投资要点
　　3Q22社零消费承压，但电商渠道持续渗透。各大电商平台持续降本提效提升利润水平。我们预计电商有望随着整体消费环境好转迎来业绩修复，且弹性高于线下零售；估值来看，随着监管缓和、竞争趋缓，龙头有望通过经营逐季好转带动估值修复，迎来整体板块的向上行情。
　　宏观：社零消费承压，但电商渠道持续渗透。我们认为，线上渗透率提升是中国零售行业的长期趋势，当前宏观环境对居民消费仍有一定压力，平台折扣力度对消费者的吸引力增强；而零售商折扣空间取决于零售业态的效率，我们看好以电商为代表的高效率零售业态长期空间。
　　行业：收入承压但利润率中枢上行。业绩端来看，当前受宏观环境影响，龙头公司收入承压，但在降本提效诉求下，各平台聚焦核心业务并缩减开支，non-gaap净利率中枢上行。估值端来看，宏观环境压制收入增速，并带来板块估值下修，我们认为，随着疫后经济复苏，消费反弹并带来收入增速改善，估值有望逐步修复。
　　格局：龙头平台缩减开支，优化运营质量以稳固存量用户。①各大电商平台营销及资本开支进一步收缩。3Q22阿里巴巴销售和市场费用率10.8%（-3.6pct），京东营销费用率3.1%（-0.4pct），拼多多营销费用率39.6%（-7.2pct），美团销售费用率17.4%（-5.9pct）。②获客成本增加，龙头转向优化运营以保证留存率。用户市场进入存量时代，平台商优化服务以提高忠诚用户占比。我们认为，4Q降本提效的逻辑会持续演绎且随着新用户红利的减少，短期对用户心智争夺趋缓；但另一方面，如何做好用户深度运营，争夺存量用户钱包份额会成为更关键的命题。
　　个股：（1）阿里巴巴：3Q22经调整EBITA同比增29%，核心用户留存率达98%。公司3Q22收入同比增3%，经营利润251亿元同比增68%，经调整EBITA 362亿元同比增29%，Non-GAAP净利338亿元同比增19%。我们认为，3Q22业绩有以下亮点：①推迟年底上市&新增回购体现了公司长期信心：公司虽因员工持股计划推迟双重上市，但同时宣布新增150亿美元回购计划；②降本增效推动核心业务利润率改善：3Q中国商业EBITA利润同比增6%，利润率达32%。（2）美团：单量稳步增长，核心本地商业OPM高增，用户粘性持续凸显。我们认为，公司逐步证明其盈利能力。①盈利来看：公司1-3Q22核心本地商业OPM均保持同比提升，且2-3Q22销售费用率保持收窄，证明其核心用户粘性和长期盈利能力。②收入来看：公司3Q22外卖、闪购最高日单量分别超6000万、970万单，3Q闪购活跃商家数及新入驻商家数均同比增30%，数百家苏宁易购店铺上线，供给端持续优化。我们认为，公司外卖、闪购、到店酒旅均属于随居民收入改善渗透率中枢会提升的业务，随疫情好转&经济修复，看好其长期的空间。（3）京东：服务收入高增，开放化进程显著。3Q收入2435亿（+11.4%），其中商品收入1970亿（+5.9%），服务收入465亿，同比高增42.2%。我们认为，公司3Q22业绩有以下亮点：①服务收入高增：3Q服务收入同比增42%，其中佣金及推广收入同比增13%，物流及其他收入同比增73%。②京东物流社会化：外部客户收入同比增68%，外部一体化客户数量双位数增长；物流规模效应凸显，3QOPM 0.7%（+3.5pct）。③小时购亮眼：3Q京东小时购GMV同比增超160%；此外，根据京东微信公众号，双十一期间小时购销售额同比增80%。（4）拼多多：渠道定位深入人心，3Q充分受益于日百品类优势&用户“高性价比”追求。3Q22收入355亿（+36%），3P、1P收入各354.5亿（+65%）、0.56亿（-31%），其中3P中在线营销收入284亿（+58%），交易佣金70.2亿（+102%）。
　　投资建议。我们预计，在后疫情时代中，①中短期：社零增速放缓导致竞争加剧，重视粘性较强&客流修复渠道，推荐美团-W，建议关注拼多多；②长期：经济复苏带来消费信心恢复，推荐高购买能力用户粘性较强的阿里巴巴-SW，京东集团-SW。
　　行业风险提示。全球经济复苏进程不及预期；海内外宏观经济风险；政策推进不及预期；消费疲软和新业态分流，压制行业业绩和估值。

研究报告全文：证券研究报告优于大市维持利润大幅改善重视疫后修复机会电商行业3Q2022业绩总结汪立亭SAC号码S0850511040005李宏科SAC号码S0850517040002曹蕾娜SAC号码S08505221100012022年12月23日投资要点3Q22社零消费承压但电商渠道持续渗透各大电商平台持续降本提效提升利润水平我们预计电商有望随着整体消费环境好转迎来业绩修复且弹性高于线下零售估值来看随着监管缓和竞争趋缓龙头有望通过经营逐季好转带动估值修复迎来整体板块的向上行情宏观社零消费承压但电商渠道持续渗透我们认为线上渗透率提升是中国零售行业的长期趋势当前宏观环境对居民消费仍有一定压力平台折扣力度对消费者的吸引力增强而零售商折扣空间取决于零售业态的效率我们看好以电商为代表的高效率零售业态长期空间行业收入承压但利润率中枢上行业绩端来看当前受宏观环境影响龙头公司收入承压但在降本提效诉求下各平台聚焦核心业务并缩减开支non-gaap净利率中枢上行估值端来看宏观环境压制收入增速并带来板块估值下修我们认为随着疫后经济复苏消费反弹并带来收入增速改善估值有望逐步修复格局龙头平台缩减开支优化运营质量以稳固存量用户各大电商平台营销及资本开支进一步收缩3Q22阿里巴巴销售和市场费用率108-36pct京东营销费用率31-04pct拼多多营销费用率396-72pct美团销售费用率174-59pct获客成本增加龙头转向优化运营以保证留存率用户市场进入存量时代平台商优化服务以提高忠诚用户占比我们认为4Q降本提效的逻辑会持续演绎且随着新用户红利的减少短期对用户心智争夺趋缓但另一方面如何做好用户深度运营争夺存量用户钱包份额会成为更关键的命题个股1阿里巴巴3Q22经调整EBITA同比增29核心用户留存率达98公司3Q22收入同比增3经营利润251亿元同比增68经调整EBITA362亿元同比增29Non-GAAP净利338亿元同比增19我们认为3Q22业绩有以下亮点推迟年底上市新增回购体现了公司长期信心公司虽因员工持股计划推迟双重上市但同时宣布新增150亿美元回购计划降本增效推动核心业务利润率改善3Q中国商业EBITA利润同比增6利润率达322美团单量稳步增长核心本地商业OPM高增用户粘性持续凸显我们认为公司逐步证明其盈利能力盈利来看公司1-3Q22核心本地商业OPM均保持同比提升且2-3Q22销售费用率保持收窄证明其核心用户粘性和长期盈利能力收入来看公司3Q22外卖闪购最高日单量分别超6000万970万单3Q闪购活跃商家数及新入驻商家数均同比增30数百家苏宁易购店铺上线供给端持续优化我们认为公司外卖闪购到店酒旅均属于随居民收入改善渗透率中枢会提升的业务随疫情好转经济修复看好其长期的空间3京东服务收入高增开放化进程显著3Q收入2435亿114其中商品收入1970亿59服务收入465亿同比高增422我们认为公司3Q22业绩有以下亮点服务收入高增3Q服务收入同比增42其中佣金及推广收入同比增13物流及其他收入同比增73京东物流社会化外部客户收入同比增68外部一体化客户数量双位数增长物流规模效应凸显3QOPM0735pct小时购亮眼3Q京东小时购GMV同比增超160此外根据京东微信公众号双十一期间小时购销售额同比增804拼多多渠道定位深入人心3Q充分受益于日百品类优势用户高性价比追求3Q22收入355亿363P1P收入各3545亿65056亿-31其中3P中在线营销收入284亿58交易佣金702亿102投资建议我们预计在后疫情时代中中短期社零增速放缓导致竞争加剧重视粘性较强客流修复渠道推荐美团-W建议关注拼多多长期经济复苏带来消费信心恢复推荐高购买能力用户粘性较强的阿里巴巴-SW京东集团-SW行业风险提示全球经济复苏进程不及预期海内外宏观经济风险政策推进不及预期消费疲软和新业态分流压制行业业绩和估值2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11宏观社零消费承压但电商渠道持续渗透总量社零消费承压2022年1-11月社会消费品零售总额3992万亿元同比降010其中3Q22总额为1099万亿元同比增长3501-11月限额以上企业商品零售额同比增长210至1442万亿元其中3Q22为401万亿元同比增长1107社零总额自6月起连续4个月实现正增长10月11月因宏观环境等因素同比为-05-59社会消费品零售总额月度情况2019-211M225社会消费品零售总额万亿元左轴同比增速右轴40414140414040303838393939394383737383536363634353535343433333433343434333420323232312932826261002-101-200-302019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11资料来源Wind国家统计局海通证券研究所3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11宏观社零消费承压但电商渠道持续渗透线上渗透率提升是中国零售行业的长期趋势占比来看电商已成为国内消费核心渠道根据国家统计局数据2022年1-11M实物商品网上零售额为1081万亿占比社零总额剔除餐饮限额以上单位石油及制成品汽车收入后达363增速来看累计增速来看2022年1-11月社会零售品总额同比-010实物商品网上零售额同比增640电商增速高于行业整体增速我们认为当前宏观环境对居民消费仍有一定压力平台折扣力度对消费者的吸引力增强而零售商折扣空间取决于零售业态的效率我们依然看好以电商为代表的高效率零售业态中长期成长空间社零总额实物商品网上零售额及电商渗透率社零总额实物商品网上零售额同比增速社零总额万亿元剔除餐饮限额以上单位石油及制成品汽车收入左轴实物商品网上零售额万亿元左轴社会消费品零售总额累计同比50社会消费品零售总额实物商品网上零售额累计同比40实物商品电商渗透率测算值右轴40测算实物网上零售额当月增速36340社会消费品零售总额当月同比3303283273030279302512020207201771511010100-10Oct-19Oct-20Oct-21Oct-22Apr-19Apr-20Apr-21Apr-22Jun-19Jun-20Jun-21Jun-22Feb-20Feb-21Feb-22Dec-19Aug-20Dec-20Aug-21Dec-21Aug-2200Aug-19202120222015201620172018201920202021-201111年年年年年年年年年MM11-30--资料来源Wind国家统计局海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12行业业绩收入承压但利润率中枢上行业绩收入承压但利润增速中枢上行收入端受疫情宏观环境影响22年起电商板块收入增速放缓但需求侧来看疫情催生的线上消费习惯得到保留电商渠道持续渗透利润端降本提效诉求下各平台聚焦核心业务并缩减开支non-gaap净利率中枢上行阿里巴巴拼多多京东non-gaap净利率单季度电商社零总额实物商品网上零售额增速单季度阿里巴巴拼多多京东电商板块收入增速社零增速4060实物商品网上零售额增速30502040103002Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q1920-1010-2001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-30-10-40-20-50-30-60资料来源Wind国家统计局各公司2018-2022年各季度财报海通证券研究所注电商板块包含公司标的为京东阿里巴巴拼多多5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12行业业绩收入承压但利润率中枢上行业绩端利润率中枢上行主要由利润费用率驱动我们认为阿里巴巴中国商业业务或迎来边际拐点拼多多美团用户粘性持续体现核心业务来看各平台核心业务的利润率持续改善其中拼多多美团改善幅度较高阿里核心业务在3Q22迎来边际拐点我们认为这或许意味直播电商对于综合电商平台竞争压力边际趋缓销售费用来看我们认为平台对应的销售费用投放可以分为两部分新客拓展成本及客户留存提消费频率成本22年起AAC环比增量明显放缓新客拓展难度增加这往往对应着新客拓展成本的上升因此我们认为平台销售费用率收窄的主要驱动力为用户留存成本降低这与用户对平台的粘性相关1-3Q22来看各平台销售费用率都有一定程度的收缩其中拼多多美团所对应下降幅度较高反映美团拼多多用户对平台粘性各平台核心业务1-3Q22利润率同比变动单季度pct各平台销售费用率同比变动单季度pct30261821Q222Q223Q221Q222Q223Q222520410190212016380-009-06415-070-043895-2104915115115209-4-3590081-032-5-6-459-594拼多多美团核心本地商业京东零售-10-738阿里巴巴中国商业经调整-8-717-715non-10-899EBITAOPM-gaap-12-1148率净利率OPM-14阿里巴巴京东拼多多美团资料来源Wind国家统计局各公司2021-2022年各季度财报海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12行业业绩收入承压但利润率中枢上行各平台3Q投资活动现金流倒序亿元业绩端降本提效诉求下各平台收缩创新业务资本开支-8003Q193Q203Q213Q22-700-600投资活动现金流3Q22各平台较3Q21投-500资活动现金流净流出均减少-400-300新业务OPM盈利3Q22京东新业务-200OPM5524169pct美团新业务-1000OPM-042044pct100阿里巴巴京东拼多多美团京东新业务收入占比及新业务核心业务OPM美团新业务收入占比及新业务核心业务OPM京东新业务收入占比左轴美团新业务收入占比左轴35新业务OPM右轴1030新业务OPM右轴零售业务OPM右轴核心业务OPM右轴2330251825-1020213-2015158-30101305-4050-502Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q210-21Q212Q213Q211Q222Q223Q22资料来源各公司2021-2022年各季度财报海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13行业估值估值受业绩增速压制估值业绩竞争压制估值板块来看宏观环境压制收入增速并带来板块估值下修我们认为随着疫后经济复苏消费反弹并带来收入增速改善估值逐步修复电商板块PSTTM及营业收入增速7电商板块PSTTM倍左轴PS中位数2018年8月以来TTM倍左轴606电商板块单季度收入同比增速右轴50540430320211000Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22资料来源Wind国家统计局各公司2018-2022年各季度财报海通证券研究所注电商板块包含公司标的为京东阿里巴巴拼多多8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2格局短期竞争趋缓龙头基于自身定位做好用户差异化运营京东阿里聚焦核心用户高质量运营优化用户体验增强粘性销售费用来看随着新用户红利减少3Q22各平台销售费用率均收窄其中拼多多美团降幅最为明显在新用户红利减少的情况下阿里巴巴京东聚焦核心用户运营高质量用户留存表现亮眼阿里巴巴3Q22零售业务与本地生活服务业务优化并增强用户粘性根据公司2022年九月底止季度业绩公告截至3Q22LTM约124亿年活跃用户在淘宝和天猫人均消费超1万元并有98的留存率京东零售业务等优化用户体验如允许用户最多同时选择六件电器以旧换新截至2022年9月底京东AACLTM达59亿人同比增长65我们认为4Q降本提效的逻辑会持续演绎且随着新用户红利的减少短期内对用户心智的争夺会趋缓但另一方面如何做好用户深度运营争夺存量用户钱包份额会成为更关键的命题双十一数据来看直播电商增速远高于整体大盘中期内直播电商对传统电商份额的争夺影响依旧存在各平台3Q22费用率及毛利率同比变动pct双十一综合电商直播电商GMV与增速15阿里巴巴美团2022年双十一期间10月31日2000-11月11日2400GMV亿元左轴961右轴10748yoy拼多多京东12000111541605146113214010000934001208000-5-334100-359-594-784600080-10-71760-9834000-15销总毛181440售费利200020费用率137218135用率变108率变动0290110动变pct全综直新社动pct网合播零区pct总电电售团额商商购资料来源各公司2021-2022年三季度财报海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31阿里巴巴高消费群体留存率亮眼基本面拐点初现核心业务聚焦质量运营强化用户粘性和场景渗透3Q22中国商业分部收入1354亿元-1其中客户管理收入665亿元-73Q22中国商业国际商业本地生活经调整EBITA利润率分别为32-6-27VS3Q2021为30-16-603Q22菜鸟经调整EBITA利润率为13Q22饿了么单位经济效益持续为正阿里巴巴核心商业分部各业务单季度收入亿元阿里巴巴单季度核心商业经调整EBITA利润率2500国内商业国际商业菜鸟本地生活其他核心商业国内国际国内国际121502000951311141644010110410613113911610812181981161343015001001521551511431573513471352026778810282100011310485017227816130144014191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2213041361140313545001048991-10737-200-301Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源阿里巴巴2020-2022年各季度财报海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31阿里巴巴高消费群体留存率亮眼基本面拐点初现云计算利润率持平概况3Q2022阿里云收入208亿元38经调整EBITA434亿元利润率20pct阿里云计算长期向好态势不变来自非互联网行业收入占比提高至58通信金融及公共服务行业客户收入增长强劲阿里自研发技术提效降本CIPU系统ModelScope模型等技术巩固行业领先地位我们认为公司通过持续做深技术做厚中台做强生态做好服务夯实云计算业务基础有望成为全球一流云服务提供商阿里巴巴各季度云计算收入阿里巴巴各季度云计算经调整EBITA阿里巴巴各季度云计算利润率250云计算收入亿元左轴906云计算经调整EBITA亿元左轴3004yoy右轴yoy右轴804200220070206010015002Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22501Q19-240-20100-430-4-1005020-6-610-200-800-81Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-300-10-10-12-400资料来源阿里巴巴2019-2022年各季度财报海通证券研究所11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31阿里巴巴高消费群体留存率亮眼基本面拐点初现盈利预测与估值预计2023FY-2025FYNon-GAAP净利润各1269亿1424亿以及1580亿元各降7增12增11给以公司2023FY整体合理市值区间3510亿-4082亿美元28万亿-32万亿港元合理价值区间H股130-151港元股风险提示竞争加剧新零售大文娱和创新业务的培育压力跨国扩张风险阿里巴巴分部估值测算2023FYe收入利润PEPSxPEPSx市值市值每ADS每ADS估值方法2023FYe下限上限持股下限上限下限上限百万美元亿美元亿美元美元美元中国商业PE14805100120100148017775667新零售除饿了么PS3887510101003893891515菜鸟最后交易6317317377国际商业PS92091015989013535优酷单用户市值100141411云计算PS1155660801006939252635本地生活平台PS7401303010022222288其他包括高德UC等PS48332020100979744金融业务单用户市值3315915966其他股权投资19119177合理市值价格区间亿USD35104082133154市值亿港元每股港元下限上限下限上限合理价格区间亿HKD2755432047130151可比公司估值表亚马逊拼多多京东优刻得SalesforceWorkdayPE2022E668x272x282x316x436xPS2022E19x52x06x30x48x61x资料来源阿里巴巴2018-2022年财报彭博海通证券研究所注收盘价取20221123汇率取1美元78174港元71281人民币考虑到公司对Lazada持股超过92但估计不到100综合假设国际商业的权益比例为9812请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明32美团收入韧性利润弹性凸显基本面景气向上3Q单量稳步增长利润率大幅改善概况3Q22收入626亿282经调盈利35亿ATU69亿29活跃商家数930万113即时配送交易笔数50亿162每位交易用户平均每年交易笔数395笔148现金流截至2022年9月底公司现金及现金等价物233亿元3Q22经营性现金流量净额94亿元投资性现金流量净额-86亿元融资性现金流量净额-35亿元美团交易用户数量及增速美团用户年均交易笔数及增速美团餐饮外卖日单量及增速8交易用户数量LTM亿人左轴04545用户年均交易笔数笔左轴3560000餐饮外卖日单量万单左轴150yoy右轴04右轴右轴740yoyyoy3003550000100635032553040000500252520430000002201530151520000-502100110510000-1001005500000-1501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源美团2019-2022年各季度财报海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明32美团收入韧性利润弹性凸显基本面景气向上基本盘疫情下核心本地商业业务韧性强基本盘稳固概况3Q22核心本地商业收入463亿元246OP93亿元OPM20189pct餐饮外卖2022年8月初最高单日订单量超6000万单3Q22平台用户消费频率创历史新高到店酒旅持续表现稳健季度交易用户数目达历史高位商家端与酒店品牌主题乐园合作联合营销获取流量应对疫情挑战闪购七夕节创下单日订单量970万的新高供给侧优化订单调度系统提升配送效率增加顾客服务满意度我们认为公司外卖闪购到店酒旅均属于随居民收入改善渗透率中枢会提升的业务随疫情好转经济修复看好其长期的空间美团核心本地商业各分部收入亿元美团核心本地商业各分部OPM500餐饮外卖到店酒旅核心本地商业餐饮外卖到店酒旅核心本地商业504504004035030086878676302507165664632006264368204515052265452312612421003120721520610128156157145501079500-10资料来源美团2019-2022年各季度财报海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明32美团收入韧性利润弹性凸显基本面景气向上降本提效新业务亏损率环比同比均收窄费用投放减少概况3Q22新业务收入163亿元40经营亏损68亿元亏损率42同比-444pct环比-64pct美团优选继续专注于高质量增长并将品牌定位升级为明日达超市公司继续完善供应链及物流能力优化选品实行智能分拣系统优化冷链物流支持农产品流通持续提升消费者体验美团买菜3Q继续保持同比强劲增长公司与地方政府紧密合作推出本地尖货项目并为新农人提供实践培训深化现代服务业与现代农业的融合有效帮助农民提高产量及个人收入费用3Q22总费用188亿元费用率30-79pct其中销售费用率174-59pct研发费用率86行政费用率4-09pct美团费用率美团毛利率与利润率40毛利率经调整EBITDA率销售及营销开支费用率研发开支费用率一般及行政开支费用率30352530252020151510105501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-50-10-15资料来源美团2019-2022年各季度财报海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明32美团收入韧性利润弹性凸显基本面景气向上盈利预测与估值预计2022-2024年收入各2181亿元2802亿元3457亿元同比增长222823归母净利润各-105亿元-45亿元173亿元经调整净利润各-56亿元-9亿元223亿元对外卖闪购到店社区团购及其他业务采用SOTP估值综合给以2022年合理市值区间116万亿-128万亿港元合理价值区间H股187-208港元股风险提示行业竞争加剧新业务不及预期市场监管风险基础设施规模经济不显著美团分部估值测算2022E估值方法下限上限预测值市值下限亿元市值上限亿元倍倍2022E亿元餐饮外卖闪购PS60x60x收入126575907590到店酒旅PE20x25x净利润8516932116社区电商PGMV05x10xGMV14077041407其他新业务PS10x10x收入422422422合理市值亿元1040811535合理市值亿港元1159412849合理价值元168186合理价值港元187208可比公司估值表PSxPEx餐饮外卖可比公司到店酒旅可比公司2022FYe2023FYe2024FYe2022FYe2023FYe2024FYeDeliveryHero107406Ctrip1392120JustEatTakeaway080807Booking211715DoorDash322622Expedia14119平均值173612581615资料来源美团2019-2021年财报彭博海通证券研究所注可比公司盈利数据取彭博一致预期汇率取1港元090人民币16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明33京东服务收入高增开放化进程显著用户粘性突出服务收入高增概况3Q22收入2435亿元114Non-GAAP净利润1004亿元9891P业务3Q22直销1970亿元59其中家电3C同比增76大快消同比增353P业务3Q22服务收入465亿元422占比191其中佣金及推广190亿元13物流及其他276亿元73用户3Q2022AAC59亿人653Q单季环比增750万京东单季度收入京东单季度AAC及增速1P零售收入亿元左轴广告佣金收入亿元左轴735京东AACLTM亿左轴yoy右轴3000物流服务收入亿元左轴服务收入合计占比右轴2019630182500161652515151514141420001313420121212111111150010103158100062105004152002Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22001Q19资料来源京东2019-2022年各季度财报海通证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明33京东服务收入高增开放化进程显著履约服务优势延续降本提效3Q2022毛利率1486065pct运营费用率118-15pct其中履约费用率59-06pct营销费用率31-04pct研发费用率17-01pct管理费用率11-03pct即使在疫情封城影响下3Q22库存周转天数同比增加16天至317天物流供应链体系表现稳定我们认为十余年重资产投入竞争对手难以跨越这个金额和时间金额构成了资金投入上的壁垒时间构成了京东的领先周期京东存货周转天数天京东单季度毛利率京东单季度费用率LTM毛利率non-gaap净利率18营销费用率技术及内容费用率456行政及管理费用率164014535123010425832061542102150001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2218资料来源京东2014-2022年各季度财报海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明33京东服务收入高增开放化进程显著Non-GAAP营业利润率回升经营现金流同比增加3Q2022Non-GAAP营业利润99亿利润率41同比增加20pct京东零售3Q2022营业利润率52同比增加11pct新业务营业利润率55同比增加42pct京东物流盈利253亿营业利润率07同比增加35pct截至2022年9月30日止十二个月的经营活动现金流458亿元2021年同期为410亿元同比增加117剔除经营现金流中京东白条的影响截至2022年9月30日止十二个月的自由现金流为258亿元较2021的285亿元同比减少95京东单季度各分部Non-GAAP营业利润率京东单季度经营现金流及期末现金资产情况亿元短期投资亿元左轴受限现金商家保证金等亿元左轴502500账面现金和现金等价物亿元左轴40000经营净现金流亿元右轴45336674020002889030000352661830150020000251444820122561000100001591515214647210500005-1542-348500-75090-100001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源京东2019-2022年各季度财报海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明33京东服务收入高增开放化进程显著零售业务供应链持续深化重点业务板块表现亮眼零售业务供应链持续深化全渠道出海布局稳步拓展渠道端京东到家联合小时购及Apple授权经销商扩大新品备货京东自营Apple授权店JDEhome在北京正式开业为消费者提供线上线下融合购机体验高端品牌入驻LVMH集团旗下顶级时尚品牌FENDI芬迪入驻京东为首家与LVMH集团旗下九大顶级时尚品牌全面合作企业引入法国加拿大意大利等国际高端服饰箱包美妆和运动户外品牌公司重点业务板块表现亮眼京东物流航空正式投入运营截至目前南通往返北京的自有全货机航线已正式运营截至2022年9月京东物流运营超1500个仓库包含云仓生态平台管理在内京东物流仓储网络总管理面积超3000万平方米京东健康与国内外多家领先医疗健康企业达成合作以加快实物服务的连接及业务模式创新京东工业与国家电网国家管网立邦涂料等多家行业领军的工业企业进行战略合作京东南通全货机京东南通全货机资料来源京东物流公众号海通证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明