随着疫情防控优化与房地产行业融资转向，2019年四季度以来两轮密集降息伴生的下行期底部逐渐清晰。1）最近一轮降息已持续6个季度，持续时间与前两轮相当，银行业净息差首次降至2%以下，低于2017Q1低点；2）国有银行收入端向零增长靠近，类似2016Q3-2017Q2负增长前夕，23Q1重定价触发利息净收入负增长；3）主导房地产融资周期的个人住房贷款增速降至5%以下，房地产开发贷款与债券融资逐步企稳；4）上市银行估值于10月创历史新低至0.5XPB，11月以来快速从底部回升。
　　明年宏观经济修复对板块的积极意义不亚于现阶段房地产风险好转。关键因素净息差的企稳将多方位提升银行业经营活力，收入增速、计提压力、利润增长因此改善，这一时刻大概率会发生在二季度。规模而言，今年宽松政策驱动下的偏高基数，以及明年较好的复苏前景下政策常态化回归意味着当前规模增速大概率从阶段性较高位置回落。细分板块中，因息差受影响较小（2022年降息对中长期贷款影响更大），且规模增长仍具有相对优势，中小银行业绩增长有望继续靠前。今年投资收益普遍表现较好、对收入贡献度提升，投资收益下滑风险预计主要在今年四季度，区域性银行单季度业绩受一定负面影响。
　　板块行情与宏观经济高度正相关，看好明年经济修复下的板块行情。建议结合制造业PMI与同业存单收益走势来把握行情节奏，看好现阶段“PMI处在低谷+同业存单利率走出低谷”这一组合下的布局机会。我们更看好收入端具有中高增长潜力（较快规模增长与较强息差韧性驱动，扎实资产质量保障）的中小银行。建议重点关注宁波银行、江苏银行、常熟银行。
　　风险提示
　　地产领域风险明显上升：房地产行业政策转向积极，但市场需求依然未能有效改善，这意味着房地产行业信用风险仍有可能在需求持续低迷的情况下反复无常。若房地产开发商贷款、房地产开发商公司债券及个人按揭贷款违约率明显上升将引起银行业资产质量明显恶化。
　　宏观经济快速下行：政策引导下，银行业对三农、中小微企业、服务业等市场薄弱主体的信贷支持力度较大，这类主体抗风险能力较弱，宏观经济快速下行将影响其还款能力，相应贷款质量压力上升。
　　宏观经济低迷触发连续降息：明年下半年净息差企稳是本报告的核心逻辑，若宏观经济超预期下滑触发连续降息，银行业净息差将持续收窄，利息净收入将持续承压。
　　东部地区信贷需求明显转弱：高增长潜力标的的选择建立在较快的规模增长基础之上，如东部地区信贷需求明显转弱则导致本地银行业绩驱动力明显减弱。

研究报告全文：在逐渐清晰的底部寻找增长潜力2023年银行业投资策略2022年12月27日证券分析师王鸿行执业证书编号S0630522050001联系方式whxinglongonecomcn聚焦研发创新2023年投资策略报告证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明1投资要点随着疫情防控优化与房地产行业融资转向2019年四季度以来两轮密集降息伴生的下行期底部逐渐清晰1最近一轮降息已持续6个季度持续时间与前两轮相当银行业净息差首次降至2以下低于2017Q1低点2国有银行收入端向零增长靠近类似2016Q3-2017Q2负增长前夕23Q1重定价触发利息净收入负增长3主导房地产融资周期的个人住房贷款增速降至5以下房地产开发贷款与债券融资逐步企稳4上市银行估值于10月创历史新低至05XPB11月以来快速从底部回升明年宏观经济修复对板块的积极意义不亚于现阶段房地产风险好转关键因素净息差的企稳将多方位提升银行业经营活力收入增速计提压力利润增长因此改善这一时刻大概率会发生在二季度规模而言今年宽松政策驱动下的偏高基数以及明年较好的复苏前景下政策常态化回归意味着当前规模增速大概率从阶段性较高位置回落细分板块中因息差受影响较小2022年降息对中长期贷款影响更大且规模增长仍具有相对优势中小银行业绩增长有望继续靠前今年投资收益普遍表现较好对收入贡献度提升投资收益下滑风险预计主要在今年四季度区域性银行单季度业绩受一定负面影响板块行情与宏观经济高度正相关看好明年经济修复下的板块行情建议结合制造业PMI与同业存单收益走势来把握行情节奏看好现阶段PMI处在低谷同业存单利率走出低谷这一组合下的布局机会我们更看好收入端具有中高增长潜力较快规模增长与较强息差韧性驱动扎实资产质量保障的中小银行建议重点关注宁波银行江苏银行常熟银行证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明2CONTENTS目录01当前位置下行后期逐渐清晰的底部02经营展望静待息差企稳经营活力提升03看好板块行情结合宏观指标把握节奏04重点关注高增长潜力区域性银行证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明3经营指标息差历史低位规模阶段性高位2019Q4以来的两轮降息节奏较为密集银行业净息差随资产收益率降至历史低位2022年以来首次至2以下宽松政策下规模增速维持在2018年以来的高位此前两轮降息持续时间6-7个季度从2021Q2贷款加权利率下降算起本轮降息也已经持续6个季度2018年下半年以来贷款利率已经历漫长的下行周期商业资产增速处于2018年以来高位体现宽松政策效果929018982701687147250612652301054210连续下行6个季843度累计下行6315个百分点1902连续下行7个季下行6个季度42度累计下行累计下行07个1701088个百分点百分点210150002009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06贷款加权平均利率商业银行净息差右轴商业银行总资产同比贷款加权平均利率右轴资料来源同花顺iFinD东海证券研究所资料来源同花顺iFinD东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明4代表板块国有行营收再度向零增长靠近国有行营业收入逼近零增长利息净收入负增长大概率在一季度出现类似的情形出现在2016年往前是2014-2015年降息期往后是2017年复苏期与当前形势类似对经营底部有较强参考意义国有行营业收入增速再度向零靠近国有行净息差降至新低资产增速创近年新高50220142016Q321540国有行营12业收入首2022Q3国210次负增长30有行营业收10入向零增长205逼近20820010619504统计口径变190动造成手续-10费负增长1852-2018002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09营业收入利息净收入手续费及佣金净收入国有行净息差国有行总资产增速右轴资料来源同花顺iFinD东海证券研究所资料来源同花顺iFinD东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明5关键外围地产融资增速大幅回落2020下半年以来地产融资增速大幅下滑其中主导各类融资的个人住房贷款增速下降至5以下随着房地产行业融资政策全面转向房地产融资底部或逐步确立房地产开发贷款与债券融资已有企稳迹象各类地产融资增速大幅放缓主导房地产融资周期的个人住房贷款增速降至5以下401601403512030100258020601540201005-200-40-5-602010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03房地产开发贷款18个月后个人住房贷款房地产资金信托12个月后右信用债海外债右资料来源同花顺iFinD东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明6相对估值年内不断新低11月后有所回升至12月25日银行指数PB为053倍PE为447倍银行指数与沪深300指数PETTM走势银行中信沪深30050超额拨备还原为净资产后的PE为047倍隐含的不良率为564540较账面不良率高42个百分点35302516至12月25日上市银行超额拨备还原为净资产后PB为047倍12020该估值隐含不良率较账面不良率高42个百分点1514101005120100802007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-1282006-120606银行指数与沪深300指数PBLF走势银行中信沪深30084040762020504-2000321国有行农商行股份行城商行华夏银行渝农商行浦发银行贵阳银行北京银行上海银行农业银行光大银行交通银行中信银行浙商银行郑州银行中国银行长沙银行工商银行青农商行重庆银行建设银行沪农商行上市银行苏农银行西安银行紫金银行江阴银行邮储银行兴业银行无锡银行江苏银行齐鲁银行瑞丰银行张家港行厦门银行青岛银行平安银行苏州银行常熟银行南京银行兰州银行杭州银行成都银行招商银行宁波银行民生银行0账面不良率隐含不良率隐含不良率与账面不良率差额超额拨备还原为净资产的PBRHS2007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源同花顺iFinD东海证券研究所注1超额拨备指超过贷款减值准备超过不良2006-12余额的部分2测算隐含不良率时的基准估值水平为1倍PB资料来源同花顺iFinD东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明7CONTENTS目录01当前位置下行后期逐渐清晰的底部02经营展望静待息差企稳经营活力提升03看好板块行情结合宏观指标把握节奏04重点关注高增长潜力区域性银行证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明8经营展望规模增速小幅回落鉴于1今年宽松政策驱动下的偏高基数2明年较好的复苏前景下政策常态化回归当前规模增速大概率从阶段性高位回落产业角度看房地产融资有望改善基建制造业中小微企业绿色金融有望在较好内生需求和较强政策支持力度下保持中高增长预计上市银行生息资产规模增速由95回落至85左右贷款增速由115回落至95左右发达地区区域性银行规模有望在需求和政策支持下保持中高增长普惠与绿色贷款占比持续上升成为银行资产端权重产业普惠绿色制造业贷款保持中高速增长16451440351230102582061541025002018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08普惠领域贷款绿色贷款制造业中长期贷款绿色贷款普惠领域贷款资料来源同花顺iFinD东海证券研究所资料来源同花顺iFinD东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明9经营展望净息差有望在一季度见底重定价因素将导致一季度净息差较大下降并大概率确认为低点未来几个月内存款成本走向值得关注当前息差已低于17年低位Q1下降后进一步降低息差过低制约政策传导不利于风险化解我们倾向于认为存款利率有望在政策引导下再度下降预计上市银行净息差将从194降至23Q1的185二季度开始逐步企稳区域性银行息差因短期贷款占比较高息差受重定价冲击较小2022年4月以来中长期贷款降息幅度更大年内资金市场利率与定期存款利率下降难抵消存款定期化产生的负面影响上市银行负债成本率保持刚性50两次下降200同比上升520共30bp481951bp5004619043044185480421804604017544038365170年内下降3616542bp420一次下降341605bp40032155150380302020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09上市银行负债成本率新发放贷款加权平均利率右轴LPR1年LPR5年资料来源同花顺iFinD东海证券研究所资料来源同花顺iFinD东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明10经营展望资产质量保持稳基调两个关键因素奠定资产质量稳基调1房地产行业融资政策全面转向确认风险底压平房地产行业不良率曲线22018年以来资产质量认定严格存量风险出清较好潜在风险明显低于上一轮不良上行期预计不良生成率在一季度达到高点后回落不良率达到高点后保持稳定收入压力下拨备计提力度减弱22Q4至23Q1拨备覆盖率略降低国有银行头部股份行发达地区区域性银行不良率改善趋势有望持续关注类贷款与逾期贷款占比处于低位不良偏离度处于低位4018035160301401202510020801560104005200002013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-06关注类贷款占比逾期贷款占比逾期90天以上不良逾期不良资料来源同花顺iFinD东海证券研究所资料来源同花顺iFinD东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明11经营展望上市银行关注要点受息差影响22Q4-23Q2业绩持续承压下半年随着息差企稳业绩回升房地产行业风险底部明确存量不良出清较好资产质量压力可控预计不良率较为稳定证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明12经营展望国有银行关注要点122Q4-23Q2利息净收入或出现负增长下半年随着息差企稳业绩回升2资产极度分散不良率预计稳定3利息净收入承压期间拨备计提力度边际减弱拨备覆盖率小幅下降证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明13经营展望股份制银行关注要点1信用卡贷款与对公房地产贷款改善预期下资产增速下降幅度较小2房地产行业风险底部明确资产质量有望保持稳定3卡业务与代理业务回暖手续费佣金收入优势有望回归证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明14经营展望城商行关注要点1东部地区城商行信贷保持较快增长2短期贷款占比较高息差受重定价影响较小3受益扎实的区域经济资产质量延续改善拨备覆盖率有望进一步提升证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明15经营展望农商行关注要点1江浙地区农商行信贷增长强力足2息差受重定价影响较小3江浙地区农商行资产资产质量延续改善趋势拨备覆盖率有望进一步提升证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明16CONTENTS目录01当前位置下行后期逐渐清晰的底部02经营展望静待息差企稳经营活力提升03看好板块行情结合宏观指标把握节奏04重点关注高增长潜力区域性银行证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明17PMI从收缩走向扩张时银行指数上行PMI从收缩走向扩张时银行指数上行PMI从扩张走向收缩时银行指数下行100003百分点大部分时间里9000银行指数表现具28000有明显的经济周7000期性除去160002014-2015年流50000动性牛市外上4000升期发生在PMI-13000回暖阶段反之2000在受到冲击时-21000银行指数随PMI0-3明显的下行2014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11制造业PMI与荣枯线之差右轴银行指数资料来源同花顺iFinD东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明18同业存单收益率上行时银行指数上行同业存单收益率与银行指数同向而行除PMI外另一个可选的宏观变量是30150百分点负债端资金利率1资金利率对宏观2022年10月背离资金利率底部向经济预期更灵敏2利率走势直接影20上银行指数向下100原因北上资金减响银行息差水平这能解释2019Q2-持银行权重股资金利率底部向上10050Q4银行指数与PMI正相关性较弱但与资金利率高度同步的现象0000银行指数与资金利率短暂背离一般发生在资金利率在宽松货币政策快速下降阶-10-050段伴随资金利率从阶段性顶部快速下2017年6月中旬至9月中旬背2019年1月初-3月上旬2021年1月中旬至5月离资金利率向下银行指数背离资金利率向下下旬背离资金利率向向上原因流动性紧张央银行指数向上原因1行而银行指数仍较为强势-20下银行指数向上原-100行加大MLF投放量资金利率月连续两次降准共因央行加大MLF操结合来看当前低位PMI同业存单-30-150收益率向上脱离底部组合构建出较好的布局机会银行指数90日涨幅同业存单平均收益率90日变动注背离定义为90日内银行指数涨跌幅超过10而同业存单收益率下降上升或同业存单收益率上升下降超过50bp而银行指数下跌上涨资料来源同花顺iFinD东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明19CONTENTS目录01当前位置下行后期逐渐清晰的底部02经营展望静待息差企稳经营活力提升03看好板块行情结合宏观指标把握节奏04重点关注高增长潜力区域性银行证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明20