大包装战略下多极驱动，收入预期稳健扩张。公司2022年前三季度实现营收120.37亿元，同比+19.71%，截至2022年前三季度，消费电子包装业务占公司营收比重降至67%，2021年前五大客户占比降至30.3%，公司作为国内包装行业龙头，目前已形成多产品、多客户驱动的增长格局。1）公司在消费电子包装领域一骑绝尘，2014-2021年收入CAGR为14.5%，显著高于全球消费电子行业2.6%的年复合增长，公司在收入规模领跑行业的同时，亦保持较强劲的收入增长，领先优势不断强化。2）烟酒包装2022年受疫情影响增长放缓，当前公司在烟酒包装行业市占率均不到5%，伴随公司与大客户合作深入，未来酒包收入增速有望得到修复，公司市占率仍有提升空间。3）环保包装受益全球限塑大趋势，公司业绩增长亮眼，随着产能建设完善&客户持续开拓，订单有望持续上量。
　　盈利拐点确立，短期看降本，汇率波动影响可控。近年公司盈利端受资本开支较高、原材料成本上涨等因素扰动有所下滑，22年1-9月公司业绩亮眼，实现毛利率22.83%，同比+1.11 pct，净利率8.47%，同比+1.83pct，盈利拐点确立。我们认为，公司盈利抬升动能短期看成本、中期看提效控费。短期看：1）生产制造成本优化，公司22年上半年许昌智能工厂实现全面投产，带动产品良率提升效果今年已渐有显现；同时合肥智能工厂也已改造完成并投产，武汉智能工厂第一阶段已初见成效，湖南智能工厂也在规划建设中，我们预计智能制造降本效应仍有释放空间。此外，22年部分工厂生产效率受到疫情影响，未来疫情趋势好转后生产效率也有望提升。2）原材料方面，原材料压力Q2以来已逐步缓解，直接材料成本占比55-60%，主要原材料纸品价格自2H21开始高位回落，晨鸣纸业白卡纸出厂价22Q1-Q3分别同比-28%、-35%、-10%，东莞玖龙瓦楞纸出厂价22Q3同比-10.5%。3）汇率：公司外汇管理采用远期结售汇合约对冲，2022年财务报告显示汇兑损益与远期结售汇损益基本相互抵消，未来汇率大幅波动风险对公司盈利影响较小。
　　中期看提效控费，产能投入进入收获期，驱动盈利稳定抬升。中期看：1）人效提升：公司直接人工占成本比重从2019年的14%降至2021年的13.4%，降幅为2.05pct，智能化工厂通过自动化提效，公司预计中期维度可使人力成本占总成本的比重降低5-7pct，随着各工厂爬坡，人工成本有望持续优化。2）期间费用改善：2018年以来销售和研发费用率整体稳定，管理费用率自2021年以来明显下降，近年费用增量主要为业务人员薪酬、一次性咨询费用、子公司前期开办支出。我们认为，随着客户覆盖面基本完成，预计未来增长驱动以存量客户提份额为主，相关费用开支将有望逐步缩减。3）资本开支优化：目前公司产能布局基本完善，资本开支/营业收入于2020年达到峰值后逐步下行，资产周转率2021年拐点向上。我们预计未来公司新建工厂速度将有所放缓，资本开支有望逐步降低。随着公司收入规模的持续扩张，有望进一步优化产能利用率、资产使用效率，同时折旧摊销逐步摊薄，带来利润率水平改善。
　　包装龙头配置价值显现，维持“买入”评级。展望未来2-3年，考虑到公司客户业务具有一定季节性，我们认为即使季度利润率有所波动，但整体盈利修复至稳的中期趋势不变，建议重视大包装龙头盈利稳定向上趋势。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.16亿元、18.37亿元、22.14亿元，同比分别增长49.0%、21.2%、20.5%，目前股价对应23年PE为16x，维持“买入”评级。
　　风险因素：原材料价格波动、客户拓展不及预期风险。
　　

研究报告全文：竞争王者盈利修复通道开启TableCoverStock裕同科技002831公司跟踪报告TableReportDate2022年12月23日TableCoverAuthor李宏鹏轻工行业首席分析师S1500522020003lihongpengcindasccom相关研究1裕同科技002831三季报点评业绩超预期盈利拐点向上趋势延续2裕同科技002831半年报点评降本增效盈利修复Q2利润增速靓丽升3裕同科技002831首次覆盖溯源而动包装龙头配置价值凸显TableTitle证券研究报告竞争王者盈利修复通道开启公司研究TableReportDate2022年12月23日TableReportType报告内容摘要公司跟踪报告TableS大包装ummar战略下多极驱动收入预期稳健扩张公司2022年前三季度实现TableStockAndRank裕同科技002831营收12037亿元同比1971截至2022年前三季度消费电子包装业务占公司营收比重降至672021年前五大客户占比降至303公投资评级买入司作为国内包装行业龙头目前已形成多产品多客户驱动的增长格局公司在消费电子包装领域一骑绝尘年收入为上次评级买入12014-2021CAGR145显著高于全球消费电子行业26的年复合增长公司在收入规模领跑行业的同时亦保持较强劲的收入增长领先优势不断强化2TableChart裕同科技沪深300烟酒包装2022年受疫情影响增长放缓当前公司在烟酒包装行业市占率100均不到5伴随公司与大客户合作深入未来酒包收入增速有望得到修-10复公司市占率仍有提升空间3环保包装受益全球限塑大趋势公司-20业绩增长亮眼随着产能建设完善客户持续开拓订单有望持续上量-30盈利拐点确立短期看降本汇率波动影响可控近年公司盈利端受资本-40211222042208开支较高原材料成本上涨等因素扰动有所下滑22年1-9月公司业绩亮眼实现毛利率2283同比111pct净利率847同比183pct资料来源万得信达证券研发中心盈利拐点确立我们认为公司盈利抬升动能短期看成本中期看提效控费短期看1生产制造成本优化公司22年上半年许昌智能工厂实现全面投产带动产品良率提升效果今年已渐有显现同时合肥智能工厂也公司主要数据TableBaseData已改造完成并投产武汉智能工厂第一阶段已初见成效湖南智能工厂也收盘价元3137在规划建设中我们预计智能制造降本效应仍有释放空间此外22年52周内股价波动区间3473-2425部分工厂生产效率受到疫情影响未来疫情趋势好转后生产效率也有望提元升2原材料方面原材料压力Q2以来已逐步缓解直接材料成本占最近一月涨跌幅-135比55-60主要原材料纸品价格自2H21开始高位回落晨鸣纸业白卡总股本亿股931纸出厂价22Q1-Q3分别同比-28-35-10东莞玖龙瓦楞纸出厂流通A股比例10000价22Q3同比-1053汇率公司外汇管理采用远期结售汇合约对冲年财务报告显示汇兑损益与远期结售汇损益基本相互抵消未来汇总市值亿元291902022率大幅波动风险对公司盈利影响较小资料来源万德信达证券研发中心中期看提效控费产能投入进入收获期驱动盈利稳定抬升中期看1人效提升公司直接人工占成本比重从2019年的14降至2021年的134降幅为205pct智能化工厂通过自动化提效公司预计中期维度可使人力成本占总成本的比重降低5-7pct随着各工厂爬坡人工成本有望持续优化2期间费用改善2018年以来销售和研发费用率整体稳定管理费用率自2021年以来明显下降近年费用增量主要为业务人员薪酬一次性咨询费用子公司前期开办支出我们认为随着客户覆盖面基本完成预计未来增长驱动以存量客户提份额为主相关费用开支将有望逐步缩减3资本开支优化目前公司产能布局基本完善资本开支营业收入于2020年达到峰值后逐步下行资产周转率2021年拐点向上我们预计未来公司新建工厂速度将有所放缓资本开支有望逐步降低随着公司收入规模的持续扩张有望进一步优化产能利用率资产使用效率同时折旧摊销逐步摊薄带来利润率水平改善包装龙头配置价值显现维持买入评级展望未来年考虑到公信达证券股份有限公司2-3司客户业务具有一定季节性我们认为即使季度利润率有所波动但整体CINDASECURITIESCOLTD盈利修复至稳的中期趋势不变建议重视大包装龙头盈利稳定向上趋势北京市西城区闹市口大街9号院1号楼我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1516亿元1837亿元邮编1000312214亿元同比分别增长490212205目前股价对应23年PE为16x维持买入评级请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2风险因素原材料价格波动客户拓展不及预期风险TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元1178914850178132104424610增长率YoY197260199181169归属母公司净利润11201017151618372214百万元增长率YoY72-92490212205毛利率268215226230232净资产收益率ROE132110146156165EPS摊薄元120109163197238市盈率PE倍25543082193215941322市净率PB倍336338282249219TableReportClosing资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2022年12月22日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录投资聚焦6一大浪淘沙阿尔法势能强化711大包装龙头渐入佳境产品多元共驱增长712客户结构优化内生外延投资并重10二盈利修复进程尚未结束1221营业成本分析原材料价格回落效应已有体现1222费用端仍有优化空间1423汇率波动对盈利影响可控1524小结盈利抬升动能短期看降本中期看提效控费16三盈利预测与估值20四风险因素23表目录表1裕同科技近期主要收购与投资项目11表2利润预测简表20表3分季度财务数据21表4可比公司2023年PE约16倍22图目录图12022年1-9月公司营业收入保持较高增长7图22022年1-9月公司归母净利高增7图3公司产品结构优化大包装稳步推进8图42022年前三季度公司分产品业务结构8图5预计未来全球消费电子行业保持低个位数增长8图6手机为全球消费电子主要产品8图72015年后智能手机出货增速明显放缓9图8公司3C包装业务收入持续增长9图9公司烟酒包业务22年受疫情影响增长放缓9图10烟标行业竞争格局相对分散9图11公司环保包装业务近年来显著高增10图12全球纸塑包装市场规模预计为高个位数增长10图13公司以消费电子为主的大客户营收占比持续下降11图142021年公司前五大客户占比降至30311图15净利率水平止跌企稳趋势已现12图16近年公司毛利率消耗12图17近年公司整体毛利率13图18近年分产品毛利率趋势13图19烟标主要公司烟标业务毛利率13图20酒包主要公司利润总额收入13图21直接材料占成本比例6013图222015年公司直接材料构成13图23瓦楞纸价格走势14图24白卡纸价格走势14图25销售研发费用率稳定管理费用率下降14图26近年公司人均薪酬持续增长14图27销售费用近年增量的主要构成15图28管理费用近年增量的主要构成15图29销售员工数量止升回落15图30管理员工数量相对稳定15图3122年公司财务费用率显著下降16图32公司汇兑相关科目对利润的净影响较小16图3322年1-9月剔除汇率影响后除税前利润保持高增16图34剔除汇兑影响后税前利润增速与报表税前利润增速比较16图35公司智能工厂示意图17图36直接人工制造费用成本占比走低17图37人均创收持续提升17图38可比公司直接人工占营业成本比重18请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图39可比公司生产人员数量占比18图40同行比较2017-22年1-9月销售费用率18图41同行比较2017-22年1-9月管理研发费用率18图42公司产能布局示意图19图43资本开支营业收入在2020年达到高峰19图44资本开支折旧摊销自2021年起下降19图45可比公司2017-2021年ROE20图46可比公司2017-2021年固定资产周转率20请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5投资聚焦大包装战略下公司收入预期稳健扩张目前已形成多产品多客户驱动的增长格局公司三季报业绩亮眼2022年前三季度实现营收12037亿元同比1971归母净利润1019亿元同比5267增长驱动主要为消费电子包装持续稳增与环保包装放量高增驱动22年前三季度公司营收增长稳健利润端一方面受益白卡等原材料价格自21年高位回落另一方面受益期间费用管控优化释放效能整体实现高增公司作为国内包装行业龙头目前已形成多产品多客户驱动的增长格局1公司在消费电子包装领域一骑绝尘产品质量供货能力全球性产能布局领先业内消费类电子包装领域大客户优势显著导入新客户迅速起量2烟酒环保包装化妆品等大包装板块布局成效显著潜在市场市占率提升空间广阔已形成新的增长极3龙头企业具备资源整合优势通过并购与项目建设不断横向扩展打开成长空间盈利拐点确立盈利提升动能短期看降本中期看提效控费近年公司盈利端受资本开支较高原材料成本上涨等因素扰动有所下滑22年1-9月盈利拐点向上22年1-9月公司毛利率为2283同比111pct净利率为847同比183pct我们认为公司盈利抬升动能短期看成本中期看提效控费短期看1生产制造成本优化公司22年上半年许昌智能工厂实现全面投产带动产品良率提升效果今年已渐有显现同时合肥智能工厂也已改造完成并投产武汉智能工厂第一阶段已初见成效湖南智能工厂也在规划建设中我们预计智能制造降本效应仍有释放空间此外22年部分工厂生产效率受到疫情的影响未来疫情趋势好转后生产效率也有望提升2原材料方面原材料压力Q2以来已逐步缓解直接材料成本占比55-60主要原材料纸品价格自2H21开始高位回落晨鸣纸业白卡纸出厂价22Q1-Q3分别同比-28-35-10东莞玖龙瓦楞纸出厂价22Q3同比-1053汇率公司外汇管理采用远期结售汇合约对冲2022年财务报告显示汇兑损益与远期结售汇损益基本相互抵消未来汇率大幅波动风险对公司盈利影响较小中期看1人效提升公司直接人工占成本比重从2019年的14降至2021年的134降幅为205pct智能化工厂通过自动化提效公司预计中期维度可使人力成本占总成本的比重降低5-7pct随着各工厂爬坡人工成本有望持续优化2期间费用改善2018年以来销售和研发费用率整体稳定管理费用率自2021年以来明显下降近年费用增量主要为业务人员薪酬一次性咨询费用子公司前期开办支出我们认为随着客户覆盖面基本完成未来增长驱动以存量客户提份额为主相关费用开支将有望逐步缩减3资本开支优化目前公司产能布局基本完善资本开支营业收入于2020年达到峰值后逐步下行资产周转率2021年拐点向上我们预计未来公司新建工厂速度将有所放缓资本开支有望逐步降低随着公司收入规模的持续扩张有望进一步优化产能利用率资产使用效率同时折旧摊销逐步摊薄带来利润率水平改善请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6一大浪淘沙阿尔法势能强化公司收入预期稳健扩张大包装布局成效显著目前已形成多产品多客户驱动的增长格局1公司在消费电子包装领域一骑绝尘产品质量供货能力全球性产能布局领先业内消费类电子包装领域大客户优势显著导入新客户迅速起量2烟酒环保包装化妆品等大包装板块布局成效显著潜在市场市占率提升空间广阔已形成新的增长极3龙头企业具备资源整合优势通过并购与项目建设不断横向扩展打开成长空间11大包装龙头渐入佳境产品多元共驱增长22年1-9月收入稳健扩张盈利进入加速释放区间公司三季报业绩亮眼2022年前三季度实现营收12037亿元同比1971归母净利润1019亿元同比5267增长驱动主要为消费电子包装持续稳增与环保包装放量高增驱动22年前三季度公司营收增长稳健利润端一方面受益白卡等原材料价格自21年高位回落另一方面受益期间费用管控优化释放效能整体实现高增公司Q1Q2Q3收入分别增长260120220归母净利分别同比增长327504639图12022年1-9月公司营业收入保持较高增长图22022年1-9月公司归母净利高增营业总收入百万元YOY归母净利润百万元YOY2000035120060301000501500040258002030100001560020105000104000520000-100-20资料来源wind信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心大包装布局成效显著消费电子与环保包装增长突出公司22年1-9月消费电子环保烟酒包装化妆品包装分别实现收入约806亿元85亿元150亿元2亿元分别同比247844-457622年前三季度分别占收入比重为677132消费电子包装方面公司积极提升老客户份额并开拓新客户公司2022年9月完成收购深圳华宝利60的股权拓展声学市场丰富品类与业务结构进一步提升综合竞争优势环保包装生产基地-宜宾裕同海南环保包装项目推进公司在环保包装领域已实现品牌全球化推广产业链延伸设备和材料研发国内外生产基地等全方位布局受益于海外客户的拓展实现高速增长烟酒包装受疫情影响收入有所下滑伴随公司与大客户深度合作长期来看酒包收入增速有望得到修复请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图3公司产品结构优化大包装稳步推进图42022年前三季度公司分产品业务结构其它包装3C产品包装百万元烟酒包装环保包装化妆品其它包装12化妆品10029080环保包装707605040烟酒包装3012203C产品包装10百万元067201820192020202122年1-9月资料来源公司公告公司公众号信达证券研发中心资料来源公司公告公司公众号信达证券研发中心主赛道3C包装逆势增长竞争王者与全球消费电子市场增长相比裕同科技2014-2021年消费电子包装业务收入增长显著领先以智能手机为代表的全球消费电子市场自2015年左右开始进入缓步增长期据Statista统计与预测2014-2021年全球消费电子市场规模从9320亿美元增长至11万亿美元2014-2021年CAGR为26预计2021-2027年将以低个位数的复合增长率增长其中智能手机在消费电子产品中的消费占比较大是最主要的消费近年来随着消费电子行业趋缓以及智能手机全球普及率趋于饱和手机出货量增速也明显放缓由2010年最高峰时的751降至2020年的-572021年重新回正为482022年1-9月为-89公司3C产品包装业务2014-2021年增长显著领先于全球消费电子市场增长收入规模从363亿元增长至94亿元CAGR达1452022年1-9月公司3C包装业务实现收入806亿元同比增长248图5预计未来全球消费电子行业保持低个位数增长图6手机为全球消费电子主要产品电脑无人机全球消费电子规模十亿美元YOY游戏机手机14008电视收音机等多媒体电视周边设备160012006十亿美元10004120080026000800400-2200-44000-60202120142015201620172018201920202022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源Statista信达证券研发中心资料来源Statista信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图72015年后智能手机出货增速明显放缓图8公司3C包装业务收入持续增长裕同科技3C产品包装百万元YOY出货量智能手机全球IDC百万部YOY160020010000509000140040120015080007000100010030800600060050500020400040001020030000-502000010000-10资料来源wind信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心烟酒包装2022年疫情影响烟酒包装业务未来恢复性增长可期2022年1-9月公司烟酒包装受疫情影响收入有所下滑前三季度实现收入约15亿元同比下降45回顾往期经营情况公司烟酒包装业务从2013年约1亿元的小体量快速至2021年的221亿元CAGR约46烟标市场方面根据华经产业研究院统计2021年我国烟标市场规模约370亿元行业竞争格局仍相对分散劲嘉股份东风股份市占率分别约837如果以公司2021年烟标收入约88亿元测算公司市占率约25酒包市场方面根据公司近期投资者调研纪要2021年公司在酒包业务板块规模已经超过十亿但是市占率还不到5我们认为后续伴随公司与大客户合作深入公司依托自身生产效率设计能力优势未来酒包收入增速有望得到修复公司市占率仍有持续提升空间图9公司烟酒包业务22年受疫情影响增长放缓图10烟标行业竞争格局相对分散劲嘉股份2500烟酒包装百万元YOY120东风股份83100702000永吉股份8009150060恩捷股份1000400420500新宏泽0040-20其他830资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源华经产业研究院信达证券研发中心环保包装全球去塑大势所趋环保包装保持高增22年1-9月公司环保包装前三季度实现收入约85亿元同比增长848主要受益于海外客户的拓展实现高速增长行业方面近年全球限塑大势所趋2022年3月第五届联合国环境大会续会在内罗毕通过终止塑料污染决议草案旨在2024年底前完成一项具有法律约束力的全球协议草案意味着全球首个限塑令即将诞生根据GrandViewResearch统计2021年全球现有环保请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9纸塑市场规模约48亿美元预计2022-2030年行业CAGR为74其中食品包装部门在2021年占据了最大的市场份额约占市场的50环保包装需求有望持续增长产能方面经过多年的投入和建设公司的植物纤维制品六大生产基地已相继实现投产规模布局在行业内处于领先地位根据公司2020年投资者调研纪要公司环保产品全部达产能约20多亿元客户方面22年上半年植物纤维餐包业务在国际客户开拓方面取得重大进展公司不仅与航空餐饮产品与服务的全球领导者展开深度合作还实现了Mercadona西班牙最大的超市集团和Berk美国知名餐饮行业渠道商的订单上量订单份额得到大幅提升图11公司环保包装业务近年来显著高增图12全球纸塑包装市场规模预计为高个位数增长900环保包装百万元YOY100100全球纸塑包装市场规模亿美元80080700802022-2030CAGR7460060605004040040300202002001000-20020182019202020219M2220212022E2030E资料来源公司公告公司公众号信达证券研发中心资料来源GrandViewResearch信达证券研发中心12客户结构优化内生外延投资并重客户拓展消费电子包装营收占比下降烟酒环保包装化妆品食品等客户快速开拓根据公司招股说明书2015年公司前五大客户分别为富士康和硕华为联想广达客户主要集中在消费电子领域随着公司大包装战略顺利推进公司客户结构呈现多元化趋势1消费电子大客户优势显著导入新客户迅速起量消费电子板块公司相继导入手机领域的小米消费电器的戴森智能硬件领域的亚马逊等优质客户22年上半年公司亦实现互联网智能家居及宠物用品等多个领域客户扩展2烟酒大健康化妆品环保包装等新领域客户持续拓展如烟草行业的四川中烟白酒行业的泸州老窖大健康行业的东阿阿胶化妆品行业的迪奥环保包装22年上半年实现Mercadona西班牙最大的超市集团和Berk美国知名餐饮行业渠道商的订单上量2013-2021年公司前五大客户营收占比已从673下降至303目前公司客户分散度高显著降低了依赖单一客户单一下游行业的经营风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图13公司以消费电子为主的大客户营收占比持续下降图142021年公司前五大客户占比降至303CR5客户客户客户客户客户其他客户12345801007060805060403040201020002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心内生外延投资并重持续拓宽大包装领域目前公司已与众多国际知名企业建立起稳定的合作关系基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖同时近年来通过并购及自建项目积极向智能家居烟酒大健康化妆品环保包装等领域拓展外延并购方面2017年收购武汉艾特2018年收购上海嘉艺与江苏德晋2022年收购深圳仁禾与深圳华宝利以上收购标的主营业务包括烟标化妆品包装智能电子产品包装电声元器件等领域内生自建方面主要为环保包装项目公司环保包装生产基地-宜宾裕同海南环保包装项目持续推进21年中广西裕同工厂开始投产在环保包装领域已实现品牌全球化推广产业链延伸设备和材料研发国内外生产基地等全方位布局表1裕同科技近期主要收购与投资项目股权取得日期股权取得成本投资项目名称投资类型股权比例项目简介项目进度额百万元武汉艾特收购2017年12月20577塑料制品烟包材料的生产与销售2018年3月311674上海嘉艺收购2018年6月901762生产加工及销售瓦楞纸箱纸板纸卡板等江苏德晋收购2018年9月701799生产销售日用化妆品塑料高级包装容器日用品塑料高级包装容器等深圳仁禾收购2022年4月604020智能电子产品的软包装软材料以及配套结构件等深圳华宝利收购2022年9月602400声源系统研发电声产品设计宜宾裕同智能包装及可转债截止2022年半年报进度6000餐饮用圆盘餐盒等环保纸塑产品的生产主竹浆环保纸塑项目3652公司预计2024年6要面向航空公司连锁零售外卖平台餐饮月完成业等少量面向消费电子行业许昌裕同高端包装彩可转债截止2022年半年报进度2500盒智能制造项目5556公司预计2023年3消费电子行业高端包装彩盒纸托月完成越南裕同包装产业基可转债2022年3月已完成1265消费电子行业办公用品行业等的礼盒纸地建设项目箱说明书印尼裕同包装产业基可转债2021年11月已完成510智能手机礼盒地建设项目资料来源公司公告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11二盈利修复进程尚未结束近年公司盈利端受资本开支较高原材料成本上涨费用增加等因素扰动有所下降我们认为经历了近年来公司在降本增效等方面持续投入未来2-3年盈利能力有望逐步步入向上稳定修复通道盈利抬升动能短期看生产成本优化中期看提效控费产能投入进入收获期驱动盈利能力持续修复图15净利率水平止跌企稳趋势已现图16近年公司毛利率消耗净利率其他费用汇兑相关费用净利率18研发费用管理费用销售费用35161430122510820615410205020122013201420152016201720182019202020219M229M2120172018201920209M2120219M22-5资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心21营业成本分析原材料价格回落效应已有体现近几年公司毛利率受行业竞争与原材料波动影响震荡下行2022年盈利拐点向上2017年-2021年以来公司毛利率趋势向下其中2017-2019年主要由于随着移动通讯终端行业增速放缓公司主要业务消费类电子包装竞争加剧导致毛利率下行目前来看公司利润率已经回归合理的水平由于竞争导致利润率进一步下降的空间有限2020-2021年公司毛利率继续下降主要由于12020年会计准则的调整运装费由原来的营销费用调整到成本对毛利率影响约19pct22020-2021年公司主要原材料成品纸价格大幅波动拖累毛利率表现22年1-9月公司毛利率为2283同比111pct原材料价格持续回落下公司毛利率拐点向上产品结构变化提升对毛利率亦有一定积极作用环保包装方面截止1H22公司纸制精品包装包装配套产品环保纸塑产品毛利率分别为200922702537其中环保包装毛利率高于公司当前整体水平烟标方面劲嘉股份东风股份2021年烟标业务毛利率分别为3627高于公司当前整体毛利率酒包方面2021以酒包为主营业务的公司的利润总额收入水平大多在10以上而公司整体利润总额收入为8左右低于以酒包为主营业务的公司总体看随着公司大包装战略下的烟标酒包环保包装等新业务逐具规模考虑到目前仍处于市场开拓期我们预计产品结构变化对公司毛利率优化效应有望逐步进一步释放请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图17近年公司整体毛利率图18近年分产品毛利率趋势销售毛利率纸制精品包装包装配套产品环保纸制品35353025302025152010155010501H2020201H2120211H22资料来源Wind信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心图19烟标主要公司烟标业务毛利率图20酒包主要公司利润总额收入劲嘉股份东风股份1850161412401083064220010020172018201920202021资料来源Wind信达证券研发中心资料来源世展网信达证券研发中心四川中飞为21年1-9月数据原材料价格2H21以来持续回落材料成本压力缓解22年已有体现从公司营业成本构成来看直接材料是第一大成本结构2011年以来占营业成本比重基本在5560之间2020年直接材料成本占比达59是公司成本最主要影响因素其中直接材料主要是指用于生产彩盒的瓦楞纸白板纸铜版纸双胶纸等包装纸品该类原材料采购额约占直接材料的55占营业成本的294Q20以来纸张价格尤其是白卡纸价格快速上涨导致公司毛利率有所承压2H21以后主要纸种价格均逐步回落如晨鸣纸业白卡纸出厂价22Q1-Q3分别同比下降283510东莞玖龙瓦楞纸出厂价22Q3同比下降105图21直接材料占成本比例60图222015年公司直接材料构成直接材料直接人工制造费用运输费用白板纸16100双胶纸80360其他直接材料铜版纸451140200瓦楞纸2017201820192020202125资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源招股说明书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图23瓦楞纸价格走势图24白卡纸价格走势东莞玖龙玖龙瓦楞纸出厂价格元吨晨鸣纸业白卡纸出厂价格元吨6500博汇纸业白卡纸出厂价格元吨60001200055005000100004500400080003500300060002500200040002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092018-07-022018-11-022019-03-022019-07-022019-11-022020-03-022020-07-022020-11-022021-03-022021-07-022021-11-022022-03-022022-07-022022-11-022018-03-02资料来源百川盈孚信达证券研发中心资料来源百川盈孚信达证券研发中心22费用端仍有优化空间从公司近年销售和管理研发费用来看2018年以来销售和研发费用率整体稳定管理费用率自2021年以来明显下降具体来看1销售费用和管理费用近年第一大增量均来自于职工薪酬的增加其中销售人员数量自2020年以后止升回落管理人员对应财务行政人员数量近年相对稳定对应人均薪酬2017-2021年CAGR分别约67总体增长较为平稳2销售费用方面业务招待费用2020年以前增加较多我们认为主要因公司处于业务扩张和新客户导入期所致2021年业务招待费用明显收缩未来随着公司的增长驱动逐步由增量客户导入切换至存量客户提份额我们认为以招待费为代表的与新客户开拓相关等费用率将逐步下行3管理费用方面2021年以来明显下降体现公司费用投入优化具体增量拆分看随着公司募投项目逐步投产新增折旧摊销费逐年收窄2019-2020年其他管理费用增量较大主要为咨询顾问费租赁费其中咨询顾问费主要为公司发行可转债相关一次性费用支出租赁费主要为新开办子公司前期开办支出我们认为公司管理费用前期一次性支出较多后续随着公司资本性开支逐年下降整体可控性较强相关折旧摊销增量有望逐步摊薄图25销售研发费用率稳定管理费用率下降图26近年公司人均薪酬持续增长销售费用率管理费用率人均薪酬万元同比右轴研发费用率剔除运装费后销售费用率162580142012601015840610420520000201820192020202122年1-9月20172018201920202021资料来源Wind信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图27销售费用近年增量的主要构成图28管理费用近年增量的主要构成万元职工薪酬业务招待费其他万元职工薪酬折旧摊销费其他7000200006000500015000400030001000020005000100000-1000-2000-50002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心图29销售员工数量止升回落图30管理员工数量相对稳定销售员工数销售人均薪酬万元右轴财务行政员工数管理人均薪酬万元右轴10002525002090080020200015700600151500500104001010003005200550010000002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心23汇率波动对盈利影响可控2Q22以来美元快速升值公司实现较高汇兑收益与远期结售汇合约亏损大致抵消22年1-9月公司财务费用率为-112同比下降205pct主要由汇兑收益贡献其中2022年上半年公司实现汇兑收益069亿元去年同期为亏损030亿元公司通过远期结售汇业务对汇兑损益变动进行风险中性的对冲管理体现在投资收益-处置金融工具取得的投资收益公允价值变动损益-远期结售汇合约会计科目内而22年中报科目明细显示远期结售汇业务为影响投资收益公允价值变动损益的主要因素我们计算公司近几年的投资收益公允价值变动损益与汇兑损益差值发现近几年该差值占公司营业收入比重基本在03以内对利润率影响较小请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图3122年公司财务费用率显著下降图32公司汇兑相关科目对利润的净影响较小3财务费用率汇兑损益-为收益3投资收益公允价值变动损益-为损失2投资收益公允价值变动损益与汇兑损益差值-为净损失占营业收入比重2150051百万元100001500-050-1-10-50-1-15-2-100-150-20月9-月201720182019202020211H2291-201720182019202020211H221年年2222资料来源Wind信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心调整汇率损益相关影响后公司税前利润仍保持较高增长未来汇率波动对利润影响可控如果将上述计算的差值从税前利润中扣除将税前利润还原为无汇率波动的调整后税前利润22年1-9月公司税前利润仍实现448的同比增长因此我们预计在公司偏风险中性的汇率管理策略下未来如果汇率再次出现较大幅度的变动对公司利润端的影响较小且可控图3322年1-9月剔除汇率影响后除税前利润保持高增图34剔除汇兑影响后税前利润增速与报表税前利润增速比较70税前利润YOY税前利润-汇率相关差值YOY税前利润-汇率相关差值百万元60税前利润汇率相关差值1600-YOY605014005040120040301000302080020106001004000200-10-100-20-20月月99--20172018201920202021201720182019202020211H221H2211年年2222资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心24小结盈利抬升动能短期看降本中期看提效控费1智能工厂全面投产人力成本有望持续优化行业首家智能工厂投产有望带来进一步效率提升公司自成立以来建立了多层次的研发创新体系通过自建研发中心及外部产学研合作等方式持续不断研发创新公司已于深圳上海北京苏州烟台美国等国家和地区设立研发中心持续加大研发投入许昌合肥智能工厂已全面投产其他智能工厂持续建设2020年行业首家智能工厂-许昌智能工厂完工2021年正式投产2022年上半年全面投产规划投资总额为125亿其中拟使用可转债募集资金投资金额为25亿元拟使用自有资金投资金额为10亿元许昌智能工厂全面打通从原材料仓印后车间半成品仓装配车间到成品仓库业务流以业务为核心推动产业园整体信息化与数字化建设从而实现业务流信息流物流三流融合从请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16而不断强化工厂对大单品的交付稳定能力和小批量定制产品的快速响应能力多方面满足市场和客户发展需求截至22年半年报合肥智能工厂已改造完成并投产武汉智能工厂第一阶段已初见成效湖南智能工厂也在规划建设中泸州岳阳海口苏州等地智能工厂亦在布局中未来公司将根据各分子公司实际情况科学部署智能工厂建设相较于许昌老工厂一方面可以通过自动化提效公司预计可使人力成本占总成本的比重降低5-7pct综合考虑设备厂房的折旧摊销仍可有效提升单工厂的利润水平另一方面智能工厂建设也得到了公司客户的支持保障订单交付的稳定性连续性和可控性大幅提升客户满意度和订单份额有望进一步加深公司与客户的战略合作关系图35公司智能工厂示意图资料来源公司公众号信达证券研发中心近年来公司直接人工制造费用占总成本比重持续下降其中直接人工成本占比自许昌智能工厂投产之前2019年的155降至投产后2021年的134降幅为21pct公司生产人员占总体员工比重从2019年的7655降至2021年的747降幅为17pct未来随着许昌智能工厂产能爬坡以及其他各地智能工厂竣工投产公司营业成本项目中的人工成本有望实现持续优化驱动公司毛利率平稳提升图36直接人工制造费用成本占比走低图37人均创收持续提升员工总人数人人均创收万元右轴直接人工制造费用302500080702520000602015000501540100003010205500010000201520162017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图38可比公司直接人工占营业成本比重图39可比公司生产人员数量占比裕同科技美盈森大胜达裕同科技合兴包装美盈森20吉宏股份大胜达上海易连9080157060105040530201000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心2公司费用率仍有节约空间公司销售费用率管理费用率和同行业相比处于中等偏高的水平主要由于公司大包装战略下进行积极业务拓展期间费用开支较高如客户开拓相关开支前期新设子公司投入等随着客户覆盖面基本完成我们预计未来增长驱动以存量客户提份额为主相关开支将有望逐步缩减图40同行比较2017-22年1-9月销售费用率图41同行比较2017-22年1-9月管理研发费用率裕同科技合兴包装美盈森裕同科技合兴包装美盈森30大胜达上海易连9大胜达上海易连82576205154310251002017201820192020202122年1-9月2017201820192020202122年1-9月资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心3产能布局基本完成进入收获期未来资本开支或将收缩公司上市以来已进一步完善产能布局已在越南印度印尼美国和中国香港等地区设立了生产基地和服务中心已经领先行业完成海外布局目前在全球范围内共有47个生产基地覆盖面广考虑目前产能布局已基本完成随着21年许昌智能工厂已开始投产我们预计未来公司新建工厂速度将有所放缓未来主要开支为维护性投入及改造型投入资本开支有望逐步降低而随着公司收入规模的持续扩张有望进一步优化产能利用率资产使用效率带来利润率水平改善请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图42公司产能布局示意图资料来源公司公众号信达证券研发中心从资本开支占营业收入比重看2020年达投入高峰后2021年占比开始持续下降22年前三季度资本开支占营业收入比重已降至721H22公司资本开支折旧摊销已降至20为近年来的低点随着资本开支投入放缓公司折旧摊销亦有望逐步摊薄从ROE看公司ROE与同行相比处于较高水平但近年来受净利率下降影响呈下行趋势随着前文所述的原材料成本人工成本期间费用率新业务爬坡资本开支等因素在短期中期优化未来公司ROE有望企稳回升从固定资产周转率看2017-2020年间公司资本开支持续增长同时固定资产周转率有所下降主要为产能爬坡期资产使用效率偏低而2021年公司资产周转率拐点向上显示公司产能投入开始进入收获期随着产能投入放缓产能利用率资产使用效率有望持续提升图43资本开支营业收入在2020年达到高峰图44资本开支折旧摊销自2021年起下降资本开支百万元资本开支营业收入折旧摊销百万元资本开支折旧摊销200016500401435150012400301010008300256205004200152001010005000201720182019202020211H22资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图45可比公司2017-2021年ROE图46可比公司2017-2021年固定资产周转率裕同科技合兴包装美盈森裕同科技合兴包装美盈森大胜达上海易连30大胜达上海易连12025次20100158010605400-52017201820192020202120-1000-1520172018201920202021资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心三盈利预测与估值1假设2022-2024年公司消费电子包装业务稳定发展智能穿戴等新客户快速拓展烟酒包装2023-2024年恢复25左右较快增长环保包装持续20-30以上较快发展对应我们预计2022-2024年公司营业收入分别为178亿元210亿元246亿元同比分别增长201811692考虑到22年原材料价格已有所回落且公司智能工厂效益将逐步释放有望进一步节约人工成本假设22年各项业务毛利率稳定回升对应2022-2024年公司综合毛利率分别为2262302323参考前三季度费用率趋势假设2022年公司费用优化趋势延续假设2022-2024年销售费用率管理费用率研发费用率均基本稳定3假设2022-2024年无大额信用减值变动综合以上考虑我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1516亿元1837亿元2214亿元同比分别增长490212205表2利润预测简表百万元2019202020212022E2023E2024E营业总收入98451178914850178132104424610增长率148197260199181169营业成本6889862611652137851620318909销售收入700732785774770768毛利295631633198402848405701销售收入300268215226230232销售费用472324364437516604销售收入482725252525管理费用65976481497611531349销售收入676555555555请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20