发展前景不变2019年人民群众获得感幸福感提升等等但是本次我们发现从2020年开始这种措辞发生了非常明显的差异措辞非常严肃2021年提出了三重压力需求收缩供给冲击预期转弱在22年更是指出了动荡不安的外部环境对国内的加剧影响换句话说对于当前经济的判断管理部门是并不亚于咱们对于未来的风险的判断的甚至是比咱们这种判断是更提前第二我们会发现在工作基调不变的基础之上中央经济工作会议的主线开始由16年开始提出的供给侧开始向需求侧转移21年仍然在这种三重预期的判断之下坚持以供给侧和结构性改革为主线但是在22年这一次的会议之上这个提法消失了开始改为把实施扩大内需战略同深化供给侧结构改革有机结合起来换句话说现在来讲我们从供给端又开始强调了需求端了这种状态代表了稳增长的力度政策端是比咱们想象中更加重视且与严肃对待相对应的第三强调了消费和就业增加为重中之重在需求端我们会发现政府将财政政策摆在了五大政策的第一位并且在国内的需求中要把恢复和扩大消费摆在优先位置这是我们后续分析地产很重要的点我们会发现消费和就业中地产端是最核心的点尽管当前市场强调了后续可能发消费券等等的政策但是我们会发现如果从三驾马车视角去进行分析的话历史上来看地产端是我们最为驾轻就熟也是相对应最有经验的一种方式二疫情冲击后消费的拐点和关注指标复苏将临近我们会发现当前疫情管控的逻辑已经发生了变化风控抑制需求现在变成了感染人数增多抑制消费需求的过程在这儿我们强调的两点一方面就是关注的指标百城拥堵指数以及北上广深地铁的客运人数都是与社零数据有高相关性的并且领先北京疫情数据一个月左右目前指标看当前的近期的消费需求仍然是没有起来而如果再去看疫情拐点就可以参考其他亚洲国家的经验越南新加坡以及日本疫情达峰后一到两个月死亡病例下降就将带来居民恐慌情绪的缓解527中信期货研究专题报告大宗商品策略我们认为春节后消费就将实现对应的复苏对于消费券方面拉动经济也有潜力目前本身对于各个省市发放消费券基本上每个省最多也就是在三到五亿左右是与各个省的这种居民的收入是不太相一致的那么后续如果随着消费券更加足量的发放消费端也是可以实现复苏状态的三地产端的必要性调控措施效果改善的可能我们强调类似于美联储全力以赴调控通胀国内方面稳地产也是明年稳经济增长最为核心的点无论是12月15日权威人士刘鹤再次表态地产是国民经济支柱产业的判断还是12月19日中央财办地产稳经济增长的解释都使得像刚才分析中央经济工作会议内容中所介绍的那样地产端的拉动就是稳消费稳就业的必要条件首先说地产的命脉特征使得政策不遗余力这体现在三方面消费方面地产是居民持有资产的大头地产价值将直接决定居民持有的财富价值金融风险方面地产贷款占银行总贷款比例的25实体经济方面地产和建筑业贡献达到百分之13以上10以上就算支柱产业就业拉动大约是在5780万人并且与其他行业42个行业中38个有关联综上地产对于国内稳经济增长的作用就类似于海外原油价格回落是控制通胀的必要条件一样在这种情况之下就使得地产的各项指标至少要实现由负转正也是这种政策决心所不容置疑的在这种情况之下相关商品的需求就不太适宜看得过度悲观当然过于乐观也不现实但是一定程度上后续的改善也是应该去值得去期待的过程再说后续政策效果的可能性我们可以把地产政策分为需求供给需求三个阶段后疫情时代需求政策效果可能变化地产政策初期主要是调控在需求端个税退税首套房公积金利率下降等等但是效果不太好主要原因就是地产需求与地方经济增长预期和居民收入预期高度相关在疫情冲击之下居民收入预期极度悲观叠加市场对于房住不炒的决心使得市场需求预期悲观过度但实际上部分一二线城市还是有一些刚需和改善性需求的在此基础之上政策端推进供给端政策就是需求压制资金无法回流的状态下首先实现保交楼保交付的过程防止金融风险逐渐恢复市场信心最直接的体现就是近几个月推出的三支箭政策尽管实现过程中不断修正但是也在边际改善预期而目前在疫情冲击趋于缓解后续报复性消费可能产生的环境下供给打通后需求政策仍然宽松结果未必会和之前一样疫情期间不仅阻止了一般商品的需求实际上对于地产的需求同样有扼制那么在报复性消费过程中居民627中信期货研究专题报告大宗商品策略消费和收入或都将有边际提振前期的储蓄积累也有可能释放那么此时国内定价的商品类似于黑色系建材等等悲观的未来现实未必就会发生风险因素疫情状况扰动经济复苏速度不确定报告人2张默涵能源现实基本面偏弱但预期博弈加剧一原油1行情回顾近期油价走势仍然偏弱基本面弱势主导了油价最近一轮的下跌1俄油减量低于预期俄原油销售价格上限暂定为60美元桶俄油禁令造成的实际俄油减量仅为50万桶日左右2海内外需求均表现疲软冬季来临叠加经济疲软欧美油品需求偏弱高频成品油库存持续累积国内防疫防控虽然放开但疫情形势仍然严峻油品需求暂未恢复但随着美国11月CPI数据再次低于预期金融面压力再次缓和叠加Keystone管道泄漏事件及近期美国本土风暴天气推动油价小幅反弹2后市展望俄罗斯供应仍是短期供应端的核心变量1成品油禁令落地后俄油减量或难以避免由于制裁力度低于预期原油禁令对俄油出口量的实际影响较小主要体现为限制俄油出口价格但明年2月5日成品油禁令落地后俄油减量或难以避免主要因中国印度等俄油大买家均为炼能大国对俄石油产品需求较小若制裁力度无进一步变化预计成品油禁令导致的俄油减量为100-150万桶日俄油实际减量仍为供应端最核心变量2OPEC及美国供应或暂时维稳OPEC生产政策暂时维持不变下一次会议召开时间暂定为半年后美国本土钻机钻井数增速仍然偏慢叠加寒潮影响部分产区短期内美国产量仍难有快速上升空间需求短期仍以偏弱为主关注国内需求恢复速度1海外方面欧美寒潮均暂告一段落取暖用油需求回落而年末假期期间交通与工业用油需求亦季节性承压预计海外需求仍将维持偏弱态势2国内方面虽然疫情防控已全面放开但全国多数地区仍处于感染人数快速上升阶段出行需求仍偏弱叠加一月假期连续国内需求短期内亦难有迅速回升空间经济与需求或二季度后方可企稳关注春节后复工复产情况拜登的收储动作对油价下方形成较为有力支撑短期需求仍然偏弱但供应端扰动犹存油价或以震荡运行为主关注后期国内需求恢复速度727中信期货研究专题报告大宗商品策略二煤炭煤炭市场供需宽松价格持续弱势下行一方面供应较为充足为了迎峰度冬备货国内产量恢复和进口积极性都较高1011月我国原煤日产量分别1234万吨和1304万吨同比分别增长12和31进口煤数量也较为充足10月和11月进口量分别达到2918万吨和3231万吨处于今年以来较高水平供应的快速恢复对煤价压制作用另一方面11月天气偏暖非电需求季节性回落及疫情等综合影响煤炭需求表现不及预期11月全社会用电同比仅增长04水泥钢材等行业开工率也进入下降阶段仅化工需求表现稍好但不足以支撑煤价企稳进入12月电煤消费旺季虽然几波寒潮影响下全国多地气温已经同比偏低但工业需求疲软用电表现一般12月中上旬总发电量同比仅增长08其中火电发电量同比下降0612月1-27日沿海八省电厂日耗同比下降13而环渤海港口库存持续累库煤价表现为快速上涨但缓慢下挫但长协机制下市场结构性问题依然存在从价格表现来说自10月下旬以来环渤海港口动力煤5500大卡价格由1630元吨左右下降至1260元吨左右11月末寒潮影响下煤价快速反弹至12月初的1360元吨左右但价格的快速上涨打击了下游积极性疫情蔓延导致日耗季节性回升迟迟不及预期在高库存的压力下煤价重新缓慢下跌截至12月28日回落至1200-1240元吨区间从煤价快涨慢跌的节奏来看虽然社会库存处于较高水平长协机制也给予电厂较好的用煤保障但其对市场煤资源的挤压作用依然存在这种作用在煤炭整体供需宽松的时候容易被弱化被忽视但对市场煤的缓跌起到了一定的支撑作用一月份国内煤炭两弱局势或将延续节后有望迎来供需双增关注新年度长协执行情况受春节因素影响1月份火电日耗将弱势下降为主春节前煤矿陆续放假煤炭市场将延续供需双弱走势部分节前补库需求释放将给予市场企稳效果新年度长协签订效果尚未达到政策要求因此明年长协执行情况还需观望春节之后政策等利好因素逐步发力需求的恢复将逐步拉动对煤炭消费增长西南干旱问题难解一季度水电大概率缺席火电恢复性回升叠加市场结构性问题煤价将有望止跌回升海外煤炭市场方面印尼煤价格将跟中国国内煤炭需求紧密相关高卡煤市场将更多与欧洲天然气走势相近三天然气1欧洲天然气市场近期欧洲天然气价格小幅冲高回落1供应稳中有升俄气进口相对稳定挪威北非管道气及LNG进口小幅上升其中德国两艘FSRU上线扩充欧洲LNG接收能力2需求为主导12月初欧盟经历寒潮天气取暖需求明显上升叠加827中信期货研究专题报告大宗商品策略风电扰动电力部门消费也有增加去库速度快速上行3情绪端联合采购及限价政策相继出台虽实际落地时间集中于明年一季度末但欧盟打压气价决心冲击市场情绪对于后市我们认为以下几个方面将影响欧洲气价1取暖季供应扰动持续管道气进口预计稳中有升北非及挪威均逐步增加对欧管道气出口俄罗斯方松口宣称亚马尔-欧洲管道可重新供气LNG进口保持高位美国自由港12月开始逐步恢复预计明年3月达到满负荷出口CalcasieuPass二期自试运行阶段向商业出口过渡中明年春天前仍有5艘FSRU预期上线欧洲LNG接收能力明显提升但北半球取暖需求旺盛近期JKM恢复升水TTF或分流部分货源2取暖季需求难有大波动本轮寒潮天气已过未来两周气温高于历史平均水平新年假期压制工业及电力需求风电有所修复短期天然气需求持续弱势1月下旬至2月上旬预期再度迎来相对寒冷天气对取暖需求略有提振但2月中旬欧洲进入气温回升通道取暖季尾声库存逐步向累库过渡二三季度关注宏观经济状况3库存水平相对健康欧洲最新库容率约为83较近五年平均水平高9随着极端天气过渡高去库速度仅维持一周便明显回落主要国家除英国外库存绝对值均居历史区间顶部随着新FSRU相继上线LNG接收及储存能力均得到扩充预计202223取暖季过冬无虞然据历史经验欧洲仍有3个月去库周期警惕供需扰动引发超预期去库导致气价暂时性暴涨暴跌基本面相对乐观欧洲天然气价格受压制冬季欧洲天然气消费不及预期极端天气影响有限叠加政策压制气价持续承压后期天气扰动仍存警惕暂时性供需错配引发的价格大幅波动进入2023年天然气贸易流向重建新增欧洲FSRU以及美国液化出口装置产能上线各方因素均缓解供应端矛盾而经济衰退背景下需求修复偏缓气价重心存回落预期2美国天然气市场美国气价宽幅震荡重心有所回落1供应持续高位产量及进口持续高位LNG出口修复速度偏缓2需求持续强势接踵而至的寒潮天气支撑近期取暖及电力消费水平明显高于历史平均水平3库存尚可控消费虽持续旺盛但得益于高供应低出口高去库起点当前美国库存绝对值基本持平近五年平均水平未来天气预期主导美气价走势中期仍有波动下方支撑力度较强暴雪天气导致美供应及出口受限需求大幅提升然对盘面提振效果有限主因为未来两周气温存修复预期且欧亚气价持续走弱打压美气价一季度仍有极端天气风险且随着自由港回归新液化产能兑现出口逐步增强气价下方支撑力度较强927中信期货研究专题报告大宗商品策略取暖季供需双强背景下美国天然气易涨难跌且与外部市场联动性增强四欧洲电力欧洲电力供需紧平衡价格短期偏弱运行一月初后或有反弹欧洲8月的极端高温对核电及水电造成的影响目前尚未恢复因此在12月上旬风力发电不足叠加寒潮导致的超季节性低温欧洲电价再次出现大幅上行12月下旬欧洲风力发电逐步恢复气温开始回暖电价快速回落预计短期由于圣诞及新年假期电力需求降低电价偏弱运行1月假期结束后电价或重新反弹2023年一季度需重点关注天气风力发电及天然气去库情况五航运油气运费整体回落原油VLCC日租金约49万美元12月5日对俄油限价生效俄油出口量整体下行当前向欧盟地区运输的原油比例不足20后续减量空间有限叠加美国SPR释放接近尾声国内疫情发展影响需求等因素影响原油油轮运费较快回落成品油运量总体依然维持高位俄罗斯和中国加快出口运费高位震荡LNG商品价格回落船舶加快卸货后周转提速运费快速下行16万方船舶日租金从45万美元回落至当前的17万美元左右仍为冬季正常运费水平风险因素地缘政治冲突加剧极端天气疫情报告人3胡佳鹏预期调整叠加弱供需化工渐承压11月以来化工再次触底后震荡反弹尤其是烯烃及煤化工油化工受到原油拖累驱动来自于预期11月11日发部疫情管控优化二十条以及稳增长政策带来经济回升预期化工淡季倾向于交易预期且年底供需相对均衡供需矛盾边际变化不大后市去看分节前和节后我们认为节前盘面逻辑仍会交易预期经济修复及疫情放开的预期仍会继续支撑盘面只是强预期和弱现实持续劈叉带来了估值压力的积累而估值压力带来的驱动能体现到05合约上包括国内开工恢复新产能释放以及进口回升压力从而逐步限制盘面反弹空间节前偏强谨慎而春节后因预期已先行边际支撑或转弱现实权重或逐步增强高库存高供应低需求金三银四需求表现若不及预期库存去化不理想届时预期可能也会有所调整因此我们认为节后偏承压一些操作上建议谨慎偏多中长期等偏弱机会而险点在于产能兑现是否延期金三银四需求以及3月两会政策超预期提振1027中信期货研究专题报告大宗商品策略市场下面我们展开看一下各个品种燃料油和沥青低硫跟随柴油转弱高硫替代需求支撑有增沥青关注高估值压力首先是沥青虽然沥青近期在原油反弹基建预期以及冬储支撑下表现强势主力涨至3850附近高位但我们认为继续反弹偏谨慎前期支撑持续性不强且高价意味着高利润会使得炼厂高开工维持而沥青需求会受到高价压制且公路固定资产投资明显低于基建增速未来实物量需求增速仍有限因此沥青价格我们仍看逐步承压推荐多高硫空沥青其次是低硫短期低硫大幅反弹主要因美国寒潮带来成品油裂差大涨而随着寒潮扰动过后低硫或回到中长期逻辑上来也就是柴油裂解价差向下回归炼厂正持续提升柴油产量降低汽油产量不断提升柴汽比导致低硫产量也逐步增加其价格及裂解价差也或逐步回落最后是高硫目前高硫远期结构全面转变为远月贴水表明其现实正逐步好转一方面是高硫燃油加工经济性高位美国及中东大炼化炼厂进料中国稀释沥青需求都将继续提升且近期天然气反弹也刺激高硫的发电需求我们认为高硫裂解价差有望延续修复走势整体我们仍推荐长期多高硫空低硫和沥青的策略聚酯节前矛盾有限偏强谨慎节后需求恢复TA供应滞后跟进价格偏坚挺或强于MEG首先是PTA节前TA供需双减TA开工降到6成附近库存维持低位下游去库明显供需边际好转但PX存累库预期主要是新装置投产如威廉化学其老装置也将在1月重启广东石化260万吨PX计划1月投产韩国这边PX工厂也有一些补库积累的压力或在节后释放因此我们认为节前PTA谨慎反弹节后的话需求回升是大概率事件虽然威廉和桐昆TA也有投产但没有新增量流出市场主要是因为大厂控量也就是说节后TA供应弹性回升还存不确定性而需求回升相对明确因此我们认为价格有反弹可能但要重点关注TA供应弹性何时释放届时才会带来下行压力TA走势还是要高度关注大厂对供应的调整而MEG去看节前乙二醇供应逐步回升开工率已在回升叠加近期新产能陆续兑现包括盛虹100万吨榆林化学180近期海南炼化80万吨即将试车供应压力将大增近期港口库存因天气影响卸港未看到积累但未来工厂隐性和港口显性库存都有较大积累预期未来MEG压力有望大幅增加因此价格难持续1127中信期货研究专题报告大宗商品策略较好表现整体去看PTA和MEG总量是过剩的但TA由于大厂控量矛盾释放可能有限因此预计表现或好于MEG可以适度关注多TA空MEG的对冲机会苯乙烯节前原油和宏观预期支撑表现坚挺节后或回归供需逐步承压节前纯苯虽然持续累库利润有所下滑但受到原油支撑仍偏坚挺且苯乙烯开工低位库存低位近端矛盾不大而淡季又偏预期逻辑因此价格表现偏强但目前苯乙烯估值已相对偏高苯乙烯利润持续扩大而下游利润不断压缩苯乙烯进口也有利润从而逐步限制反弹空间从苯乙烯供需去看12月下旬茂名复产1月卫星投产估值修复也有利于供应弹性释放需求端EPS和PS面临较大的库存压力尽管节后下游开工有恢复预期但整体评估苯乙烯仍过剩另外纯苯随着盛虹130和威廉30的产能释放未来纯苯也有再次承压可能策略上我们仍建议逢高偏空苯乙烯甲醇1月内地排库叠加港口累库价格或承压但空间偏谨慎节后甲醇自身供需改善但更要关注烯烃压力近日甲醇高位震荡一方面是整体板块预期端支撑叠加港口库存低位另一方面是甲醇内地排库压力较大限制反弹空间后市去看节前或延续前期逻辑上方估值端和现实端压力仍或限制反弹空间2600附近仍会有压力估值端压力体现在煤炭偏弱和西北产区排库压力且供应维持高位近期鲲鹏还投产叠加港口累库预期甲醇反弹空间仍是受限的且如果预期支撑边际转弱的话价格有再次承压回落可能当然价格下跌会进一步触发上游减产预期毕竟节后就是春检伊朗限气也影响2月进口且MTO亏损也在逐步缩窄供需边际改善因此下行空间和驱动也是受限的我们看2450附近支撑延续区间震荡判断我们知道甲醇目前仍是两头亏损的畸形状态虽然节后甲醇供需边际改善但煤炭和烯烃的走势仍会对甲醇生产较大影响甲醇节后可能是偏承压的尿素下有成本和需求旺季预期支撑上有需求边际减弱压力中期尿素高位震荡近期尿素高位急跌主要是前期利好消化价格回落又引发了需求负反馈直到跌回固定床成本支撑叠加工厂降价促销价格才逐步企稳回升未来去看复合肥和淡储需求支撑边际减弱或难看到较为可观的反弹但节后进入春耕需求旺季而淡储释放又是个逐步过程届时仍有反弹可能不过考虑到2700附近尿素估值或已偏高从利润内外价差以及替代肥料的价差去看另外随着疫情放开内地库存流出逐步顺畅总量上尿素不缺因此上行驱动也偏谨慎关注1227中信期货研究专题报告大宗商品策略2700附近承压可能春节前后尿素我们看2400-2700区间震荡中短期建议逢低偏多长期等反弹偏空机会对冲上仍可关注多尿素空甲醇聚烯烃估值或限制反弹空间节前仍关注预期波动仍建议反弹偏空11月以来聚烯烃也是受预期支撑反弹当然原料库存也不高且春节前预期仍可能主导盘面价格不会太弱不过因国内外弱需求现实持续估值端压力逐步出现比如05合约基差修复内外价差顺挂上游利润修复虽然进出口和增量供应弹性压力节前难以兑现但节后会兑现出来因此越涨压力或越大或限制05反弹空间而春节后供应压力或较大幅度增加广东石化海南炼化等大炼化产能春节前后兑现概率大且进口货源也陆续在1-2月到港而国内需求明显恢复预计也要到二季度因此节后现实压力或明显增加且05合约节前持续交易预期节后支撑也或将边际减弱现实权重增加因此我们仍建议逢高去空05合约L8300和PP8000附近都有一定安全边际L-P扩大继续谨慎维持PVC强预期弱现实节前或震荡运行节后也或逐步承压PVC逻辑跟聚烯烃类似宏观预期仍提供支撑但高估值和弱现实会限制上行空间且PVC现实压力是要大于聚烯烃的目前山东氯碱一体化成本6400如果反弹6400以上供应弹性压力将增加另外出口关闭位置6380且近期出口签单量也现拐点估值端压力已逐步积累另外PVC总量宽松只是还需要西北物流进一步恢复PVC整体库存仍较大幅度高于往年水平因此节前可能偏区间震荡而节后供需去看近期三套合计120万吨新产能试车或低负荷运行且存量装置开工也逐步回升且节前下游已有一定补库包括贸易商基差也锁定一些流动性但节后都有释放出来的风险若一季度需求恢复偏弱PVC价格仍有逐步承压可能因此PVC我们也是建议逢高偏空看6400附近进场机会综合来看节前需求淡季预期仍偏主导价格偏坚挺但化工估值压力逐步增加估值转化为驱动能在05合约上体现因此或将限制反弹空间节前偏强谨慎节后随着预期支撑边际转弱现实权重提升随着供应弹性释放化工或将偏承压或压缩自身估值操作上建议春节前后逢高偏空05合约节前追涨谨慎当然长期去看需求决定方向供应决定弹性因此化工长期仍存筑底回升预期的也不过度悲观跨期策略上5-9逢高反套优选高库存品种对冲策略上多L空PP多尿素空甲醇多TA空MEG多高硫空沥青节后化工估值预期压缩也可关注多原油或煤炭空化工风险提示能源持续大幅上涨一季度国内经济恢复明显加速1327中信期货研究专题报告大宗商品策略报告人4沈照明乐观预期逐渐现实有色再度承压下行宏观面上乐观预期还在海外已经从偏正面预期转向中性国内疫情防控政策已经调整经济复苏的预期非常强烈供应端逐渐改善但扰动问题仍然存在国内有色矿原料多数偏充裕或趋向宽松比如铜和锌精矿等冶炼端逐渐改善但是个别品种还受到一定干扰比如国内贵州铝限电等海外冶炼端也有一些干扰俄镍23年考虑减10产能国内需求改善预期乐观但接下来国内面临消费季节性走弱及疫情外冲击风险终端消费短期仍受到疫情的负面影响同时有色初端开工普遍走弱就国内金属来看国内部分有色12月还出现进一步去库比如铜铝锌铅镍等而部分品种累库略偏多比如不锈钢和锡等在有色品种库存绝对数字偏低的背景下多数品种现货升水偏高尤其锌镍等同期外盘金属12月份库存普遍维持在偏低位且去化但在消费偏弱背景下LME金属Cash-3M价差普遍处于Contango状态仅锌和铅处于Back状态对冲及结构机会建议对冲上建议观望主要是由于国内经济正常化预期非常强烈有色影响因素较为一致结构上建议关注铜铝跨期反套及铅内外盘反套价格目标铜宏观预期偏正面尤其在国内疫情防控政策转变之后投资者对国内经济复苏的预期非常乐观但海外经济衰退预期仍在12月供需面略偏紧主要是由于国内部分冶炼厂集中检修及个别冶炼厂搬迁影响铜产量增长没有预期的快考虑到需求端面临季节性回落继疫情预计1月供需将进一步趋松预计1月铜价震荡回落沪铜运行区间63-675W铝12月份云南维持减产贵州省电力告急当地铝厂按电网要求压降负荷30全国减产规模有所扩大但与此同时四川广西两地铝企仍在复产当中甘肃中瑞投产稳步推进加上贵州元豪铝业通电投产少量弥补了贵州铝企的限电减产因此预计12月份日产环比与11月份日产基本持平考虑到淡季效应及疫情大面积扩散下游需求持续走弱铝锭及铝棒库存或出现超季节性累积12月份铝库存拐点已现元旦之前铝锭库存出现持续回升的可能性较大考虑到疫情反复以及海外衰退预期之下预计1月份铝价有较大回调压力预计主力合约运行区间在170-195w1427中信期货研究专题报告大宗商品策略锌12月美联储议息会议如期加息50bp但是鲍威尔称美联储对抗高通胀的行动还没有接近尾声暗示2023年可能不会降息措辞略显鹰派国内疫情管控放松新增感染数量增多对下游锌需求产生一定拖累供给端来看国产与进口锌矿加工费皆处于高位进口锌矿加速流入国内锌矿港口库存逐渐累积锌矿供应较为宽松同时锌冶炼厂利润已经回升到较高水平预计后续锌锭产量将边际增加需求端来看疫情管控放松后下游企业受疫情影响开工率出现明显下降伴随着下游需求淡季来临锌锭供需将逐渐转向宽松1月份锌锭库存或将迎来拐点预计1月份沪锌价格震荡偏弱主力合约运行区间215-24W铅1供给端当前炼厂生产利润较好精炼铅产量释放限制主要来源于原料端低沪伦比加剧进口铅精矿供应偏紧感染人数上升抑制铅酸蓄电池替换需求减弱废电池发生量减少随资金炒作退潮之后沪伦比有回升预期铅矿进口条件或改善再生铅炼厂原料库存持续累库部分炼厂表示备库将持续到1月中旬左右2需求端当前铅酸蓄电池企业开工率受感染人数上升影响持续下滑部分铅酸蓄电池企业表示元旦春节将保持正常生产精炼铅面临节前备库需求同时低沪伦比背景下利于铅酸蓄电池出口整体而言精炼铅供给端受原料压制明显即使在利润尚可的情况下难以快速放量而需求端面临节前备库需求及铅酸蓄电池的出口可能当前铅价被高估预期一月上旬铅价将维持高位震荡偏强运行进入下旬随资金炒作降温再生铅炼厂原料备库完成铅价或缓慢下探沪铅运行大致区间在15-165W镍供应端镍矿资源消耗为主价格坚挺镍铁供需相对弱势价格有回落预期但受抑于成本影响空间稍有限进口窗口持续关闭加之绝对价格高位电镍市场需求疲弱库存低位波动需求端不锈钢1月产量或有所下滑硫酸镍延续高位原料及转产产能充足背景下价格或仍偏弱势运行整体来看电镍较之镍铁等偏高估原生镍过剩电镍尤其在国内市场相对紧俏高价抑制需求或成为价格运行上方压力但低库存及硫酸镍价格高企也将有力支撑价格底部同时流动性不佳伦镍大幅波动也将扰动沪镍后市价格运行仍待宏观及政策指引带来一轮更为明晰的驱动整体或暂延续偏高位震荡运行区间19-235W不锈钢供应端考虑到当前钢厂生产多有下探成本以及部分本就存在春节检修1月产量或将有所下降原料镍铁铬铁上下游博弈仍存成材持续挤占原料利润但由于铁厂自身成本相对居高让利空间或也有限成本下移支撑尚存需求端国内疫情现实感染仍较为严峻下游厂商多有元旦前后提前放假预期开工率逐渐下移成交表现一般而出口结束海外圣诞备货后同样在1月1527中信期货研究专题报告大宗商品策略难有高增预期后市价格或暂偏窄幅震荡运行区间162-172W锡供应端来看11月锡矿进口维持高位但品位略有下降并且锡矿加工费持续下降矿端有所趋紧11月国内精炼锡产量和进口量均实现超预期锡锭供应偏充裕但每年年初印尼冶炼厂都要更换出口许可证市场关注锡锭供应阶段性放缓需求端来看主要消费板块表现偏弱全球手机和PC三季度出货低迷10月国内手机出货量也保持低位短期内疫情的爆发也将压制消费整体来看国内疫情防控放开后的乐观预期伦锡库存下降以及供应趋缓预期推高价格但实际需求偏弱将限制上行高度预计1月锡价偏强震荡主力合约区间预测185-22万风险因素国内需求复苏节奏海外衰退节奏供给端干扰加大报告人5俞尘泯预期交易进入尾声上行动力趋弱11月以来市场主线从现实弱快速转变为疫情开放稳地产的国内双轴轮动向上的驱动昨天晚间的将新冠肺炎更名为新型冠状病毒感染并将于明年1月8日起下调至乙类乙管黑色的主体逻辑目前核心还是在于宏观强预期是否完全计价和弱现实何时被交易我们认为目前向下的驱动来自于以下四点1宏观层面对中央经济工作会议的强预期证伪尤其是对房住不炒的重申虽然稳地产的方向没有变化2短期的疫情从情绪层面构成向下冲击以及对于达峰后是否能快速恢复经济活力的不确定性以及节后的复工迟滞的预期正逐步增加或重新形成向下冲击3现实层面寒潮影响叠加疫情放开的冲击扩大全国多地工地停工状态明年节后恢复存在不确定性钢坯华南热卷库存累积较快4来自于电炉成本目前在4100-4200之间期货价格也逐步逼近若后续维持高位那么节后快速复产仍将带来较多供给压力上涨驱动的出现需要看到1地产政策进一步放松要么融资端出新的政策要么需求端对于部分核心1627中信期货研究专题报告大宗商品策略区域的限售限贷的取消2高层尤其是常委对地产喊话给予地产更高的期待3疫情迅速达峰后重阳的比例降低消费引导出的投资需求可能也会有所增加另外上周部分钢厂出台冬储价格基本以后结算和锁价结合模式其中锁价的价格基本与市场价平水或升水那么后结算的预收价格更高核心点还是在于钢厂厂内库存不高利润微薄之下让利意愿很差这样一方面在节点对于尚未完成冬储的贸易商仍然形成一个现在买还是等等买的问题但按现在的形态很难看到远低于指导价的冬储采购价那么一旦贸易商开始入场冬储对于现货端来说还会有一定支撑当然节后这波的冬储量能否兑现和需求迟滞后会不会出现抛压是对3月份行情的挑战但对春节前的行情指导意义不大分区域来说华东钢厂多不建议锁价华北后结算为主同时第一波的东储量已经被拿走后续仍然需要关注贸易商拿货情况如若拿货积极那么表征资金问题有一定缓解目前北方的被动冬储比例较大本地难以消化的比例较高后续南下冲击的可能性较高整体来说目前市场的基本面变动有限供需双弱格局不变节前的话预期仍然在上下有底的格局中震荡运行中期来看市场还是在稳增长的长周期线里逢低买入的中线看法没有改变大的需求逻辑来说拉动经济的三驾马车投资消费和出口今年表现亮眼的是投资和出口财政赤字从今年大于28原财政部部长提出可能进一步提升至3从政策基调看此次中央经济工作会议重申了财政加力提效的作用而这一提法曾在2018年的中央经济工作会议中被涉及在2018年中央经济工作会议提出财政政策加力提效后2019年财政预算报告紧跟这一基调进行了调整无论是赤字率还是债务规模都较之前有所扩张政策发力空间的打开成为2019年积极财政政策的一个重要表现这对于2023年财政政策的预期具有重要指导意义核心难题在于钱从哪里来明年的财政资金只会更加紧张只能提高杠杆率赤字率提升是必然路径投资端仍然将把基础设施建设和制造业作为最主要的两个抓手稳住经济马车中的投资项从时间维度来看一方面今年能够在上半年甚至三季度仍然支撑住部分需求的出口在明年是存在失速下行的风险此外地产在黑色金属板块拉动需求也需1727中信期货研究专题报告大宗商品策略要更久的时间目前仍然以供给侧扶持并经由保交楼的渠道逐步向前端施工和拿地蔓延那何时能够看到销售的企稳又绕不开疫情的难题疫情后多少人会愿意马上出门又会刺激出多少消费需求一方面只能够静态跟踪数据近期的北京出行指数已经触底回升持续性有待观察另一方面取决于居民对于未来收入的预期和举杠杆的意愿虽然稳经济的方向很清晰但对于居民来说在没有看到收入增加经济动量增强之前很难有动力将储蓄转变为消费或杠杆消费的此外我们还简单回溯了海外经济体在放开后的疫情冲击下对消费的影响好消息是一轮比一轮小但坏消息是第一轮冲击的影响会比较严重消费预计环比影响2-3制造业影响2因此在明年上半年支撑国内经济的核心或依然是财政端的扶持通过提高赤字率加大宏观杠杆率适度超前加大基建投资稳住经济供给端我们仍然认为在双碳的大背景之下明年粗钢平控的限制不变那么短周期我们是认为虽然钢厂亏损情况有所改善但整个11-12月都在微亏阶段实际的产能利用率还处在相对中性区间12月结束在钢厂们完成今年的保产量基数目标后明年1月就会有钢厂开启一波检修从而降低对炉料的需求总量继而通过成本降低引导钢材价格出现一定程度的调整但整体向下空间不大节前我们看区间就在3800-4200之间波动为主铁矿方面近期最为关键的仍然是钢厂补库进程据我们了解自两周前采购现货的钢厂开始加快现货采购后近期成交有一定程度回落一部分是对元旦前的补库完成另外也是因为正常补库缺口还剩4-5天基本在2周内可以完成也不着急买现货了另外一个事件便是每年进入年底的巴西降雨风险了自上周开始米纳斯吉拉斯州的降雨重新进入视野虽然我们自10月开始便不断跟踪巴西降雨但也的确自12月开始整体降雨量加速上升已处在过去4年的高点不过因为东南区域主要以发运混矿为主大年巴西粉矿库存总量处在高位过去两周发运也未出现下滑因此短期对基本面影响有限供给端值得关注的还是中小矿山在2023年的情况虽然印度降低关税后逐步增加出口量但英美资源MRLCSN均下调了明年的发运计划若矿价出现一定承压或进一步出现供给缩减风险1827中信期货研究专题报告大宗商品策略整体来说明年铁矿仍然面临供应过剩但中小矿山的主动调节和四大矿山整体增量有限一旦出现终端需求爬坡下半年矿价仍有回升潜力上半年还是受制于终端需求下行和库存高企以及低品粉矿加速到港后激发高品粉矿溢价下挫的风险一二季度矿价或有回调风险焦煤方面现货仍在提涨周期上周第四轮提涨落地后本周第五轮也在酝酿当中但由于钢材现实需求的逐步走弱以及钢厂利润的限制第五轮提涨可能会比较纠结供应方面近半个月焦化利润有所修复加之出货较为顺畅焦企开工率有所提升产量得到一定恢复需求方面钢厂的冬储还在持续贸易商参与度则较低从上周的数据来看钢厂微去库焦企微累库港口去库临近春节同时市场交易情绪不断反复焦炭冬储已步入后半程需求出现趋弱的征兆焦煤方面近期产地焦煤供应持续收紧部分煤矿和洗煤厂的生产受到疫情影响也有部分矿区年底产能指标完成生产强度下降从需求来看下游原料冬储持续上周焦钢企业焦煤增库明显在供应收紧的背景下焦煤现货价格短期有支撑但从上周开始伴随钢材需求回落下游对于高价焦煤的接受度降低焦煤现货价格逐步寻顶竞拍价格涨跌互见短期可能以稳为主总体来看疫情管控放开后钢厂冬储趋于理性煤焦总需求逐步见顶产业层面的上行驱动趋弱宏观层面经济会议利好不及预期乐观预期松动而地产端政策持续放松市场交易情绪不断反复1月原料冬储步入尾声钢厂减产预期钢材需求走弱煤焦或面临一定的回调风险风险因素宏观复苏节奏和程度不确定报告人6王聪颖油脂油料现实博弈预期饲料养殖后周期持续对于油脂油料来说1月跨年消费转好预期难以证伪且有北京打样板其他地区在达峰前已经不像北京当时那么恐慌市场反而提前走阳康后消费回暖但现实还是要去检验消费的成色这也是为什么油脂这周大涨后上方压力增大棕油8300-8600最弱豆油9000菜油10000最强此外长期看供应趋增但供应增长不是一蹴而就当前南美的干旱和马来强降水都对产量恢复造成了干扰因此需求端是现实处于低位但未来预期强供应是增产利空但现实增产进1927中信期货研究专题报告大宗商品策略度或幅度或不及预期市场在现实与预期博弈中展开主要交易机会也更多表现为套利蛋白粕本轮1-5正套从8月份的200出头到今天630400点驱动逻辑在于供应不及预期需求季节性旺季后市逻辑短期看当前南美旱情持续土壤墒情仍偏低未来两周南美累计降水量预计明显低于正常水平因此天气升水支撑美豆盘面偏强运行最近美豆也再次来到1500美分蒲阿根廷大豆美元或刺激豆农加快销售陈作库存增加全球豆类有效供应中国进口菜籽到港大增叠加水产淡季菜粕弱于豆粕养殖下游消费最旺盛时点或过去供需矛盾明显缓解国内疫情陆续达峰叠加元旦节前备货近尾声高基差对盘面提振作用减弱蛋白粕或震荡运行但1月份还有春节备货需求因此价格仍有支撑但随着巴西早播大豆陆续上市供应压力后面会逐渐显露中期看1月仍需要观察南美天气变化尤其是阿根廷当前阿根廷干旱比0809年还要严重当年产量3500万吨因此阿根廷202223年度产量摇摆空间可能依然会比较大对应南美豆增产幅度或下修2223年度全球豆类市场供需略转松但幅度存疑春节前下游仍存在备货需求带来价格脉冲式上涨可能但备货结束后市场可能逐步走向承压时间点可能在1月中旬15号左右长期看如果天气较好南美豆新作上市叠加春节后需求淡季蛋白粕价格料偏弱运行尤其2月展望论坛可能会看到美豆2324年度继续大幅增产加上气候中性国际豆类市场可能进入产量快增周期若南美豆产量不增反降蛋白粕仍易涨难跌操作建议期货短多止盈关注做空机会期权观望风险因素国际局势动荡中美关系恶化南美天气恶化中国需求超预期油脂最近两个月豆菜油分别下行跌破了十一前的低点棕油作为十一前最弱的品种表现相对略强没有新低但其实最近两个月油脂间强弱并不明显价差呈震荡走势近期随着疫情达峰后消费向好预期菜油开始领涨豆油跟随然后是棕油因为温度低棕油消费淡季预计豆棕价差逐步拉开未来逻辑短期看随着元旦节日到来消费转好预期仍存棕油主产产区降水持续高于正常水平季节性减产幅度或扩大南美天气升水仍利多美豆国内豆油库存仍绝对低位菜油受菜籽进口量偏高拖累但需求表现为小油品特性2027