投资要点：
　　疫情分析：疫情处在达峰期，经济冲击趋于缓和
　　疫情反复伊始到病例达峰再到疫情完全平复，整体会经历一个近4个月的周期：首月为反复期，第二个月为快速扩张期，第三个月为快速平复期，第四个月为缓和期。疫情的扩张基本与制造业PMI的收缩方向一致；冲击周期上，主要冲击均发生在疫情病例达峰前，持续时间约在2个月左右；冲击程度上，韩国与日本均呈现出冲击力度递减的情况。2022年十一月前后，我国疫情进入反复期。根据百度“发烧”搜索指数，我国发烧搜索量于12月中下旬达峰并逐级下降，当前我国疫情处在达峰期，疫情的经济冲击也开始趋于缓和。
　　宏观政策：整体政策定调偏积极
　　财政政策相对中性，“加力提效，保持必要财政支出强度；保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。货币政策偏宽松，“总量要够，结构要准，总量要够就是明年货币政策的力度不能小于今年，需要的话还要进一步加力”。地产政策平稳，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。基建政策延续，国常会进一步部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效，要求推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量，符合冬季施工条件的不得停工。
　　宏观与资产展望：经济探底，短期震荡，中期股强债弱
　　当前宏观政策定调偏积极，国内疫情冲击波基本触顶，2022年12月与2023年1月或是我国经济的探底期，探底期到复苏期的核心堵点依然是“消费侧，超额储蓄能否释放”，“投资端，地产需求能否反升”。整体倾向于认为，当前是经济低点，但复苏韧性有待观察，一季度偏向弱复苏。
　　（1）股票市场：经济尚在探底当中，但探底节奏仍然受到消费与地产的复苏状况影响，弱复苏格局难以迅速改变，预计市场短期震荡，中期偏强，建议寻找结构性机会：一是疫后修复的消费、旅行板块；二是政策层面重点支撑的农业、基建等板块；三是中期布局新能源为代表的制造业板块。
　　（2）债券市场：利率债市场的理财赎回压力基本消解，近期隔夜资金较为宽松但跨年资金偏紧，七天与隔夜资金的利差快速攀升，流动性分层凸显，加之市场对于经济中长期复苏存在分歧，长端利率进一步下行明显存在阻力，收益率曲线整体走陡。预计年后资金面将回暖，而短期弱复苏格局下债市也难以出现趋势性利空，长端利率或趋于震荡，收益率曲线或继续走陡。中期伴随经济企稳修复，债市或转向弱势。
　　风险提示：疫情因素扰动，基本面复苏或不及预期
　　

研究报告全文：分析师钮若洋登记编码S0730522120002疫情达峰经济探底niuryccnewcom021-50586356宏观专题证券研究报告-宏观专题发布日期2022年12月30日相关报告投资要点宏观专题理财净值化前因后果及债市推疫情分析疫情处在达峰期经济冲击趋于缓和演2022-12-21宏观专题冬去春来2022-11-25疫情反复伊始到病例达峰再到疫情完全平复整体会经历一个近4个月的宏观专题量化宏观基本面框架动态因子周期首月为反复期第二个月为快速扩张期第三个月为快速平复期模型2022-10-13第四个月为缓和期疫情的扩张基本与制造业PMI的收缩方向一致冲击周期上主要冲击均发生在疫情病例达峰前持续时间约在2个月左右联系人马嶔琦冲击程度上韩国与日本均呈现出冲击力度递减的情况2022年十一月前电话021-50586973后我国疫情进入反复期根据百度发烧搜索指数我国发烧搜索量地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼于12月中下旬达峰并逐级下降当前我国疫情处在达峰期疫情的经济邮编200122冲击也开始趋于缓和宏观政策整体政策定调偏积极财政政策相对中性加力提效保持必要财政支出强度保障财政可持续和地方政府债务风险可控货币政策偏宽松总量要够结构要准总量要够就是明年货币政策的力度不能小于今年需要的话还要进一步加力地产政策平稳要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡基建政策延续国常会进一步部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效要求推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量符合冬季施工条件的不得停工宏观与资产展望经济探底短期震荡中期股强债弱当前宏观政策定调偏积极国内疫情冲击波基本触顶2022年12月与2023年1月或是我国经济的探底期探底期到复苏期的核心堵点依然是消费侧超额储蓄能否释放投资端地产需求能否反升整体倾向于认为当前是经济低点但复苏韧性有待观察一季度偏向弱复苏1股票市场经济尚在探底当中但探底节奏仍然受到消费与地产的复苏状况影响弱复苏格局难以迅速改变预计市场短期震荡中期偏强建议寻找结构性机会一是疫后修复的消费旅行板块二是政策层面重点支撑的农业基建等板块三是中期布局新能源为代表的制造业板块2债券市场利率债市场的理财赎回压力基本消解近期隔夜资金较为宽松但跨年资金偏紧七天与隔夜资金的利差快速攀升流动性分层凸显加之市场对于经济中长期复苏存在分歧长端利率进一步下行明显存在阻力收益率曲线整体走陡预计年后资金面将回暖而短期弱复苏格局下债市也难以出现趋势性利空长端利率或趋于震荡收益率曲线或继续走陡中期伴随经济企稳修复债市或转向弱势风险提示疫情因素扰动基本面复苏或不及预期11917本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共15页内容目录1十二月宏观观察疫情达峰经济探底411疫情达峰周期与经济冲击分析412宏观政策定调整体偏积极513宏观与资产展望经济探底短期震荡中期股强债弱52高频经济数据追踪73经济数据追踪831工业生产832消费投资净出口933通货膨胀1134货币信贷124银行间市场流动性追踪1341公开市场操作1342财政投放与政府债发行1343银行间市场资金利率145风险提示14图表目录图12022年以来美日韩疫情达峰周期4图22022年以来韩国疫情与PMI相关关系4图32022年以来日本疫情与PMI相关关系4图42022年12月以来百度发烧搜索指数5图52018年以来宏观景气指数累计值与周内环比变动7图62019年以来宏观高频景气指数同比增速与4周均值7图7近期高频景气指数同比增速与4周均值7图8近期宏观景气指数累计值与周内环比变动7图9制造业采购经理人指数走势8图10制造业PMI需求分项指数8图11制造业PMI生产指数与库存周期8图12制造业PMI价格分项指数8图13规模以上工业增加值增速8图14工业增加值细分项目增速8图15社会零售品消费总额当月同比增速9图16社零商品与餐饮分项当月同比增速9图17固定资产投资累计同比与环比增速9图18三大固定资产投资分项累计同比增速9图19三大基建投资分项累计同比增速9图20基建项目入库数同比增速9图2170个大中城市商品住宅价格增速10图2230大中城市商品房成交面积增速10图23进出口金额当月同比增速10图24外贸集装箱吞吐量旬度增速与出口金额增速10图25出口同比增长细分项目贡献率10图26居民消费者价格指数同环比增速11图27CPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素11本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共15页图28CPI分项对当月同比增速的拉动11图29CPI各分项成分占比逐月测算11图30工业生产者出厂价格指数同比增速11图31PPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素11图32螺纹钢与Q5500煤炭价格走势12图33布伦特原油现货价格与国内南华工业品指数12图34广义货币与社融存量同比增速与剪刀差12图35社融分项对当月同比增速拉动率变化12图36新增人民币贷款内部结构12图37票据融资占新增人民币贷款比重12图38近1个月央行公开市场日度操作13图39近期MLF月度操作13图40粗估财政存款增加与减少公共财政政府基金13图41近六年财政存款月度变动规律13图42国债月度发行到期与净融资额度13图43地方债月度发行到期与净融资额度13图44银行间质押式隔夜回购利率14图45银行间质押式7日回购利率14图46银行间市场资金期限利差14图47银行间市场流动性分层跟踪14本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共15页1十二月宏观观察疫情达峰经济探底11疫情达峰周期与经济冲击分析国际上2022年以来美国疫情传播经历了一轮达峰以及一轮振幅较小的传播日本与韩国疫情经历了两轮疫情达峰历次达峰情况来看从疫情反复伊始到病例达峰再到疫情完全平复整体会经历一个近4个月的周期首月为反复期第二个月为快速扩张期第三个月为快速平复期第四个月为缓和期图12022年以来美日韩疫情达峰周期12002500100020008001500600100040050020000日本新增病例月合计值万右韩国新增病例月合计值万右美国新增病例月合计值万资料来源Wind中原证券我们使用韩国日本的制造业PMI的同比剥离季节性因素尝试分析疫情达峰对经济增长带来的超额冲击从韩日经验来看疫情的扩张基本与制造业PMI的收缩方向一致冲击周期上主要冲击均发生在疫情病例达峰前持续时间约在2个月左右冲击程度上韩国与日本均呈现出冲击力度递减的情况表现为首次达峰对于PMI的增量冲击较大二次达峰冲击偏弱图22022年以来韩国疫情与PMI相关关系图32022年以来日本疫情与PMI相关关系2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-062022-092021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-102022-11-121200-15700-101000-10600500-8800-5400-66000300-44005200-22001010000150韩国新增病例月合计值万韩国制造业PMI季调同比日本新增病例月合计值万日本制造业PMI同比资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共15页2022年十一月前后我国疫情进入反复期11月11日我国推出防疫优化二十条措施12月7日我国进一步公布防疫优化新十条措施疫情的管控程度有所下降疫情进入快速传播期根据百度发烧搜索指数我国发烧搜索量于12月中下旬达峰并逐级下降根据前文的疫情达峰周期与冲击周期当前我国疫情处在达峰期疫情的经济冲击也开始趋于缓和图42022年12月以来百度发烧搜索指数资料来源百度中原证券12宏观政策定调整体偏积极防控政策层面我国陆续推出防控优化二十条措施防控优化新十条措施新冠病毒感染乙类乙管防控政策的整体约束力度实质性减弱经济复苏的韧性增强宏观政策层面中央经济工作会议为我国主要稳增长政策定调财政政策相对中性加力提效保持必要财政支出强度保障财政可持续和地方政府债务风险可控货币政策偏宽松总量要够结构要准总量要够就是明年货币政策的力度不能小于今年需要的话还要进一步加力地产政策平稳要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡基建政策延续12月20日国常会进一步部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效推动经济巩固回稳基础保持运行在合理区间基建层面要求推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量符合冬季施工条件的不得停工13宏观与资产展望经济探底短期震荡中期股强债弱从12月高频数据来看经济供给侧偏弱需求侧有一定改善整体仍然延续弱复苏局面结构上钢铁水泥汽车轮胎开工均有所下降煤炭吞吐边际改善需求侧商品房成交改善电影票房大幅改善港口货物吞吐边际改善供应链层面铁路邮政有一定受损当前宏观政策定调偏积极国内疫情冲击波基本触顶2022年12月与2023年1月或是我国经济的探底期探底期到复苏期的核心堵点依然是消费侧超额储蓄能否释放投资端地产需求能否反升整体倾向于认为当前是经济低点但复苏韧性有待观察一季度偏向弱复苏1股票市场经济尚在探底当中但探底节奏仍然受到消费与地产的复苏状况影响短期的弱复苏格局仍然难以改变预计市场短期震荡中期偏强建议寻找部分结构性机会本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共15页一是疫后快速修复的消费旅行板块二是政策层面重点支撑的农业基建等板块三是中期布局新能源为代表的制造业板块2债券市场根据我们此前理财净值化前因后果及债市推演的分析利率债市场的理财赎回压力基本消解近期隔夜资金较为宽松但跨年资金偏紧七天与隔夜资金的利差快速攀升流动性分层凸显加之市场对于经济中长期复苏存在分歧长端利率进一步下行明显存在阻力收益率曲线整体走陡预计年后资金面将回暖而短期弱复苏格局下债市也难以出现趋势性利空长端利率或趋于震荡收益率曲线或继续走陡中期伴随经济企稳修复债市或转向弱势本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共15页2高频经济数据追踪图52018年以来宏观景气指数累计值与周内环比变动400037003400310028002500220019001600130010002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11周内景气变动环比周频景气累计值资料来源Wind中原证券图62019年以来宏观高频景气指数同比增速与4周均值7036603450324030302820261024022宏观周频景气指数同比宏观周频景气指数同比-4WMA10y国债收益率右资料来源Wind中原证券图7近期高频景气指数同比增速与4周均值图8近期宏观景气指数累计值与周内环比变动203700603650183600401635503500143450201234003350010330083250-2063200315043100-402305009101101111201020303040506060708080910101112093000-60-----------------------0113240522031526160930201101221303241405261607宏观周频景气指数同比宏观周频景气指数同比-4WMA周内景气变动环比周频景气累计值资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第7页共15页3经济数据追踪31工业生产图9制造业采购经理人指数走势图10制造业PMI需求分项指数53制造业PMI55制造业PMI分项52515050494548474640452019202020202020202020212021202120212022202220222021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11------------120306091203060912030609PMI新出口订单PMI在手订单资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图11制造业PMI生产指数与库存周期图12制造业PMI价格分项指数54制造业PMI分项70制造业PMI分项5265605055485046454044352021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11PMI出厂价格PMI主要原材料购进价格PMI采购量PMI生产PMI产成品库存PMI原材料库存资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图13规模以上工业增加值增速图14工业增加值细分项目增速15215工业增加值月度增速工业增加值细分项目增速110105050-10-5-2-10202120212021202220222022202220222022-5202120222022202120212022202220222022202220222022202220222021-3---------070911010305070911---------------120510091011010203040607080911工业增加值采矿业当月同比工业增加值制造业当月同比工业增加值当月同比工业增加值环比季调右工业增加值电力燃气及水的生产和供应业当月同比资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第8页共15页32消费投资净出口1消费端表现图15社会零售品消费总额当月同比增速图16社零商品与餐饮分项当月同比增速10社零增长情况消费品零售分项增速20500-5-10-20-15-20202120212021202220222022202220222022-40---------070911010305070911社会消费品零售总额实际当月同比社会消费品零售总额商品零售当月同比社会消费品零售总额当月同比社会消费品零售总额餐饮收入当月同比资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券2投资端表现图17固定资产投资累计同比与环比增速图18三大固定资产投资分项累计同比增速25三大固定资产投资增速14202012151510101080550600-54-05-102-10-150-152021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11制造业投资累计同比2021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11固定资产投资完成额累计同比房地产开发投资累计同比基建投资累计同比固定资产投资完成额环比季调右固定资产投资完成额累计同比资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图19三大基建投资分项累计同比增速图20基建项目入库数同比增速45三大基建投资增速14100个74014000635139003013800525201370041513600310135005134002013300113200131000基建投资累计同比水利环境和公共设施管理业交通运输仓储和邮政业基建项目数总入库基建项目数总入库同比电力热力燃气及水的生产和供应业资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第9页共15页图2170个大中城市商品住宅价格增速图2230大中城市商品房成交面积增速8140万平米61204100280060-240-420-602020202120212021202120212021202220222022202220222022-------------12020406081012020406081070个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比1270个大中城市一线城市当月同比70个大中城市二线城市当月同比30大中城市商品房成交面积70个大中城市三线城市当月同比7周期移动平均30大中城市商品房成交面积资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券3外贸端表现图23进出口金额当月同比增速图24外贸集装箱吞吐量旬度增速与出口金额增速2014070151206050101008040530600204010-5200-100-10-15-20-202022202220222022202220222022202220222022----------020304050607080910112020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10外贸集装箱吞吐量八大枢纽港口当旬同比月平均值出口金额当月同比进口金额当月同比出口金额当月同比外贸集装箱吞吐量八大枢纽港口当旬同比资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图25出口同比增长细分项目贡献率600出口同比增长分项目贡献率2022-114002022-10贡献变动2000-200-400-600-800有矿特食石皮木鞋宝贱塑植活动武艺木化纺杂光机关产殊品料革浆帽石金料物动植器术炭工织项学械运品交饮制伞属橡产物物收产制制输易料品纸杖贵及胶品油弹藏软品品品照电设品烟制鞭金其产动脂药品木相气备及酒品等属制品物及制等设未及品产分品备分其品解类制品品资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第10页共15页33通货膨胀1居民消费品价格指数CPI图26居民消费者价格指数同环比增速图27CPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素6CPI增速3542312100-1-1-2-220202020202020202020202020212021202120212021202120222022202220222022-3-----------------0204060810120204060810120204060810CPI当月同比CPI环比CPI当月同比翘尾因素CPI新涨价CPI当月同比CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图28CPI分项对当月同比增速的拉动图29CPI各分项成分占比逐月测算CPI同比增速分项拉动CPI成分占比当月测算20食品烟酒28315教育文化和娱乐22110衣着13705医疗保健11300生活用品及服务112-05食生教医衣居交对CPI居住品着住活通育疗68烟用和文保酒品通化健拉交通和通信47及信和动服娱其其他用品和服务19务乐他2022-112022-100102030资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券2工业生产者价格指数PPI图30工业生产者出厂价格指数同比增速图31PPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素1615141210108654200-2-5-4PPI全部工业品当月同比PPI全部工业品环比PPI当月同比翘尾因素PPI新涨价PPI全部工业品当月同比资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第11页共15页图32螺纹钢与Q5500煤炭价格走势图33布伦特原油现货价格与国内南华工业品指数4400元吨12004300点美元桶16039001404300110012035001004200100031008060410090027004040008002300201900039007002022-082022-092022-102022-112022-12价格螺纹钢全国2020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08HRB40020mm2022-10期货结算价活跃合约动力煤南华工业品指数现货价原油英国布伦特Dtd资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券34货币信贷图34广义货币与社融存量同比增速与剪刀差图35社融分项对当月同比增速拉动率变化178802061560104400013220-01011-2-0200外人未信委企政非9币民贴托托业府金-2贷币现贷贷债债融款贷银款款券券企变化右7-4款行业承境兑内2022-11汇股2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09票票2022-10社融-M2剪刀差右M2同比社会融资规模存量同比银行信贷非标融资标准化融资资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图36新增人民币贷款内部结构图37票据融资占新增人民币贷款比重80002022-115000010060002022-1040000804000300006020002000040010000-200020-400000居票居企企非其-10000-20据民民银他事事户户融贷资业业款短中单期单2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10期长2022-11位位期新增人民币贷款当月值短中新增人民币贷款票据融资当月值期长票据融资新增贷款右资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第12页共15页4银行间市场流动性追踪41公开市场操作图38近1个月央行公开市场日度操作图39近期MLF月度操作亿元近1个月公开市场日度操作MLF月度操作400010000亿元200050000-20000-4000-500020222022202220222023-60002023-1000020222022202220222022202320232023202320232023------121212120101-----------------0815222905120406081012020406081012到期总额逆回购总额净投放OMO1一年MLF投放MLF到期量月度净投放资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券42财政投放与政府债发行图40粗估财政存款增加与减少公共财政政府基金图41近六年财政存款月度变动规律2000050000亿近六年国库财政存款变动情况亿元400003000010000200001000000-10000-10000-20000-20000粗估当月财政存款增加粗估当月财政存款减少2021年2020年2019年实际财政投放净支出2018年2017年2022年资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图42国债月度发行到期与净融资额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