劳动力市场紧张+ headline shocks的传导机制是核心通胀快速抬升的原因。论文测算，FOMC给出的失业率路径无法使美国核心通胀在2023年底回到4%以下的水平。警惕明年美国通胀失控风险，美联储货币政策超预期鹰派的概率更高。
　　

研究报告全文：中信期货研究固定收益周报汇率2023-01-02投资咨询业务资格证监许可2012669号他山之石另一个视角看美国通胀中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数119260报告要点115220劳动力市场紧张headlineshocks的传导机制是核心通胀快速抬升的原因论文111180测算FOMC给出的失业率路径无法使美国核心通胀在2023年底回到4以下的水平107140警惕明年美国通胀失控风险美联储货币政策超预期鹰派的概率更高10310020223202242022520226202272022820229202210202211202212数据点每周跟踪2022-12-23至2022-12-30固定收益团队1USDCNY12月30日中间价报69646较12月23日上调164点研究员2跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘价调整贡献升值139点隔张菁1中间价分解夜一篮子货币调整贡献升值21点逆周期因子贡献升值4点021-80401729zhangjingciticsfcom312月23日至12月30日真实的中间价与彭博预期差异中间价-预测分从业资格号F3022617别是-8点3点-10点6点5点投资咨询号Z0013604CUS230312月30日成交量21321手较12月23日增加17426手CUS230312月30日持仓量8781手较12月23日减少717手2成交持仓UC230312月30日成交量29407手较12月23日增加2手UC230312月30日持仓量70207手较12月23日减少802手3基差CUS230312月30日基差-324pips较12月23日增加133pips期货-CNHUC230312月30日基差-166pips较12月23日增加278pips12月30日CUS2303空头展期至CUS2303的年化收益为-283334展期12月30日UC2303空头展期至UC2303的年化收益为-26356市场展望他山之石另一个视角看美国通胀由LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022完成的NBER工作论文给我们提供了另一个理解美国通胀的视角三位作者基于该视角做出了对未来美国通胀做出了预测我们在此介绍其核心观点第一如何拆解美国通胀Headlineinflationcoreinflationheadlineshocks第二什么影响了coreinflation就业市场的紧张程度通胀预期来自headlineshocks的间接传导先贬后稳第三什么影响了headlineshocks能源价格订单积压汽车价格波动放大第四基于上述框架如何理解2020年12月2022年9月名义通胀增速上升694128至822coreinflation增速上升463234-698劳动力市场紧张headlineshocks的传导机制是最大贡献第五为什么2021年市场和学界普遍忽视了通胀压力Headlineshock的传导机制被忽视疫情前市场对通胀和劳动力市场的经验理解有偏第六贝弗里奇曲线外移抬高了自然失业率造成同样的通胀目标可能需要更高的失业率作为代价重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究固定收益周报汇率第七通胀预期是否有脱锚风险目前通胀预期的锚定程度是1998年以来的最差水平通胀脱锚的风险在增加第八如何预测未来通胀走势以FOMC给出的失业率路径为基础最乐观情形下coreinflation同比增速在2023年底只能回落至4从这篇论文的测算我们可以看到FOMC给出的失业率路径无法使美国核心通胀在2023年底回到4以下的水平想要达到这一目标对应着严苛的条件必须大幅抬升失业率失业率在两年内上升至75贝弗里奇曲线快速回到疫情前水平通胀预期的转变无法起到决定性的作用我们仍然提示明年美国通胀失控的风险美联储货币政策超预期鹰派的概率远大于超预期鸽派的概率对于国内货币政策和投资者来说应有三点启发一则不可以对输入性通胀或供给侧通胀掉以轻心这类冲击性通胀将通过工资议定企业成本转嫁等途径传导至核心通胀二则时刻关注劳动力市场尤其是线下服务业劳动力市场带来的薪资通胀压力三则在货币政策跨周期调控框架下警惕中国央行货币政策不及预期宽松的风险操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会结汇方向可逐步入场风险因子1美国通胀超预期2美国经济超预期3中国经济进一步恶化4全球衰退224中信期货研究固定收益周报汇率目录周度关注5一外汇现货人民币汇率走势及成交量16二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解17三外汇期货成交持仓情况18四外汇期货基差情况20五外汇期货展期情况21六外汇期货远期曲线结构22七外汇期权隐含波动率与期权曲线23免责声明24图目录图表1克利夫兰联储的加权中值CPIweightedmedianCPI更能表征宏观力量驱动的通胀也更加平滑5图表2通胀缺口和VU之间的非线性关系6图表3长期通胀预期走势7图表4图中蓝色线和红色虚线之差可以解释Headlineshocks传导至核心通胀的部分8图表5能源价格订单积压汽车价格可以较好解释headlineshocks8图表6劳动力市场紧张headlineshocks的传导机制是核心通胀上涨的最大贡献9图表7用失业率来表征就业紧俏程度简单假设就业市场和通胀的线性关系忽略headlineshocks均会引起通胀误判10图表8贝弗里奇曲线外移11图表9由贝弗里奇曲线反推菲利普斯曲线同样的通胀缺口对应更高的失业率11图表10通胀预期演变的模型12图表11通胀预期锚定程度的历史演变12图表12以FOMC给出的失业率路径为基准不同假设下通胀路径变化13图表13以IMF给出的失业率路径为基准不同假设下通胀路径变化14图表14以Summers2022b给出的失业率路径为基准不同假设下通胀路径变化14图表15人民币汇率走势及成交量16图表16美元及人民币兑一篮子货币表现16图表17USDCNY中间价定价分解17图表18USDCNY中间价与市场预期差异17图表19CUS非季月合约成交持仓量18图表20CUS季月合约成交持仓量18图表21UC非季月合约成交持仓量19图表22UC季月合约成交持仓量19图表23CUS合约基差20图表24UC合约基差20图表25CUS合约展期正数表示空头展期有收益21图表26UC合约展期正数表示空头展期有收益21324中信期货研究固定收益周报汇率图表27CUS合约远期曲线结构22图表28UC合约远期曲线结构22图表29USDCNY期权隐含波动率与期权曲线23图表30USDCNH期权隐含波动率与期权曲线23424中信期货研究固定收益周报汇率周度关注周度关注他山之石另一个视角看美国通胀今年以来美国高通胀成为了市场最主要的交易热点之一如何理解美国通胀成为也备受关注美联储主席鲍威尔曾在11月30日布鲁金斯学会上指出他对于核心通胀的三分法核心商品房租通胀房租外的其他核心通胀详见衰退交易再次证伪周报20221204由LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022完成的NBER工作论文给我们提供了另一个理解美国通胀的视角三位作者基于该视角做出了对未来美国通胀做出了预测我们在此介绍其核心观点第一如何拆解美国通胀Headlineinflationcoreinflationheadlineshocks其中headlineshocks是一个定义量等于Headlineinflationcoreinflation使得上述等式恒成立Coreinflation的代理变量为来自克利夫兰联储的加权中值CPIweightedmedianCPI作者未采用CPI除食品能源因为作者认为加权中值CPI具有过滤异常值outlier的功能更能表征宏观力量驱动的通胀也更加平滑图表1克利夫兰联储的加权中值CPIweightedmedianCPI更能表征宏观力量驱动的通胀也更加平滑资料来源BLOOMBERG中信期货研究所第二什么影响了coreinflation就业市场的紧张程度通胀预期来自headlineshocks的间接传导524中信期货研究固定收益周报汇率作者用VU职位空缺人数失业人数来表征就业市场紧张程度认为疫情后该指标更具有代表性也正是因为失业率这一代表就业紧张程度的传统指标在疫情后失效造成了众多经济学家在2021年出现了对通胀的误判图表2通胀缺口和VU之间的非线性关系资料来源LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022中信期货研究所作者采用费城联储SPFSurveyofProfessionalForecasters中的未来10年CPI预期中值来表征通胀预期624中信期货研究固定收益周报汇率图表3长期通胀预期走势资料来源LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022中信期货研究所Headlineshocks会通过工资设定成本转嫁等因素传导至coreinflationHeadlineshocks的传导机制解释了2021年80左右的coreinflation上涨到了2022年这一传导机制的作用快速消散724中信期货研究固定收益周报汇率图表4图中蓝色线和红色虚线之差可以解释Headlineshocks传导至核心通胀的部分资料来源LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022中信期货研究所第三什么影响了headlineshocks能源价格订单积压汽车价格图表5能源价格订单积压汽车价格可以较好解释headlineshocks资料来源LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022中信期货研究所824中信期货研究固定收益周报汇率第四基于上述框架如何理解2020年12月2022年9月名义通胀增速上升694128至822coreinflation增速上升463234-698劳动力市场紧张headlineshocks的传导机制是最大贡献2020年12月2022年9月coreinflation增速上升463其中VU所表征的劳动力市场紧张贡献了202headlineshocks的传导机制贡献了196通胀预期贡献了053图表6劳动力市场紧张headlineshocks的传导机制是核心通胀上涨的最大贡献资料来源LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022中信期货研究所第五为什么2021年市场和学界普遍忽视了通胀压力Headlineshock的传导机制被忽视疫情前市场对通胀和劳动力市场的经验理解有偏一则疫情前市场普遍将失业率缺口实际失业率自然失业率作为劳动力市场紧张程度的代理指标但用这一指标低估了疫情后的就业紧俏程度二则疫情前经济学家普遍认为就业和通胀之间满足较弱的线性关系但其实两者并非线性相关随着就业市场紧张通胀对就业的弹性会加速三则经济学家普遍忽略了headlineinflation和coreinflation之间的差异即headlineshocks会传导至coreinflation924中信期货研究固定收益周报汇率图表7用失业率来表征就业紧俏程度简单假设就业市场和通胀的线性关系忽略headlineshocks均会引起通胀误判资料来源LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022中信期货研究所第六贝弗里奇曲线外移抬高了自然失业率造成同样的通胀目标可能需要更高的失业率作为代价疫情后描述美国职位空缺率和失业率之间关系的贝弗里奇曲线出现了系统性的外移这背后是就业市场匹配效率的降低1024中信期货研究固定收益周报汇率图表8贝弗里奇曲线外移资料来源LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022中信期货研究所由外移后的贝弗里奇曲线反推菲利普斯曲线亦出现了系统性外移疫情前4的失业率对应了05的核心通胀缺口疫情后4的失业率对应了37的通胀缺口图表9由贝弗里奇曲线反推菲利普斯曲线同样的通胀缺口对应更高的失业率资料来源LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022中信期货研究所1124中信期货研究固定收益周报汇率由菲利普斯曲线简单推算自然失业率疫情前为48CBO测算为52疫情后为65CBO测算为44贝弗里奇曲线外移造成的后果是推升了自然失业率可能需要更高的实际失业率才能使通胀达标第七通胀预期是否有脱锚风险目前通胀预期的锚定程度是1998年以来的最差水平通胀脱锚的风险在增加作者采用了图10的公式来简单表征本期的通胀预期是如何受前期的通胀预期和本期的实际通胀水平演化的公式中越大代表通胀预期锚定程度越高作者估计了19851998199820082008201920202022这四个时间段中的值19851998为0945通胀预期基本没有锚定19982008为1003通胀预期高度锚定20082019为0991通胀预期合理锚定但有下行风险20202022为098通胀预期锚定程度为1998年以来最差图表10通胀预期演变的模型资料来源LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022中信期货研究所图表11通胀预期锚定程度的历史演变资料来源LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022中信期货研究所1224中信期货研究固定收益周报汇率第八如何预测未来通胀走势以FOMC给出的失业率路径为基础最乐观情形下coreinflation同比增速在2023年底只能回落至4关于2023年失业率路径假设情形一为2022年9月FOMC预测的442022年12月已上调至46情形二为2022年10月IMF预测的56情形三为Summers2022b预测失业率在两年内上升至75关于贝弗里奇曲线的假设情形一为维持2020年以来外移的位置情形二为快速回到疫情前的位置关于通胀预期的假设情形一为锚定程度维持在2020年以来的水平为098通胀预期锚定程度为1998年以来最差情形二为通胀预期快速回归到疫情前有效锚定的状态基于上述假设的不同组合结果表明以FOMC给出的失业率路径为基础最乐观情形下贝弗里奇曲线回到疫情前水平通胀预期快速回归到疫情前有效锚定的状态coreinflation同比增速在2023年底只能回落至4coreinflation同比增速在2023年底回落至35对应的假设是Summers2022b预测失业率在两年内上升至75贝弗里奇曲线回到疫情前水平锚定程度维持在2020年以来的水平为098通胀预期锚定程度为1998年以来最差图表12以FOMC给出的失业率路径为基准不同假设下通胀路径变化资料来源LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022中信期货研究所1324中信期货研究固定收益周报汇率图表13以IMF给出的失业率路径为基准不同假设下通胀路径变化资料来源LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022中信期货研究所图表14以Summers2022b给出的失业率路径为基准不同假设下通胀路径变化资料来源LaurenceMBallDanielLeighPrachiMishra2022中信期货研究所从这篇论文的测算我们可以看到FOMC给出的失业率路径无法使美国核心通胀在2023年底回到4以下的水平想要达到这一目标对应着严苛的条件必须大幅抬升失业率失业率在两年内上升至75贝弗里奇曲线快速回到疫情前水平通胀预期的转变无法起到决定性的作用对于市场定价而言目前仅仅看到12月FOMC将2023失业率调升至46就预期2023年下半年美联储转为降息这显然低估了明年下半年的通胀压力1424中信期货研究固定收益周报汇率无论是本篇论文的研究框架还是鲍威尔给出的核心通胀三分法均指向明年下半年美国的通胀压力不能忽视这背后关键的驱动因素将是服务业就业供不应求驱动的薪资通胀我们仍然提示明年美国通胀失控的风险美联储货币政策超预期鹰派的概率远大于超预期鸽派的概率详见报告先升后贬警惕美联储二轮紧缩2023年度策略报告对于国内货币政策和投资者来说应有三点启发一则不可以对输入性通胀或供给侧通胀掉以轻心这类冲击性通胀将通过工资议定企业成本转嫁等途径传导至核心通胀二则时刻关注劳动力市场尤其是线下服务业劳动力市场带来的薪资通胀压力疫情放开后无论是没有获得超额收入的英德还是获得了超额收入的韩日亦或是收入大幅下滑的越南都经历了以线下餐饮酒店旅游服务业为代表的薪资通胀问题中国居民即便没有超额收入但借鉴海外经验也会经历线下服务消费的反弹过程对应的薪资通胀压力值得关注三则在货币政策跨周期调控框架下警惕中国央行货币政策不及预期宽松的风险1524中信期货研究固定收益周报汇率一外汇现货人民币汇率走势及成交量图表15人民币汇率走势及成交量USDCNY成交量60074Wind人民币汇率预估指数收盘价右轴7310350010272101714001007099983006997689620067956694100936592064202207222022092220221122202208042022100420221204数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表16美元及人民币兑一篮子货币表现美元兑篮子货币一周涨跌人民币兑篮子货币一周涨跌80502022-12-302022-12-30604030402020100000-20-10-40-20澳元欧元日元韩元澳元港币英镑泰铢加元兰特瑞郎美元欧元日元韩元港币英镑泰铢加元兰特瑞郎人民币林吉特迪拉姆林吉特迪拉姆新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗俄罗斯卢布波兰兹罗提墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提匈牙利福林俄罗斯卢布沙特里亚尔墨西哥比索土耳其里拉匈牙利福林沙特里亚尔数据来源WindBloomberg中信期货研究所1624中信期货研究固定收益周报汇率二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解图表17USDCNY中间价定价分解上一日收盘价调整隔夜一篮子货币调整2000逆周期因子调整150012月30日中间价报69646较12月23日上调1000164点跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收500盘价调整贡献升值139点隔夜一篮子货币调整贡献0升值21点逆周期因子贡献升值4点-500注逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间价差简单来计算-1000-1500-2000202207222022092220221122数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表18USDCNY中间价与市场预期差异央行中间价-预测中间价右轴74中间价美元兑人民币400彭博预测722007068-20012月26日至12月30日真实的中间价与彭66-400博预期差异中间价-预测分别是-8点3点64-10点6点5点-60062-800658-100056-1200202204132022071320221013数据来源WindBloomberg中信期货研究所1724中信期货研究固定收益周报汇率三外汇期货成交持仓情况图表19CUS非季月合约成交持仓量1CUS非季月合约成交量CUS非季月合约持仓量220822102211230122082210221123018000400070003500600030005000250040002000300015002000100010005000615855524946434037343128252219161310741090868278747066625854504642383430262218141062数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表20CUS季月合约成交持仓量CUS季月合约成交量CUS季月合约持仓量22062209221223032206220922122303400001600035000140003000012000250001000020000800015000600010000400050002000001601501401301201101009080706050403020103503293082872662452242031821611401199877563514数据来源WindBloomberg中信期货研究所1注横坐标表示合约倒数第N个工作日下同1824中信期货研究固定收益周报汇率图表21UC非季月合约成交持仓量UC非季月合约成交量UC非季月合约持仓量220822102211230122082210221123011800014000160001200014000100001200010000800080006000600040004000200020000060575451484542393633302724211815129638985817773696561575349454137332925211713951数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表22UC季月合约成交持仓量UC季月合约成交量UC季月合约持仓量2206220922122303220622092212230314000012000012000010000010000080000800006000060000400004000020000200000016015014013012011010090807060504030201035032830628426224021819617415213010886644220数据来源WindBloomberg中信期货研究所1924中信期货研究固定收益周报汇率四外汇期货基差情况图表23CUS合约基差CUS非季月合约基差CUS-CNYCUS季月合约基差CUS-CNY22082210221123012206220922122303120015001000800100060050040020000-200-500-400-600-1000-80090868278747066625854504642383430262218141062-1500160150140130120110100908070605040302010数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表24UC合约基差UC非季月合约基差UC-CNYCUS季月合约基差CUS-CNY2208221022112301220622092212230310001500800100060040050020000-200-500-400-600-1000-800-150090868278747066625854504642383430262218141062160150140130120110100908070605040302010数据来源WindBloomberg中信期货研究所2024