1.维持轻工造纸行业-家具子版块“增持”评级。恢复和扩大消费是经济工作的重要手段，住房改善作为消费的一-种类型将被予以支持，房地产需求端政策仍有进一步放松预期。家具公司前期基于风控目的积压的工程业务订单有望集中交付释放，反映市场悲观预期的估值有望随着预期转折先于基本面修复。推荐标的:志邦家居、喜临门、顾家家居。
　　2.家居公司的股价超额收益或来自于估值修复。复盘定制家居龙头公司股价,定制家居龙头公司股价具有超额收益的三个阶段内，住宅销售面积单月同比及价格指数环比均为正，显示住宅销售量价齐升。2020年4月-2021年3月的定制家居龙头公司股价超额收益阶段，虽然业绩增速不断超预期，但主要超额收益仍来自估值修复，业绩弹性相对较小，且受基数效应影响。因此，市场当前阶段更关注的是地产销售的情况，如果地产销售实质性改善，那么家居公司的估值将显现弹性。
　　3.“保主体”政策方向下，竣工端将确定性转正。政策思路转变,“保主体”将更有效地打破“融资-交付-销售”的负反馈,“保交楼”的效果将更为显著，竣工端首先复苏将确定性转正。家居工程端已在基本面拐点，前期基于风控目的积压的工程业务订单有望集中交付释放。
　　4.政策变化形成“弱现实、强预期”的局面。从中央经济工作会议的表述来看，住房改善作为消费的一种类型将被予以支持。根据新华社报道“中央财办有关负责同志的解读”，下一-阶段房地产政策将改善预期、扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求，对住房消费领域一些妨碍消费需求释放的限制性政策要予以释放。因此，在“房住不炒”的长期前提下，房地产需求端政策仍有进一步放松预期。从二手房交易面积先于新房销售面积回暖，我们认为居民购置改善性住房的需求客观存在，销售去化速度有望提升。零售端仍在基本面左侧，弱现实下预期有望跟随政策走强。
　　5.风险提示:地产新政效果不及预期、原材料价格大幅波动、疫情影响地产施工节奏

研究报告全文：-010220204-20213--030405请参阅附注免责声明23请参阅附注免责声明4请参阅附注免责声明5请参阅附注免责声明6请参阅附注免责声明705政策思路转变保主体将更有效地打破融资-交付-销售的负反馈图地产新政有望被打破融资-交付-销售的负反馈请参阅附注免责声明806地产需求侧政策可期销售去化速度有望提升地产需求侧政策可期销售去化速度有望提升杭州武汉成都等作为强二线准一线城市落实地产销售刺激政策后各地方政府可能有更多因城施策的地产销售刺激政策出台从中央经济工作会议的表述来看住房改善作为消费的一种类型将被予以支持参照中央财办有关负责同志的解读下一阶段房地产政策将改善预期扩大有效需求支持刚性和改善性住房需求对住房消费领域一些妨碍消费需求释放的限制性政策要予以释放因此在房住不炒的长期前提下房地产需求端政策仍有进一步放松预期从二手房交易面积先于新房销售面积回暖我们认为居民购置改善性住房的需求客观存在销售去化速度有望提升图样本城市二手房交易面积已超2021年同期单位百万平方米图基数效应下商品房成交面积当月同比降幅收窄但仍下滑20192020202120223030大中城市商品房成交面积当月同比1030大中城市商品房成交面积一线城市当月同比2030大中城市商品房成交面积二线城市当月同比091030大中城市商品房成交面积三线城市当月同比08007-1006-2005-3004-4003-5002-6001-7000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec请参阅附注免责声明907弱现实下强预期经济复苏下地产销售存在两种拐点路径弱现实下强预期经济复苏下地产销售存在两种拐点路径在疫情防控政策放松及地产政策变化的背景下叠加12月中央经济工作会议定调渐近市场对于经济复苏的预期在增强但对于复苏的路径经济分项预期存在分歧在路径1下政策将在供给端需求端有力支撑地产2023年地产投资转正年内将出现地产销售拐点在路径2下地产政策以托底为主2023年地产投资仍为拖累项但经济顺利复苏2024年将出现地产销售拐点我们判断路径1的概率正在加大图经济复苏下地产销售存在两种拐点路径图住宅销售面积在22Q322Q4呈现超出季节性的下滑形成低基数单位万平方米注住宅销售面积为预测值请参阅附注免责声明1008家居工程端已在基本面拐点零售端仍在基本面左侧弱现实下预期有望跟随政策走强政策信号已明确竣工端将确定性转正销售端存在两种拐点路径第一种的概率在加大从地产新政的节奏及力度进行判断政策信号已明确保交楼是首要政策目标竣工端22Q3单月同比降幅已收窄至个位数未来将确定性转正销售端存在两种拐点路径2023年转正的概率在加大家居工程端已在基本面拐点零售端仍在基本面左侧弱现实下预期有望跟随政策走强工程业务贡献毛利较高的定制家具公司有望率先受益零售端具有显著竞争优势的家具公司亦将迎来预期拐点图地产竣工22Q3单月同比降幅已收窄至个位数图定制家具公司2022Q1-Q3工程业务占比情况房屋竣工面积住宅单月同比商品房销售面积单月同比120工程业务收入占比工程业务毛利占比401003580603040252020015-2010-405-600欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜皮阿诺我乐家居好莱客2020-112020-122021-012021-112021-122022-012020-072020-082020-092020-102021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102020-06请参阅附注免责声明1109不可忽视的消费品属性与份额提升不可忽视家居的消费品属性尽管家居公司的股价估值与住宅销售面积及销售价格关系密切但龙头家居公司营收增速显著高于住宅销售面积其周期波动远小于住宅销售面积等且在过去一段很长的时间仍体现出成长性不可忽视家居公司的份额提升在品类融合的背景下我们以各公司内销收入规模以上工业企业家具制造业营业收入-出口金额家具及其零件近似估算各家居公司的份额结果显示龙头家居公司市占率仍处于持续提升通道图定制家居龙头公司营收增速显著高于住宅销售面积增速图测算龙头家居公司市占率处于持续提升通道请参阅附注免责声明121310推荐标的-志邦家居衣柜收入快速增长工程业务稳健发展多品牌多品类战略积极布局多层次市场公司在定制的基础上扩充多种配套成品定制衣柜从培育期进入收获期成为重要增长点多品牌多品类战略稳步推进此外公司通过与全国性家装企业区域性头部整装企业合作的方式拓展渠道在满足消费者一站式解决方案需求的同时提升客单价及企业前端获客能力中长期有望成为新增长点工程业务稳健发展持续拓展品类及优质客户公司严控工程业务风险随着新增订单有效转化优质地产客户拓展布局及品类扩张工程业务大客户集中度进一步降低中长期有望在风险可控情况下保持稳步增长2022Q1-Q3工程业务小幅下降但降幅在22Q3收窄22Q4有望恢复同比增长公司工程业务毛利贡献占比约25有望充分受益图公司经销商门店数量稳步增长图工程业务降幅收窄4000工程业务收入亿元yoy右轴350086075030006402500530200042015003101000205001-1000-20201420152016201720182019202020212021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3请参阅附注免责声明14数据来源公司公告国泰君安证券研究11推荐标的-顾家家居渠道扩张积极推进1NX从制造向零售转型品牌力持续提升内外销业务稳步发展公司重视品牌建设内销市场加快发展公司功能沙发及床垫业务积极发展定制品类进行客餐卧空间一体化产品常态化打造持续提升产品力各事业部着力打造大单品2021年境内收入同增4005外贸方面在北美市场积极推进功能产品线此外持续开发高潜商超及电商类客户推动成本下降提升产品竞争力坚持1NX渠道战略从制造型向零售型家居企业转型公司巩固品类专业店优势加快融合大店布局速度X渠道持续探索并根据各品牌和品类的发展阶段匹配渠道组织由品类负责制转变为品牌负责制致力于发展全品类大家居的变革与创新同时为门店搭建信息化系统精准掌握终端零售情况提升服务标准化能力向零售型家居企业持续转型图店态1NX全面升级实现渠道管理数字化图内外销收入占比相对均衡内销外销22Q12021202020192018201720162015020406080100请参阅附注免责声明15数据来源公司公告国泰君安证券研究12推荐标的-喜临门产品定位清晰渠道持续发力产品性价比高丰富矩阵满足多元需求公司以代工业务起家2002年为宜家在亚太地区唯一的床垫供应商制造底蕴深厚且具备成本优势公司产品高性价比定位清晰并通过多系列产品矩阵满足消费者多元需求价格带较广覆盖一二线城市的中高端市场以及下沉市场的偏高端市场渠道端通过门店扩张与店态升级持续发力同店增长有望超预期疫情影响下中小企业退出家居卖场等传统销售渠道公司顺势推进千店拓展计划并通过子品牌喜眠布局低线城市套系化销售已成为头部家居企业的共识公司积极拓展软床沙发品类并逐步通过店态升级将部分200平单系列店升级为500平多系列综合大店推动配套率提升同店增长有望超预期图公司单位人工成本和单位制造费用位于业内较低水平单图公司单店经销收入稳步增长位万元202120202019单位门店经销收入万元1006988B品牌2590285480A品牌597071706661单位制造费用356055喜临门33375040B品牌3140353065A品牌63206210单位人工成本40喜临门333802017201820192020202101020304050607080请参阅附注免责声明16数据来源公司公告国泰君安证券研究13推荐标的及盈利预测表推荐标的盈利预测及估值股票公司收盘价市值EPSPE评级代码名称元亿元21A22E23E21A22E23E603801SH志邦家居28548899162171193176216691479增持603008SH喜临门291911309144157189202718591544增持603816SH顾家家居412130574203235259203017541591增持注收盘价截至2022年12月21日EPS预测来自于国泰君安证券研究数据来源WIND国泰君安证券研究请参阅附注免责声明171814风险提示地产新政效果不及预期原材料价格大幅波动疫情影响地产施工节奏请参阅附注免责声明19免责声明本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明国泰君安证券研究所评级说明E-mailgtjaresearchgtjascom地址上海市静安区新闸路669号1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上上海邮编200041投资评级分为股票评级和行业评级谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间电话02138676666以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55地址深圳市福田区益田路6009号公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上深圳邮编518026电话0755239768882投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数地址北京市西城区金融大街甲9报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深行业投资评级中性基本与沪深300指数持平北京邮编200032300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数电话01083939888请参阅附注免责声明20