发展主线：复苏预期指引周期向上
　　随着中央经济工作会议提出的“稳增长、扩内需、提信心”基调及疫情影响的逐步消退，22年承压的化工品需求复苏的强预期将指引周期方向向上，尽管弱现实导致斜率仍需跟踪变化。优选与经济周期相关性较大且低谷期仍在稳步进行资本开支的龙头企业，受益的相关子行业包括聚氨酯、煤化工、钛白粉、纯碱、氟化工、轮胎、硅等。
　　安全主线：安全为上加速国产替代
　　看好新材料产业长期的国产化替代趋势，业绩高增长的确定性及高壁垒综合优势带来强阿尔法，建议关注市场份额有望大幅提升的细分领域的专精特新小巨人，受益的相关子行业包括润滑油添加剂、UHMWPE、分子筛、硅微粉、吸附树脂等。
　　创新主线：低渗透率新技术的星辰大海
　　全球能源革命的产业趋势带来上游新能源材料的爆发式增长，新进入者蜂拥而至加剧产业内卷，未来阶段性过剩和紧缺的场景将共存，“更高更好更快”的新技术层出不穷带来破坏式创新将孕育出渗透率快速提升的新品类。重点关注的新方向包括新能源车产业链中的气凝胶、LiFSI、新型负极胶等，光伏产业链中的POE粒子等。
　　推荐标的
　　推荐万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、合盛硅业、赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、双环科技、晨光新材、瑞丰新材、中触媒、建龙微纳、蓝晓科技、泛亚微透、联瑞新材、鼎际得、同益中、风光股份等，相关受益公司包括巨化股份、永和股份、金石资源、回天新材、山东海化、远兴能源、凯盛新材、岳阳兴长等。
　　风险提示：经济复苏不及预期、贸易摩擦。

研究报告全文：发展与安全并重姓名沈唯研究助理lixuankun025757gtjascom邮箱shenwei024936gtjascom010-83939780电话0755-23976795S0880522120002证书编号S08801210800150投资要点行业评级增持发展主线复苏预期指引周期向上01随着中央经济工作会议提出的稳增长扩内需提信心基调及疫情影响的逐步消退22年承压的化工品需求复苏的强预期将指引周期方向向上尽管弱现实导致斜率仍需跟踪变化优选与经济周期相关性较大且低谷期仍在稳步进行资本开支的龙头企业受益的相关子行业包括聚氨酯煤化工钛白粉纯碱氟化工轮胎硅等安全主线安全为上加速国产替代02看好新材料产业长期的国产化替代趋势业绩高增长的确定性及高壁垒综合优势带来强阿尔法建议关注市场份额有望大幅提升的细分领域的专精特新小巨人受益的相关子行业包括润滑油添加剂UHMWPE分子筛硅微粉吸附树脂等创新主线低渗透率新技术的星辰大海03全球能源革命的产业趋势带来上游新能源材料的爆发式增长新进入者蜂拥而至加剧产业内卷未来阶段性过剩和紧缺的场景将共存更高更好更快的新技术层出不穷带来破坏式创新将孕育出渗透率快速提升的新品类重点关注的新方向包括新能源车产业链中的气凝胶LiFSI新型负极胶等光伏产业链中的POE粒子等推荐标的04推荐万华化学华鲁恒升龙佰集团合盛硅业赛轮轮胎森麒麟玲珑轮胎双环科技晨光新材瑞丰新材中触媒建龙微纳蓝晓科技泛亚微透联瑞新材鼎际得同益中风光股份等相关受益公司包括巨化股份永和股份金石资源回天新材山东海化远兴能源凯盛新材岳阳兴长等05风险提示经济复苏不及预期贸易摩擦请参阅附注免责声明1请参阅附注免责声明2行情2022年1-12月化工板块略逊于大盘化工指数表现略逊截止22年12月26日2022年化工SW指数下跌273沪深300下跌211中证500下跌246化工SW相对沪深300中证500的超额收益分别为-62-272022年表现较好的板块集中在下面三个方向行情有望贯穿全年1新能源化工品2稳增长及后疫情下有望复苏的地产链化工品化纤链消费链3具备高成长性及强阿尔法的新材料图1化工指数略逊于大盘化工申万沪深300中证500160150140130120110100908070602021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明3行情板块整体估值相对偏低2022年1-12月化工行业动态市盈率PETTM和市净率PBLF呈震荡下降趋势22年以来受大盘下跌影响板块动态市盈率PETTM有所下跌长期看化工板块当前估值仍处于历史相对低位随着对国内疫情后经济复苏的乐观预期提升国内经济政策加码推动基本面回升预计需求或逐步回暖业绩环比改善下板块整体估值有望继续抬升图2行业动态市盈率处于历史10百分位偏下位置图3行业市净率处于历史60百分位偏下位置880市盈率PETTM市净率PBLF内地7706605504403302201100数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明4盈利22Q1-Q3板块营收同比226归母净利润同比-782022年受通胀及俄乌战争带来的全球能源价格上行影响化工品价格上行导致行业营收同比大幅提升同时由于原油等上游原材料价格提升成本上行导致行业归母净利润同比小幅下滑据统计基础化工行业2022年Q1-Q3实现营业收入21153亿元同比增长226实现归母净利润1622亿元同比-78图422Q1-Q3行业营业收入同比226图522Q1-Q3行业归母净利润同比-78归母净利润亿元YoY25000营业收入亿元YoY352500180301602000020001402512010015000201500801560100001000401020500050050-20000-40数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明5需求当前需求偏弱地产等下游数据触底2022年以来我国化工行业出口实现较高正增长纺服业自年初累计值同比的高增长逐步下滑汽车地产数据不佳2021年以来全球主要经济体经济于疫情冲击后逐步复苏需求不断增长我国化工类产品出口交货值始终保持较高增速2022年10月化纤橡胶和塑料化学原料及制品的出口交货值同比28514298内需方面我国纺服行业自年初高增长后一路下行地产行业表现不佳汽车行业开始回暖图6纺服出口累计同比增长70零售额增长速度回调至-58图7当前汽车产量增速回升至56地产行业表现不佳房屋新开工面积累计同比零售额服装鞋帽针纺织品类累计值亿元502000060房屋竣工面积累计同比1500040201000005000-200-40-502017-092019-012020-012021-052022-052018-052018-092019-052019-092020-052020-092021-012021-092022-012022-092018-01产量汽车累计值万辆YoY4000出口金额纺织原料及纺织制品累计值亿美元603000504030002000020200001000-501000-200-400-1002017-102018-022019-022020-062021-062022-102018-062018-102019-062019-102020-022020-102021-022021-102022-022022-06数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明601三条投资主线展望未来随着中央经济工作会议提出的稳增长扩内需提信心基调及疫情影响的逐步消退需求或逐步回暖我们推荐三条投资主线发展主线复苏预期指引周期向上1聚氨酯煤化工钛白粉纯碱氟化工轮胎硅等安全主线安全为上加速国产替代2润滑油添加剂UHMWPE分子筛硅微粉吸附树脂等创新主线低渗透率技术的星辰大海3气凝胶LiFSIPOE粒子负极胶粘剂等请参阅附注免责声明7请参阅附注免责声明821MDI高壁垒稳格局好赛道MDI技术壁垒较高行业寡头格局稳定MDI普遍工艺路线为液相光气法包括综合化反应光气化反应等多道复杂工序技术难度大而且氯气与有毒光气需要有效控制技术壁垒较高同时全球仅7家公司掌握MDI生产技术国内仅万华化学且在产企业对自身技术的保密措施完备缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者图8MDI生产工序复杂技术难度大图92022年全球MDI产能分布图102022年国内MDI产能分布万华化学巴斯夫亨斯迈万华化学巴斯夫亨斯迈科思创科思创陶氏日本东曹韩国锦湖数据来源环评国泰君安证券研究数据来源百川资讯国泰君安证券研究数据来源百川资讯国泰君安证券研究请参阅附注免责声明921MDI高壁垒稳格局好赛道MDI供给增长有序22-25年产能CAGR43新建一套MDI的装置从动工到投产至少3-5年预计未来3年全球实际新增产能较为有限以万华化学为主预计23年确定性增量为22年末投产的福建万华40万吨MDI及上海巴斯夫9万吨24年预计新增韩国三井20万吨25年预计新增美国巴斯夫30万吨若假设宁波万华技改首批30万吨于24年释放产能则22-25年产能增速CAGR预计为43从结构上看未来新增产能主要集中在万华等极少数企业行业集中度和龙头协同性有望进一步提升表1全球MDI产能供给增量有序图1122-25年全球产能年化增速约43新增产能全球产能万吨中国产能万吨全球产能YOY企业投产时间地区万吨12006科思创60预计2027年-10005402022年12月已投福建万华化学800430-浙江宁波60039预计2023年8月上海巴斯夫400230预计2025年美国2001韩国三井202024年韩国锦湖00合计1892017201820192020202120222023E2024E2025E数据来源百川资讯国泰君安证券研究数据来源百川盈孚国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1021MDI高壁垒稳格局好赛道聚合MDI国内看竣工海外看施工22-25年年均需求增速预计为5海内外聚合MDI应用领域有所不同国内聚合MDI下游主要为冰箱冷柜等竣工端产品23年有望随宏观经济及地产产业链改善需求回暖海外主要为地产施工相关的建筑保温材料22年下半年出口量已随海外地产走冷有所下滑无需过度担忧我们预计22-25年年均复合增速5纯MDI纯MDI主要用于生产TPU鞋底原液PU浆料及氨纶且以内需为主综合来看纯MDI需求增速22-25年预计维持6图12国内左图及全球右图聚合MDI下游需求结构图13我国聚合MDI国内消费量有望回暖冰箱冷柜黏胶剂板材建筑保温反映注射模塑聚合MDI出口量万吨聚合MDI国内消费量万吨外墙喷涂汽车管道冷箱冷藏CASE其他浆料鞋底原液其他出口YOY国内YOY140706012050100408030206010400-1020-200-30201720182019202020212022E数据来源百川盈孚国泰君安证券研究数据来源百川资讯国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1121MDI高壁垒稳格局好赛道海外高能源价格成本支撑强当前价差处于近五年35全球MDI产能分布集中于中国和欧洲其中中国产能占比41欧洲产能占比27俄乌冲突后欧洲及中东等地区天然气价格高涨势必导致其生产MDI成本提高我们将过去多年能源中枢作为涨价前的能源价格将22年能源均价作为涨价后的能源价格测算得到涨价后中国MDI较边际产能的成本优势高达3500元吨此外当前我国MDI价差处于历史低位35附近价格亦处于全球洼地看好后续景气度随需求边际好转图14涨价前中国为成本曲线最左侧元吨图15涨价后中国成本优势进一步拉大元吨图16MDI价差处于历史低位35附近元吨单吨净利润右轴纯MDI不含税价聚合MDI不含税价3500014000300001200025000100002000080001500060001000040005000200000数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究数据来源百川盈孚国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1221TDI供需趋紧景气度或上行需求端国内需求或边际好转预计23年国内需求增速约10-15整体需求增速超5国内我国下游汽车及软体家具发展稳定进而对TDI需求也较稳定其中CAGR4565但22年受房地产市场需求低迷影响国内表观消费量同比-2223年TDI需求有望随经济复苏及地产竣工好转带动需求边际好转内需增速有望达到15出口海外产能多年无新增其需求增量多由我国产品满足因此出口量逐年提升CAGR42442022年我国TDI前11个月出口量占总产量的33市场预计23年海外需求有所回落但我们认为即使回落至20年水平依旧可以保持整体需求增速达5图17我国床垫销量CAGR4565图18我国TDI出口量持续提升但仍以内需为主床垫万张YOY国内表观需求量万吨出口量万吨出口占比600020100359030500015807025400010602030005015540200030102005100010000-520172018201920202021202220172018201920202021数据来源百川盈孚国泰君安证券研究数据来源百川盈孚国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1321TDI供需趋紧景气度或上行供给端开工率弹性有限新增产能在万华供给格局良好现有产能弹性相对有限根据卓创资讯截止22年12月22日受国内疫情及TDI盈利偏低影响当前行业开工率较21年有所下降22年全年开工率预计77当前最新开工率为78弹性相对有限新增产能23-24年仅有万华福建基地10改30万吨增量预计下半年释放产能占国内总产能15全球总产能63图192022年产能开工率约76表2我国TDI总产能137万吨企业产能比重地区状态中国产能万吨产量万吨开工率万华40292016010030山东14010福建停车80120科思创312263上海10060巴斯夫161168上海80新疆和山巨力151095新疆6040沧州大化12876河北40甘肃银光12730甘肃停车2020烟台巨力8584山东停车00连石化工5365辽宁停车201720182019202020212022合计137数据来源百川盈孚国泰君安证券研究数据来源百川盈孚国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1421TDI供需趋紧景气度或上行价格截止22年12月26日TDI最新售价为18400元吨处于近五年价格百分位的58月涨幅03近期价格下降原因主要系地产弱势叠加疫情影响整体海内外需求均呈现弱势价差随着TDI价格向下近期产品价差有所缩窄当前TDI吨成本为11000元吨对应价差约4000元吨我们看好后续国内地产需求修复下TDI景气度或有所上行图20当前TDI价格处于近五年价格百分位的58图21我国TDI价差处于近五年价差百分位的57单位元吨TDI华东元吨单吨盈利TDI价格不含税6000040000300003500025000500003000020000400002500015000200003000010000150002000010000500010000500000500002008-1-12010-1-12016-1-12018-1-12006-1-12007-1-12009-1-12011-1-12012-1-12013-1-12014-1-12015-1-12017-1-12019-1-12020-1-12021-1-12022-1-1数据来源百川盈孚国泰君安证券研究数据来源百川盈孚国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1521万华化学聚氨酯扩产底气来自成本优势产业链配套和技术构筑成本优势福建基地技改带来聚氨酯成长性1苯胺配套万华外购苯生产苯胺065苯4200元075苯胺8000元均含税则万华苯胺配套优势3800元吨2公用工程万华蒸汽成本比其他公司低55元按1吨MDI消耗10吨蒸汽则万华单吨成本优势为550元吨3折旧外企单吨投资额普遍在2万元或更高万华单吨投资额在13万元左右按15年折旧则万华单吨折旧优势为467元吨福建基地宁波技改公司福建基地40万吨产能于22年12月顺利投产全球产能占比达31此外公司宁波MDI技改规划扩能60万吨预计分两期投产一期有望于23年投产表3万华多方面成本优势构筑护城河图22科思创认为万华是亚太地区聚氨酯成本领导者成本优势苯胺配套公用工程折旧合计元吨万华化学38005504674800数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源科思创投资者关系PPT请参阅附注免责声明1621万华化学石化项目运行稳定蓬莱二期福清持续扩产石化业务已具备PDH和大乙烯一期两套装置自2013年涉足石化业务以来万华化学依照LPG烯烃模式深耕丙烯乙烯产业集群2015年8月POAE装置建成投产石化业务开始创收2020年11月100万吨乙烯一期项目投产产品更为丰富目前公司已具备100万吨乙烯产能和75万吨丙烯产能成为国内重要的乙烯丙烯及衍生物制造商蓬莱二期福清扩产加大石化业务投入1蓬莱项目总投资231亿元已于22年12月开工2乙烯二期总投资176亿元含40万吨POE规划3公司将在福建江阴港城经济区东区规划石化产业链初步规划PDH丙烷脱氢制丙烯及丙烯下游产业链图23万华PDH项目图24万华大乙烯一期项目数据来源环评报告国泰君安证券研究数据来源环评报告国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1721万华化学多项目迎投产期打开长期成长空间公司23-24年预计投产的几个重点项目合计产能330万吨基于过去5年中枢价格下进行测算满产满销下对应年化收入近415亿预计贡献业绩超35亿表4公司23-24年重点项目业绩测算核心项目产能万吨过去5年中枢价元吨年化收入百万元年化业绩百万元MDI40172836913TDI20154113082聚醚多元醇85100888575PVC4069032761POE20166503330POCHP401095943843891双酚A48128766181PC14185842602柠檬醛48442482124顺酐2076191524合计33838332数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1822煤化工全球能源价格普涨煤化工竞争力凸显全球油气能源价格仍处于较高水平22年全球能源供求关系遭遇较大冲击价格呈现出从大幅下跌到大幅上涨的过山车式走势截至11月原油价格虽有所回调但仍高于70美元桶欧洲美国等地区天然气价格也仍为常年的2倍售价中东天然气价格依旧高达32美元百万英热为19-20年均值的8倍图25近一年WTI原油价格持续攀升走势图26近一年欧洲天然气价格持续攀升走势图27近一年中东天然气价格仍处高位WTI原油美元桶欧洲天然气美元百万英热单中东天然气美元百万英热单150位位8010010060806040504020200002015-092017-012018-052020-052021-092016-052017-092019-012019-092021-012022-05-502015-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明19