11月，受疫情在全国多地频繁散发和严格的疫情防控措施影响，经济下行压力进一步加大。具体来看，工业与服务业生产大幅走弱，服务业生产指数再度跌落至负值。需求收缩压力进一步显现，除基建投资在政策支持下逆势上扬外，制造业投资增长放缓、地产投资下滑加深，投资增速回落；社会消费品零售总额和出口同比下滑幅度均超过5%，降幅较上月明显扩大。从通胀水平来看，受食品价格回落等因素影响，CPI落入2%以下区间；原油价格回落叠加翘尾因素影响弱化，PPI继续负增长。从金融数据看，信贷与政府债同比少增规模较大，社融增速为今年以来最低，宽信用政策仍待持续发力；美元指数高位波动，国内宏观基本面仍偏弱，人民币汇率小幅走贬，整体保持平稳，跨境资本流动基本保持平稳。
　　后续来看，12月以来，随着疫情防控“新十条”的出台，各地纷纷放开疫情防控措施，明年二季度后疫情给中国经济运行带来的不确定性影响将有所降低，但当前及未来几个月内，全国各地仍然面临疫情放开后全民免疫高峰的陆续冲击，今年四季度和明年一季度疫情对经济的负面冲击仍然较大。受此因素影响，我们将四季度经济增速预测从此前的4.5%下调至3.3%，对2022年全年经济增长的预测从此前的3.4%下调至3%。2023年经济将有望修复加快，全年GDP增速或为4.6%左右，一季度大概率为全年经济增长低点。
　　从大类资产配置看，11月16日-12月15日，风险资产小幅上涨，上证综指、深证成指涨幅分别为1.10%、0.06%；债市收益率波动上行，截至12月15日，10年期国债收益率为2.8829%。后续看，短期内经济修复依然面临一定挑战，股票市场持续上行动力不足，债券市场或呈区间波动状态，但考虑到疫情防控政策放开提振经济修复预期，市场积极因素不断增多，A股或迎来中长期配置窗口；同时在全球流动性偏紧、海外经济下行压力下，大宗商品价格下行可能性较高，仍建议谨慎配置；结合模型配置权重，短期内仍建议股债均衡配置。
　　

研究报告全文：王晨010-66428877-319chwang01ccxicomcn王秋凤010-66428877-452qfwang01ccxicomcnZhangwenyu宏观经济地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期隐性债务监管高压态势不变强调防范处置风险的风险2022年12月宏观经济与大类资产配置月报全民免疫高峰短期拖累经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口宏观经济与大类资产配置月报2022年11月作者中诚信国际研究院本期要点王秋凤010-66428877-452qfwang01ccxicomcn主要观点张文宇010-664288877-35211月受疫情在全国多地频繁散发和严格的疫情防控措施影响经济下行压wyzhangIvyccxicomcn力进一步加大具体来看工业与服务业生产大幅走弱服务业生产指数再度跌王晨010-66428877-319落至负值需求收缩压力进一步显现除基建投资在政策支持下逆势上扬外制chwang01ccxicomcn造业投资增长放缓地产投资下滑加深投资增速回落社会消费品零售总额和张林010-66428877-271出口同比下滑幅度均超过5降幅较上月明显扩大从通胀水平来看受食品价lzhang01ccxicomcn格回落等因素影响CPI落入2以下区间原油价格回落叠加翘尾因素影响弱化PPI继续负增长从金融数据看信贷与政府债同比少增规模较大社融增速为今中诚信国际研究院副院长年以来最低宽信用政策仍待持续发力美元指数高位波动国内宏观基本面仍偏弱人民币汇率小幅走贬整体保持平稳跨境资本流动基本保持平稳袁海霞010-66428877-261hxyuanccxicomcn后续来看12月以来随着疫情防控新十条的出台各地纷纷放开疫情防控措施明年二季度后疫情给中国经济运行带来的不确定性影响将有所降低但当前及未来几个月内全国各地仍然面临疫情放开后全民免疫高峰的陆疫情扰动经济修复放缓短期仍建议股债续冲击今年四季度和明年一季度疫情对经济的负面冲击仍然较大受此因素均衡配置宏观经济与大类资产配置月影响我们将四季度经济增速预测从此前的45下调至33对2022年全年经报2022年10月济增长的预测从此前的34下调至32023年经济将有望修复加快全年GDP增速或为46左右一季度大概率为全年经济增长低点宏观经济延续结构性修复资产配置建议防守型布局--2022年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望从大类资产配置看11月16日-12月15日风险资产小幅上涨上证综指经济修复边际改善但仍处低位短期内建深证成指涨幅分别为110006债市收益率波动上行截至12月15日10议股债均衡配置宏观经济与大类资产年期国债收益率为28829后续看短期内经济修复依然面临一定挑战股票市配置月报2022年8月场持续上行动力不足债券市场或呈区间波动状态但考虑到疫情防控政策放开经济修复边际放缓降息落地短期内债券提振经济修复预期市场积极因素不断增多A股或迎来中长期配置窗口同时在表现或优于权益宏观经济与大类资产全球流动性偏紧海外经济下行压力下大宗商品价格下行可能性较高仍建议配置月报2022年7月谨慎配置结合模型配置权重短期内仍建议股债均衡配置如需订阅研究报告敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731gzhaoccxicomcnwwwccxicomcnwwwccxicomcn宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口11月受疫情在全国多地频繁散发和严格的疫情防控措施影响经济下行压力进一步加大具体来看工业与服务业生产大幅走弱服务业生产指数更是再度跌落至负值需求收缩压力进一步显现除基建投资在政策支持下逆势上扬外制造业投资下行地产投资下滑加深投资增速回落社会消费品零售总额和出口同比下滑均超过5降幅较上月明显扩大12月以来随着疫情防控新十条的出台各地纷纷放开疫情防控措施明年二季度后疫情给中国经济运行带来的不确定性影响将有所降低但当前及未来几个月内全国各地仍然面临疫情放开后全民免疫高峰的陆续冲击今年四季度和明年一季度疫情对经济的负面冲击仍然较大受此因素影响我们将四季度经济增速预测从此前的45下调至33对2022年全年经济增长的预测从此前的34下调至3近日召开的中央经济工作会议对明年经济工作做出了具体部署明确了明年宏观政策的扩张取向强调明年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加大宏观政策调控力度会议就中长期经济转型与社会发展做出了具体安排产业政策强调发展和安全并举科技政策强调聚焦自立自强社会政策强调兜牢民生底线观大势谋全局体现了高度的战略思维对于稳定各界预期提振市场信心具有重要作用展望明年考虑到全民免疫高峰的影响明年一季度大概率为全年GDP增长低点后续随着疫情影响弱化市场信心修复稳增长政策效果显现经济将有望企稳回升明年经济增长将大概率好于今年我们认为2023年全年增速为左右从资产配置来看近期在稳增长政策加码下股票市场反弹明显但目前全国疫情形势仍较为严峻经济修复仍面临一定挑战短期内股票市场持续上行动力不足但考虑到到疫情防控政策放开提振经济修复预期市场积极因素不断增多A股或迎来中长期配置窗口同时在经济修复仍较弱海外资金流出压力有所减轻流动性合理充裕的背景下短期内债市收益率或呈区间波动走势此外在全球流动性偏紧海外经济下行压力下大宗商品价格下行可能性较高仍建议谨慎配置结合模型配置权重短期内仍建议股债均衡配置表12022年11月中国宏观经济核心指标一览表2022年2021年同比11月10月9月8月7月6月5月4月3月1-2月11月变化wwwccxicomcn1宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口工业增加值2256342383907-2957538同比服务业生产指数-190113180613-51-61-094231同比投资53585958576162689312252累计同比制造业投资93971011099104106122156209137房地产投资-98-88-8-74-64-54-4-27073760基建投资8987868374716765858105不含电力民间投资1116223273541538411477社零额同比-59-0525542731-67-111-356739出口同比-87-0357711817716436144161215美元进口同比-106-07030323140105166313美元贸易顺差亿美元698485158474793910127979477549974533110797126CPI同比1621282527252121150923PPI同比-13-13092342616488389129M2同比12411812112212114111105979285社会融资规模1990090793527124322762051701283389430464757383525983注分别表示与上年同期相比相关指标数值为下降上升或持平表示两年复合增速一生产工业生产服务业生产均显著回落一疫情扰动需求羸弱工业生产延续回落疫情多点散发叠房地产持续疲弱叠加外需下行压力进一步加大工业生产显著回落11月规模以上工业增加值同比增长22较10月回落28个百分点大幅低于去年同期54的两年复合增速水平11月疫情仍在全国多地呈多点散发态势疫情及严格的疫情防控政策继续对国内供需两端产生干扰与此同时11月外需走弱压力进一步加大出口交货值同比增速由正转负由上月的25下降至66为2009年11月以来的最低值外贸承压加大下出口相关生产环节受到扰动此外11月以来稳房地产政策频出三箭齐发但是政策出台到落地见效存在时滞房地产低迷态势不改对房地产链条的相关生产环节拖累依旧存在值得注意的是11月汽车制造业同比增长49较上月的187大幅放缓已连续三个月回落对工业生产的支撑边际弱化高技术制造业增加值同比增长80虽低于上月的106但仍大幅高于制造业整体增速水平我国产业升级持续推进后续看12月以来我国疫情防控wwwccxicomcn2宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口政策进一步优化但疫情多点散发态势仍存不利于工业生产修复同时房地产低迷态势出现根本性改善仍尚需时日出口下行压力进一步加大也将对相关环节的生产产生制约综合来看短期内生产预计或仍将处于低位图1工业增加值边际回落图2出口交货值有所回落6000500020004000300015002000100010000002018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10-1000500-2000-3000000工业增加值-500采矿业2018-102022-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-10制造业-1000电力燃气及水的生产和供应业工业企业出口交货值当月同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二疫情反复下服务业生产指数再次下滑疫情反复服务业生产指数同比增速由正转负11月疫情继续在全国呈多点散发态势疫情反复及其防控政策持续冲击服务业生产修复11月11日国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施但是由于各地对于政策的理解和执行力度不一如存在部分地区大幅放松防疫政策导致感染人数短期大幅上升的同时也存在部分地区对防疫政策层层加码均对服务业生产造成扰动11月服务业生产指数延续9月以来的回落态势由正转负较前值大幅回落2个百分点至-19为全年第三低增速水平4月为-615月为-51大幅低于去年同期56的两年复合增速水平后续来看12月7日疫情防控十条新举措出台虽然随着疫情防控政策的进一步优化有利于服务业回暖但是随着政策逐渐全面放开短期内服务业生产仍将面临感染人数上升的冲击结合先行指标来看11月服务业商务活动指数延续回落走势较上月回落19个百分点至451的深度收缩区间连续三个月低于荣枯线其中道路运输航空运输住宿餐饮文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数更是低于380预计服务业生产短期内或仍处于相对低位wwwccxicomcn3宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口图3服务业生产回落300020001000000-10002021-112019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-11-2000服务业生产指数当月同比数据来源Wind中诚信国际整理三制造业PMI与非制造业双双持续位于景气线之下数据来源Wind中诚信国际整理疫情反复制造业PMI延续回落走势持续位于景气线之下受国内疫情点多面广频发影响11月制造业PMI为48较前值回落12个百分点继续位于荣枯线之下从分项指数来看内外需求均走弱新订单指数较前值大幅回落17个百分点至464新出口订单指数未能延续上月升势较上月回落09个百分点至467受需求疲弱和疫情冲击下生产受到干扰影响供应商配送时间指数下降04个百分点至467已经连续5个月放缓生产指数较上月大幅回落18个百分点至478仅高于4月份444为年内次低点库存方面原材料库存较上月回落1个百分点至467产成品库存指数较上月微升01个百分点至481仍出于被动补库存阶段价格方面受原油价格回落影响原材料购进价格指数较上月回落26个百分点至507出厂价格指数回落13个百分点至474预计短期内PPI同比或继续位于负增长区间从不同企业规模大型企业中型企业和小型企业景气度延续回落大型企业PMI较上月回落1个百分点至491中型企业PMI较上月回落08个百分点至481小型企业较上月大幅回落26个百分点至456均处于收缩区间非制造业PMI仍位于景气线之下尤需关注疫情对服务业的干扰11月非制造业商务活动指数较上月回落2个百分点至467继续位于荣枯线之下其中服务业商务活动指数延续7月以来的回落走势较上月回落19个百分点至451为除4月份40外年内次低点需高度关注疫情及严格的疫情防控措施对服务业生产带来的严重干扰建筑业商务活动指数回落28个百分点虽仍位于554的高景气区间但为6月以来的最低水平wwwccxicomcn4宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口图4PMI及非制造业PMI双双低于景气线6000550050004500400035003000250020002020-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11制造业PMI非制造业PMI数据来源Wind中诚信国际整理数据来源二需求内需持续疲弱外需下行压力进一步加大Wind中诚信国际整理一基建独木难支房地产拖累投资整体增速降至年内低点基建投资小幅上升至年内新高制造业投资小幅回落地产投资降幅扩大投资整体增速至年内低点1-11月固定资产投资同比增长53低于前值的58连续两个月回落在前期政策性开发性金融工具落地生效加快形成实物工作量以及5000多亿元专项债结存限额加快使用带动下基建投资增速延续5月以来的回升态势较上月回升02个百分点至89为2021年6月以来最高水平制造业投资增速为93较1-10月回落04个百分点连续两个月回落为2021年2月以来的最低值对固定资产投资的支撑有所减弱房地产开发投资进一步回落下降98低于前值的-88房地产投资仍处于探底过程中前11个月民间投资增长较1-10月回落05个百分点至11同样为2021年2月以来的最低值后续看随着政策性金融工具和专项债结存限额落地使用以及2023年部分专项债额度有望提前下达并支持项目建设预计短期内基建增速或呈高位窄幅波动态势11月以来稳房地产政策三箭齐发持续加大对房企融资端支持加上此前在刺激房地产市场需求端出台的多项政策房地产市场有望逐渐企稳回暖但政策更多惠及头部企业同时疫情疤痕效应下居民购房信心及意愿制约仍存预计短期内房地产投资仍将处于低位运行态势12月15日发改委发布十四五扩大内需战略实施方案指出加大制造业投资支持力度引导各类优质要素向制造业集聚预计后续制造业支持政策wwwccxicomcn5宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口仍将延续发力但在出口进一步承压工业企业利润增速放缓影响下制造业投资增速仍将保持韧性但持续大幅上行动力不足预期走弱投资信心不足尚未得到根本性扭转预计民间投资等市场主体自发性投资短期仍偏弱图5固定资产投资回落图6民间投资延续回落走势60004000400020003000000-20002000-400010002018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112018-05000-1000固定资产投资完成额累计同比-20002017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09制造业累计同比-30002017-04基建投资不含电力累计同比民间投资房地产开发投资累计同比国有及国有控股投资数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二疫情疤痕效应下居民消费能力意愿不足消费延续回落态势社零额同比增速降幅进一步扩大11月社零额同比-59较上月大幅回落54个百分点为6月以来的最低点11月疫情继续呈多点散发对消费尤其是对线下接触型消费产生明显扰动其中11月餐饮消费收入同比增速下降84降幅较10月扩大03个百分点值得一提的是本月网上零售额累计同比增速并未延续6月以来的改善态势增速前值回落07个百分点或与双11购物节结束以及疫情及疫情防控政策下物流运输不畅有关与此同时消费显著下滑也与居民消费能力不足以及消费意愿低迷有关疫情以来居民收入增速放缓且就业压力有所加大11月城镇调查失业率回升至57为6月以来最高水平10月消费者信心指数下降至868仅高于4月867为历史次低水平后续看伴随疫情防控政策的优化消费场景的逐渐恢复叠加稳消费政策持续发力消费仍存修复基础但居民消费意愿低迷消费信心不足的问题仍然存在且就业压力仍较为突出消费显著改善仍需时日稳消费政策仍需加码wwwccxicomcn6宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口图7社零额同比回落图8疫情以来居民收入进一步放缓4000200020001000000000-2000-10002020-052016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-102021-032021-082022-012022-062022-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09-4000-2000社会消费品零售总额当月同比城镇居民人均可支配收入累计同比社会消费品零售总额实际当月同比城镇居民人均消费性支出累计同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理三内外需求疲弱进出口降幅进一步扩大外需走弱内需低迷进出口增速降幅均扩大内外需求不足拖累下11月出口增速延续10月份的负增长态势且降幅进一步扩大出口同比下降87较10月份大幅回落9个百分点为2020年3月以来最低值进口同比下降106较10月份大幅回落99个百分点贸易顺差为6984亿美元较上月收窄15314亿美元1-11月贸易顺差累计8020亿美元较去年同期增加2248亿美元后续看外需疲弱出口仍将承压明年二季度进口或有望改善从出口看当前全球经济走弱趋势不改海外主要经济体通胀仍旧高企下紧缩性货币政策持续外需仍存进一步回落压力在此背景下出口仍承压从进口来看12月本就为开工淡季疫情防控政策放开后的全民免疫高峰的到来短期内进一步拖累生产且出口下行压力加大也将继续制约加工制造环节的进口需求叠加海外经济体持续加息态势不改下短期内大宗商品价格回落价格因素对进口支撑或有限短期内进口或仍处于低位运行态势但随着疫情高峰逐步过去国内生产逐步恢复正常状态同时3月后高基数对进口增速的拖累减轻明年二季度进口或有望边际好转wwwccxicomcn7宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口图9国内进出口及贸易差额走势亿美元2000012001000150008001000060040050002000000-200-5000-4002013-112015-112013-072014-032014-072014-112015-032015-072016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112013-03-600-10000-800贸易差额当月值进出口金额当月同比出口金额当月同比进口金额当月同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源三价格Wind中诚信国际整理通胀回落明年CPI或呈前高后稳走势一受食品价格回落等因素影响CPI落入2以下区间蔬果及猪肉价格涨幅回落叠加高基数影响CPI回落至2以内11月受猪肉及蔬果价格回落影响食品价格涨幅大幅回落较上月回落33至37叠加翘尾因素影响弱化当月新涨价因素为19翘尾因素影响为-03CPI涨幅下行同比上涨16较上月回落05个百分点再次落入2以下区间不过非食品价格涨幅基本保持平稳同比上涨11与上月持平剔除除能源与食品的核心CPI为06同样与上月持平为2021年以来的较低水平显示当前需求持续较为低迷分从八大类看或受疫情仍在全国多点散发影响本月居住价格同比下降02与上月持平仍为负增其余类别价格同比均上涨且多数仅食品烟酒和交通通信涨幅较上月回落涨幅较上月回升或持平汽油柴油价格涨幅回落下推动本月交通通信同比涨幅延续回落走势较上月回落02个百分点至29其余类别里食品烟酒其他用品及服务生活用品及服务价格分别上涨323和15教育文化娱乐衣着医疗保健价格分别上涨1305和05wwwccxicomcn8宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口图10CPI同比回落图11本月及上月八大类涨幅3060020500104003000202120222018201920192019201920202020202020202021202120212022202220222018200-10100------------------050511020508110205081102081102081108000CPI当月同比-100CPI食品当月同比CPI非食品当月同比CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理2022-112022-10二原油价格回落叠加翘尾因素影响弱化PPI继续负增长原油价格回落叠加高基数影响本月PPI同比仍位于负增长区间本月OPEC一揽子原油价格均值延续7月以来的回落走势较上月回落9389美元桶至8973美元桶叠加翘尾因素走弱本月PPI翘尾因素为-12新涨价影响为-01PPI同比下降13与上月持平其中生产资料价格同比下降23降幅较上月收窄02个百分点生活资料价格同比为2涨幅较上月回落02个百分点1-11月PPI较去年同期上涨46较1-10月回落06个百分点分行业来看石油和天然气开采业上涨161回落49个百分点石油煤炭及其他燃料加工业上涨69回落17个百分点煤炭开采和洗选业价格同比降幅收窄同比下降115降幅较上月收窄5个百分点黑色金属冶炼和压延加工业价格同比降幅同样有所收窄PPIRM同比增速由正转负下降06为2020年12月以来首次负值与出厂价格剪刀差较上月收窄09个百分点企业成本压力继续边际缓解wwwccxicomcn9宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口图12PPI持续负增长图13石油煤炭金属相关行业价格200001500120090010000600300000000-300-6002022-022019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-062022-10-100002018-10PPI煤炭开采和洗选业当月同比2018-092016-082017-012017-062017-112018-042019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06PPI全部工业品当月同比PPI石油和天然气开采业当月同比PPI黑色金属冶炼及压延加工业当月同比PPI全部工业品环比PPI有色金属冶炼及压延加工业当月同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理三2023年CPI或前高后稳PPI走势或前低后稳CPI方面在经济修复叠加猪周期的影响下预计2023年CPI同比增速具有上行支撑猪肉方面一般而言生猪供给能繁母猪存栏量对猪肉价格具有一定预示作用能繁母猪存栏量同比变化值领先约一年后生猪价格两者呈负相关从该指标来看2023年上半年猪肉价格仍有上行压力其中季节性和节日因素影响下2022年12月-2023年初猪肉价格预计表现较为强势并支撑食品价格下半年将逐渐企稳鲜菜鲜果方面蔬菜鲜果受季节性因素影响较大但预计全年整体价格平稳增长综合来看年初在猪肉价格和翘尾因素支撑下通胀或保持相对较高水平二季度后随着翘尾因素影响的弱化CPI走势或有所回落下半年翘尾因素虽然处于较低水平但经济修复尤其是服务业消费改善将对CPI带来一定支撑CPI不具备大幅下行的基础或在相对低位的水平企稳运行全年CPI或大概率呈现前高后稳总体相对温和的走势PPI方面总体来看明年PPI走势仍然受到能源等大宗商品供需格局变动内需修复情况及房地产投资修复情况的影响从大宗商品价格来看明年全球流动性收紧下经济衰退风险加大需求走弱全球大宗商品价格整体仍承压从内需看居民超额储蓄快速打开的消费环境有可能带来对于工业消费品的需求释放受工业价格影响较大的房地产投资在力度不断叠加的政策背景下明年可能会有一个状况好转总体来看明年PPI有望扭转当前连续负增长的局面同时考虑翘尾因素的影响全年走势或前低后稳总体仍处于低位运行态势wwwccxicomcn10宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口图14翘尾因素走势11100900700500300100-100-3002022-022023-112022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-12CPI翘尾PPI翘尾数据来源Wind中诚信国际整理四金融融资需求不足社融增速回落人民币汇率小幅走贬数据来源Wind中诚信国际整理一政策性因素支撑减弱社融增速回落宽信用仍待加强信贷与政府债同比少增规模较大社融增速为今年以来最低11月新增社融199万亿同比少增6083亿低于近三年前同期23万亿左右的平均水平社融存量增速较前值延续回落03个百分点至10为今年以来最低值具体来看表内融资中新增人民币贷款114万亿较去年同期少增1621亿结合信贷数据来看主要受居民部门扩表意愿持续低迷影响购房意愿较低影响信用创造防控政策调整后的消费修复或需经过一段适应期从表外融资看表外三项合计减少263亿同比少减2275亿其中信托贷款同比少减1825亿或与保交楼相关的融资有关从直接融资看政政府债券新增6520亿同比少增1638亿是本月社融的主要拖累项之一此外因去年同期较高基数原因本月企业债同比少增3410亿或指向企业融资意愿仍偏弱后续看今年12月至明年一季度社融增速或依然较依赖政策性因素的支撑明年二季度开始市场自发的融资需求或将迎来调整空间居民储蓄意愿持续增强M2增速与M1社融存量增速之差持续扩大从货币供给的层面来看M2增速提高并非是源于央行大幅宽货币带来基础货币扩张而是疫情反复创伤效应下居民谨慎性储蓄提高以及叠加十一月理财产品净值波动居民赎回理财1暂按照2021年12月CPI环比下行01PPI环比为0估算wwwccxicomcn11宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口造成理财资金搬家推升了M2的扩张截至11月居民户新增存款累计值约达1495万亿是2018年全年新增总额的两倍在此背景下11月M2同比升至124较上月回落06个百分点由于居民消费依然偏弱企业定期存款增速高于活期存款M1同比较上月显著回落12个百分点至46同时M2同比与社融存量同比之差由前值15个百分点扩大至24个百分点截至11月新增存款累计值已超过贷款累计值56万亿以上货币供给和融资需求之间的不平衡加剧图1511月新增社融规模回落图16M2与社融反向剪刀差依然较大亿元307000060000255000020400001530000102000051000000-52018-012018-072019-012019-072016-012016-072017-012017-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072014-102016-012015-032015-082016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092014-05M2同比社会融资增量当月值社会融资规模存量当月同比社会融资增量新增人民币贷款当月值M1同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二跨境资本流动整体平稳人民币汇率走贬压力或进一步缓解人民币汇率整体保持平稳银行结售汇和涉外收付款均保持逆差11月人民币汇率较上月小幅走贬整体保持平稳截至11月美国CPI虽连续5个月回落但仍处于高位海外高通胀态势不改欧美主要央行持续收紧货币政策美元指数高位波动人民币汇率承压与此同时疫情及严格的防控措施下国内经济供需两端受到冲击经济基本面整体偏弱经济运行承压加大宏观基本面对于人民币汇率升值支撑趋弱11月美元兑人民币中间价均值为717略高于10月份的712人民币汇率基本保持平稳我国银行结售汇连续两个月为逆差但幅度有所收窄11月逆差额63亿美元逆差额较上月收窄56亿美元代客涉外收付款则连续3个月为逆差且逆差额略有扩大11月逆差96亿美元10月为逆差85亿美元11月我国银行结售汇和代客涉外收付款虽均为逆差但整体来看逆差规模并不大我国跨境资金运行整体仍保持平稳后续看11月美国CPI继续回落12月美联储结束了连续四次加息75基点进程wwwccxicomcn12宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口宣布加息50基点加息幅度放缓截至12月20日美元兑人民币中间价已由11月底的712回落至699且随着12月以来我国防疫政策的持续优化叠加稳经济一揽子政策及其接续政策落地见效后续经济仍具有向上修复空间有利于提振市场预期和信心同样有利于边际缓解人民币汇率贬值压力图17跨境资本流动情况图18美元指数仍位于高位600000亿元14000100040000080012000600200000100004002000008000000-2000002019-022017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11-4000002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11外汇占款环比变化美元指数境内银行代客涉外收付款差额中间价美元兑人民币银行代客结售汇差额数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理五大类资产配置权益或迎来中长期配置窗口一回顾各类资产表现分化风险资产小幅上涨11月16日-12月15日风险资产小幅上涨债市收益率波动上行股票市场整体呈区间波动走势统计区间内上证综指深证成指均有所上涨涨幅分别为110006创业板指呈下跌走势跌幅为134分阶段来看11月下半月伴随疫情防控优化政策带来的利好作用逐步弱化以及宏观数据显示经济修复仍面临一定挑战上证综指小幅下行临近11月底证监会发布恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司再融资等5条措施在房企融资第三支箭落地等因素影响下上证综指快速上行进入12月中旬有所回落从估值看目前上证综指深证成指市盈率近五年历史分位约为2747近十年历史分位约为3348较前期有所上升从市场风格看大盘指数表现由于中小盘统计区间内上涨255债市收益率波动上行截至12月15日10年期国债收益率为28829具体看11月下半月宏观数据显示经济修复仍面临挑战收益率呈区间波动小幅下行走势临近11月末资金面边际收紧各地疫情防控政策纠偏带动收益率上行央行虽全wwwccxicomcn13宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口面降准但考虑到降准幅度较低对收益率影响较小10年期国债最高上行至12月6日的29152随后有所回落呈窄幅波动走势大宗商品整体呈波动上行走势统计区间内商品指数上涨28分类别看各细分商品指数表现分化较大非金属建材煤焦钢矿指数涨幅相对较高分别为1058898能源指数跌幅较大为1275从黄金看统计区间内伦敦金呈区间波动走势小幅下跌015截至12月15日伦敦金价格约为1776美元盎司图19股票市场价格走势图2010年期国债收益率走势3900上证综指左轴17000200国债10年-1年期限利差bp40深证成指右轴10年国债收益率右轴3700160001503035001500014000330013000100203100120002900110005010270010000250090000002022-012021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-092022-112021-062019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-092022-12数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理图21Wind商品指数涨跌幅1116-1215图22黄金价格走势2500伦敦金美元盎司左轴50015黄金9999元克右轴2000400101500300510002000500100-5002019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10-10-15数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二展望大宗商品面临下行风险权益或迎来中长期配置窗口海外经济衰退下大宗商品价格下行的可能性仍较高短期内仍建议股债均衡配置具体看近期在政策加码刺激下股票市场反弹明显地产消费等板块领涨后续wwwccxicomcn14宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口来看在各地陆续迎来全面免疫高峰背景下四季度至明年一季度宏观经济或仍呈偏弱运行态势或制约股票市场进一步上行但明年二季度后随着疫情影响弱化经济有望逐步修复或为上市公司盈利企稳提供一定支撑同时考虑到当前股票市场估值水平较低以及美联储加息进程放缓市场积极因素不断增加A股或迎来中长期配置窗口从债券市场看在季节性因素以及疫情扰动下春节前经济修复或仍偏弱对债市形成一定的利好作用同时考虑到央行通常会在跨节时点加大资金投放力度以及1-2月非专项债集中发行期因此春节前后流动性仍较为充裕此外近期中美利差倒挂幅度大幅收窄外资流出压力或有所减轻或利好债市走势综合来看在经济修复较弱海外资金流出压力有所减轻流动性合理充裕的背景下短期内收益率持续上行动力不足或呈区间波动走势从大宗商品看地产利好政策陆续落地美联储加息放缓短期利于提振市场情绪利好风险资产走势但考虑到海外经济衰退以及国内地产开工问题仍存部分商品需求或仍较为疲弱叠加海外流动性仍处于收紧阶段短期内大宗商品上行动力仍较为不足波动风险仍相对较高从黄金看伴随美联储加息进程放缓美债收益率上行空间或有限同时考虑到美国经济下行压力较大避险性情绪升温下黄金价格上涨的可能性或有所加大整体而言短期内经济修复依然面临一定挑战股票市场持续上行动力不足债券市场或呈区间波动状态但考虑到疫情防控政策放开提振明年经济修复预期市场积极因素不断增多A股或迎来中长期配置窗口同时在全球流动性偏紧海外经济下行压力下大宗商品价格下行可能性较高仍建议谨慎配置结合模型2配置权重短期内仍建议股债均衡配置2大类资产配置模型简介见附录wwwccxicomcn15宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口附录均值方差模型介绍本文大类资产配置观点主要依据基本面分析和模型结果模型采用改进的均值方差模型均值方差模基于理性投资行为特点在给定风险条件下最大化收益或是在给定收益下最小化风险为规划目标求解资产配置组合原理如下T假设存在n种资产标的其期望收益率Rrrr12n各标的权重wwww123表示收益率的协方差矩阵表示风险厌恶水平以投资者效用最大为目标可建立模型maxwRwwTT2stw11Twi0均值方差模型将收益和风险量化寻找出收益和风险之间的均衡点但同时收益和风险的微小变化会改变有效组合构成影响模型的稳健性本文通过对各类标的资产设置最小配置权重止损条件短期内某一类资产亏损超过10设置下期该类资产权重不超过某一数值来提高模型的稳健性并分别测试了不同滚动期限306090120个交易日止损条件下模型的表现结果发现滚动期限3设置为90个交易日止损条件设置为30个交易日内某一类资产亏损超过10时调低资产权重效果较好3这里滚动期限是指求解当期模型权重所需的历史数据时间长度wwwccxicomcn16宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年11月全民免疫高峰拖累今年经济增长权益资产或迎来中长期配置窗口中诚信国际信用评级有限责任公司以下简称中诚信国际对本文件享有完全的著作权本文件包含的所有信息受法律保护未经中诚信国际事先书面许可任何人不得对本文件的任何内容进行复制拷贝重构删改截取或转售或为上述目的存储本文件包含的信息如确实需要使用本文件上的任何信息应事先获得中诚信国际书面许可并在使用时注明来源确切表达原始信息的真实含义中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为都有权追究法律责任本文件上的任何标识任何用来识别中诚信国际及其业务的图形都是中诚信国际商标受到中国商标法的保护未经中诚信国际事先书面允许任何人不得对本文件上的任何商标进行修改复制或者以其他方式使用中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为都有权追究法律责任本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠准确的渠道获得因为可能存在信息时效性及其他因素影响上述信息以提供时状态为准中诚信国际对于该等信息的准确性及时性完整性针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保在任何情况下a中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事高级管理人员雇员代理人获取收集编辑分析翻译交流发表提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任或b即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失中诚信国际也不承担任何责任本文件所包含信息组成部分中的信用级别财务报告分析观察并不能解释为中诚信国际实质性建议任何人据此信用级别及报告采取投资借贷等交易行为也不能作为任何人购买出售或持有相关金融产品的依据投资者购买持有出售任何金融产品时应该对每一金融产品每一个发行人保证人信用支持人的信用状况作出自己的研究和评估中诚信国际不对任何人使用本文件的信用级别报告等进行交易而出现的任何损失承担法律责任中诚信国际信用评级有限责任公司CHINACHENGXININTERNATIONALCREDIT地址北京市东城区朝阳门内大街RATINGCOLTD南竹竿胡同2号银河SOHO5号楼ADDBuilding5GalaxySOHO邮编100020No2NanzhuganhutongChaoyangmenneiAvenue电话8601066428877DongchengdistrictBeijing100020传真8601066426100TEL8601066428877网址httpwwwccxicomcnFAX8601066426100SITEhttpwwwccxicomcnwwwccxicomcn17